意見領(lǐng)袖 | 廖群（中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、全球治理中心首席專家）

　　摘要

　　國(guó)際比較顯示我國(guó)宏觀杠桿率水平總體偏高、企業(yè)部門高企，據(jù)此市場(chǎng)得出我國(guó)企業(yè)進(jìn)而整體債務(wù)水平過(guò)高的結(jié)論。但企業(yè)部門杠桿率高企的成因有當(dāng)然性和非當(dāng)然性之分；當(dāng)然性成因當(dāng)然地，非當(dāng)然性成因非當(dāng)然地推高此杠桿率。我國(guó)企業(yè)部門杠桿率高企的四大當(dāng)然性成因?yàn)椋褐亟?jīng)濟(jì)占比大、儲(chǔ)蓄率/投資率高、債權(quán)融資主導(dǎo)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期強(qiáng)。鑒于這四大當(dāng)然性成因的存在，宏觀杠桿率高估了我國(guó)企業(yè)進(jìn)而整體的債務(wù)水平；當(dāng)前放松對(duì)宏觀杠桿率的要求是明智選擇；相比債務(wù)規(guī)模更應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量。

　　引言

　　我國(guó)的國(guó)家債務(wù)水平問(wèn)題近10年來(lái)成為市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)。債務(wù)水平是指?jìng)鶆?wù)的負(fù)擔(dān)水平，高則債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，否則反之。當(dāng)前學(xué)界和市場(chǎng)采用宏觀杠桿率，即債務(wù)總額/GDP比率來(lái)衡量國(guó)家債務(wù)水平，并根據(jù)我國(guó)這一杠桿率高于很多其他經(jīng)濟(jì)體的事實(shí)，得出我國(guó)債務(wù)水平過(guò)高的結(jié)論。

　　這一結(jié)論可靠嗎 ？即，我國(guó)的宏觀杠桿率高于其他國(guó)家，就一定說(shuō)明我國(guó)的債務(wù)水平高于其他國(guó)家嗎 ？要回答此問(wèn)題，必須搞清楚我國(guó)宏觀杠桿率為何高企，即須深入分析這一杠桿率高企的成因。

　　數(shù)據(jù)表明，國(guó)際比較，我國(guó)總體宏觀杠桿率偏高，主要是由于企業(yè)部門的宏觀杠桿率高企，所以問(wèn)題歸結(jié)為我國(guó)企業(yè)部門宏觀杠桿率高企的成因。

　　關(guān)鍵在于，企業(yè)部門宏觀杠桿率高企的成因，有當(dāng)然性和非當(dāng)然性之分。非當(dāng)然性成因非當(dāng)然地提高宏觀杠桿率，確實(shí)推高企業(yè)債務(wù)水平，但當(dāng)然性成因當(dāng)然地推升此杠桿率，并不意味著企業(yè)債務(wù)水平上升。

　　本文旨在解析我國(guó)企業(yè)部門宏觀杠桿率高企的四大當(dāng)然性成因，表明這些成因當(dāng)然地推高了我國(guó)企業(yè)部門進(jìn)而總體的宏觀杠桿率，卻不意味著我國(guó)企業(yè)進(jìn)而整體的債務(wù)水平過(guò)高；就是說(shuō)，宏觀杠桿率高估了我國(guó)企業(yè)進(jìn)而整體的債務(wù)水平。

　　第一節(jié)對(duì)我國(guó)宏觀杠桿率研究的主流觀點(diǎn)作一個(gè)簡(jiǎn)單的梳理并指出其局限性，然后闡述政府關(guān)于宏觀杠桿率的新政策信號(hào)；第二節(jié)呈現(xiàn)我國(guó)宏觀杠桿率的國(guó)際比較結(jié)果，并指出導(dǎo)致此結(jié)果的當(dāng)然性和非當(dāng)然性成因；第三節(jié)解析四大當(dāng)然性成因，即重經(jīng)濟(jì)占比大、儲(chǔ)蓄/投資率高、債權(quán)融資主導(dǎo)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期強(qiáng)，以及這些成因?qū)暧^杠桿率的涵義；第四節(jié)得出啟示，即，宏觀杠桿率高估了我國(guó)企業(yè)進(jìn)而整體的債務(wù)水平，因而當(dāng)前放松對(duì)于宏觀杠桿率的要求是明智選擇，且相比債務(wù)規(guī)模更應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量。

　　一．關(guān)于我國(guó)宏觀杠桿率的主流觀點(diǎn)與新政策信號(hào)

　　（一）主流觀點(diǎn)及其局限性

　　國(guó)際清算銀行（以下簡(jiǎn)稱為BIS）和國(guó)際貨幣基金組織（以下簡(jiǎn)稱為IMF）等國(guó)際組織2010年左右開始提倡以一國(guó)的非金融債務(wù)總額（以下簡(jiǎn)稱為債務(wù)總額）與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（以下簡(jiǎn)稱為GDP）之比，即債務(wù)總額/GDP比率來(lái)衡量該國(guó)的國(guó)家債務(wù)水平；債務(wù)總額和GDP均按當(dāng)年價(jià)格計(jì)算， 即均為名義值。這一比率，市場(chǎng)通常稱之為宏觀杠桿率。

　　2012年左右我國(guó)的國(guó)家債務(wù)水平問(wèn)題開始引起市場(chǎng)關(guān)注；2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“三去一降一補(bǔ)”五項(xiàng)重要任務(wù)，大幅提高了債務(wù)水平問(wèn)題的關(guān)注度，市場(chǎng)關(guān)于我國(guó)國(guó)家債務(wù)水平的研究隨之不斷擴(kuò)展與深入。基于BIS和IMF的建議，也由于債務(wù)總額和GDP數(shù)據(jù)相對(duì)較高的可獲性，到目前為止學(xué)界和市場(chǎng)對(duì)此問(wèn)題的研究主要以宏觀杠桿率為依據(jù)。

　　相關(guān)的研究很多，有影響的研究機(jī)構(gòu)和學(xué)者包括中國(guó)社會(huì)科學(xué)院國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心（以下簡(jiǎn)稱為CNBS）李揚(yáng)、張曉晶等[1]、[2]，中國(guó)人民銀行金融論壇課題組[3]、中國(guó)政科學(xué)研究院潘澤清和張斯靚[4]、 任澤平[5]、紀(jì)敏[6]、馬勇和陳雨露[7]、高瑞東和趙格格[8]、周瓊[9]、劉曉光和張杰平[10]、徐忠[11]、曾剛[12]等。現(xiàn)CNBS每季度定期公布我國(guó)的國(guó)家總體及各宏觀經(jīng)濟(jì)部門的宏觀杠桿率數(shù)據(jù)，并以此為依據(jù)發(fā)布我國(guó)國(guó)家債務(wù)水平分析報(bào)告[13]；中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司也不定期地發(fā)布此杠桿率的數(shù)據(jù)及以其為依據(jù)的國(guó)家債務(wù)分析報(bào)告[14]。

　　同時(shí)，國(guó)際上，BIS和IMF經(jīng)常發(fā)布包括我國(guó)在內(nèi)的部分國(guó)家的宏觀杠桿率數(shù)據(jù)以及分析報(bào)告及文章[15]、[16]，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也不時(shí)地?fù)?jù)此數(shù)據(jù)分析與預(yù)測(cè)我國(guó)的債務(wù)水平。

　　國(guó)內(nèi)、外的這些研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的宏觀桿桿率近10年來(lái)上升很快，現(xiàn)國(guó)際比較已處于較高水平，尤其是企業(yè)部門的宏觀杠桿率大大高于其他國(guó)家。據(jù)此，大部分機(jī)構(gòu)和學(xué)者得出我國(guó)企業(yè)進(jìn)而整體的債務(wù)水平過(guò)高的結(jié)論。國(guó)、內(nèi)外相比，BIS測(cè)算的這一杠桿率數(shù)據(jù)更高于CNBS的，國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)債務(wù)水平的評(píng)估更為負(fù)面，國(guó)際評(píng)級(jí)公司穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾于2017年均認(rèn)為我國(guó)的債務(wù)水平已預(yù)示著金融危機(jī)并據(jù)此分別下調(diào)了我國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)[17]、[18]。

　　至于以宏觀桿桿率衡量國(guó)家債務(wù)水平合理與否，很多研究者已經(jīng)意識(shí)到，其中部分指出了其局限性，主要是從債務(wù)總額與GDP一個(gè)是存量一個(gè)是流量和作為償債測(cè)度有其他指標(biāo)比債務(wù)總額更好的角度考慮，但沒(méi)有進(jìn)行深入的分析。另有研究者指出與宏觀率高度相關(guān)的M2/GDP比率分別由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、通脹傳輸機(jī)制和重經(jīng)濟(jì)占比大的原因高估了我國(guó)的貨幣超發(fā)程度[19]、[20]、21。

　　因而當(dāng)前我國(guó)國(guó)家債務(wù)水平研究的主流依據(jù)是宏觀杠桿率，對(duì)此杠桿率進(jìn)行國(guó)際比較導(dǎo)出的主流觀點(diǎn)是我國(guó)企業(yè)進(jìn)而整體的債務(wù)水平過(guò)高。

　　關(guān)于我國(guó)企業(yè)部門宏觀杠桿率高企的成因，很多研究者指出包括間接融資主導(dǎo)、儲(chǔ)蓄率高、產(chǎn)能過(guò)剩、國(guó)有企業(yè)坐大、部分行業(yè)過(guò)度發(fā)展及流動(dòng)性過(guò)剩等。但忽略了重經(jīng)濟(jì)占比大這一最為重要的因素，并對(duì)這些成因造成的宏觀杠桿率高企對(duì)債務(wù)水平的涵義沒(méi)有進(jìn)行區(qū)分，認(rèn)為都反映債務(wù)水平過(guò)高，而實(shí)際上如后兩節(jié)所分析的其中一部分并不是如此，從而高估我國(guó)企業(yè)進(jìn)而整體的債務(wù)水平。

　　本文以下將通過(guò)對(duì)企業(yè)部門宏觀杠桿率高企的成因作當(dāng)然性和非當(dāng)然性的區(qū)分來(lái)顯示上述主流觀點(diǎn)如何地高估了我國(guó)企業(yè)進(jìn)而整體的債務(wù)水平。

　　（二）新政策信號(hào)

　　2021年12月上旬召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議給出了宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的新信號(hào)，罕見地提出“各地區(qū)各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任”和“政策發(fā)力適當(dāng)靠前”，尤其是，將過(guò)去有關(guān)政策文件中“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的提法刪掉了。

　　這些信號(hào)意味著：1）我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的首要目標(biāo)將重新定位于穩(wěn)增長(zhǎng)或促增長(zhǎng)，前些年將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)質(zhì)量對(duì)立起來(lái)從而淡化甚至貶低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的社會(huì)觀念將得到糾正；2）宏觀經(jīng)濟(jì)政策的導(dǎo)向?qū)那靶┠甑膹木o轉(zhuǎn)向從松，或從偏緊轉(zhuǎn)向偏松，在此值得一提的是，中財(cái)辦副主任韓文秀在解讀會(huì)議精神時(shí)特地提道應(yīng)“慎重出臺(tái)有收縮效應(yīng)的政策”，劉鶴副總理更在2022年3月16日的國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)專題會(huì)議上明確地指出要“慎重出臺(tái)收縮性政策“；3）不提“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”了，就是放松對(duì)宏觀杠桿率水平的要求，意味著宏觀杠桿率不一定要再降，有需要可續(xù)升，以此相關(guān)，中國(guó)人民銀行2021年3季度貨幣政策報(bào)告就已刪掉了“不搞大水漫灌”和“管好貨幣總閘門”的提法，并于4季度全面降準(zhǔn)。

　　這些新政策信號(hào)，尤其是關(guān)于宏觀杠桿率的信號(hào)，筆者認(rèn)為非常正確與及時(shí)，也是筆者多年來(lái)一直呼吁的。本文對(duì)我國(guó)企業(yè)部門宏觀杠桿率高企的當(dāng)然性成因進(jìn)行解析也意在輔助顯示新信號(hào)的意義與必要性。

　　二．我國(guó)宏觀杠桿率的國(guó)際比較結(jié)果及其成因

　　（一）總體偏高；分部門看，在于企業(yè)部門高企

　　一國(guó)的宏觀杠桿率又可分解為該國(guó)各經(jīng)濟(jì)部門的宏觀杠桿率，如企業(yè)部門的宏觀杠桿率（企業(yè)部門債務(wù)總額/GDP比率）、政府部門的宏觀杠桿率（政府部門債務(wù)總額/GDP比率）和居民部門的宏觀杠桿率（居民部門債務(wù)總額/GDP比率），用于衡量相應(yīng)部門的債務(wù)水平。

　　如圖1所示，2021年我國(guó)的總體宏觀杠桿率水平為272.5%，低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均、日本、英國(guó)、美國(guó)和歐元區(qū)平均，稍高于韓國(guó)，但明顯高于新興經(jīng)濟(jì)體平均，且高于所有的其他主要新興經(jīng)濟(jì)體。鑒于我國(guó)仍是一個(gè)新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，國(guó)際比較，總體宏觀杠桿率處于偏高水平。

　　分經(jīng)濟(jì)部門看，則出現(xiàn)明顯的分化。

　　政府部門的宏觀杠桿率為46.6%，低于大多數(shù)其他經(jīng)濟(jì)體，無(wú)論是發(fā)達(dá)的還是新興的，比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均低很多，比新興經(jīng)濟(jì)體平均也低不少，國(guó)際比較低企。

　　居民部門的宏觀杠桿率72.2%，低于大部分的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均，但比大多數(shù)的新興經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體平均高，國(guó)際比較略高。

　　企業(yè)部門的宏觀杠桿率高達(dá)152.2%，遠(yuǎn)高于其他經(jīng)濟(jì)體，無(wú)論是發(fā)達(dá)的還是新興的，國(guó)際比較高企。

　　因而，企業(yè)部門是問(wèn)題所在；我國(guó)總體宏觀杠桿率偏高是由于企業(yè)部門宏觀杠桿率高企。

　　（二）企業(yè)部門高企的成因：有當(dāng)然性與非當(dāng)然性之分

　　那問(wèn)題是，我國(guó)企業(yè)部門的宏觀杠桿率高于其他國(guó)家，就一定說(shuō)明我國(guó)企業(yè)部門的債務(wù)水平高于其他國(guó)家嗎 ？要回答此問(wèn)題，關(guān)鍵在于搞清楚我國(guó)企業(yè)部門宏觀杠桿率為何高企，因而有必要深入分析這一杠桿率高企的成因。

　　應(yīng)該看到，作為企業(yè)部門宏觀杠桿率分子和分母的企業(yè)部門債務(wù)總額和GDP之間的相關(guān)度不夠高。首先，一是存量，一是流量， 不相匹配；第二，一是企業(yè)債務(wù)，一是國(guó)民收入，不直接相聯(lián)；第三，一是企業(yè)部門，一是經(jīng)濟(jì)整體，涵蓋范圍不同；第四，一來(lái)自金融統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)，一取于國(guó)民經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)，數(shù)據(jù)來(lái)源有別。

　　一個(gè)比率的分子和分母相關(guān)度不高，則兩者之間有很大的過(guò)渡空間，其中載有很多影響兩者比率的重要因素，使得比率的涵義不確定并容易發(fā)生變化。就宏觀杠桿率衡量企業(yè)部門債務(wù)水平而言，分子企業(yè)部門債務(wù)總額和分母GDP之間的相關(guān)度不夠高，則必有很多影響因素可能導(dǎo)致衡量結(jié)果失真。

　　關(guān)鍵是，在這些影響因素中，一部分是當(dāng)然地，另一部分則是非當(dāng)然地，導(dǎo)致企業(yè)宏觀杠桿率高企。因而企業(yè)宏觀杠桿率高企的成因，一部分是當(dāng)然性的，另一部分是非當(dāng)然性的。

　　當(dāng)然性包括必然性和當(dāng)前合理性，必然且當(dāng)前合理的成因就是當(dāng)然性成因；非當(dāng)然性指非必然或當(dāng)前不合理的，非必然的或當(dāng)前不合理的成因是非當(dāng)然性成因。如此的當(dāng)然性和非當(dāng)然性成因，因國(guó)而異，與一國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融市場(chǎng)基本面高度相關(guān)。

　　就我國(guó)企業(yè)部門而言，當(dāng)然性成因主要為重經(jīng)濟(jì)占比大、儲(chǔ)蓄率/投資率高、債權(quán)融資主導(dǎo)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期強(qiáng)等四大因素，本文稱之為四大當(dāng)然性成因；非當(dāng)然性成因則包括國(guó)企占比過(guò)大、部分行業(yè)過(guò)度發(fā)展、地方政府隱形債務(wù)與流動(dòng)性過(guò)剩等。

　　三．四大當(dāng)然性成因解析

　　鑒于非當(dāng)然性成因好理解，而當(dāng)然性成因不直觀但又對(duì)解釋企業(yè)宏觀杠桿率高企起關(guān)鍵作用，以下對(duì)四大當(dāng)然性成因進(jìn)行較為詳細(xì)的解析。

　　當(dāng)然性成因1： 重經(jīng)濟(jì)占比大

　　參考以前重工業(yè)和輕工業(yè)的分類，可將整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)劃分為重經(jīng)濟(jì)和輕經(jīng)濟(jì)。重工業(yè)提供生產(chǎn)資料，必然具有重資產(chǎn)，因而所謂重經(jīng)濟(jì)，也是具重資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)；相應(yīng)地，輕經(jīng)濟(jì)是具輕資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)。

　　重經(jīng)濟(jì)行業(yè)是哪些呢？如表1所示。

　　那我國(guó)的重、輕經(jīng)濟(jì)之比是多高呢 ？

　　目前我國(guó)已不統(tǒng)計(jì)重、輕工業(yè)數(shù)據(jù)，當(dāng)然更沒(méi)有以上定義的重、輕經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。他國(guó)更沒(méi)有。因而須對(duì)現(xiàn)有數(shù)據(jù)作一些必要的假設(shè)和調(diào)整來(lái)估算我國(guó)及他國(guó)的重、輕經(jīng)濟(jì)占比。

　　首先，根據(jù)在重、輕工業(yè)分類的最后一年，即2012年，我國(guó)工業(yè)的70% 為重工業(yè)，假設(shè)重、輕工業(yè)之比維持在2012年的7：3水平不變。

　　其次，對(duì)我國(guó)GDP統(tǒng)計(jì)中涵蓋在房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)中的房產(chǎn)業(yè)權(quán)（Ownership of Premises）產(chǎn)生的增加值， 包括自有住房服務(wù)增加值，即居民的自有住房為其提供的增加值的計(jì)算作一個(gè)調(diào)整。目前我國(guó)GDP統(tǒng)計(jì)中對(duì)此增加值的計(jì)算采用的是虛擬折舊法，只考慮了住房折舊及維修、管理費(fèi)等，因而被大大低估。國(guó)際上多采用使用者成本法或市場(chǎng)房租法，即利用租用可比大小、位置、質(zhì)量和類型的房屋所支付的租金來(lái)核算居民自有住房服務(wù)價(jià)值的方法。考慮到我國(guó)過(guò)去20余年房?jī)r(jià)大幅上漲，現(xiàn)在應(yīng)該采用使用者成本法。采用使用者成本法算出的自有住房服務(wù)增加值，進(jìn)而房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)增加值占GDP的比重，參考李文溥和陳婷婷的測(cè)算結(jié)果22，應(yīng)比統(tǒng)計(jì)值高6 – 9個(gè)百分點(diǎn)。加之參考2019年香港包括房產(chǎn)業(yè)權(quán)在內(nèi)的房地產(chǎn)活動(dòng)增加值為GDP的15.2%，23我們將2019年我國(guó)包括房產(chǎn)業(yè)權(quán)在內(nèi)的房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)增加值占GDP的比重從統(tǒng)計(jì)值的7.1%上調(diào)為13.0%。

　　在以上兩個(gè)假設(shè)和調(diào)整下，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的行業(yè)數(shù)據(jù)，我國(guó)重、輕經(jīng)濟(jì)各行業(yè)的占比估算如圖2所示，結(jié)果是重經(jīng)濟(jì)占59.7%，輕經(jīng)濟(jì)占40.3%。

　　在對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體重工業(yè)占工業(yè)比重為40%的樂(lè)觀假設(shè)下，圖3所示為2019年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體重經(jīng)濟(jì)占比的估算值，表明除日本50.4%外都在50%以下。與之相比，我國(guó)重經(jīng)濟(jì)占比大是非常顯然的。

　　重經(jīng)濟(jì)占比與企業(yè)部門宏觀杠桿率的關(guān)系是密切且重要的。

　　如上所述，重經(jīng)濟(jì)具重資產(chǎn)，而在金融市場(chǎng)不斷發(fā)展的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中重資產(chǎn)必然導(dǎo)致重負(fù)債。首先是必要性。重資產(chǎn)的形成，除了資本外，就靠舉債了；否則資產(chǎn)的積累就不可能那么快而導(dǎo)致重資產(chǎn)。重資產(chǎn)的積累都是靠歷年的固定資產(chǎn)投資所形成的，而固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目必然要依靠融資，否則難以推進(jìn)或規(guī)模大大受限。而我國(guó)企業(yè)融資以債權(quán)融資為主，即以向銀行借債為主。其次是可能性，廣為人知，銀行貸款多以資產(chǎn)抵押為條件。

　　圖4和5分別顯示我國(guó)工業(yè)和服務(wù)業(yè)企業(yè)債務(wù)總額的行業(yè)結(jié)構(gòu)，均清楚地表明重經(jīng)濟(jì)行業(yè)的債務(wù)規(guī)模大大高于輕經(jīng)濟(jì)行業(yè)。

　　因而，重經(jīng)濟(jì)占比大必然導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模大，進(jìn)而企業(yè)部門宏觀杠桿率高。

　　至于重經(jīng)濟(jì)占比大的當(dāng)然性，雖然現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向是脫重趨輕，但對(duì)每一個(gè)經(jīng)濟(jì)體而言，重、輕經(jīng)濟(jì)的比例取決于經(jīng)濟(jì)體所處的發(fā)展階段和具體國(guó)情。近代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化進(jìn)程必然是先重經(jīng)濟(jì)化，后輕經(jīng)濟(jì)化。我國(guó)仍是一個(gè)新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，現(xiàn)階段仍處于重經(jīng)濟(jì)階段。何況，我國(guó)是世界制造業(yè)第一大國(guó)，產(chǎn)業(yè)鏈完整且強(qiáng)固，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)又在世界一流，沒(méi)有堅(jiān)實(shí)的重經(jīng)濟(jì)作為基礎(chǔ)是難以做到的。

　　鑒于此，現(xiàn)階段我國(guó)重經(jīng)濟(jì)占比大是必然與合理的，從而是當(dāng)然的；重經(jīng)濟(jì)占比大無(wú)疑是我國(guó)企業(yè)部門宏觀杠桿率高企的當(dāng)然性成因之一，且是最重要的當(dāng)然性成因。

　　當(dāng)然性成因2：儲(chǔ)蓄率/投資率高

　　重經(jīng)濟(jì)占比大，從而企業(yè)債務(wù)需求強(qiáng)且可獲性高，但一國(guó)的債務(wù)規(guī)模還取決于該國(guó)金融市場(chǎng)提供資金的能力，而金融市場(chǎng)提供資金的能力從根本上又取決于該國(guó)的儲(chǔ)蓄率，即國(guó)民儲(chǔ)蓄占GDP的比重。

　　世人皆知，高儲(chǔ)蓄率是我國(guó)區(qū)別于他國(guó)的一個(gè)重要特征。圖6表明，我國(guó)的儲(chǔ)蓄率雖近年來(lái)來(lái)有所下降但仍在45%左右，高于發(fā)達(dá)國(guó)家近一倍。

　　有儲(chǔ)蓄才能投資；高儲(chǔ)蓄率使得高投資率，即資本形成占GDP比重高，成為可能。的確，我國(guó)的投資率自1949年新中國(guó)成立以來(lái)就高企，近年來(lái)隨經(jīng)濟(jì)規(guī)模的不斷擴(kuò)大而有所下行，但2020年仍保持在43%的高位，大大高于其他經(jīng)濟(jì)體，無(wú)論是發(fā)達(dá)的，還是新興和發(fā)展中的，為大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的近一倍。

　　高投資率對(duì)企業(yè)宏觀杠桿率高企的貢獻(xiàn)是也顯然的。

　　一方面，高額的資本形成積累多年便形成高額的資產(chǎn)，因而是重經(jīng)濟(jì)的支撐。鑒于上述資金需求端重經(jīng)濟(jì)對(duì)于企業(yè)部門宏觀桿桿率的意義，高投資率在資金供給端支撐了企業(yè)部門宏觀杠桿率的高企。

　　另一方面，資本形成主要就是固定資產(chǎn)投資，而如前所提幾乎所有具一定規(guī)模的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目都需要融資，尤其是重經(jīng)濟(jì)行業(yè)的投資項(xiàng)目，包括制造業(yè)機(jī)器和設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的融資往往巨額。

　　我國(guó)的高儲(chǔ)蓄率是國(guó)人的經(jīng)濟(jì)行為特征之一，是國(guó)民性的體現(xiàn)，是儒家文化或哲學(xué)的結(jié)晶，歷來(lái)都高于其他國(guó)家并將繼續(xù)如此，因而是必然的。高投資率又是新興經(jīng)濟(jì)體的崛起特征和必要條件，在我國(guó)追趕發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，重返世界經(jīng)濟(jì)前沿位置的歷史進(jìn)程中是必不可少的，所以是合理的。

　　因而高儲(chǔ)蓄率/投資率與重經(jīng)濟(jì)占比大分別在資金供給端和需求端成為我國(guó)宏觀企業(yè)杠桿率高企的當(dāng)然性成因。

　　當(dāng)然性成因3：債權(quán)融資主導(dǎo)

　　一國(guó)的企業(yè)債務(wù)規(guī)模還與該國(guó)金融市場(chǎng)的融資結(jié)構(gòu)高度相關(guān)。我國(guó)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的一個(gè)重大區(qū)別是，在我國(guó)債權(quán)融資主導(dǎo)，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以股權(quán)融資為主。

　　債權(quán)融資包括銀行貸款融資、債券融資以及其他形式的債務(wù)性融資。2020年我國(guó)債權(quán)融資占社會(huì)融資總額的 94.1%，其中，銀行貸款占74.7%，債券融資占11.9%，其他形式的債權(quán)融資占8.3%， 而股權(quán)融資只占5.1%。其他形式的債權(quán)融資包括委托貸款、信托貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等，一度增長(zhǎng)很快，但近年來(lái)隨著影子銀行受到遏制而明顯走弱。

　　發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)與我國(guó)剛好相反，以股權(quán)融資為主，債權(quán)融資為輔。在美國(guó)，股權(quán)融資占社會(huì)融資總額的近70%，而在歐元區(qū)、英國(guó)和日本這一比例在50–60%之間，均大大高于我國(guó)的5%左右。

　　債權(quán)融資必然形成債務(wù)；債權(quán)融資多必然導(dǎo)致債務(wù)余額高，則債權(quán)融資主導(dǎo)必然推高企業(yè)部門宏觀杠桿率。

　　債權(quán)融資主導(dǎo)反映我國(guó)的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)和金融市場(chǎng)離現(xiàn)代化仍有很大的距離，與股權(quán)融資相比存在違約風(fēng)險(xiǎn)。但這和我國(guó)仍處于新興和發(fā)展中階段和金融市場(chǎng)改革與資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史仍短有關(guān)，也與我國(guó)強(qiáng)調(diào)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)，有必然性和當(dāng)前合理性。日本、德國(guó)和韓國(guó)等注重實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)體債權(quán)融資的比例也較高，尤其是在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)時(shí)期，其他新興經(jīng)濟(jì)體更是如此。所以債權(quán)融資主導(dǎo)也是我國(guó)企業(yè)宏觀杠桿率高企的一個(gè)重要的當(dāng)然性成因。

　　當(dāng)然性成因4： 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期強(qiáng)

　　改革開放以來(lái)的43年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)9.2%，大大快于其他經(jīng)濟(jì)體，無(wú)論是新興的還是發(fā)達(dá)的，大幅拋離全球經(jīng)濟(jì)的平均增長(zhǎng)水平。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快，自然債務(wù)需求增長(zhǎng)快；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快又意味著投資回報(bào)高，進(jìn)一步刺激債務(wù)需求。

　　靜態(tài)來(lái)看，這并不影響宏觀杠桿率，因?yàn)榉肿觽鶆?wù)總額與分母GDP同時(shí)增大。但動(dòng)態(tài)地看，企業(yè)和個(gè)人融資并不只是滿足當(dāng)前運(yùn)行的資金需要，還會(huì)或更多地是為了今后發(fā)展的資金需要。而根據(jù)現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的合理預(yù)期理論，長(zhǎng)遠(yuǎn)而言企業(yè)是理性預(yù)期者，最終能夠根據(jù)過(guò)去和當(dāng)前經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的勢(shì)頭預(yù)測(cè)到今后經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。因此，我國(guó)企業(yè)和個(gè)人在融資時(shí)不僅考慮當(dāng)前高速增長(zhǎng)的資金需要，而且會(huì)超前性地考慮今后經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展的資金需要，使得其債務(wù)需求超過(guò)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所對(duì)應(yīng)的資金需求。這勢(shì)必導(dǎo)致債務(wù)的增長(zhǎng)快于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，從而推高宏觀杠桿率水平。

　　如前所述，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)是必然的，企業(yè)對(duì)于今后經(jīng)濟(jì)繼續(xù)快速增長(zhǎng)的預(yù)期是合理的，因而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期強(qiáng)也是我國(guó)企業(yè)部門宏觀杠桿率的當(dāng)然性成因之一。

　　值得一提的是，以上四大當(dāng)然性成因?qū)嶋H上反映了現(xiàn)階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的若干本質(zhì)性特點(diǎn)和規(guī)定；這正是當(dāng)然性之所在，在今后很長(zhǎng)一段時(shí)期將繼續(xù)存在。

　　四．啟示

　　啟示1：宏觀桿桿率高估我國(guó)企業(yè)債務(wù)水平

　　以上對(duì)于四大當(dāng)然性成因的解析意在表明，這些成因勢(shì)必導(dǎo)致企業(yè)部門宏觀桿桿率高企，而它們又是必然且當(dāng)前合理的，所以此時(shí)宏觀杠桿率高企是當(dāng)然的或應(yīng)該的，并不表明真實(shí)的企業(yè)債務(wù)水平過(guò)高。

　　只有非當(dāng)然性成因?qū)е碌暮暧^杠桿率高企才非當(dāng)然或不應(yīng)該，真正反映企業(yè)債務(wù)水平過(guò)高。

　　如前所提，四大必然性成因在我國(guó)將在今后很長(zhǎng)一段時(shí)期繼續(xù)存在，則我國(guó)企業(yè)部門宏觀杠桿率還將長(zhǎng)時(shí)期高企，但這并不表明我國(guó)企業(yè)的債務(wù)水平將持續(xù)過(guò)高。

　　這就是說(shuō)，鑒于四大當(dāng)然性成因的存在，我國(guó)企業(yè)部門宏觀杠桿率的高企部分地是由當(dāng)然性成因，即現(xiàn)階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的本質(zhì)性特點(diǎn)和規(guī)定所導(dǎo)致的；宏觀杠桿率高估了我國(guó)企業(yè)部門的債務(wù)水平。

　　由此聯(lián)想到，另一種國(guó)家債務(wù)杠桿率，即所謂的微觀杠桿率（實(shí)際上以“微觀”一詞描述國(guó)家債務(wù)杠桿率不甚恰當(dāng)），也就是國(guó)家的負(fù)債總額/資產(chǎn)總額比率，在國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)編制完成并公布的形勢(shì)下也理應(yīng)成為衡量國(guó)家債務(wù)的重要指標(biāo)，而且，就衡量企業(yè)部門的債務(wù)水平而言，可能比宏觀杠桿率更為合理。

　　兩種杠桿率的差別在于視角的不同；宏觀杠桿率是從收入償債，微觀杠桿率是從資產(chǎn)償債的視角，來(lái)衡量國(guó)家的債務(wù)水平，都有合理性。但哪個(gè)更為合理呢？不能一概而論；視經(jīng)濟(jì)部門不同而有所差別，一是取決于該部門收入和資產(chǎn)的相關(guān)程度，二要看該部門資產(chǎn)的可變現(xiàn)程度。

　　就政府部門而言，收入主要來(lái)自于稅收，與政府資產(chǎn)的相關(guān)度不高，且政府資產(chǎn)市場(chǎng)化程度低從而變現(xiàn)程度也低，因而收入償債視角更具合理性。對(duì)居民部門來(lái)說(shuō)，一方面，收入主要是薪酬收入，與資產(chǎn)相關(guān)度不高，另一方面，我國(guó)居民的高額銀行儲(chǔ)蓄意味著使用現(xiàn)金資產(chǎn)償債的概率很高，綜合來(lái)看兩種視角的合理性大致相當(dāng)。

　　但對(duì)企業(yè)部門而言，情況將有很大的不同。企業(yè)部門的資產(chǎn)與收入有高度的相關(guān)性，從資產(chǎn)收益率是考察企業(yè)業(yè)績(jī)的最重要指標(biāo)之一就可見一斑，而且企業(yè)部門各類資產(chǎn)的變現(xiàn)程度在資本市場(chǎng)日益發(fā)展的今天比政府和居民部門的資產(chǎn)要高得多。這樣，企業(yè)部門的資產(chǎn)就打通了收入償債和變現(xiàn)資產(chǎn)償債的兩大渠道，因而資產(chǎn)償債視角比收入償債視角更有合理性。更為重要的是，微觀杠桿率受上述四大當(dāng)然性成因的影響要比宏觀杠桿率小很多，因而造成企業(yè)部門債務(wù)水平高估的可能性要低很多。

　　筆者先前發(fā)文指出，國(guó)際比較，我國(guó)企業(yè)部門的微觀杠桿率偏低，推論是我國(guó)企業(yè)債務(wù)水平不高，與宏觀杠桿率大幅高企從而企業(yè)債務(wù)水平過(guò)高的推論相比可以說(shuō)是截然不同。24微觀杠桿率的推論雖也不應(yīng)輕易接受，卻從一個(gè)角度佐證了宏觀杠桿率高估我國(guó)企業(yè)部門債務(wù)水平的觀點(diǎn)。

　　啟示2：當(dāng)前放松對(duì)宏觀杠桿率的要求是明智選擇

　　既然如此，以宏觀杠桿率衡量企業(yè)部門債務(wù)水平應(yīng)特別小心，尤其是在涉及重要政策制訂之時(shí)。

　　近年來(lái)，隨著企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的不斷升溫，“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”成為我國(guó)貨幣政策的一個(gè)重要要求。這一要求在前些年是有必要的。但以上分析表明，要求的強(qiáng)度值得商榷，過(guò)強(qiáng)會(huì)制約我國(guó)貨幣政策的施展空間。貨幣政策是短期的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具，其兩大目標(biāo)是促進(jìn)或穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和控制通貨膨脹；若加上宏觀杠桿率的過(guò)強(qiáng)制約，施展空間就將受限，則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)就會(huì)產(chǎn)生困難。

　　鑒于當(dāng)前我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從高速轉(zhuǎn)軌至中高速區(qū)間的關(guān)鍵時(shí)期，又面臨著中美經(jīng)貿(mào)沖突、新冠肺炎疫情及地緣政治沖突升級(jí)的多重挑戰(zhàn)和“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期減弱”的三重壓力，穩(wěn)增長(zhǎng)，且“穩(wěn)中求進(jìn)”的需要和壓力都很大，當(dāng)前不提“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”從而放松對(duì)于宏觀杠桿率的要求是一個(gè)明智的選擇。

　　啟示3：相比債務(wù)規(guī)模更應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量

　　上述的宏觀杠桿率高而微觀杠桿率不高，兩者的區(qū)別在于我國(guó)企業(yè)部門的高額資產(chǎn)。

　　宏觀桿桿率高，意味著高額債務(wù)沒(méi)有得到GDP的充分支持，而微觀桿桿率不高，說(shuō)明高額債務(wù)由高額資產(chǎn)所支撐。其實(shí)，這是我國(guó)的債務(wù)問(wèn)題與大部分發(fā)達(dá)國(guó)家的債務(wù)問(wèn)題之間的一個(gè)根本性區(qū)別；發(fā)達(dá)國(guó)家的債務(wù)很大一部分是政府債務(wù)，多無(wú)資產(chǎn)支撐，而我國(guó)的債務(wù)主要是企業(yè)債務(wù)，大部分由資產(chǎn)支撐。

　　那么，高額債務(wù)由高額資產(chǎn)支撐，是否就不用擔(dān)心了呢？也不能這么說(shuō)。如果高額資產(chǎn)是實(shí)在的，確實(shí)不用擔(dān)心。但問(wèn)題在于是否如此。高額資產(chǎn)是否實(shí)在，在于這些資產(chǎn)是否都能直接或間接地用來(lái)還債。也就是說(shuō)，這些資產(chǎn)中到底有多少是優(yōu)良資產(chǎn)，有多少是不良資產(chǎn)。如果絕大部分是優(yōu)良資產(chǎn)，不良資產(chǎn)很少，高額資產(chǎn)就絕大部分可用于還債，就是實(shí)在的，則高額債務(wù)就不足為慮， 從而以微觀杠桿率來(lái)評(píng)估負(fù)債水平就可放心。但如果不良資產(chǎn)很多，則高額資產(chǎn)有很多不能用于還債，就不是實(shí)在的，則高額債務(wù)就會(huì)產(chǎn)生違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而以微觀杠桿率來(lái)評(píng)估負(fù)債水平也會(huì)失真。

　　所以，評(píng)估我國(guó)企業(yè)部門的債務(wù)水平，不僅要看宏觀杠桿率，還應(yīng)該看微觀杠桿率，更應(yīng)該看資產(chǎn)的質(zhì)量，即不良資產(chǎn)的多少。

　　這就是說(shuō)，研究我國(guó)的債務(wù)水平不應(yīng)專注于債務(wù)規(guī)模，而應(yīng)看債務(wù)所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)的質(zhì)量，即不良資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比重，也就是人們通常所說(shuō)的不良資產(chǎn)率。不良資產(chǎn)率弄清楚了，我國(guó)的債務(wù)水平問(wèn)題也就透明了；否則，有可能導(dǎo)致問(wèn)題的實(shí)際狀況失真，也抓不住問(wèn)題的實(shí)質(zhì)。

　　為此，建議大范圍地排查我國(guó)企業(yè)的不良資產(chǎn)，以較為真實(shí)與準(zhǔn)確地測(cè)算我國(guó)企業(yè)的不良資產(chǎn)率，進(jìn)而評(píng)估我國(guó)企業(yè)部門的債務(wù)水平，同時(shí)也摸清我國(guó)資產(chǎn)的真實(shí)家底。

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18. Standard & Poor’s cuts China credit rating， citing debt， Joe． Mcdonald， USA Today， 21 September 2017．

　　19．《產(chǎn)出結(jié)構(gòu)對(duì)貨幣需求的影響：基于中國(guó)省級(jí)面板數(shù)據(jù)的研究》，陳思翀、李文學(xué)、徐奇淵，世界經(jīng)濟(jì)，2018年第9期。

　　20．《貨幣超發(fā)的謬論可以休矣》，徐高，徐高研究院，2021年8月。

　　21．《我國(guó)M2/GDP比率高企部分歸因于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)》， 廖群，香港《信報(bào)》，2021年3月23日。

　　（注：本文發(fā)表于《新金融》雜志2022年第5期）

　　(本文作者介紹：中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事)