意見領袖 | 溫彬、王靜文

　　【摘要】

　　6月規模以上工業企業利潤同比-8.3%，降幅較5月份收窄4.3個百分點，連續四個月收窄，呈穩步恢復態勢。

　　從量-價-利潤率三要素來看，6月工業增加值逆勢企穩，工業原材料價格下降助推利潤率回升，這兩項因素抵消了工業品出廠價格的加速下滑，從而帶動工業企業利潤降幅收窄。

　　從三大門類看，采礦業和電熱氣水利潤降幅擴大，制造業利潤降幅則連續第四個月收窄。特別是制造業中游的裝備制造利潤增速加快5.6個百分點，發揮了積極作用。下游消費品制造受制于終端消費不足，表現仍然偏弱。

　　此外，由于內外需仍然偏弱，企業主動去庫存進程繼續加快，應收賬款平均回收周期略有縮短，資產負債率繼續被動抬升。其中私營企業面臨資金周轉壓力和資產負債壓力更為顯著。

　　展望下一階段，PPI將于年中見底回升，政策逆周期調節加碼將有望拉動工業生產回暖，預計工業企業利潤降幅大概率將繼續收窄。但由于外需趨弱背景下出口將繼續承壓，房地產市場供求關系發生重大變化，企業信心尚待進一步提振，因此，工業利潤或仍將面臨一定壓力。

　　【正文】

　　一、生產企穩和利潤率回升，帶動工業利潤降幅收窄

　　1-6月份，全國規模以上工業企業利潤總額同比-16.8%，較1-5月收窄2.0個百分點；營業收入同比-0.4%，較1-5月回落0.5個百分點。從當月來看，6月規模以上工業企業利潤同比-8.3%，降幅較5月份收窄4.3個百分點，連續4個月收窄。

　　從量-價-利潤率三要素來看，6月工業增加值同比增長4.4%，較上月回升0.9個百分點；6月PPI同比-5.4%，降幅較上月擴大0.8個百分點，為2016年1月以來最低水平，價格拖累因素加大。6月營業收入利潤率為6.44%，較5月份提高0.27個百分點。

　　逆周期調節重啟和炎熱天氣下電力需求復蘇，推動工業生產逆勢企穩；上游礦產品價格持續下行，工業企業原料成本壓力有所緩解，助推企業單位成本邊際改善，利潤率回升。這兩項因素抵消了工業品出廠價格的加速下滑，從而帶動工業企業利潤降幅收窄。

　　二、裝備制造業利潤增速最快

　　分行業看，1-6月份，采礦業利潤同比-19.9%，降幅較1-5月擴大3.7個百分點。受國際大宗商品價格和國內生產資料價格持續回落影響，采礦業利潤同比降幅持續走闊。

　　1-6月電熱氣水利潤同比增長34.1%，較1-5月回落0.7個百分點，其中電熱供應利潤同比為46.5%，較1-5月擴大0.6個百分點，但燃氣、水的利潤增速出現回落。電力行業受國民經濟持續恢復、迎峰度夏電力保供、可再生能源發電快速發展等因素帶動，發電量持續增長，利潤增速繼續加快。

　　1-6月制造業利潤同比-20.0%，較1-5月收窄3.7個百分點，降幅連續第4個月收窄，為今年以來最好表現。

　　分上中下游看，據我們測算，上游原材料制造業利潤增速為-53.6%，降幅較1-5月小幅收窄2.7個百分點；中游裝備制造業利潤增速為-1.6%，降幅較1-5月收窄5.6個百分點；下游消費品制造業利潤增速為-20.9%，降幅較1-5月擴大2.3個百分點。直接受益于逆周期調節的裝備制造仍然是表現最佳板塊，但消費品行業受到失業率偏高和消費意愿偏低拖累，利潤增速繼續回落。

　　從利潤占比來看，繼續呈現出由采礦和消費制造板塊向裝備制造板塊傾斜的趨勢。1-6月份，采礦業利潤占比下降2.1個百分點至20.1%，消費制造利潤占比下降0.4個百分點至20.5%。與此同時，裝備制造占比提升2.6個百分點至34.3%，原材料制造下降0.3個百分點，電熱氣水上升0.2個百分點。

　　三、去庫存進度繼續加快

　　6月份，工業企業產成品存貨增速為2.2%，較5月回落1.0個百分點，創2020年2月以來最低水平。實際庫存（名義庫存與PPI差值）同比增速為7.6%，較5月回落0.2個百分點。

　　6月制造業PMI中的產成品庫存指數降至46.1%，原材料庫存降至47.4%，兩個指標均連續第4個月下降，繼續刷新今年以來最低水平，顯示企業正在加速去庫存。

　　企業去庫存速度進一步加快，應主要包括兩方面原因：一是內外部不確定性上升，企業盈利偏弱，對未來信心不足，主動去庫存意愿上升。二是國內經濟復蘇斜率放緩，但仍在恢復途中，對產成品庫存形成一定消耗。

　　四、應收賬款回收周期略有縮短

　　1-6月，工業企業應收賬款平均回收期為63.2天，仍為歷史同期最高水平；較1-5月份減少0.4天，而2015-2022年同期平均降幅為0.9天?？傮w來看，工業企業資金周轉速度略有好轉，但仍大幅弱于季節性表現。

　　分門類看，采礦業減少0.2天至48.6天，電熱氣水持平于58.5天，制造業減少0.5天至64.5天。制造業改善相對顯著。

　　分主體看，國有企業減少0.4天至50.7天；股份制企業減少0.4天至60.9天；外資企業減少0.6天至74.8天；私營企業減少0.3天至63.5天。外資企業和私營企業回款周期仍然明顯高于國企和股份制企業。

　　五、資產負債率被動上升

　　1-6月工業企業資產負債率進一步抬升0.2個百分點至57.6%，創下2014年11月以來新高。

　　6月末，工業企業總資產和總負債增速分別為6.6%和6.7%，均連續第4個月下行，但負債增速仍高于資產。一方面，企業資產擴張意愿仍然偏弱，另一方面，貨幣政策適度寬松支撐負債擴張，從而導致資產負債率被動抬升。不過，這將使下一階段信用擴張的持續性將受到挑戰。

　　分門類看，采礦業上升0.3個百分點至56.7%；電熱氣水持平于61.1%；制造業上升0.2個百分點至56.9%，再度刷新歷史新高。

　　分主體看，國有企業上升0.2個百分點57.6%；股份制企業上升0.1個百分點至58.4%；外資企業上升0.1個百分點至53.6%；私營企業持平于60.3%，仍處于歷史最高水平，私企資產負債表的穩健性更值得關注。

　　六、下一階段展望

　　隨著一系列逆周期調節政策落地，6月工業增加值增速回升，而上游產品價格下降，助推企業利潤率回升，這兩項因素抵消了PPI繼續下滑的影響，帶動工業企業利潤降幅繼續收窄。與此同時，企業主動去庫存進程仍在加速，資金周轉速度略有加快，資產負債率被動抬升。

　　展望下一階段，預計工業企業利潤降幅大概率將繼續收窄。一方面，6月PPI大概率將是年內低點，下半年PPI有望持續回升，價格對營收和利潤的拖累將會明顯減弱，另一方面，7?24政治局會議提出要“加大宏觀政策調控力度”“加強逆周期調節和政策儲備”，尤其是“適時調整優化房地產政策”的表述將有助于推動地產產業鏈回溫、拉動工業生產回升。

　　但同時需要看到，由于外需趨弱背景下出口將繼續承壓，房地產市場供求關系發生重大變化，企業信心尚待進一步提振，因此，工業利潤或仍將面臨一定壓力。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)