文/意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 陸挺

　　今年剛過(guò)了一半，我國(guó)經(jīng)濟(jì)剛剛經(jīng)歷了一輪大幅波動(dòng)，全球通脹高企，美聯(lián)儲(chǔ)ECB等很多國(guó)家央行開(kāi)始大幅加息，全球衰退風(fēng)險(xiǎn)加大，因此現(xiàn)在是討論中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)一個(gè)非常好的時(shí)點(diǎn)。

　　關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年的展望，最近經(jīng)濟(jì)學(xué)中的爭(zhēng)議較為激烈。有說(shuō)已經(jīng)過(guò)了拐點(diǎn)，下半年會(huì)持續(xù)改善的；更加樂(lè)觀(guān)一點(diǎn)的，甚至已經(jīng)開(kāi)始擔(dān)心由于近期出臺(tái)了很多寬松刺激政策，有可能造成疊加效應(yīng)，從而發(fā)生過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)。我個(gè)人還是偏向于謹(jǐn)慎一些。關(guān)于下半年的經(jīng)濟(jì)，我從三個(gè)點(diǎn)來(lái)看觀(guān)察：首先，我認(rèn)為從六月初以來(lái)經(jīng)濟(jì)確實(shí)出現(xiàn)復(fù)蘇反彈的跡象。其次，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)不牢，疫情還沒(méi)有過(guò)去，各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)還在，下半年增長(zhǎng)可能還是會(huì)出現(xiàn)較大的波動(dòng)。最后在政策方面，不僅不存在過(guò)度刺激的風(fēng)險(xiǎn)，反而是存在刺激力度不足，刺激方式不到位，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)不及時(shí)等問(wèn)題，房地產(chǎn)可能和其他板塊一起螺旋式下行，我們不能掉以輕心。

　　先說(shuō)第一點(diǎn)，從六月初以來(lái)，從航空，電影票房，餐飲，零售、物流、出口、電力和工業(yè)增加值等方面都能清晰的看到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是很明顯的。房地產(chǎn)銷(xiāo)售也有反彈，六月同比下降18%，比五月同比下降32%要好不少。復(fù)蘇的原因主要有兩個(gè)，一是疫情得到了有效控制，包括上海等很多城市從六月初開(kāi)始解封了；二是寬松刺激政策加碼，尤其是汽車(chē)購(gòu)置稅減半的政策，對(duì)汽車(chē)銷(xiāo)售是立竿見(jiàn)影的。乘用車(chē)銷(xiāo)售量五月同比下降17%， 六月銷(xiāo)售激增，同比上升23%，七月份有望增長(zhǎng)18%。今年下半年， 我估計(jì)汽車(chē)購(gòu)置稅減半能拉動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)售和生產(chǎn)15到20個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)GDP的拉動(dòng)作用帶0.7百分點(diǎn)左右。

　　再談第二點(diǎn)，就是我們不能對(duì)經(jīng)濟(jì)前景盲目樂(lè)觀(guān)。我在這里主要講四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。首先，新冠病毒還在，過(guò)去三周疫情又在全球惡化。六月底以來(lái)，我國(guó)大陸確診加無(wú)癥狀病例的人數(shù)從不足40上升到了接近1000；澳門(mén)從一周以前就已經(jīng)處于半封城之中；香港這邊，最近新增病例每天已經(jīng)上升到4000左右。從全球來(lái)看，過(guò)去兩個(gè)多月已經(jīng)從日均30萬(wàn)例上升到了一百萬(wàn)例以上，因?yàn)閲?guó)家已經(jīng)放棄了大規(guī)模檢測(cè)，因此實(shí)際感染人數(shù)可能遠(yuǎn)超這個(gè)數(shù)字。相對(duì)于2020年初的初始新冠病毒，今年上半年的新冠病毒變種毒性降低，但傳播力更強(qiáng)，防疫難度上升、清零成本越來(lái)越高。與此同時(shí)，因?yàn)榻^大部分國(guó)家已經(jīng)選擇“與病毒共存”并大幅度放開(kāi)，客觀(guān)上加大我國(guó)的清零難度。而最近一個(gè)月流行的奧密克戎新變種BA.5，相對(duì)于三四月份在上海流行的變種，傳播力又上升一截，進(jìn)一步加大我國(guó)的清零難度。

　　另外從疫情的持續(xù)時(shí)間維度來(lái)看，今年已經(jīng)是抗疫的第三年。隨著疫情的延續(xù)，企業(yè)、居民和政府的資源消耗加劇，疲憊感上升，預(yù)期更加不穩(wěn)，這會(huì)影響家庭和企業(yè)的耐用品消費(fèi)和投資。

　　兩個(gè)月前我提出了一個(gè)“新冠商業(yè)周期”的概念。在我看來(lái)，我國(guó)已經(jīng)在某種程度上出現(xiàn)了由于疫情波動(dòng)而導(dǎo)致的商業(yè)周期的問(wèn)題。這個(gè)周期中，病例上升的時(shí)候，封城力度、全員檢測(cè)力度隨之上升，消費(fèi)、投資甚至是出口都會(huì)受到影響，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)走弱。在封城力度加大時(shí)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，政府刺激經(jīng)濟(jì)的政策力度也會(huì)加大。等到了一定時(shí)候政府通過(guò)強(qiáng)有力的手段控制住了疫情，之前封城的城市開(kāi)始解封，刺激政策也開(kāi)始發(fā)揮作用，經(jīng)濟(jì)就觸底反彈。但是隨著城市的解封，核酸檢測(cè)頻率降低，人流回潮，報(bào)復(fù)性聚集消費(fèi)，新冠病例可能會(huì)再度上升，防疫力度被迫隨之升級(jí)，經(jīng)濟(jì)又會(huì)冷下來(lái)，甚至再度出現(xiàn)萎縮。在我看來(lái)，在今年年底之前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能因?yàn)橐咔槎趶?fù)蘇中產(chǎn)生較大的波動(dòng)，波動(dòng)大小在于病毒的傳播力度和政府防疫策略的演進(jìn)，所以復(fù)蘇之路未必非常平坦。

　　第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是出口增速可能會(huì)持續(xù)下行。背后有幾個(gè)因素，一是本身基數(shù)高，過(guò)去兩年出口迅猛增長(zhǎng)；二是從國(guó)外消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，隨著越來(lái)越多的國(guó)家選擇與病毒共存，經(jīng)濟(jì)回到正軌，消費(fèi)重心從耐用品和實(shí)物切換到服務(wù)消費(fèi)，這也會(huì)降低對(duì)我國(guó)產(chǎn)品的需求。三是中國(guó)以外的全球經(jīng)濟(jì)增速因?yàn)楦咄洝⒍頌蹙謩?shì)、政策緊縮等原因，而可能在下半年開(kāi)始出現(xiàn)大幅下滑。我們預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能從今年四季度進(jìn)入衰退，歐洲經(jīng)濟(jì)可能從今年三季度進(jìn)入衰退，除了美歐之外，還有一批其他諸如日本、韓國(guó)和澳大利亞等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)也可能會(huì)出現(xiàn)衰退，因此我國(guó)外需面臨的形勢(shì)較為嚴(yán)峻。

　　講完疫情和出口，再說(shuō)第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)---房地產(chǎn)。房地產(chǎn)及其上下游產(chǎn)業(yè)鏈貢獻(xiàn)了我國(guó)1/4的GDP，影響巨大。在過(guò)去20年中，每次遇到經(jīng)濟(jì)不景氣，政府需要刺激拉動(dòng)需求時(shí)，放松對(duì)房地產(chǎn)的管制，拉動(dòng)住房投資需求一直都是最重要的工具。不搞清楚房地產(chǎn)走勢(shì)，就很難真正把握未來(lái)一段時(shí)間中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。目前房地產(chǎn)行業(yè)的形勢(shì)是非常嚴(yán)峻的。六月的銷(xiāo)售雖然有所改善，但七月的高頻數(shù)據(jù)顯示銷(xiāo)售又扭頭向下。即使在六月，新開(kāi)工，完工，土地購(gòu)置等數(shù)據(jù)全面惡化。其中新開(kāi)工同比下降45%，完工下降41%，土地銷(xiāo)售按面積下降53%，按價(jià)值下降65%。

　　現(xiàn)在看來(lái)，今年下半年房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇前景并不樂(lè)觀(guān)，最近的這波斷供潮會(huì)有三個(gè)負(fù)面影響，一是加劇了居民對(duì)于房企不能履行交房承諾的擔(dān)心，惡化了已經(jīng)形成的一個(gè)惡性循環(huán)，也就是居民因?yàn)閾?dān)心交房問(wèn)題不敢買(mǎi)房，而新房銷(xiāo)售暴跌進(jìn)一步導(dǎo)致開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流緊張 而沒(méi)有能力蓋房。二是迫使地方政府進(jìn)一步大幅收緊預(yù)售款管理政策，單個(gè)地方政府這么做是理性的，但從群體角度來(lái)講未必理性，造成地方政府事實(shí)上陷入一個(gè)囚徒困境之中，進(jìn)一步惡化房企的現(xiàn)金流。三是房企現(xiàn)在更沒(méi)有資金去買(mǎi)地，造成地價(jià)下跌，進(jìn)而造成房?jī)r(jià)下跌預(yù)期，影響新房銷(xiāo)售；地方政府因土地銷(xiāo)售暴跌，被迫對(duì)公務(wù)員事業(yè)單位人員降薪，而這部分人群是很多中小城市購(gòu)房的主力之一，因此也會(huì)導(dǎo)致新房銷(xiāo)售下跌。

　　除此之外，還有幾個(gè)原因使得房地產(chǎn)行業(yè)可能會(huì)持續(xù)惡化：一是因?yàn)橐咔檫€存在較大的不確定性，失業(yè)率較高，尤其是年輕人的失業(yè)率非常高，很多人不敢下決心貸款購(gòu)房。第二，盡管從地方層面來(lái)說(shuō)房地產(chǎn)調(diào)控已經(jīng)有較大程度的放松，但在中央層面，放松調(diào)控的空間較小。第三，2015-2018年貨幣化棚改已經(jīng)大量前置了三四五線(xiàn)的房地產(chǎn)需求，降低了這輪房地產(chǎn)方面寬松刺激政策的效果。在我看來(lái)，要打破這些惡性循環(huán)非常不容易，房地產(chǎn)行業(yè)在下半年還不能輕言復(fù)蘇，當(dāng)務(wù)之急是保交房，恢復(fù)購(gòu)房者信心。

　　第四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，也是我今天強(qiáng)調(diào)的最后一類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，是今年財(cái)政收入缺口非常大，保障財(cái)政支出的壓力比較重。從今年“兩會(huì)”設(shè)置的全年預(yù)算支出來(lái)看，力度很強(qiáng)。但問(wèn)題是，在制作預(yù)算的時(shí)候，高估了預(yù)算內(nèi)收入，更是大幅高估了以賣(mài)地收入為主的、預(yù)算外的政府性基金收入。以寬口徑估計(jì)，我估計(jì)這個(gè)大概缺口大概在6萬(wàn)億人民幣，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行而造成的預(yù)算內(nèi)的缺口大概在2.5萬(wàn)億；又因?yàn)榉科蟠罅靠s減購(gòu)地，導(dǎo)致今年地方政府的賣(mài)地收入可能要下降40%到50%左右，今年保守估計(jì)地方政府賣(mài)地收入要去年少3.5萬(wàn)億，如果扣除地方政府平臺(tái)的購(gòu)地款，實(shí)際要少4萬(wàn)億以上。我們有很多分析人士認(rèn)為應(yīng)該用地方政府的土地凈收入來(lái)計(jì)算，這樣財(cái)政缺口就小很多。這也不無(wú)道理，但我還是認(rèn)為這種計(jì)算方法嚴(yán)重低估了政府的財(cái)政缺口和對(duì)政府實(shí)際支出水平的影響，這是因?yàn)楦恋刂С鱿嚓P(guān)的很多費(fèi)用，諸如拆遷補(bǔ)償和三通一平等，實(shí)際上也是重要的政府支出，也推動(dòng)諸多需求，不能被忽視。今年龐大的財(cái)政缺口，如果不能有效的及時(shí)的填補(bǔ)，將嚴(yán)重影響地方政府各方面的支出。事實(shí)上，不少地方已經(jīng)被迫下調(diào)公務(wù)員事業(yè)單位的工資和獎(jiǎng)金。

　　我今天要講的最后一個(gè)方面，就是在政策方面，下半年不僅不存在過(guò)度刺激的問(wèn)題，反而是有可能出現(xiàn)刺激力度不足、應(yīng)對(duì)和處置風(fēng)險(xiǎn)不及時(shí)的問(wèn)題。

　　目前傳統(tǒng)貨幣政策的空間和效果都有限了。降息的空間很小，原因主要有兩個(gè)，一是主要經(jīng)濟(jì)體基本上都在大幅度加息，境內(nèi)外利差拉大，導(dǎo)致資金外流，目前債券市場(chǎng)上每月流出接近1000億人民幣。二是存款利率已經(jīng)很低，沒(méi)有空間降低，而所謂降息就是降貸款利率，為了保證銀行的利潤(rùn)，降息的空間也就非常小了。降準(zhǔn)的空間也小，大銀行還有，小銀行的準(zhǔn)備金率已經(jīng)接近乃在達(dá)到下限。降息和降準(zhǔn)的效果也有限。目前我國(guó)的宏觀(guān)問(wèn)題主要不是資金太貴、可貸資金不夠的問(wèn)題，二是有效信貸需求不夠的問(wèn)題。實(shí)際上市場(chǎng)利率在走低，DR007昨天只有1.48%，10年期國(guó)債利率低于2.8%，比一年期的2.85%的MLF利率還要低，這表明有效的信貸需求是較弱的。

　　因此下半年的政策重?fù)?dān)在財(cái)政方面，但財(cái)政發(fā)力受到三個(gè)方面的制約。一是如我之前所說(shuō)的，缺口實(shí)在太大，過(guò)去一段時(shí)間，很多舉措包括增加政策性銀行信貸額度等政策其實(shí)都是在彌補(bǔ)這個(gè)缺口。雖然很多學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士呼吁發(fā)行特別國(guó)債，或直接增加赤字率，但這些措施都需要走全國(guó)人大的法律程序，難度較大。過(guò)去兩個(gè)月已經(jīng)新增了11000億政策性銀行的貸款額度，下半年的缺口彌補(bǔ)可能主要還是要靠政策性金融機(jī)構(gòu)，因此空間和力度可能受到一些限制。從政策建議的角度來(lái)講，我是非常贊成直接提高今年赤字率，從而增加國(guó)債和地方政府債發(fā)行的。

　　二是由于疫情，財(cái)政刺激政策的效果會(huì)被打些折扣。這是由于防疫支出快速上升，用掉了本來(lái)可以用在其他很多領(lǐng)域的資金，而防疫支出的溢出效應(yīng)在有些方面可能沒(méi)有其他類(lèi)別的財(cái)政支出那么大，很難帶動(dòng)其他領(lǐng)域的消費(fèi)和投資。另外，一些地方疫情爆發(fā)時(shí)，由于封城等措施，很多工程建設(shè)的進(jìn)度也受影響，頻繁的全員檢測(cè)其實(shí)也影響原材料運(yùn)輸和工程進(jìn)度。

　　三是今年的專(zhuān)項(xiàng)債已經(jīng)發(fā)完，去年還留下來(lái)1萬(wàn)多億，明年的額度今年四季度還能提前發(fā)，這方面力度確實(shí)較大，有利于地方政府推進(jìn)基建工程。但專(zhuān)項(xiàng)債資金不能用于一般性支出，其使用的方向受到諸多限制。很多地方政府在房地產(chǎn)行業(yè)快速萎縮的背景下，捉襟見(jiàn)肘，有限的資金首先要放到維持政府基本運(yùn)轉(zhuǎn)和防疫方面，因此提供配套資金大規(guī)模投資基礎(chǔ)設(shè)施的意愿和能力都受到影響。

　　除了財(cái)政政策外，今年下半年政策方面還有一個(gè)關(guān)鍵，就是如何應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)方面的困局。之前提過(guò)，2015-18年的貨幣化棚改前置了很多需求；這個(gè)政策的后遺癥太大，目前環(huán)境下很難被再度使用，尤其是在中小城市。而在我國(guó)大城市，土地供應(yīng)有明顯的瓶頸，一旦需求側(cè)刺激過(guò)度，很容易導(dǎo)致房?jī)r(jià)報(bào)復(fù)性上漲，這在2015和16年就發(fā)生過(guò)。保交房方面，目前的問(wèn)題太大，牽涉面太廣，政策若設(shè)計(jì)不當(dāng)，很容易導(dǎo)致大規(guī)模的道德風(fēng)險(xiǎn)，一旦政府釋放出大力度保交房的政策，可能在一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)更多房企停工和地方上加速抽取預(yù)售款等情況。

　　最后總結(jié)一下。經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在復(fù)蘇，下半年持續(xù)復(fù)蘇有望，但風(fēng)險(xiǎn)不可低估。不用擔(dān)心經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，也不用擔(dān)心政策刺激力度過(guò)猛。下半年政策的關(guān)鍵是在防疫方面盡量減小代價(jià)，盡量給出清晰的退出預(yù)期，這樣有助于投資和耐用品消費(fèi)。財(cái)政政策方面，除了加快建設(shè)已經(jīng)安排好的已經(jīng)開(kāi)工的工程之外，想法設(shè)法彌補(bǔ)今年的財(cái)政缺口，保障乃至加大一般性支出力度，保障地方政府基本運(yùn)行，通過(guò)適度的財(cái)政和金融支持，保基本民生、保市場(chǎng)主體。房地產(chǎn)方面，當(dāng)務(wù)之急，是保交房。盡管出臺(tái)任何這方面政策可能會(huì)導(dǎo)致一定的道德風(fēng)險(xiǎn)，但應(yīng)該通過(guò)較好的政策設(shè)計(jì)，把保交房這個(gè)問(wèn)題處理好，必要時(shí)可考慮成立中央專(zhuān)項(xiàng)基金，具體執(zhí)行由省一級(jí)政府統(tǒng)籌，在將房企分類(lèi)的基礎(chǔ)上，針對(duì)不同的房企項(xiàng)目采取不同的方法。最后，在人口流入的大城市最好能一方面加大土地供應(yīng)，另一方面進(jìn)一步給這些城市的房地產(chǎn)政策松綁，這樣才能真正的讓我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)軟著陸。

　　(本文作者介紹：野村中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)