2023年10月31日更是出現(xiàn)了資金面異常緊張情況。

　　此外，2023年10月下旬CD利率持續(xù)上行并站上MLF利率，也側(cè)面說明資金面和流動性出現(xiàn)了階段性壓力。之后市場期待降準(zhǔn)，但是央行僅僅在11月、12月連續(xù)進(jìn)行創(chuàng)紀(jì)錄的MLF超額續(xù)作，直到中央經(jīng)濟(jì)工作會議之后，資金面才有一定改善，12月下旬CD利率重回MLF利率下方。

　　總體上，所謂央行配合政府債發(fā)行，僅僅是從結(jié)果上保障政府債順利發(fā)行，并未在發(fā)行過程中營造資金面和流動性寬松的狀態(tài)。

　　2.4． 債券市場如何反映？

　　債市自2023年8月下旬進(jìn)入調(diào)整，期間伴隨增量政策密集出臺、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)階段性回暖、市場預(yù)期短暫起伏、資金面趨緊等因素，但同時需要注意，調(diào)整過程也對應(yīng)債券供給放量的過程。

　　具體來看，10年國債、10年國開債階段性調(diào)整至2023年10月19日，然后區(qū)間震蕩，11月28日利率再次開啟階段下行，區(qū)別在于10年國開債利率在震蕩中創(chuàng)出了新高；30年國債調(diào)整幅度較小，整體呈震蕩格局，10月11日創(chuàng)出階段性高點(diǎn)，也在11月底再次開啟階段下行。

　　在貨幣政策總體保持穩(wěn)健，并不是簡單數(shù)量寬松的取向下，后續(xù)仍然需要持續(xù)關(guān)注政府債券的供給情況。

　　3． 如何看待信貸和社融？

　　央行四季度貨政報告提到“按照大力發(fā)展直接融資的要求，合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關(guān)系。繼續(xù)推動公司信用類債券和金融債券市場發(fā)展。”

　　3.1． 金融支持力度怎么看？

　　根據(jù)專欄1，高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展不只看經(jīng)濟(jì)增速，金融支持也不能“唯信貸增量”

　　總量方面：

　　“要多看涵蓋直接融資的社會融資規(guī)模，或者拉長時間觀察累計增量、余額增速等，更全面看待貨幣金融條件”

　　結(jié)構(gòu)方面：

　　“要多看科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、中小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的金融支持力度，更好反映金融資源對實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求的滿足程度”

　　價格方面：

　　“要多看利率下降的成效，社會融資成本穩(wěn)中有降，說明了實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求被合理滿足”

　　四季度貨政報告延續(xù)中央經(jīng)濟(jì)工作會議提法“保持社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，再次強(qiáng)調(diào)了社融的重要性。

　　3.2． 對于信貸是什么要求？如何理解適應(yīng)貨幣信貸供需規(guī)律和特點(diǎn)？

　　按照中央要求適應(yīng)貨幣信貸供需規(guī)律和特點(diǎn)，對此，四季度貨政報告在專欄1《準(zhǔn)確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點(diǎn)》中進(jìn)行了拆解。

　　其中分析了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與高質(zhì)量發(fā)展背景下，新動能與舊動能、信貸存量與增量之間的關(guān)系。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，新動能貸款支持增強(qiáng)，同時地產(chǎn)和地方融資平臺等傳統(tǒng)動能貸款占比逐漸下降；高質(zhì)量發(fā)展的背景下，存量金融資源的替換也有利于提高效率，但難以體現(xiàn)在貸款增量中。

　　存量金融資源如何優(yōu)化置換？包括盤活低效資源、核銷不良貸款等方法，此外，四季度貨政報告中提到“支持采取債務(wù)重組等方式盤活信貸存量，提升存量貸款使用效率。”

　　結(jié)合專欄1，需要盤活的存量信貸可能主要集中在地產(chǎn)和地方融資平臺等傳統(tǒng)動能領(lǐng)域。背后的意義可能在于通過展期等手段進(jìn)行債務(wù)重組，避免部分貸款進(jìn)一步轉(zhuǎn)變?yōu)椴涣假J款。其中AMC可能也有參與，據(jù)新華財經(jīng)，中國信達(dá)、中國東方、中國長城三家資產(chǎn)管理公司將于近期劃至中投公司，不良資產(chǎn)市場可能進(jìn)一步發(fā)展。對部分貸款進(jìn)行重組有利于減輕銀行的資本壓力，促進(jìn)銀行進(jìn)行新的信貸投放。

　　整體來看，經(jīng)濟(jì)動能切換，高質(zhì)量發(fā)展背景下，信貸結(jié)構(gòu)上有增有減，同時存量金融資源也要優(yōu)化置換。

　　3.3． 如何理解債券與信貸兩個最大融資市場的關(guān)系？

　　“抓好多元化的資金供給。一方面通過傳統(tǒng)信貸支持，第二方面通過債券等直接融資市場來支持”

　　——朱鶴新在1月24日發(fā)布會

　　從總量來看，債券和貸款余額占比GDP的比例基本穩(wěn)步上升，并且貸款余額長期高于債券余額；從增速上來看，信貸余額和債券余額增速錯峰。結(jié)合前述內(nèi)容，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展背景下，未來債券融資增速有望進(jìn)一步提升，債券發(fā)行可能繼續(xù)放量。著力點(diǎn)可能還是主要在于政府債券。當(dāng)然，債券市場也并不都由央行主導(dǎo)，所以債券市場會如何還需要其他有關(guān)部門一同形成合力。

　　3.4． 大力發(fā)展直接融資，推動公司信用類債券和金融債券市場發(fā)展，意味著什么？

　　政策端對社融的要求相對信貸更高，或暗含了債券融資發(fā)力。其中可能不僅限于政府債的放量，貨政報告中還提出“繼續(xù)推動公司信用類債券和金融債券市場發(fā)展”。

　　根據(jù)貨政報告，公司信用類債券包括非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、企業(yè)債券以及公司債、可轉(zhuǎn)債、可分離債、中小企業(yè)私募債，非金融企業(yè)發(fā)行的交易所資產(chǎn)支持證券等；金融債券包括國開行金融債、政策性金融債、商業(yè)銀行普通債、商業(yè)銀行次級債、商業(yè)銀行資本混合債、證券公司債券、同業(yè)存單等。其中占比最大的分別是非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（2023年占比62.93%）和同業(yè)存單（2023年占比70.75%）。

　　其中公司信用類債券可能對新興產(chǎn)業(yè)形成支持，先進(jìn)制造、科技創(chuàng)新、綠色低碳、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等新興產(chǎn)業(yè)與直接融資的金融支持模式更為適配；而金融債券不計入社融，主要涉及到給銀行補(bǔ)資本、以及政策行更有力支持實(shí)體。

　　3.5． 1月數(shù)據(jù)如何體現(xiàn)上述要求？如何理解1月信貸多增和減少對月度信貸關(guān)注及平滑信貸投放？

　　1月信貸在高基數(shù)下實(shí)現(xiàn)多增，居民中長貸回歸季節(jié)性，實(shí)現(xiàn)同比多增，構(gòu)成主要支撐；而企業(yè)中長貸雖然同比小幅少增，但對比季節(jié)性表現(xiàn)仍然較好。

　　專欄1對貸款增量的季節(jié)性特征進(jìn)行了解釋，央行希望在滿足客觀季節(jié)性規(guī)律的基礎(chǔ)上平抑不正當(dāng)競爭、“沖時點(diǎn)”等不合理的信貸投放，引導(dǎo)穩(wěn)定、持續(xù)的信貸投放，并指出“減少對月度貨幣信貸高頻數(shù)據(jù)的過度關(guān)注”。

　　1月票據(jù)利率整體來看不高，但信貸表現(xiàn)仍然較好，可能主要有賴于前期增量政策的逐步落地。在數(shù)據(jù)中仍然可以看到央行平滑信貸的痕跡，企業(yè)短貸和中長貸同比均為少增。

　　1月票據(jù)利率先下后上，在一定程度上提示了信貸的超預(yù)期表現(xiàn)，因此我們認(rèn)為1月的差異表現(xiàn)不易持續(xù)。

　　債券方面，1月國債凈融資766.4億元，顯著高于季節(jié)性水平（近5年均值-275.86億元）；地方債凈融資2586.43億元，低于季節(jié)性水平（近5年均值5744.85億元）；企業(yè)債券新增4835億元，高于季節(jié)性水平（近5年均值4038億元）；同業(yè)存單凈融資10001.1億元，顯著高于季節(jié)性水平（近5年均值-259.53億元）。

　　4． 總結(jié)

　　節(jié)前債券市場關(guān)注在于降息交易的空間和牛陡可能性。

　　央行貨幣政策執(zhí)行報告中有三個問題可以對市場分析形成有益的參考：

　　第一是如何看待降準(zhǔn)降息：

　　從穩(wěn)增長和促進(jìn)需求的角度考慮，降成本仍有必要，結(jié)合物價水平偏低的現(xiàn)實(shí)，意味著降息仍然可期。剩下的問題主要在于如何在降成本的過程中著力穩(wěn)定銀行負(fù)債成本以及平衡外圍壓力。

　　我們預(yù)計在配合降成本的過程中，央行仍然有進(jìn)一步降準(zhǔn)和引導(dǎo)降低存款利率的可能，而同時在節(jié)奏上可能會繼續(xù)密切關(guān)注主要央行貨幣政策變化。

　　剩下的問題就是央行督促金融機(jī)構(gòu)堅持風(fēng)險定價原則，理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關(guān)系。

　　我們預(yù)計2024年可能有2次降息，降準(zhǔn)和調(diào)降存款利率可能也仍然會有。對于當(dāng)前，我們認(rèn)為2月LPR調(diào)降概率大于MLF。

　　第二是如何看待貨幣支持財政發(fā)債：

　　央行明確貨幣政策積極協(xié)助配合財政發(fā)債，但是從2023年四季度觀察，所謂央行配合政府債發(fā)行，僅僅是從結(jié)果上保障政府債順利發(fā)行，并未在發(fā)行過程中營造資金面和流動性寬松的狀態(tài)。在貨幣政策總體保持穩(wěn)健，并不是簡單數(shù)量寬松的取向下，后續(xù)仍然需要持續(xù)關(guān)注政府債券的供給情況。

　　第三是結(jié)合1月信貸社融數(shù)據(jù)如何看待2024年信貸和社融調(diào)控的新變化：

　　在信貸均衡投放的背景下，1月信貸有所超預(yù)期，這說明信貸仍然是當(dāng)前政策的重要著力點(diǎn)。當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展背景下，未來債券融資增速有望進(jìn)一步提升，債券發(fā)行可能繼續(xù)放量，重要增量可能還是在于政府債券。同時，央行也強(qiáng)調(diào)了公司信用類債券和金融債券的發(fā)展，似乎可以期待企業(yè)債的融資增加，但債券市場也并不都由央行主導(dǎo)，所以債券市場會如何還需要其他有關(guān)部門一同形成合力。

　　1月是否成為新趨勢，目前還無法明確。

　　總體上結(jié)合開年景象和央行貨幣政策執(zhí)行報告表述，我們認(rèn)為降息交易的空間依然可期，但是牛陡可能性并不高，節(jié)奏上仍然需要有所注意，我維持2月月報觀點(diǎn)：1月利率下行較快，2月不排除放慢節(jié)奏的可能。

　　風(fēng) 險 提 示

　　政策端思路變化、貨政報告內(nèi)容解讀有偏誤、政策力度超預(yù)期

　　來源： 固收彬法

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)