意見領袖 | 靳毅

　　5、6月份，今年專項債發行剛剛經過一輪高峰。然而從7月份經濟數據來看，基建投資并未大幅升溫。發了這么多專項債，為什么基建投資增速并未出現明顯上行？

　　我們認為，其中涉及三個原因：（1）5、6月發行專項債，截止7月底仍有6439億元尚未下撥；（2）從資金下撥到全部形成實物工作量，需要半年到一年時間，不會在短時間內快速、全部轉化為投資數據；（3）錢等項目、資金淤積的情況仍然廣泛存在，拖慢資金使用節奏；

　　通過跟蹤水泥發運率、庫容比，瀝青開工率、庫存率等數據，我們發現8月基建開工活動環比較7月繼續上升。不過對比去年同期，由于2021年8月基建增速較2021年7月上行，存在高基數效應，因此在同比上，觀察今年8月基建投資單月同比增速，可能與7月份基本持平。

　　風險提示 “新冠”疫情超預期、財政支出不及預期、極端天氣影響、歷史數據無法預測未來走勢，相關資料僅供參考。

　　1、基建為何不及預期？

　　5、6月份，今年專項債發行剛剛經過一輪高峰。然而從7月份經濟數據來看，基建投資并未大幅升溫，累計投資增速僅從6月份的9.25%上行至7月份的9.58%。如果對比單月投資增速，7月甚至較6月略有下行，不及市場預期。

　　發了這么多專項債，為什么基建投資增速并未出現明顯上行？我們認為，其中涉及三個原因：

　　（1）5、6月發行專項債，截止7月底仍有6439億元尚未下撥。根據2016年《地方政府專項債務預算管理辦法》，“專項債務收入、安排的支出、還本付息、發行費用納入政府性基金預算管理。”所以通過月度政府性基金支出數據，我們可以一窺專項債下撥節奏。

　　從單月數據上來看，剔除“國有土地使用權出讓金收入安排的支出”項目，剩余政府性基金支出項目（包含專項債支出及各類建設基金支出），6月份下撥7837億元、7月份下撥4754億元。7月支出環比6月份反而有所下降，可能是7月基建投資增速并未上行的原因之一。

　　而從集合數據上來看，5-7月新增專項債共發行20560億元，同期專項債及各類建設基金支出15626億元。由于各類建設基金（鐵路建設基金、民航發展基金等）沒有細分的月度支出數據，但可估算月度收入數據。假設各類建設基金以收定支、月度收入等于月度支出的話，那么剔除該項目支出后，估算5-7月專項債支出為14121億元，意味著截止7月底仍有6439億元資金尚未下撥。

　　（2）從資金下撥到全部形成實物工作量，需要半年到一年時間。雖然國常會提出專項債資金“8月底前基本使用完畢”，但此處的“基本使用完畢”，大概率指的是資金下撥到項目單位，而非全部形成實物工作量、即進入基建投資數據。而從實際情況來看，從基建資金下撥到全部形成投資，短則半年、長則多達一年。

　　例如，根據河南省辦公廳5月18日印發的《關于建立專項債券使用管理三項制度的通知》，要求“專項債券要于發行后10個月內基本支出完畢”；另有山西省財政廳要求，“對超12個月未支出完畢的項目收回資金調整使用”。

　　所以總的來看，今年5、6月份發行的專項債，對應著今年下半年乃至明年初的基建投資量。不會在短時間內快速、全部轉化為投資數據。

　　（3）錢等項目、資金淤積的情況仍然廣泛存在。即使資金順利下撥到項目單位，仍需要考慮是否存在前期準備不足、無法落地開工的情況。而根據《第一財經》報道，為了滿足專項債“8月底前基本使用完畢”的要求、加快資金落地，今年以來已經有17個省市中途調整了專項債資金用途，甚至涉及今年剛發行專項債的項目，反映出資金淤積的狀況仍然廣泛存在，勢必會拖慢資金使用節奏。

　　2、高頻數據跟蹤

　　通過跟蹤水泥發運率、庫容比，瀝青開工率、庫存率等數據，我們發現8月基建開工活動環比較7月繼續上升。不過對比去年同期，由于2021年8月基建增速較2021年7月上行，存在高基數效應，因此在同比上，觀察今年8月基建投資單月同比增速，可能與7月份基本持平。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)