意見領袖 | 余永定

　　1月17日，2022年中國經濟成績單出爐。根據國家統計局公布的數據，中國2022年GDP總量達到121萬億元，同比增長3%，四季度GDP同比增長2.9%，整體好于市場預期。

　　回顧2022，展望2023，各界普遍看好中國經濟在新一年的復蘇前景，但對于經濟反彈力度、經濟增長的動力源以及推動增長的主要方式等問題仍存分歧。這些問題涉及到經濟增長中的一些不確定性因素，例如房地產行業回升勢頭、消費復蘇力度、通脹壓力大小等；其中也不乏一些由來已久的爭議，例如經濟應該依靠消費拉動還是投資拉動？基建投資究竟是否應該繼續擔任擴大內需的主力軍？

　　對于這些問題，中國金融四十人論壇（CF40）學術顧問、中國社科院學部委員余永定在接受CF40研究部訪談時，進行了深入分析。概括起來，余永定主要有以下八個觀點：

　　1、2023年，中國經濟增長有望出現較強反彈。如果不出“黑天鵝”或“類黑天鵝”事件，經濟增速超5%是沒有問題的，為了提振信心，把GDP增速目標定在6%也無不可。扭轉經濟增速持續下降的趨勢，并最終使經濟恢復到6%左右的增速，也是應對“預期轉弱”壓力，讓預期“轉強”的根本出路。

　　2、對消費和投資之間的取舍要有平衡的認識，要區分消費和投資對當期和未來經濟增長的不同作用。中國需要盡快恢復消費需求的增長。但首先，消費只是在短期、在有效需求不足的情況下拉動經濟增長。除非同增加人力資本有關，否則消費并不能提高經濟增長潛力。其次，雖然直接刺激可能在短期內使消費“報復性”增加，但要實現消費需求持續增長，關鍵仍在于中國穩增長目標的實現以及由此帶來的居民收入和收入預期的改善。

　　3、與消費不同，投資不僅能在短期刺激需求，而且是未來經濟增長的源泉。制造業投資方面，目前有效需求不足，是企業投資技改的最佳時機。除減稅外，政府可以使用貼息的辦法支持企業技改。同時，基礎設施投資應該而且可以對GDP實現較高增速發揮關鍵作用。中國并不存在基礎設施投資過度問題，相反，按人均計算的中國基礎設施缺口巨大。問題不在于應不應該進行基礎設施建設，而在于如何進行基礎設施建設。基建的融資結構亟待調整。應降低基建對市場化高成本資金的依賴，加大一般公共預算支持力度。

　　4、房地產市場風險最嚴重的時刻可能已經過去。經過一段時間之后，房地產投資增速應當能逐漸恢復正增長，但房地產投資驅動經濟增長的時代恐怕已經成為歷史。長期來看，要深化住房體制改革；短期則應更多運用財稅政策和其他手段抑制投機活動，把穩增長和穩房價的目標明確區分開，避免使穩房價目標制約穩增長目標，提高房地產政策穩定性。在經濟不景氣期間，穩定房地產投資增速與穩定房地產價格同樣重要。

　　5、2023年中國的通貨膨脹率大概率會上升，對于出現較明顯通脹壓力的可能性，應該有充分思想準備。為了保持一定的經濟增速，中國可能需要在一定時間內忍受較高的通脹率。

　　6、學會適應人民幣匯率的波動，不必因為人民幣對美元匯率接近某個閾值而過度緊張。考慮美聯儲的政策方向和中國國內的經濟前景，從2022年下半年開始的這一輪貶值可能已經結束。

　　7、面對內需疲軟的態勢，主要宏觀政策手段應該是擴張性財政政策。2023年中國的財政赤字和財政赤字占GDP的比重恐怕需要有較大提高。中國沒有必要過度拘泥于所謂“赤字率不能超過3%”的標準。為了彌補財政赤字，可能需要明顯增加國債發行。為了便利國債的發行，財政部和央行加強配合十分重要，貨幣政策應該有利于降低國債發行成本。

　　8、中國依然有實行擴張性貨幣政策的空間。但執行擴張性宏觀經濟政策的空間是有限的。從根本上說，擴張性宏觀經濟政策只是為深化改革創造了條件爭取了時間。在執行擴張性宏觀經濟政策的同時，我們必須以時不我待的精神深化經濟體制改革，特別是加強對非公企業的產權保護和法治建設，從而為中國經濟的可持續發展打下堅實基礎。

　　以下為訪談實錄。

　　為提振信心，GDP增速目標或可定在6%

　　1、您對2023年中國經濟有何展望？經濟增長的主要動力有哪些？

　　余永定：2023年中國經濟形勢存在很大不確定性，主要是我們不知道未來新冠疫情形勢將如何演變。正如2022年10月份以來的許多狀況是我們事先沒有預料到的。如果新冠疫情像我們所希望的那樣基本得到控制，中國2023年的經濟增長有望出現較強的反彈。主要理由有二：第一，中國實行擴張性宏觀經濟政策還有較大空間；第二，2022年基數較低。隨著我國疫情防控措施優化，外國投行紛紛上調2023年中國GDP增速預測是有道理的。我沒有計量經濟模型，無法提供預測結果。

　　2019年、2020年和2021年，中國GDP的增速分別是6%、2.2%和8.1%，三年平均值是5.4%。2022年初中國政府把GDP增速目標定為5%-5.5%之間，應該是以2019年、2020年和2021年三年平均數為依據的。

　　2022年GDP增速為3%。假定中國的潛在經濟增速為5%，由于2022年的基數較低，2023年GDP增速可以達到7%。但應該看到，由于三年的疫情，中國可以達到的不會導致通脹的經濟增速，即潛在經濟增速，可能會有明顯下降。如果潛在經濟增速為4%，2023年的經濟增速就應該為5%；如果潛在經濟增速為4.5%，2023年的經濟增速就應該為6%。這里我只是做了一個簡單的推算，并不是預測。從上述簡單分析中可以看出，2023年中國可能實現的經濟增速不僅同基數效應有關，而且同中國的潛在經濟增速有關。

　　因此我認為，如果不出“黑天鵝”或“類黑天鵝”事件，2023年中國經濟增速超5%是沒有問題的，為了提振信心，把GDP增速目標定在6%也無不可。

　　談到經濟增長的主要動力，離不開對“三駕馬車”的分析。雖是老生常談，但也是標準分析方式。無論中外，如要討論如何運用宏觀經濟政策調節經濟，就難以避免要討論如何駕馭好消費、投資和凈出口這“三駕馬車”。

　　毫無疑問，刺激消費在短期可以拉動經濟。美國經濟在這次疫情中恢復較快，同2020年的財政救助計劃不無關系。中國需要盡快恢復消費需求的增長，但直接刺激消費的效果如何，具有較大不確定性。雖然短期內可能會出現某種“報復性”消費，但如果收入不增加、收入預期不改善，居民恐怕就不會持續增加消費。很多學者提出了發消費券、直接補貼等主張，這類措施對扶貧、保持社會穩定是有必要的，各地可以根據本地實際情況加以實行，但作為一種刺激經濟增長的宏觀經濟政策，發放消費券之類的舉措對于刺激消費的作用可能有限。

　　不解決預期問題，居民可能會把非常態的額外收入轉化為儲蓄（例如，可以把用消費券買東西省下的錢存入銀行）。根據人民銀行的金融統計數據報告，2022年前三季度，中國住戶存款增加13.21萬億元，比2021年同期多增4.72萬億元。從2022年全年來看，人民幣存款額增加26.26萬億元，同比多增6.59萬億元。其中住戶存款增加17.84萬億，大幅高于2021年9.9萬億的新增水平，刷新歷史記錄。

　　居民儲蓄存款增加不等同于居民儲蓄增加，但居民消費偏好降低，居民儲蓄率上升應該是不爭的事實。這種情況的出現完全是預料之中的事情，不出現這種現象倒是反常的。我贊成居民儲蓄存款增加至少部分源于預防性儲蓄增加的觀點。隨著防疫政策優化，這部分儲蓄中的一部分會轉化為消費。但消費需求持續增加的關鍵在于中國穩增長的目標是否可以實現。只有當經濟增長了，基于經濟增長的居民收入增加了，居民的收入預期才能改善，消費需求才會穩定增加。

　　2023年中國出口不確定性很大。2023年全球經濟形勢不容樂觀。中國出口的增長難以成為2023年經濟增長的重要動力。更何況，為了實現雙循環的發展戰略，中國必須下決心進一步調整出口政策，實行資源的最優跨境配置，而不應該采取扭曲市場的方法，如通過提高出口退稅率和匯率貶值刺激出口。在正常情況下，中國應該在一段時間內維持一定的貿易逆差，降低外匯儲備的持有量。當然，這并非是主張放棄海外市場，而是要給企業，無論是出口企業還是非出口企業，以平等競爭的機會。中國企業應該憑借自身的競爭優勢占領海外市場，而非依賴以提高出口退稅率等扭曲市場的激勵方式。

　　“三駕馬車”中的投資主要包括制造業投資、房地產投資和基礎設施投資。制造業投資要看總的宏觀經濟形勢，要根據技術進步、產業升級的客觀規律，由市場和企業家決定。一些熟悉產業經濟的青年經濟學者提出：在制造業新增投資中，技改投資占比40%左右，相比十年前的5%-10%有了大幅度提高。目前有效需求不足，是企業進行技改的最佳時機。企業應該有動力把未來遲早要做的技改提前到目前來做。作為擴張性宏觀經濟政策的一部分，除減稅外政府可以使用貼息的辦法，支持和刺激企業進行技改。可以投資的技改項目是很多的。例如，單位排放標準落后的高耗能行業的生產線更新和固廢基地建設等等。希望他們的這些建議得到政府的重視（?《技改大年——四大動能已具備》，張瑜等）。

　　房地產投資的漲落，有其自身規律。政府在制定房地產政策時應該著眼于長遠，要保持政策的穩定性、連續性，不能朝令夕改，也不應把房地產投資作為刺激經濟增長或抑制經濟過熱的宏觀經濟政策工具。

　　與制造業和房地產投資不同，基礎設施是公共產品，基礎設施投資在很大程度是由政府主導的，事實上也只能如此。經濟不景氣時是進行基礎設施投資的最佳時期。除提供公共產品外，基礎設施投資可以對沖房地產投資下降對經濟增長的不利影響，可以帶動制造業投資。基礎設施投資還可以帶動消費。例如，基礎設施投資提高了農民工的收入，使他們能夠和敢于消費。簡言之，中國2023年擴張性宏觀經濟政策的實施，恐怕還是需要通過支持基礎設施投資來帶動。

　　對于基礎設施的理解不能只局限于“鐵公機”，甚至不是“新基建”和“舊基建”的問題。中國并不存在基礎設施投資過度問題。三年的疫情已經充分暴露出中國在醫療、衛生和防疫領域的基礎設施不足。如果按人均來計算，中國基礎設施的缺口更是巨大。確實，基礎設施投資中存在嚴重浪費現象，對于這類問題應該設計相應機制盡量事前杜絕，并事后追責。但這些是如何進行基礎設施建設的問題，而不是應不應該進行基礎設施建設的問題。

　　不少學者比較諱言投資對經濟增長的驅動作用，提高消費在GDP中的占比則成為一種“政治正確”。我以為，對消費和投資之間的取舍要有平衡的認識，要區分消費和投資對當期和未來經濟增長的不同作用。人類從事經濟活動，最終目標是消費，消費關系到國民的福祉。國民不能像在計劃經濟時代那樣，把消費推遲到遙遠的未來。消費和投資的選擇同時也是現在多消費還是未來多消費的選擇？這里涉及公眾的時間偏好問題，也涉及地緣政治問題。消費只是在短期、在有效需求不足的情況下拉動經濟增長。消費對GDP增長的貢獻主要是使經濟能夠在當期實現充分就業、充分利用生產能力。除非同增加人力資本有關，否則消費并不能提高經濟增長潛力。

　　與消費不同，投資有雙重的作用。投資不僅能在短期刺激需求，而且是未來經濟增長的源泉。中國過去確實存在消費率過低、投資率過高的問題，把過高的投資率降下來是有必要的，但近幾年投資增速下降過快應該是不爭的事實，其對中國經濟增長潛力的影響不言自明。2019年中國投資率為43%，同其他國家相比，中國的投資率可能還是偏高。但判斷中國投資率是否畸高需要十分謹慎。例如，根據國家統計局公布的數據，2021年中國房地產開發投資占固定資產投資比重為27.1%，明顯高于其他國家。房地產開發投資同制造業投資、基礎設施投資不同。一般而言，房地產開發投資并不生產資本品，不提高人均資本裝備程度，不提高勞動生產率，不提高未來的人均GDP。因而，在比較中國和其他國家的投資率時，應該充分考慮到這類因素。

　　扭轉預期的根本出路是讓經濟恢復至疫情前的增長態勢

　　2、中國經濟面臨的需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，在2023年會否有所減弱？

　　余永定：2020年以來，中國經濟形勢的最主要特點是：由于疫情而受到供給和需求的雙重沖擊。在這種情況下，正確的政策反應是，通過各種手段，修復因疫情遭到破壞的供應鏈，同時實行擴張性的宏觀經濟政策，使總需求恢復到原有水平。在疫情后的兩年多時間里，宏觀經濟政策難以充分發揮作用，供應鏈難以完全修復。因而，產出難以進一步增加，經濟增速難以進一步提高。在供給和需求的雙重沖擊下，經濟增速必然下跌，但物價是上升還是下降，取決于兩種沖擊的相對強度。前一段時間的情況是，由于需求沖擊強度更高，經濟增速明顯下降，但物價并未顯著上升。在政府大幅優化防疫措施的情況下，如果一方面執行擴張性宏觀經濟政策，另一方面根據疫情形勢，通過各種政策手段修復供應鏈，中國就可以克服供給和需求兩個方面的沖擊，使經濟恢復至疫情前的增長態勢。

　　中央所說的“預期轉弱”應該是指對中國經濟增長前景（包括收入增長、就業前景）的預期轉弱。預期轉弱同需求和供給沖擊（或“壓力”）有互為因果的關系，但不是一個層面的東西。“預期轉弱”可以分疫情前和疫情后兩個階段看： 疫情暴發前，中國GDP增速自2010年起逐季下跌，由2010第一季度的12.2%下跌到2019年第四季度的6%。一種觀點是：中國的潛在經濟增長速度低于6%，因而GDP增速還會進一步下跌。2019年出現是否應該“保6”的爭論，這是“預期轉弱”的具體表現。疫情的暴發，以及疫情對供應鏈的破壞和對需求的抑制，則使已經“轉弱”的預期進一步“轉弱”。而轉弱的預期反過來又妨礙了供給和需求，特別是需求的恢復。我認為，讓預期“轉強”的根本出路是扭轉經濟增速持續下降的趨勢，并最終使經濟恢復到6%左右的增速。

　　當然，還存在另一類預期問題，這類預期同產權保護、法治建設等問題有關。這類預期雖然不屬于宏觀經濟政策范圍，但其重要性也是不言而喻的。

　　調整基建融資結構

　　3、您如何評估基建對2022年經濟的拉動效用？2023年基建的發力空間有多大？基建對擴內需和穩增長將起到何種作用？

　　余永定：從2022年全年來看，基建投資同比增長至9.4%，確實對中國經濟增長發揮了積極作用。但是，也應該看到，這一增速同上年同期的低基數有關。2018年、2019年、2020年和2021年基礎設施投資同比增速分別為3.8%、3.8%、0.9%和0.4%。傳統上，在全球金融危機爆發之前，中國基礎設施投資的年增長速度大多維持在30%左右。基礎設施投資增速過高固然不可取，但2018年以后中國基礎設施投資增速的下降速度之快令人瞠目。（注：2018年中國統計部門對基礎設施投資的統計數字做了“擠水分”的處理，但這對2018年以后增速統計的真實性應該不會產生什么影響）。2023年，面臨嚴峻的國際經濟形勢、國內消費需求的不確定性，基礎設施投資應該而且可以對GDP實現較高增速發揮關鍵作用。

　　中國基礎設施投資的融資結構有一個最重要特點，即低收益（甚至無收益）、缺乏現金流（甚至無現金流）的具有極高公共產品性質的基礎設施建設，過度依賴市場化的高成本資金。例如，2021年城投公司籌集的其他資金占了基礎設施投資資金來源的55.7%，即利息率最高的資金在基礎設施融資中所占的比重最高。2022年的情況恐怕也會大致如此。中國基礎設施投資的融資結構使擴張性財政政策的財政和金融風險從中央轉移到了地方，但作為一個整體的中國經濟，其財政及相關金融風險水平并未降低。相反，由于這種融資結構的復雜性、不透明性以及資金和管理成本的上升，中國擴張性財政政策帶來的財政以及相關金融風險總體可能不但不會減少，反而會增加。地方政府債務高企，除地方政府本身的問題外，同這種融資結構恐怕不無關系。

　　基礎設施投資的融資結構應做何種調整？我們團隊的研究認為，第一，加大一般公共預算對基礎投資的支持力度，改變中央一般公共預算占比過小的狀況。第二，增加中央政府一般公共預算對地方政府的轉移支付，可對基建投資提供貼息貸款。第三，放寬對專項債發行的限制（項目要嚴格審查，但融資條件要放寬），減少繁文縟節，提高專項債使用效率。第四，適度放寬銀行和其他投資者對購買城投債的限制，給予金融機構、特別是商業銀行更大的自主權。第五，通過金融創新，為基礎設施融資開辟新渠道。第六，進一步放寬貨幣政策，降低基建投資相關的融資成本，以支持擴張性的財政政策。

　　對于地方政府債務問題，應該看到，雖然中國地方政府債務較高，但中國總的政府債務占GDP比重，要比美國、日本小很多。中國是一個高儲蓄國家，是可以解決地方政府債務問題的，底線是：地方政府債務的處理不能打亂實體經濟的正常運轉。

　　房地產市場風險最嚴重時刻

　　可能已經過去

　　4、您如何展望2023年我國房地產市場前景及其對經濟增長的影響？房地產市場紓困政策應該在哪些層面發力？

　　余永定：根據統計局數據，2022年12月份，一線城市新建商品住宅銷售價格同比上漲2.5%，漲幅與上月相同；二線城市新建商品住宅銷售價格同比下降1.1%，降幅比上月收窄0.1個百分點；三線城市新建商品住宅價格下降3.9%和4.8%，降幅均與上月相同。一線城市新建商品住宅銷售價格同比上漲說明，房地產市場風險最嚴重的時刻可能已經過去。

　　但2022年全年，全國房地產開發投資同比下降10.0%；其中，住宅投資下降9.5%，同此前各月累計增速相比，降速進一步提高。商品房銷售面積和商品房銷售額繼續雙位數大幅度下降，并未出現趨緩的明顯跡象。此外，房地產開發企業到位資金同比下降25.9%。其中，國內貸款下降25.4%；個人按揭貸款下降26.5%；定金及預收款下降33.3%。從以上數字來看，2023年我國房地產市場增長前景依然不容樂觀。

　　2003年房地產業被確定為支柱產業，而后房價基本上是一路上升。國際清算銀行（BIS）的房價指數從2005年的75.95上升到2021年的145.91。同時，按照世界銀行的說法，中國房地產業“是經濟增長的主要引擎。截至2021年末，中國房地產投資占GDP比重為13%，而經合組織國家為5%；如果考慮供應鏈投入品，則房地產行業約占中國GDP的30%。”對于政府來說，挑戰在于：一方面要穩定房地產價格，以滿足公眾對住宅的需求；另一方面又要防止房地產開發投資大起大落影響宏觀經濟穩定。

　　例如，2008年第三季度，為了對沖全球金融危機對中國出口的影響，中國政府引入四萬億財政刺激計劃，實施了超寬松的貨幣政策，2009年第一季度房價開始飆升，2010年第二季度創歷史最高值。為了控制房價，2009年10月房地產調控措施出臺，2010年1月到2011年6月，存款準備金率提高了12次，以抑制房價上升為目標的房地產調控政策與穩定經濟增長的宏觀經濟政策目標并不完全一致。可以說，2009年10月后的房地產調控，開啟了中國始于2010年第一季度的GDP增速逐季下跌的進程。

　　又如，2020年央行政策利息率大幅下調。由于流動性充裕，盡管疫情嚴重，房價順勢上升。為了穩定房價，2020年8月央行、銀保監會等機構提出針對房地產企業融資的“三道紅線”。房地產開發投資增速則從2021年1-2月的38%，急劇下跌至年末的4.4%。2022年，房地產投資累計增速進一步降至-10.0%。房地產投資增速的快速下滑，在很大程度上影響了2022年穩增長目標的實現。

　　商品房具有耐用消費品和投資品的雙重屬性。作為消費品，房價取決于房地產市場的供求關系。作為投資品，房價受投機活動的影響。一旦貨幣政策比較寬松，各種炒房團就會聞風而動。事實上，2020年疫情之下，部分城市房價飆升與各類“炒房團”的投機活動有密切關系。在經濟不景氣時期，必須執行寬松的貨幣政策，在這種政策環境下，投機活動一般會比較活躍。長期來看，要深化住房體制改革；而在短期，則應更多運用財稅政策和其他手段抑制投機活動，要把穩增長和穩房價的目標明確區分開來，避免使穩房價目標妨礙穩增長目標。房地產調控政策應該是長期政策，不能因經濟的短期波動而輕易改變。在經濟不景氣期間，穩定房地產投資增速與穩定房地產價格同樣重要。

　　由于中國對住房抵押貸款的嚴格監管，中國房地產的風險不在于金融機構因資產泡沫崩潰而倒閉（如日本的住專和美國的次貸危機），而在于房地產開發過度依賴期房銷售收入（占比大約51%）和自籌資金。當房價下跌，銷售回款不暢、新增融資受阻，房地產開發商因流動性短缺而陷入困境之時，實體經濟和購房者更容易受到影響。“保交房”這樣的措施可以最大程度保護購房者，是十分必要的。商業銀行提供流動性支持，可以幫助開發商擺脫困境。如果具有系統性風險的房地產開發商因資不抵債而陷入破產邊緣，除債務重組之外，政府和國有企業也可以考慮對這些房企實現臨時性國有化。

　　目前，既然房價已經趨于穩定，根據以往經驗，經過一段時間之后，房地產投資增速應當能逐漸恢復正增長。但房地產投資驅動經濟增長的時代恐怕已經成為歷史。

　　對通脹壓力要有充分準備

　　5、您如何評估2023年我國通脹壓力大小？

　　余永定：中國執行擴張性財政、貨幣政策的空間主要來自中國近十年來的低通貨膨脹。2023年中國能否繼續維持低通脹，是中國經濟執行擴張性宏觀經濟政策，爭取實現較高經濟增速的最重要條件。

　　2023年中國的通貨膨脹率大概率會上升。理由包括：第一，即便排除新的“黑天鵝”事件，中國供應鏈完全修復的時間可能比我們所希望的更長。相對于供給的恢復，消費需求的恢復可能來得更早一些。第二，擴張性財政貨幣政策以及某些形式的財政赤字貨幣化會對經濟形成一定的通脹壓力。第三，逆全球化、中美貿易沖突、全球供應鏈斷裂、俄烏沖突導致的糧食和能源價格上漲等都會對中國形成輸入性通脹壓力。第四，不能排除人民幣再次貶值的可能性，以及由此而形成的通脹壓力。

　　因此，對2023年發生較明顯通脹壓力的可能性，我們應該有充分思想準備。但也應該認識到，為了保持一定的經濟增速，在一定時間內，中國可能需要忍受較高的通脹率。與此同時，政府可能需要預設2023年的通脹目標，以此限制宏觀經濟政策的擴張范圍，并在產業和微觀層面做好準備，保證食品和其他日用消費品的充足供應。

　　2022年下半年開始的人民幣貶值

　　或已基本結束

　　6、2022年人民幣匯率波動較大，您如何看待2023年人民幣的貶值壓力？

　　余永定：中國長期以來是“雙順差”。但2015年以后金融和資本項目往往是逆差。匯率貶值的壓力主要來自金融和資本項目逆差以及誤差遺漏項目下的資金流出。

　　資本外流的主要原因有三類。第一類，國內的經濟金融形勢惡化，導致預期變壞。例如2015年是中國經濟表現不好的一年，股市暴跌，經濟增速達到二十五年來的最低點。市場對人民幣匯率的貶值預期十分強烈，資本外流也變得十分嚴重。第二類，非經濟因素。比如2018-2019年中美貿易摩擦的熱度對匯率有明顯影響。第三類，套利和套匯等短期活動。2022年下半年開始的這輪人民幣對美元貶值主要原因是美聯儲升息、中美利差擴大。

　　2020年以來，人民幣貶值壓力主要同新冠疫情形勢的變化、中國經濟增長的預期和美聯儲的貨幣政策相關。2022年二季度之后，人民幣貶值主要同美聯儲的升息、中美利差縮小有關。

　　除了中國國內特定因素，國外的具有普遍性的因素對人民幣匯率的影響同樣重要。國外普遍因素可以用美元指數的升降來表示。根據歷史經驗，人民幣貶值和美元指數的變化存在某種鏡像關系——基本上是逆向而行的。當我們在分析和判斷人民幣匯率如何變動時，必須同時看美元指數的走勢。從某種意義上來講，2015年到2016年我們花費大量的外匯儲備，抑制人民幣貶值并不是非常有意義的。2017年美元指數開始大幅走弱，世界上的幾乎所有貨幣都在對美元升值。我相信，如果當時我們不干預，讓人民幣貶值，到2016年底人民幣也是會止跌回升的。

　　我們應該學會適應人民幣匯率的波動，不必因為人民幣對美元匯率接近某個閾值而過度緊張。

　　2022年人民銀行的匯率政策可以概括為“善意的忽視”。在這輪貶值過程中，人民銀行似乎并沒有直接干預外匯市場。這種“善意的忽視”政策是成功的。當然，“善意的忽視”并不意味在任何情況下都不對匯率波動進行干預。匯率變動本身是一種自我平衡機制，只有在少數情況下中央銀行才應該入市干預。

　　考慮到美聯儲的政策方向和中國國內的經濟前景，這輪人民幣貶值可能已經基本結束。因為受到很多限制（衰退、滯脹等），美聯儲2023年雖然可能會繼續加息，但加息的頻率和力度將會進一步降低、減弱。與此同時，投資者對中國經濟的預期將會有較大改善，即便以后人民幣可能又會出現貶值，但目前來看，從2022年下半年開始的這一輪貶值可能已經結束。

　　執行以財政為主的擴張性宏觀政策 深化經濟體制改革

　　7、面對內需疲弱的態勢，您認為當前擴大國內需求的有效手段有哪些？執行擴張性的財政、貨幣政策的空間有多大？

　　余永定：面對內需疲軟的態勢，需要有綜合的舉措。從宏觀經濟的角度來看，主要政策手段是擴張性財政政策。2023年對財政來說可能是相當具有挑戰性的一年。

　　2022年全國一般公共預算赤字為3.37萬億元，地方政府專項債發行3.65萬億元。應該說，年初的預算安排是合理的，但疫情打亂了財政計劃的執行。一方面，由于經濟增速下降導致稅收減少；房地產市場深度下行，土地出讓收入和稅收銳減；疊加增值稅留抵退稅、出口退稅等減稅措施，財政收入銳減。另一方面，由于防疫財政支出增加，地方政府債務還本付息負擔沉重，支出增加。我們團隊粗略估計，2022年中國的財政收支缺口大概率會超過年初預算安排。有人估計綜合收支缺口大約為2萬多億，另一些人的估計是3萬多億元。

　　解決缺口，不外乎三條路，一是減少支出、增加收入；二是調撥資金；三是增發國債。顯然，無論如何處理，難度都是很大的。以往在做當年預算時，會把上年的調節穩定基金或其他預算項目通過橫向調撥進入當年的預算，并據此計算預算缺口，以確定新增國債、專項債和特別國債的發放數額。可以猜想，在2023年，能夠跨賬戶橫向調撥資金的余地可能不大了。為了實現5.5%以上的經濟增速，如何安排2023年財政預算將是一個非常具有挑戰性的問題。與其拆東墻補西墻，不如直接增加一般公共預算赤字。

　　盡管地方債務問題仍然較為突出，但根據IMF的數據，中國政府債務（中央加地方）對GDP比為71.5%（2021年10月）。與中國相對比，日本國債對GDP比為262%、意大利151%、美國137%、西班牙118%、新加坡118%、加拿大113%、法國113%、歐元區95.6%、德國69.3%。考慮到中國的高儲蓄率和良好國際收支狀況，中國執行擴張性財政政策的空間顯然大于大多數發達國家。我認為，2023年中國的財政赤字和財政赤字占GDP的比重恐怕需要有較大的提高。中國沒有必要過度拘泥于所謂“赤字率不能超過3%”的馬斯特里赫特標準。只要能夠確保經濟增長，提高財政赤字和財政赤字對GDP的比，應該是利大于弊。

　　為了彌補財政赤字，2023年政府可能需要明顯增加國債發行。國債發行的首選對象是一般公眾，其次是金融機構。而中央銀行則必須維持低利息率為國債發行創造良好環境。2022年12月12日財政部發行7500億特別國債。財政部國庫司表示：“為籌集財政資金，支持國民經濟和社會事業發展，財政部決定發行2022年特別國債。”特別國債“在全國銀行間債券市場面向境內有關銀行定向發行，人民銀行將面向有關銀行開展公開市場操作。”對于財政部的這一操作，一般認為是“續作”，也有人認為是“QE”。對于這種爭論可以置而不論，但這種操作的合理性是無可置疑的。如果沒有更好的選擇，在2023年重復類似操作可能是必要的。

　　由于需求疲軟，貨幣政策的效用受到很大限制。但中國依然有實行擴張性貨幣政策的空間。作為最重要的貨幣政策工具，中國金融機構平均存款準備金率約為7.8%。美國的準備金率自2020年3月就已經降到0%。中國的其他各種政策利息率如R007為2%左右、中期（1年期）MLF利息率為2.75%，也仍有下調的空間。中國過去數十年來的經驗是，緊貨幣可以有效治理經濟過熱，但對于經濟不振，貨幣政策的效力則往往因所謂“推弦作用”而受到制約。但CF40的一項研究發現，降低政策利率1個百分點可為居民部門每年減少本息支付7740億元，存款和理財產品收益下降6552 億元，凈現金流增加1188 億元；減少企業支付的利息成本12599億元，存款利息收益下降3157億元，凈現金流增加9442億元；為政府減少利息支付1597億元，存款利息收益下降349億元，凈現金流增加1248億元 ；政策利率降低1個百分點可拉動名義GDP增速1.2個百分點。可見，寬松的貨幣政策對實現穩增長目標是可以發揮積極作用的。

　　特別應該強調的是，貨幣政策應該在幫助中小企業修復供應鏈，恢復正常營業，使之不因流動性短缺而倒閉等方面發揮積極作用。另一方面，也應該吸取“四萬億”時期的經驗教訓，不要采取非市場化的方式硬性規定信貸發放指標，強行要求商業銀行增發信貸。

　　在討論了執行擴張性財政、貨幣政策，爭取實現盡可能高的經濟增速的必要性和可能性之后，我想強調：在執行擴張性宏觀經濟政策的同時，政府必須深化經濟體制改革，特別是加強對非公企業的產權保護和法治建設，繼續落實十八屆三中全會所制定的各項改革措施。從某種意義上講，執行擴張性宏觀經濟政策刺激經濟增長，只是為改革和調整爭取時間。如果拖延必要的改革和調整，坐失良機，等到通脹嚴重惡化，擴張性宏觀經濟政策的運用空間就會喪失，經濟就有可能面臨滯脹的困境。

　　我相信，只要堅持改革和開放，不斷完善中國的防疫政策，堅持擴張性財政、貨幣政策，中國就必將能夠克服目前的困難，實現“穩增長”的目標，從而確保 “兩個百年”現代化目標的實現。

　　(本文作者介紹：中國社會科學院學部委員、研究員、博導、中國世界經濟學會會長)