文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 任澤平團(tuán)隊(duì)

　　特別鳴謝 劉派 方思元 梁珣 華炎雪

　　對(duì)本文數(shù)據(jù)整理有重要貢獻(xiàn)

　　

　　導(dǎo)讀

　　分析框架：黃金同時(shí)具有貨幣屬性、金融屬性和商品屬性，三種屬性共同決定金價(jià)走勢(shì)。貨幣屬性：黃金由于其稀缺性，曾經(jīng)長(zhǎng)時(shí)間作為貨幣存在。在黃金的貨幣屬性下，一方面與計(jì)價(jià)貨幣美元存在替代性，金價(jià)與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)，另一方面相較于信用貨幣，黃金作為實(shí)物貨幣避險(xiǎn)效果更佳，金價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)正相關(guān)。金融屬性：在黃金的金融屬性下，其價(jià)格受兩大因素影響，一是由于黃金“零票息”，實(shí)際利率是持有黃金的機(jī)會(huì)成本，金價(jià)與實(shí)際利率水平負(fù)相關(guān)，二是黃金投資具有保值性，金價(jià)與通脹水平正相關(guān)。商品屬性：作為商品的黃金，可以被用于日常消費(fèi)和工業(yè)生產(chǎn)，或者用于儲(chǔ)藏和交易。在黃金的商品屬性下，一方面受黃金供給影響，金價(jià)與供給量負(fù)相關(guān)，另一方面受黃金需求影響，金價(jià)與需求水平正相關(guān)。

　　走勢(shì)預(yù)測(cè)：2018年以來(lái)，黃金價(jià)格開(kāi)始持續(xù)上漲，目前已從低位1178.4美元/盎司漲至超過(guò)1750美元/盎司，漲幅超過(guò)48%。短期來(lái)看，當(dāng)前黃金價(jià)格已處于相對(duì)高位區(qū)間，且隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、美元指數(shù)回升，金價(jià)短期存在一定的調(diào)整壓力，但如果美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、局部金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)等，金價(jià)短期存在支撐。長(zhǎng)期來(lái)看，全球長(zhǎng)期實(shí)際利率向下的趨勢(shì)難以改變，極度寬松的貨幣政策削弱了信用貨幣的價(jià)值，黃金作為實(shí)物貨幣以及金融投資品價(jià)值不斷提升；民粹主義、地區(qū)沖突及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)激增，給全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，強(qiáng)化黃金避險(xiǎn)屬性；機(jī)構(gòu)資金擴(kuò)張，黃金對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)、通脹風(fēng)險(xiǎn)的需求不斷增加；以及在央行購(gòu)金需求持續(xù)的趨勢(shì)下，我們認(rèn)為黃金本輪大周期仍有支撐。

　　目錄

　　1 黃金的三維度分析框架

　　1.1 貨幣屬性

　　1.2 金融屬性

　　1.3 商品屬性

　　1.4 總結(jié)：影響黃金價(jià)格的實(shí)際因素

　　2 歷史黃金走勢(shì)及主要影響因素復(fù)盤(pán)

　　2.1 第一輪黃金牛市（1971-1980）

　　2.2 第一輪黃金熊市（1981-2000）

　　2.3 第二輪黃金牛市（2001-2012）

　　2.4 第二輪黃金熊市（2012-2018）

　　2.5 第三輪牛市（2018-今）   

　　3 黃金價(jià)格展望 —— 疫情和全球復(fù)蘇背景下黃金何去何從？

　　正文

　　1 黃金的三維度分析框架

　　1944年7月，45個(gè)國(guó)家代表齊聚美國(guó)布雷頓森林市達(dá)成一致協(xié)定，各國(guó)貨幣盯住美元，各國(guó)財(cái)政部和央行按照35美元/盎司與美國(guó)兌換黃金，此后黃金價(jià)格長(zhǎng)期保持穩(wěn)定。

　　隨著美國(guó)進(jìn)口下降而對(duì)外投資不斷增加，疊加冷戰(zhàn)、朝鮮及越南戰(zhàn)爭(zhēng)，美國(guó)黃金庫(kù)存降低，1971年8月9日，美國(guó)總統(tǒng)尼克松宣布“美國(guó)已無(wú)力履行美元與黃金掛鉤的國(guó)際承諾”，布雷頓森林體系失效。1976年1月8日，國(guó)際貨幣基金組織在牙買(mǎi)加會(huì)議上通過(guò)了關(guān)于國(guó)際貨幣制度改革的協(xié)定，允許黃金與外匯、本幣進(jìn)行便捷兌換。自此，黃金的價(jià)格開(kāi)始受各市場(chǎng)因素綜合影響，金價(jià)進(jìn)入自由浮動(dòng)時(shí)期。黃金同時(shí)具有貨幣屬性、金融屬性和商品屬性，三種屬性共同決定金價(jià)走勢(shì)，我們從這三個(gè)屬性入手，建立黃金的分析框架。

　　1.1 貨幣屬性

　　黃金曾經(jīng)長(zhǎng)時(shí)間作為貨幣存在，“貨幣天然不是黃金，但黃金天然是貨幣”。一方面，黃金具有易分割、難以毀壞、單位價(jià)值高、易鑒別等特性，是歷史上優(yōu)質(zhì)的貨幣載體。另一方面，在當(dāng)前的信用貨幣制度下，黃金仍然具備儲(chǔ)備功能和支付功能，因此發(fā)達(dá)國(guó)家央行仍大量?jī)?chǔ)備黃金，新興市場(chǎng)國(guó)家央行國(guó)際儲(chǔ)備多元化的一大方向就是增持黃金。

　　在黃金的貨幣屬性下，其價(jià)格受兩大因素影響，一是與計(jì)價(jià)貨幣美元之間的替代性，二是作為貨幣的避險(xiǎn)屬性。

　　1.1.1 黃金價(jià)格與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)

　　美元指數(shù)對(duì)于黃金的影響分為兩個(gè)層面：一是國(guó)際市場(chǎng)上黃金由美元標(biāo)價(jià)，所以美元指數(shù)直接影響黃金價(jià)格，當(dāng)美元下跌，黃金本身價(jià)值沒(méi)有發(fā)生變化，則體現(xiàn)為金價(jià)上漲，兩者關(guān)系偏向于同一現(xiàn)象的反向指標(biāo)；二是黃金與美元同時(shí)具有貨幣屬性，有相互替代效應(yīng)，當(dāng)美元價(jià)值下降，黃金作為貨幣的地位上升，價(jià)格上漲，兩者偏向因果關(guān)系。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，黃金與美元指數(shù)具有一定的負(fù)相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為-0.43。 

　　1.1.2 黃金價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)正相關(guān)

　　隨著人類(lèi)貨幣進(jìn)入信用本位，當(dāng)國(guó)家信用出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，信用貨幣會(huì)發(fā)生貶值，即貨幣本身相對(duì)于外界的購(gòu)買(mǎi)力會(huì)發(fā)生貶值。為了保持自己的資產(chǎn)水平不受侵害，居民會(huì)將自己的貨幣資產(chǎn)盡可能地轉(zhuǎn)換為其他不受影響的通貨。在危機(jī)時(shí)刻，相比美元、瑞郎等同樣具有避險(xiǎn)屬性的信用貨幣，黃金作為一般等價(jià)物，有著得天獨(dú)厚的歷史地位，是社會(huì)公認(rèn)的更加安全的避險(xiǎn)資產(chǎn)，推動(dòng)金價(jià)上漲。

　　VIX是S&P500的成分股期權(quán)隱含波動(dòng)率加權(quán)平均后所得的指數(shù)，常被稱(chēng)為投資人恐慌指標(biāo)，我們以VIX作為風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，代表著對(duì)市場(chǎng)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)程度的預(yù)期。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，在2012年歐債危機(jī)、2016年英國(guó)脫歐公投和2020年新冠疫情沖擊期間，金價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)均有較為明顯的相關(guān)性。 

　　1.2 金融屬性

　　黃金作為大類(lèi)資產(chǎn)之一，具有金融投資品的屬性。在黃金的金融屬性下，其價(jià)格受兩大因素影響，一是由于黃金“零票息”，其價(jià)格與實(shí)際利率水平負(fù)相關(guān)，二是作為保值投資品，與通脹水平正相關(guān)。

　　1.2.1 黃金價(jià)格與實(shí)際利率水平負(fù)相關(guān)

　　實(shí)際利率是影響黃金價(jià)格重要因素之一。黃金具有“零票息”特征，投資者持有黃金的唯一收益來(lái)自于金價(jià)上漲，由于黃金不能生息，因此當(dāng)實(shí)際利率上升時(shí)，持有股票、債券等其他生息資產(chǎn)收益更高，金價(jià)下跌，當(dāng)實(shí)際利率下降時(shí)，持有其他金融資產(chǎn)收益下行，黃金相對(duì)價(jià)值提升，金價(jià)上漲，即實(shí)際利率是持有黃金的機(jī)會(huì)成本。

　　以美國(guó)10年期通脹指數(shù)國(guó)債（TIPS）作為實(shí)際利率水平指標(biāo)，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，TIPS與金價(jià)有著明顯的負(fù)相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)達(dá)-0.9。全球主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入負(fù)利率后，黃金相對(duì)價(jià)值顯著提升。金融危機(jī)后，各國(guó)加大貨幣政策刺激力度，2014年起歐央行、日央行陸續(xù)實(shí)施負(fù)利率政策，全球負(fù)利率債券規(guī)模迅速提升，降低投資黃金的機(jī)會(huì)成本，黃金相對(duì)價(jià)值顯著提升。 

　　1.2.2 黃金價(jià)格與通脹水平正相關(guān)

　　黃金投資具有保值價(jià)值，當(dāng)發(fā)生嚴(yán)重通貨膨脹時(shí)，黃金能夠減小貨幣貶值帶來(lái)的虧損，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。盡管各個(gè)國(guó)家的通貨膨脹水平受各國(guó)自身經(jīng)濟(jì)政策的影響，但通脹周期往往具有一致性，在各國(guó)通脹水平上行的期間，黃金價(jià)格也隨之上漲。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，通脹與黃金價(jià)格整體存在一定相關(guān)性，美國(guó)通脹數(shù)據(jù)與黃金價(jià)格相關(guān)性達(dá)0.45。

　　然而黃金與通脹的關(guān)系存在兩個(gè)特征：一是在通脹穩(wěn)定階段，通脹與金價(jià)相關(guān)性較弱，但在通脹大幅波動(dòng)階段，金價(jià)往往有明顯漲幅；二是總體來(lái)看，黃金價(jià)格的高點(diǎn)比CPI高點(diǎn)領(lǐng)先了2-4個(gè)月，也就是說(shuō)，真正影響黃金價(jià)格的應(yīng)該是通脹預(yù)期。我們用原油期貨價(jià)格衡量通貨膨脹的預(yù)期，檢測(cè)通脹預(yù)期是否會(huì)推高黃金價(jià)格，發(fā)現(xiàn)在大部分時(shí)間內(nèi)，原油期貨價(jià)格幾乎與黃金現(xiàn)貨價(jià)格的趨勢(shì)相同，相關(guān)性達(dá)0.79。 

　　1.3 商品屬性

　　黃金除了可以作為貨幣和金融投資品外，還具有商品屬性。作為商品的黃金，可以被用于日常消費(fèi)和工業(yè)生產(chǎn)，或者用于儲(chǔ)藏和交易。在黃金的商品屬性下，其價(jià)格受兩大因素影響，一是受黃金供給影響，黃金供給量與金價(jià)負(fù)相關(guān)，二是受黃金需求影響，黃金需求與金價(jià)正相關(guān)。

　　1.3.1 黃金供給對(duì)黃金價(jià)格影響有限

　　黃金的供給主要包括礦產(chǎn)金、生產(chǎn)商對(duì)沖、再生金和官方售金。自有人類(lèi)文明以來(lái)，世界共開(kāi)采黃金19.7萬(wàn)噸，尚有大約4.7萬(wàn)噸黃金可待開(kāi)采，意味著全球黃金儲(chǔ)量中大約 76%已被開(kāi)采。2003年至今，黃金年供給量變化不大，約為4000噸左右，占存量比重僅2%。具體來(lái)看：

　　礦產(chǎn)金：黃金主要來(lái)自于天然礦藏，2003年以來(lái)，礦產(chǎn)金供給量從2600噸逐步提升至2020年3400噸左右，占黃金總供給比例在60-80%之間。但黃金礦脈勘探難，且礦山建設(shè)難，一座礦山平均需要10年左右時(shí)間才能進(jìn)入穩(wěn)定的礦石開(kāi)采階段，使得黃金供給具有剛性，難以在短時(shí)間內(nèi)大幅提高礦產(chǎn)金供應(yīng)，對(duì)于金價(jià)影響有限。

　　生產(chǎn)商對(duì)沖：生產(chǎn)商對(duì)沖的量相比黃金總供給規(guī)模很小，影響有限。

　　再生金：黃金基本上無(wú)法被銷(xiāo)毀，通過(guò)回收舊首飾及其他含金產(chǎn)品重新提煉得到的黃金成為再生金。2003年以來(lái)，再生金供應(yīng)量從900噸逐步提升到當(dāng)前1200噸左右，占黃金總供給比例在20%-40%之間，占比逐年有所下降。再生金供應(yīng)與金價(jià)存在正相關(guān)關(guān)系，主要因?yàn)楫?dāng)金價(jià)上漲時(shí)，人們更有動(dòng)力將黃金制品出售制成再生金，再生金供應(yīng)更偏向于金價(jià)波動(dòng)的結(jié)果，而不是原因。

　　央行售金：各國(guó)央行和國(guó)際組織都持有較多黃金儲(chǔ)備，因而其售金同樣是黃金供給主要來(lái)源。但金融危機(jī)后，各國(guó)央行開(kāi)始從售金轉(zhuǎn)而購(gòu)金，對(duì)供給端影響消除。雖2020年各國(guó)央行縮減了購(gòu)金規(guī)模，增加了售金規(guī)模，但總體仍處于凈購(gòu)進(jìn)的狀態(tài)。

　　整體來(lái)看，一方面礦產(chǎn)金增長(zhǎng)緩慢，再生金供應(yīng)更偏向于金價(jià)波動(dòng)的結(jié)果，另一方面黃金年供應(yīng)量較低，不足以對(duì)黃金存量造成顯著沖擊，因而黃金供應(yīng)對(duì)金價(jià)影響有限。

　　1.3.2 黃金價(jià)格與需求水平正相關(guān)

　　實(shí)物黃金的需求主要包括黃金珠寶首飾需求、投資需求、工業(yè)需求以及官方儲(chǔ)備需求。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，世界黃金需求在2011年以來(lái)整體處于下降趨勢(shì)，由2011年的4773噸降至2020年3759.6噸。從需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，投資需求占比最高，其次是關(guān)于珠寶首飾的需求，工業(yè)需求比較穩(wěn)定，官方儲(chǔ)備需求在2010年后逐年增加，但受疫情影響，在2020年驟減。具體來(lái)看：

　　珠寶首飾需求：金飾需求是黃金需求的主要來(lái)源，但與金價(jià)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，偏向于作為金價(jià)波動(dòng)的結(jié)果。2013年以來(lái)，隨著金價(jià)逐步上漲，金飾需求逐步下降，由2700噸左右降至1400噸左右，當(dāng)前占黃金需求比重在37%左右。2020年金飾需求1400噸，同比下降33%左右。

　　投資需求：黃金的投資需求波動(dòng)較大，與金價(jià)相關(guān)性最高。2003年以來(lái)黃金投資需求最低點(diǎn)為600噸/年，升至今年最高點(diǎn)1774噸/年，占黃金需求比重約為47%。從黃金投資的細(xì)分需求來(lái)看，2020年中受到各國(guó)政府疫情刺激計(jì)劃、寬松的貨幣政策以及疫情下的不確定性風(fēng)險(xiǎn)影響，ETF及類(lèi)似產(chǎn)品的投資需求量跳漲120%，占投資需求比重也從31%跳漲至49.5%。此外，受到消費(fèi)場(chǎng)景封鎖的影響，金條的投資需求下降8%。而政府鑄幣需求相對(duì)來(lái)說(shuō)較為平穩(wěn)，環(huán)比2019年上漲3%，占投資需求比重下降至50.6%。整體來(lái)看，由于投資需求整體波動(dòng)較大，是影響黃金短期需求變化的最主要因素。

　　工業(yè)需求：黃金的工業(yè)需求最為穩(wěn)定，主要應(yīng)用于電子行業(yè)、醫(yī)療器械等領(lǐng)域。2003年至今，黃金工業(yè)需求整體波動(dòng)不大，基本維持在300-400噸/年區(qū)間，占黃金總需求比重從13%降至8%左右。工業(yè)需求對(duì)于黃金總需求變化影響較小。

　　官方儲(chǔ)備需求：金融危機(jī)后，各國(guó)央行和其他機(jī)構(gòu)對(duì)于黃金保持增持趨勢(shì)。但受到新冠疫情沖擊、金價(jià)高企及短期流動(dòng)性危機(jī)等因素疊加影響，各國(guó)央行購(gòu)金進(jìn)度大幅放緩。2020年全球央行凈購(gòu)入272.9噸黃金，占黃金需求比重約為6%。相較2019年的648噸，下降約58%。盡管各國(guó)央行減少了購(gòu)金總量，但考慮到各國(guó)政府針對(duì)疫情所提出的刺激計(jì)劃所導(dǎo)致的財(cái)政吃緊、避險(xiǎn)情緒疊加通貨膨脹預(yù)期導(dǎo)致的金價(jià)高企，各國(guó)央行減少購(gòu)金規(guī)模也在預(yù)料范圍之內(nèi)。2021年上半年全球央行共購(gòu)進(jìn)333噸黃金，比五年來(lái)的上半年平均水平高出39%。未來(lái)隨著新冠疫情進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，財(cái)政壓力緩解，認(rèn)為未來(lái)提高黃金儲(chǔ)備仍是各國(guó)央行，特別是新興市場(chǎng)央行的戰(zhàn)略目標(biāo)。

　　整體而言，金飾需求和工業(yè)需求整體波動(dòng)不大，兩者合計(jì)占比約為50-60%，決定了黃金的總需求水平和黃金價(jià)格的中樞水平。短期來(lái)看，投資需求波動(dòng)較大，決定黃金短期價(jià)格，長(zhǎng)期來(lái)看，官方儲(chǔ)備需求是長(zhǎng)期黃金需求上漲的主要推動(dòng)力，決定黃金長(zhǎng)期價(jià)格走勢(shì)。 

　　1.4 總結(jié)：影響黃金價(jià)格的實(shí)際因素

　　總結(jié)影響黃金價(jià)格的各類(lèi)因素，主要分為六大方面，然而從六大因素的背后實(shí)際驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，主要與美國(guó)經(jīng)濟(jì)及實(shí)際利率，央行購(gòu)/售金行為變化密切相關(guān)：

　　第一，美元指數(shù)：美元指數(shù)的變化綜合反映了美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)國(guó)外的變化，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，實(shí)體利率上升，主權(quán)信用水平提高，美元指數(shù)走強(qiáng)，美元指數(shù)最終代表的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及實(shí)際利率水平。

　　第二，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)：全球突發(fā)政治事件、戰(zhàn)爭(zhēng)以及經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)背后的邏輯是加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂(yōu)，進(jìn)而名義利率大幅下滑，且名義利率下行速度快于通脹預(yù)期，導(dǎo)致實(shí)際利率下滑。

　　第三，實(shí)際利率：實(shí)際利率從名義上是持有黃金的機(jī)會(huì)成本，背后反映的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面、名義利率及通脹水平。

　　第四，通脹水平：通脹水平上行導(dǎo)致實(shí)際利率的回落。從通脹與金價(jià)的關(guān)系來(lái)看，在通脹穩(wěn)定階段，通脹與金價(jià)相關(guān)性較弱，主要由于通脹穩(wěn)定階段名義利率是影響實(shí)際利率的主要因素，但在通脹大幅波動(dòng)階段，金價(jià)往往有明顯漲幅，主要由于通脹快速提升壓低實(shí)際利率水平。

　　第五，供給水平：由于黃金供應(yīng)水平基本穩(wěn)定，央行售金行為是影響黃金供給的主要波動(dòng)因素。

　　第六，需求水平：由于金飾需求、工業(yè)需求長(zhǎng)期穩(wěn)定，投資需求背后的主要因素是實(shí)際利率水平、通脹水平、經(jīng)濟(jì)、避險(xiǎn)需求等因素，因而黃金的主要需求變量是央行的長(zhǎng)期購(gòu)金行為變化。

　　除此之外，金融危機(jī)期間的流動(dòng)性沖擊也成為影響短期黃金價(jià)格的主要因素。金融危機(jī)期間，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速下降，金融產(chǎn)品贖回壓力加大，市場(chǎng)短期流動(dòng)性急劇收縮，引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，黃金的避險(xiǎn)作用讓位于流動(dòng)性需求，黃金被拋售引發(fā)價(jià)格下跌。

　　2 歷史黃金走勢(shì)及主要影響因素復(fù)盤(pán)

　　從1971年布雷頓森林體系崩潰、黃金價(jià)格市場(chǎng)化波動(dòng)至今，黃金共經(jīng)歷三輪牛市和兩輪熊市，通過(guò)復(fù)盤(pán)黃金歷史走勢(shì)，我們著重分析每一周期的主導(dǎo)因素，以及造成大周期下出現(xiàn)反向小周期的主要原因。

　　2.1 第一輪黃金牛市（1971-1980）

　　第一輪黃金大牛市從1971年開(kāi)啟，黃金價(jià)格由37.4美元/盎司漲至1980年的850美元/盎司，階段總漲幅高達(dá)2173%。這一階段黃金與美元脫鉤，開(kāi)啟市場(chǎng)化交易，疊加兩次石油危機(jī)帶來(lái)通脹上升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯漲，實(shí)際利率大幅下降，金價(jià)快速升至歷史最高水平。

　　這一階段黃金牛市基本遵循美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和實(shí)際利率情況。第一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯漲是主導(dǎo)這一階段黃金價(jià)格上漲的主要因素，背后的原因包括通脹上行，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速顯著下滑，美聯(lián)儲(chǔ)降低利率，實(shí)際利率大幅下降，資金外流，美元指數(shù)下降。第二，70年代出現(xiàn)兩次石油危機(jī)，避險(xiǎn)需求同樣顯著。但是，兩次石油危機(jī)間，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)短暫復(fù)蘇，黃金價(jià)格曾出現(xiàn)短期回調(diào)波動(dòng)。 

　　2.2 第一輪黃金熊市（1981-2000）

　　第一輪黃金熊市從1980年開(kāi)啟，黃金價(jià)格由850美元/盎司跌至1999年的252.8美元/盎司，階段總跌幅高達(dá)70.2%。這一階段世界經(jīng)濟(jì)整體進(jìn)入“大緩和”時(shí)期，低油價(jià)、低通脹、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下降、信息技術(shù)革命帶來(lái)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率上升，美國(guó)及主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，實(shí)際利率提升，黃金出現(xiàn)接近20年熊市。

　　這一階段黃金熊市主要遵循美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面情況。美國(guó)供給側(cè)改革后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力增強(qiáng)，疊加信息技術(shù)革命，經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率提升，疊加通脹水平較低，實(shí)際利率上升，黃金價(jià)格整體呈下行趨勢(shì)。

　　但在此期間，1985年廣場(chǎng)協(xié)議的簽訂短期顯著影響美元指數(shù)，金價(jià)在熊市期間出現(xiàn)反向波動(dòng)。廣場(chǎng)協(xié)議簽訂后，美元大幅貶值，盡管在經(jīng)濟(jì)基本面整體強(qiáng)勁的背景下，1985-1987仍然出現(xiàn)兩年短暫的牛市。

　　2.3 第二輪黃金牛市（2001-2012）

　　第二輪黃金大牛市從2001年開(kāi)啟，黃金價(jià)格由256.0美元/盎司漲至2011年最高點(diǎn)1895美元/盎司，階段總漲幅高達(dá)640.4%。這一階段是歷史上最長(zhǎng)的流動(dòng)性泛濫時(shí)期，各國(guó)央行加大貨幣寬松力度以對(duì)沖頻發(fā)的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)、恐怖主義事件、地緣政治危機(jī)帶來(lái)的負(fù)面影響。長(zhǎng)期寬松下，通脹預(yù)期抬升、實(shí)際利率下行、美元指數(shù)走弱，黃金呈現(xiàn)大牛市。

　　這一階段風(fēng)險(xiǎn)事件通過(guò)影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，對(duì)于黃金價(jià)格產(chǎn)生趨勢(shì)性的影響，疊加各國(guó)央行采用超寬松貨幣政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，流動(dòng)性泛濫，實(shí)際利率顯著下行，甚至轉(zhuǎn)負(fù)，黃金走出10年大牛市。美國(guó)先后受互聯(lián)網(wǎng)泡沫、金融危機(jī)沖擊，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，貨幣政策超寬松對(duì)沖，實(shí)際利率不斷下降；美元指數(shù)受美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面影響，在這一階段整體呈下降趨勢(shì)；風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)于美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)趨勢(shì)性影響，從而對(duì)于金價(jià)上漲起到重要作用；黃金投資需求以及央行購(gòu)金需求同樣出現(xiàn)提升，對(duì)于金價(jià)形成長(zhǎng)期支撐。

　　2.4 第二輪黃金熊市（2012-2018）

　　第二輪黃金熊市從2011年9月開(kāi)啟，黃金價(jià)格由1895.0美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，此后至2018年金價(jià)維持箱體震蕩格局，價(jià)格維持1000美元/盎司-1400美元/盎司，階段總跌幅為44.6%。這一階段隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖、美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向，整體低通脹、實(shí)際利率回升，此外日歐經(jīng)濟(jì)仍低迷反襯美國(guó)增長(zhǎng)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，金價(jià)快速下跌，進(jìn)入熊市區(qū)間。 

　　這一階段黃金熊市主要依據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面、世界經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)狀況。由于美國(guó)和日歐經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)有所分化，美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)走強(qiáng)，美國(guó)資產(chǎn)受到青睞，美元指數(shù)顯著上漲。

　　但在此期間，受部分風(fēng)險(xiǎn)事件擾動(dòng)，2016-2018年黃金價(jià)格經(jīng)歷較長(zhǎng)的震蕩時(shí)期。2016年以來(lái)英國(guó)脫歐進(jìn)程反復(fù)、美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、逆全球化趨勢(shì)等導(dǎo)致黃金價(jià)格波動(dòng)明顯。

　　2.5 第三輪牛市（2018-今）

　　第三輪牛市從2018年第三季度末開(kāi)始，黃金價(jià)格從最低點(diǎn)的1178美元/盎司上升到1750美元/盎司，創(chuàng)下歷史新高。階段漲幅為48%。這一階段主要受到中美貿(mào)易戰(zhàn)、各國(guó)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行而實(shí)行的低利率政策、新冠疫情沖擊以及各國(guó)政府面對(duì)沖擊所采取的刺激計(jì)劃等一系列因素所導(dǎo)致的。

　　本階段主要受到貿(mào)易摩擦、逆全球化預(yù)期、新冠疫情沖擊以及流動(dòng)性外溢影響。中美貿(mào)易摩擦、逆全球化思潮，全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加；2020年新冠疫情沖擊經(jīng)濟(jì)，全球經(jīng)濟(jì)大幅下滑，落入負(fù)增長(zhǎng)；疊加各經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模刺激政策，流動(dòng)性外溢，實(shí)際利率下行。

　　3 黃金價(jià)格展望 —— 疫情和全球復(fù)蘇背景下黃金何去何從？

　　3.1 長(zhǎng)期黃金價(jià)格決定框架

　　受到全球超低利率趨勢(shì)難以改變、逆全球化、地緣政治、機(jī)構(gòu)資金擴(kuò)張及對(duì)沖權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)需求增加、以及央行購(gòu)金規(guī)模提升等因素的影響，本輪黃金大周期仍有支撐。

　　3.1.1 各國(guó)央行開(kāi)啟超寬松貨幣政策，全球超低利率趨勢(shì)難以改變

　　信息技術(shù)革命以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能逐步衰退，伴隨著經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)頻發(fā)，各國(guó)宏觀調(diào)控力度不斷加碼，政策空間收窄，然而刺激效果逐步遞減。以美國(guó)為例，90年代美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策中介目標(biāo)從貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)向利率調(diào)控，在儲(chǔ)貸危機(jī)中連續(xù)40個(gè)月降息，幅度高達(dá)6.56個(gè)百分點(diǎn)。2000年在互聯(lián)網(wǎng)泡沫、911的連續(xù)打擊下，美國(guó)持續(xù)30個(gè)月降息，幅度也達(dá)到5%，并維持至2004年，催生房地產(chǎn)泡沫。2008年次貸危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率由4.75%猛降至0.25%，單靠降息無(wú)法重振經(jīng)濟(jì)的情況下，開(kāi)展三輪QE購(gòu)買(mǎi)國(guó)債、MBS長(zhǎng)期資產(chǎn)。

　　為應(yīng)對(duì)新冠疫情爆發(fā)，全球央行再度開(kāi)啟超寬松貨幣政策，包括降息、擴(kuò)大或推出量化寬松政策，全球超低利率趨勢(shì)難以改變，對(duì)金價(jià)形成有力支撐。美國(guó)當(dāng)前利率已下調(diào)至金融危機(jī)時(shí)最低水平，同時(shí)啟動(dòng)無(wú)限量QE，日歐央行進(jìn)一步下調(diào)負(fù)利率水平，負(fù)利率債券規(guī)模不斷擴(kuò)大，全球超低利率趨勢(shì)難以改變。貨幣政策的極度寬松削弱信用貨幣的價(jià)值，壓低實(shí)際利率水平，黃金作為實(shí)物貨幣以及金融投資品的價(jià)值不斷提升。

　　3.1.2 逆全球化趨勢(shì)開(kāi)始顯現(xiàn)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)

　　2016年以來(lái)，全球貿(mào)易保護(hù)主義盛行，各方為最大程度保證自身利益都試圖轉(zhuǎn)嫁本國(guó)社會(huì)矛盾，打亂經(jīng)濟(jì)一體化、全球化進(jìn)程。特朗普上臺(tái)后先后將中國(guó)、日本和歐洲拉入貿(mào)易爭(zhēng)端，拖累全球經(jīng)濟(jì)。歐洲方面也出現(xiàn)一系列逆全球化事件，如英國(guó)公投“脫歐”，2016年歐盟委員會(huì)在立法倡議中提出貿(mào)易保護(hù)新手段，對(duì)特定行業(yè)在特定情況下的傾銷(xiāo)行為采取精準(zhǔn)打擊。

　　民粹主義、地區(qū)沖突及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)激增，給全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，強(qiáng)化黃金避險(xiǎn)屬性。根據(jù)達(dá)里奧的分析，全球民粹主義當(dāng)前已向歷史最高峰靠近。美國(guó)因2020年黑人弗洛伊德事件出現(xiàn)全國(guó)大動(dòng)亂，為南北戰(zhàn)爭(zhēng)以來(lái)前所未有的大分裂。國(guó)際危機(jī)組織在最新發(fā)布報(bào)告中，將臺(tái)海地區(qū)列為“政治安全情勢(shì)重大惡化地區(qū)”。此外，南美等部分地區(qū)持續(xù)爆發(fā)抗議活動(dòng)、中印邊境沖突、中東局勢(shì)等一系列風(fēng)險(xiǎn)事件均強(qiáng)化黃金避險(xiǎn)屬性，支持金價(jià)上漲。 

　　3.1.3 機(jī)構(gòu)資金擴(kuò)張及對(duì)沖權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)需求增加

　　從我國(guó)金融資產(chǎn)的整體規(guī)模來(lái)看，未來(lái)將進(jìn)入增長(zhǎng)區(qū)間。目前我國(guó)居民在金融資產(chǎn)與房地產(chǎn)中的投資比例明顯失衡。橫向?qū)Ρ葒?guó)外，居民在金融資產(chǎn)中的配置比例遠(yuǎn)達(dá)不到國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的比例。截止2021年7月，我國(guó)居民資產(chǎn)配置中金融類(lèi)資產(chǎn)配置比例約為20%，遠(yuǎn)不及美國(guó)的70%。

　　而在金融資產(chǎn)不斷擴(kuò)張的同時(shí)，其對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖需求也會(huì)越發(fā)旺盛。黃金作為獨(dú)立于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的貴金屬，有其天然的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖性。黃金作為相對(duì)易配置，同時(shí)受到美元指數(shù)、國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)、美國(guó)實(shí)際利率、世界通脹水平、全球黃金供給水平以及全球需求水平等因素綜合影響。相對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)單一波動(dòng)影響來(lái)說(shuō)，配置黃金能夠在中國(guó)股市發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)起到對(duì)沖作用。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，當(dāng)上證綜指下跌幅度超過(guò)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，黃金與其呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性；當(dāng)上證綜指上漲超過(guò)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，黃金與其呈現(xiàn)正相關(guān)；同時(shí)，在中國(guó)市場(chǎng)拋售時(shí)期，黃金的平均收益率為10%，起到了對(duì)沖國(guó)內(nèi)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)的作用。

　　以公募FoF為例，近年來(lái)我國(guó)FoF規(guī)模不斷攀升。截止2021年8月，我國(guó)FoF管理規(guī)模已經(jīng)達(dá)到約1790億人民幣。相較2017年起始階段的60億增長(zhǎng)約29倍。同比2020年的550億增長(zhǎng)3.25倍。隨著我國(guó)國(guó)民金融資產(chǎn)配比的不斷攀升，未來(lái)FoF規(guī)模將不斷擴(kuò)大。目前共有約153只公募FOF披露其2021年6月底持倉(cāng)，其中25家FOF配置了黃金ETF。其中，有9只混合型FOF配置黃金ETF的平均比例為3.62%，16只養(yǎng)老目標(biāo)基金配置黃金的平均比例為1.05%。

　　就全球來(lái)看，超低利率使得現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)及固定收益資產(chǎn)的吸引力下降；機(jī)構(gòu)投資者還需面對(duì)通貨膨脹對(duì)組合收益的侵蝕。機(jī)構(gòu)投資者為了滿(mǎn)足收益率需求以及應(yīng)對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)，不得不選擇增加其權(quán)益持倉(cāng)。在這種情況下，黃金對(duì)沖權(quán)益波動(dòng)以及通脹風(fēng)險(xiǎn)的需求也不斷增加。

　　3.1.4 央行長(zhǎng)期黃金儲(chǔ)備需求提升

　　受美國(guó)長(zhǎng)期貨幣超發(fā)影響，美元信用貨幣地位受到?jīng)_擊，從2009年起，全球央行從黃金凈賣(mài)出轉(zhuǎn)為黃金凈買(mǎi)入，未來(lái)黃金凈購(gòu)買(mǎi)量可能仍保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。當(dāng)前各國(guó)央行持有美元外匯儲(chǔ)備的收益降低、風(fēng)險(xiǎn)提高，各國(guó)開(kāi)始戰(zhàn)略性增持黃金。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，以中國(guó)、印度、墨西哥、俄羅斯以及土耳其為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家黃金儲(chǔ)備占比仍顯著偏低，新興市場(chǎng)國(guó)家已經(jīng)把提高黃金儲(chǔ)備占比作為國(guó)際儲(chǔ)備多元化的一大方向。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年上半年全球央行共購(gòu)進(jìn)333噸黃金，比五年來(lái)的上半年平均水平高出39%，未來(lái)新興市場(chǎng)央行持續(xù)的購(gòu)金行為或?qū)⒊蔀殚L(zhǎng)期的金價(jià)支撐。

　　3.2 短期黃金價(jià)格決定框架

　　短期看，當(dāng)前黃金價(jià)格已處于相對(duì)高位區(qū)間，且隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、美元指數(shù)回升，金價(jià)短期存在一定的調(diào)整壓力，但如果美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、局部金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)等，金價(jià)短期存在支撐。

　　3.2.1 美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇進(jìn)程，短期支撐美元指數(shù)走強(qiáng)，黃金價(jià)格或?qū)⒊袎?/p>

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)自疫情以來(lái)經(jīng)歷失速下滑，底部徘徊，加速?gòu)?fù)蘇幾個(gè)階段。目前來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)由商品轉(zhuǎn)向服務(wù)。

　　美國(guó)商品消費(fèi)已超過(guò)疫情前水平，服務(wù)消費(fèi)雖受疫情反復(fù)困擾但復(fù)蘇勢(shì)頭未變。美國(guó)8月零售同比15.6%，較2019年同期增長(zhǎng)16.08%。同時(shí)，8月ISM制造業(yè)PMI為59.9%，相較上月59.5略有上升。新訂單指數(shù)66.7，較上月上升1.8個(gè)百分點(diǎn)。出口訂單56.6，較上月55.7略有上升。表示目前美國(guó)內(nèi)需維持高位，同時(shí)制造業(yè)修復(fù)相對(duì)處于領(lǐng)先狀態(tài)。而零售數(shù)據(jù)中食品服務(wù)與飲吧環(huán)比上升0.03%，同比31.94%。同時(shí)，8月服務(wù)業(yè)商業(yè)活動(dòng)指數(shù)為60.1%，相較上月下滑6.9個(gè)百分點(diǎn)。非制造業(yè)新訂單指數(shù)與非制造業(yè)商業(yè)活動(dòng)指數(shù)都維持連續(xù)6個(gè)月60%景氣區(qū)間，認(rèn)為恢復(fù)前景較好，服務(wù)業(yè)雖受到疫情影響邊際減弱但在持續(xù)復(fù)蘇。

　　黃金價(jià)格雖因美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭短期承壓，但在疫情風(fēng)險(xiǎn)尚未完全出清之前仍面臨波動(dòng)。目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇重心已經(jīng)逐步過(guò)渡至服務(wù)業(yè)，經(jīng)濟(jì)基本面受疫情影響風(fēng)險(xiǎn)仍存。未來(lái)隨著疫情發(fā)展的不確定性導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)會(huì)干擾美聯(lián)儲(chǔ)釋放taper信號(hào)的節(jié)點(diǎn)，導(dǎo)致通脹預(yù)期加強(qiáng)。同時(shí)，關(guān)鍵數(shù)據(jù)指標(biāo)也易受疫情影響。9月3日公布的8月新增非農(nóng)數(shù)據(jù)受Delta疫情的影響僅為23.5萬(wàn)人，大幅不及預(yù)期的75萬(wàn)人，由此導(dǎo)致當(dāng)日黃金價(jià)格收漲1%。

　　3.2.2 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策即將轉(zhuǎn)向，實(shí)際利率或?qū)⑻嵘?，黃金價(jià)格承壓

　　我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變動(dòng)可能的路徑是：先調(diào)整資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)速度和購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)，再逐步考慮加息的可能性，最后考慮資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？s減。從流動(dòng)性拐點(diǎn)的時(shí)間節(jié)奏看，2021年下半年美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)㈤_(kāi)始討論具體縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃并給出相對(duì)明確路徑指引，2022年開(kāi)始縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，2023年進(jìn)入加息進(jìn)程。

　　9月FOMC議息會(huì)議中美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，在疫情中受影響最大的部門(mén)正在修復(fù)，但邊際減緩。在9月份FOMC議息會(huì)議下調(diào)第四季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，上調(diào)失業(yè)率預(yù)測(cè)，顯示美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場(chǎng)中期前景并沒(méi)有之前那么樂(lè)觀。但鮑威爾認(rèn)為當(dāng)前美國(guó)仍正在恢復(fù)，只是速度有所放緩。在對(duì)未來(lái)“充分就業(yè)”的預(yù)期下疊加明年年中結(jié)束縮減購(gòu)債的預(yù)期，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)大概率年底內(nèi)宣布縮減購(gòu)債。

　　美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)及就業(yè)恢復(fù)的認(rèn)可度提升，對(duì)通脹容忍度表態(tài)明顯改觀、財(cái)政大規(guī)模支出壓力加大。與上輪周期相比，本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整需面臨截然不同的財(cái)政狀況。2020年多輪大規(guī)模刺激，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)壓力以及公共債務(wù)及利息支出壓力、信貸資產(chǎn)質(zhì)量等問(wèn)題也會(huì)使美聯(lián)儲(chǔ)的加息縮表步伐更加謹(jǐn)慎，加息幅度有限。

　　美聯(lián)儲(chǔ)高舉“通脹是暫時(shí)的”旗幟，認(rèn)為未來(lái)相較通脹，就業(yè)仍舊是美聯(lián)儲(chǔ)更加關(guān)注的指標(biāo)。而受到Delta疫情擾動(dòng)，8月就業(yè)數(shù)據(jù)不容樂(lè)觀。主要受酒店及零售行業(yè)的拖累，其中酒店行業(yè)新增0人，上月新增41.5萬(wàn)人。零售就業(yè)減少2.8萬(wàn)人。認(rèn)為目前疫情反復(fù)所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)雖在減少但不可忽視。未來(lái)若Delta疫情得以控制，疊加9月救濟(jì)金全面退坡，勞動(dòng)力供給有望改善，就業(yè)缺口或收窄，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)重心偏向服務(wù)行業(yè)的趨勢(shì)下，服務(wù)業(yè)就業(yè)有望加速改善。

　　赤字式大規(guī)模財(cái)政刺激不可持續(xù)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐漸步入正軌，實(shí)際通脹水平和通脹預(yù)期不斷升溫，就業(yè)市場(chǎng)向充分穩(wěn)定就業(yè)水平逐步修復(fù)，未來(lái)對(duì)財(cái)政政策進(jìn)一步寬松的需求下降，通過(guò)天量發(fā)行債券的赤字式大規(guī)模財(cái)政刺激將逐步淡出。

　　(本文作者介紹：東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)