意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 程實(shí)（工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 ）、張弘頊
美聯(lián)儲(chǔ)7月FOMC會(huì)議如期加息25個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至5.25%~5.5%。基準(zhǔn)利率推升美國(guó)貸款成本創(chuàng)22年以來(lái)新高。本次議息會(huì)議相比上次議息會(huì)議鷹派姿態(tài)明顯放緩，本輪FOMC聲明中再次強(qiáng)調(diào)加息對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響（尤其是強(qiáng)調(diào)公司和家庭部門(mén)信貸條件變化）并指出聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)將準(zhǔn)備討論貨幣政策立場(chǎng)調(diào)整（停止加息）問(wèn)題。確切來(lái)說(shuō)，議息聲明中明確表示考慮到當(dāng)前加息的累積和時(shí)滯效應(yīng)，如果未來(lái)經(jīng)濟(jì)不確定性進(jìn)一步加劇聯(lián)儲(chǔ)將準(zhǔn)備調(diào)整貨幣政策方向。然而，鮑威爾在答記者問(wèn)中否認(rèn)了聯(lián)儲(chǔ)會(huì)調(diào)整政策立場(chǎng)。他認(rèn)為在通脹沒(méi)有回落至2%的目標(biāo)位前，維持更久高更的利率水平仍有必要。同時(shí)，他暗示當(dāng)前通脹仍存不確定性，指出市場(chǎng)不能僅僅聚焦過(guò)去1個(gè)月的通脹數(shù)據(jù)。我們認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)仍將有可能年內(nèi)繼續(xù)加息1次，正如鮑威爾指出未來(lái)兩個(gè)月的通脹數(shù)據(jù)將是聯(lián)儲(chǔ)是否繼續(xù)加息的關(guān)鍵。此外，鮑威爾在答記者問(wèn)中也首次認(rèn)可明年降息存在可能性。
7月基準(zhǔn)利率如期上調(diào)，聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒂懻撏Ｖ辜酉ⅰ?/strong>正如市場(chǎng)預(yù)期，7月議息會(huì)議聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息25個(gè)基點(diǎn)。聯(lián)儲(chǔ)將本輪繼續(xù)升息的原因歸結(jié)為兩點(diǎn)：一是盡管美國(guó)通脹進(jìn)一步放緩，但6月CPI下降與基數(shù)效應(yīng)和能源價(jià)格回落有關(guān)；二是美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然強(qiáng)勁，工商業(yè)信貸、地產(chǎn)信貸與居民消費(fèi)信心邊際改善，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性仍然支持美聯(lián)儲(chǔ)將合意利率水平維持在高位。從聯(lián)儲(chǔ)的議息聲明內(nèi)容來(lái)看，聯(lián)儲(chǔ)官員此前鷹派姿態(tài)出現(xiàn)緩和。具體來(lái)看，聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為加息的累積和時(shí)滯效應(yīng)對(duì)企業(yè)和家庭部門(mén)的信貸緊縮進(jìn)一步加劇，聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)開(kāi)啟對(duì)貨幣政策立場(chǎng)的調(diào)整是合適的。在答記者問(wèn)中，鮑威爾表示盡管當(dāng)前經(jīng)濟(jì)韌性仍強(qiáng)，但當(dāng)加息對(duì)企業(yè)和家庭部門(mén)信貸條件造成的時(shí)滯性影響逐步顯現(xiàn)時(shí)（由實(shí)際通脹，通脹預(yù)期向總需求，就業(yè)率逐步傳導(dǎo)），若該傳導(dǎo)路徑被廣泛的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步實(shí)證，聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⑼Ｖ辜酉ⅰＭ瑫r(shí)，鮑威爾也暗示了當(dāng)前的約束利率水平（restrictive level of interest rate）基本能夠應(yīng)對(duì)當(dāng)前通脹壓力，反映基準(zhǔn)利率再次向上的空間已經(jīng)很小。然而，鮑威爾一邊暗示未來(lái)貨幣調(diào)整存在可能，另一邊他再次反復(fù)強(qiáng)調(diào)未來(lái)是否停止加息仍要看通脹數(shù)據(jù)是否連續(xù)下降，這為年內(nèi)聯(lián)儲(chǔ)再次加息作出了預(yù)期指引。
聯(lián)儲(chǔ)鷹派緩和，但未來(lái)仍有可能繼續(xù)加息一次。本輪加息后聯(lián)儲(chǔ)首提貨幣政策立場(chǎng)調(diào)整已被市場(chǎng)視為聯(lián)儲(chǔ)釋放鴿派信號(hào)的開(kāi)始。然而，鮑威爾在答記者問(wèn)中仍然指出聯(lián)儲(chǔ)必須看到通脹數(shù)據(jù)持續(xù)和漸進(jìn)的下行，才能調(diào)整當(dāng)前的約束利率水平（即調(diào)整貨幣政策立場(chǎng)的調(diào)整）。聯(lián)儲(chǔ)“鴿中帶鷹”的姿態(tài)顯示了通脹變化未來(lái)數(shù)月仍存在不確定性。一方面，通脹的基數(shù)效應(yīng)消除后，三季度能源價(jià)格觸底反彈仍可能帶動(dòng)總體通脹上行。另一方面，工資粘性和勞動(dòng)缺口仍在支持核心通脹。若三季度住房通脹和消費(fèi)者支出沒(méi)有明顯下降，不排除通脹迎來(lái)階段性反彈。這也是為什么鮑威爾仍認(rèn)同維持更高且更持久的利率水平有利于長(zhǎng)期穩(wěn)定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。此外。結(jié)合近期聯(lián)儲(chǔ)官員普遍的表態(tài)來(lái)看，當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)鷹派官員仍占多數(shù)，美聯(lián)儲(chǔ)理事沃倫近期也強(qiáng)調(diào)在經(jīng)濟(jì)增速仍然強(qiáng)勁的條件下，將通脹帶回2%的目標(biāo)位仍然是首要工作。他認(rèn)為考慮到過(guò)去零利率政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，聯(lián)儲(chǔ)需要足夠的貨幣政策空間（較高的約束利率水平）以有效應(yīng)對(duì)未來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)（信貸緊縮風(fēng)險(xiǎn)或經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)）。綜上，我們認(rèn)為未來(lái)兩個(gè)月通脹是否連續(xù)下行將決定聯(lián)儲(chǔ)是否繼續(xù)選擇加息，預(yù)計(jì)年內(nèi)聯(lián)儲(chǔ)仍存一次加息的可能。
短期金融不確定性降低，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)難言樂(lè)觀。短期來(lái)看，美國(guó)銀行流動(dòng)性保持穩(wěn)健。截止6月，美國(guó)貨基市場(chǎng)和回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性分別超過(guò)5.5萬(wàn)億美元個(gè)2.1萬(wàn)億美元，短期流動(dòng)性充足支持回購(gòu)市場(chǎng)和銀行間流動(dòng)性穩(wěn)定，這進(jìn)一步支持了6月美國(guó)商業(yè)銀行信貸活動(dòng)的邊際改善。短期經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)勁支持美國(guó)維持約束利率水平在高位并停留更久。從我們的研究來(lái)看，三季度美國(guó)信貸條件出現(xiàn)惡化跡象的概率仍小，因此市場(chǎng)不宜對(duì)聯(lián)儲(chǔ)下一次議息會(huì)議進(jìn)一步轉(zhuǎn)向鴿派立場(chǎng)或者政策立場(chǎng)快速轉(zhuǎn)向抱有太高預(yù)期。中長(zhǎng)期來(lái)看，鮑威爾認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)不能輕言樂(lè)觀，鮑威爾指出他只能用“路徑符合”來(lái)形容美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向。長(zhǎng)期信貸條件緊縮對(duì)總需求的負(fù)面影響可能是非線(xiàn)性的。同時(shí)，信貸緊縮對(duì)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)沖擊很難觀察。因此，若廣泛的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)支持聯(lián)儲(chǔ)2024年降息，聯(lián)儲(chǔ)將相機(jī)下調(diào)當(dāng)前基準(zhǔn)利率。這是鮑威爾年內(nèi)首次肯定2024年降息存在可能性。然而，他也指出聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息不僅僅要衡量當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，也會(huì)評(píng)估2023年全年的經(jīng)濟(jì)路徑和周期變化。確切來(lái)說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于經(jīng)濟(jì)周期的什么階段也將是聯(lián)儲(chǔ)決定是否啟動(dòng)降息的原因之一。
(本文作者介紹：工銀國(guó)際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國(guó)宏觀和金融市場(chǎng)。)
責(zé)任編輯：張文
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