意見領袖 | 張瑜、文若愚

　　核心觀點

　　1、中性估測，2024年新增社融35萬億，對應9萬億政府債（同比持平），24.5萬億貸款（同比多增2萬億），1.5萬億其他融資（同比多增3000億）。

　　2、投放節奏，政府債投放大概率前傾，信貸投放或有后傾的可能。一季度信貸同比或少增3萬億，二三四季度則同比多增1~2萬億。

　　3、對權益投資者而言，更重要的是社融的轉化率，比如關注M1同比能否抬升（對應估值）和居民企業總存款增量能否回落（對應增量資金）。

　　4、對于債券投資者而言，更重要的是關注社融抬升的原因。政府加杠桿，就是寬貨幣，利率仍多；私人部門加杠桿，才是擴信用，利率或有壓力。

　　報告摘要

　　穩增長，2024年或需要30~40萬億社融。（測算細節詳見正文）

　　1、前提假設：2024年名義GDP增速大致為5.6%，2023年社融存量同比9.4%。

　　2、經濟增長與社融增量匹配：疫后規律來看，每單位新增GDP需要4.5~5.7單位的社融，上下限的取舍取決于出口同比和實際利率，對應2024年社融增長32萬億~40萬億之間。

　　3、宏觀杠桿率穩定視角：穩增長年份，宏觀杠桿率的抬升預計在10%左右。2024年預計宏觀杠桿率抬升10%對應社融增長34萬億左右。

　　4、社融規模合理增長：社融增速與名義GDP增速基本匹配，對應2024年社融增長在30萬億~40萬億之間。

　　35萬億社融，對應什么樣的投放結構？

　　1、35萬億的社融，預計對應2024年大致24.5萬億的貸款，9萬億的政府債以及1.5萬億的剩余部分。

　　2、政府債方面，預計專項債在3.8萬億~4萬億之間，赤字率預計3.5%，節奏上政府發債前置。

　　3、貸款方面，預計仍以企業貸款為主，節奏上面假設2024年一季度信貸投放不超過過去五年同期的均值，那么一季度信貸同比或少增3萬億，二三四季度則同比多增1~2萬億。

　　35萬億的社融，權益市場應該關注資金的轉化率

　　1、轉換率視角一：社融能否轉換為M1同比

　　①背后邏輯：社融資金再多，錢沒有放到活期賬戶上，仍然表征企業部門沒有投資意愿，實體經濟就難有盈利預期。

　　②當下情況：當下社融與M1剪刀差明顯較大，因此短期社融同比變化未必是主要矛盾，M1是更重要的因素。

　　③市場指示：歷史經驗來看，M1同比與名義GDP同比剪刀差的變化對A股估值有較強的指示意義。

　　2、轉換率視角二：社融能否形成金融投資，而非居民企業存款

　　①背后邏輯：社融投放再多，資金都形成存款，資本市場還是看不到增量資金；社融投放不變，但形成的存款減少，資本市場就能看到增量資金。

　　②邏輯對應一個公式：實體部門用于金融投資的錢=社融增量+代客結售匯差額+政府存款的減少-居民存款增量-企業存款增量-M0增量

　　③當下情況：2022年以來，社融年化增量持續維持在30~33萬億之間，但用于金融投資的資金年化增量持續回落，2023年3月為期間最低值3.93萬億（2010年以來的最低值），近期小幅回升至6萬億（接近2022年11月的水準和2016年上半年的水準）。2021年這一增量約為15萬億。

　　④市場指示：歷史規律來看，剔除2015年，實體部門金融投資資金與A股走勢高度相關，當社融投放不再形成超額存款，這或許就意味著市場看到了增量資金。

　　35萬億的社融，債券市場應該關注擴信用的結構

　　結合我們前期報告《政府加杠桿，等于寬貨幣；私人加杠桿，才是擴信用》，如果信用擴張近似私人部門加杠桿，我們觀察到十年期國債收益率整體易上難下，但如果信用擴張近似政府加杠桿，那么十年期國債收益率整體易下難上。即便后續社融同比抬升，只要民間投資仍弱，私人部門加杠桿意愿仍差的背景下，我們認為債券仍有做多的機會。

　　風險提示：貨幣政策超預期，房地產市場超預期，美聯儲貨幣政策超預期。測算基于一定前提假設，存在偏差風險。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、穩增長，2024年需要多少社融？

　　前提假設：

　　①我們預計2024年經濟增長目標為5%左右，名義GDP增速大致為5.6%，名義GDP大致為133萬億左右。

　　②2023年社融同比9.6%，社融增量（存量作差口徑）33萬億。

　　③5000億的國債增發，算在2023年的社融，但用于2024年的經濟增長。

　　結論：2024年，5%的實際GDP增長，大致對應30萬億~40萬億的社融。取中值來看，2024年社融增量或在35萬億左右，對應社融同比在9.3%左右。

　　（一）視角一：經濟增長與社融增量匹配

　　每單位GDP的增長離不開社融擴張帶來的助力。疫后規律來看，每單位新增GDP需要4.5~5.7單位的社融。從這一視角觀測來看，2024年133萬億名義GDP對應大約7萬億名義GDP的同比增量，如果參照2021年~2023年的均值（4.5）來看，2024年大致需要31.7萬億的社融，對應社融同比在8.4%左右。參照2022年~2023年均值（5.7）來看，2024年大致需要39.6萬億的社融，對應社融同比在10.5%左右

　　值得提示的是，2021~2023均值有可能低估2024年社融增量。社融凈增長/名義GDP同比增量這一比值歷史規律來看與兩個指標相關性較高：

　　①實際利率（一般貸款利率-PPI同比），其背后邏輯是當實際利率較高的情境下，私人部門的投資回報收益相對不友好，資金到手更多形成存款而非新增投資，因此每單位GDP需要的社融增量會相對偏多。當下實際利率是疫情以來的最高值，這意味著參照2021年~2023年均值估算可能低估社融增量。

　　②出口，其背后邏輯是社融對應內需，出口對應外需。當出口增速回落的背景下，經濟增長更依賴國內的信用擴張。2021年出口同比相對較強，這意味著參照2021年~2023年均值估算同樣可能低估社融增量。

　　（二）視角二：宏觀杠桿率穩定視角

　　近年來，我國實體部門的杠桿率（居民+非金融企業+政府）總體處于上升通道。特別是2008年以來，穩增長期間實體部門杠桿同比增量均有10%以上的抬升。

　　2024年穩增長背景下，如果杠桿率抬升10%對應2024年杠桿率約為300%，那么133萬億的名義GDP對應債務總量約為399萬億。假設2024年股票融資規模在9300億左右的話（假設等于過去十二個月的股票融資額），對應2024年社融存量約為412萬億，2024年社融增量大約在34萬億左右，社融存量同比約為9.2%。

　　悲觀情境下，杠桿率僅抬升5%，對應社融存量同比增速下滑至7.3%，樂觀情境下，杠桿率抬升15%，對應社融存量同比抬升至10.9%。

　　（三）視角三：社會融資規模合理增長

　　政策當局通常強調社會融資規模增速與名義GDP增速基本匹配。2021年名義GDP同比（兩年平均）7.9%，對應社融同比10.3%；2022年名義GDP同比5.3%，對應社融同比9.6%；2023年名義GDP同比預計4.1%，對應社融同比約為9.4%（剔除前文假設3的5000億國債）。

　　假設2024年名義GDP增速5.6%的情境下，我們對2024年社融預測為名義GDP同比+X，X參照2021年社融同比為8%，對應社融增量30.2萬億；X參照2022年社融同比9.9%，對應社融增量37.3萬億；X參照2023年社融同比為10.9%，對應社融增量40.6萬億。

　　二、35萬億社融，對應什么樣的投放結構？

　　結合前期報告《穩增長情境下，貨幣政策更加“以我為主”》，當下的社融投放層面，貸款占比約為70%左右，政府債占比約為26%左右，剩余部分（企業債權，股票融資，外幣貸款，非標等）占比約為4%左右。假設2024年投放結構不變，那么35萬億的社融，預計對應2024年大致24.5萬億的貸款，9萬億的政府債以及1.5萬億的剩余部分。我們重點觀察政府債和信貸投放。

　　從政府債來看，2024年我們預計專項債在3.8萬億~4萬億之間，赤字率預計3.5%左右對應國債+一般債約為4.6萬億，疊加剩余5000億國債增發，政府債加總之后大致為9萬億左右。投放節奏層面，預計類似2022年，政府債發放前置，財政發力前置。

　　從貸款層面來看，我們預計2024年信貸投放仍以企業為主，考慮到信貸平穩投放訴求，我們假設2024年一季度信貸投放不超過過去五年同期的均值，那么對應一季度信貸投放約為7.9萬億，較2023年一季度同比下滑2.7萬億。

　　貸款投放一季度同比偏弱的情境下，二三四季度同比大概率偏高。平穩投放視角下，后續二三四季度預計每個季度投放5~7萬億（按照2021年~2023年均值經驗，預計二季度比三季度貸款多一萬億，三季度比四季度貸款多一萬億）。

　　三、35萬億的社融，權益市場應該關注資金的轉化率

　　對于權益市場而言，重點觀察社融的“轉換率”：

　　①轉換率視角一：社融能否轉換為M1同比

　　背后邏輯：M1同比表征企業活期存款同比的邊際變化，社融資金再多，錢沒有放到活期賬戶上，仍然表征企業部門沒有投資意愿，實體經濟就難有盈利預期。

　　當下情況：當下社融與M1剪刀差明顯較大，因此短期社融同比變化未必是主要矛盾，M1是更重要的因素。

　　市場指示：歷史經驗來看，M1同比與名義GDP同比剪刀差的變化對A股估值有較強的指示意義。

　　②轉換率視角二：社融能否形成金融投資，而非居民企業存款

　　背后邏輯：結合我們前期報告《三大體系——金融指標如何實戰指引資產配置》，實體部門用于金融投資的錢=社融增量+代客結售匯差額+政府存款的減少-居民存款增量-企業存款增量-M0增量。結合上述公式，社融增量不變的背景下，存款生成的越多，能用于金融投資的資金就越少。社融不僅要高，還要存款邊際減少。

　　當下情況：2022年以來，社融年化增量持續維持在30~33萬億之間，但用于金融投資的資金年化增量持續回落，2023年3月為期間最低值3.93萬億（2010年以來的最低值），近期小幅回升至6萬億（接近2022年11月的水準和2016年上半年的水準）

　　市場指示：歷史規律來看，剔除2015年，實體部門金融投資資金與A股走勢高度相關，并且我們以【實體部門的金融投資/實體部門的收入】來衡量的風險偏好也與A股指數有較好的相關性。當社融投放不再形成超額存款，這或許就意味著市場看到了增量資金。（實體部門收入=社融增量+代客結售匯差額+政府存款的減少）

　　四、35萬億的社融，債券市場應該關注擴信用的結構

　　對于債券市場，重點觀察35萬億社融背后的結構。結合我們前期報告《政府加杠桿，等于寬貨幣；私人加杠桿，才是擴信用》，如果信用擴張近似私人部門加杠桿（下圖藍色陰影），我們觀察到十年期國債收益率整體易上難下，但如果信用擴張近似政府加杠桿（下圖紅色陰影），那么十年期國債收益率整體易下難上。如果后續社融同比抬升的同時民間投資仍弱，私人部門加杠桿意愿仍差的背景下，我們認為債券仍有做多的機會。

　　來源： 一瑜中的

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)