意見(jiàn)領(lǐng)袖丨孫彬彬團(tuán)隊(duì)

摘要：

9月議息會(huì)議后，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)漸進(jìn)式減碼QE的路徑有了更多交代，但仍強(qiáng)調(diào)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)持將加息與減碼QE切割，維持寬松立場(chǎng)。決議基本符合預(yù)期，后續(xù)美債走勢(shì)還是要關(guān)注國(guó)會(huì)圍繞債務(wù)問(wèn)題的談判結(jié)果。

昨夜美國(guó)國(guó)會(huì)傳來(lái)突破性消息，民主黨黨內(nèi)已就任何形式預(yù)算調(diào)整方案的達(dá)成了框架協(xié)議，受此驅(qū)動(dòng)，美債日內(nèi)上行10BP至1.40%左右。如何理解該消息對(duì)美債的影響？債務(wù)違約的X DAY日益臨近，聯(lián)邦政府是否會(huì)重陷債務(wù)危機(jī)？又將如何影響中美債市？

當(dāng)前拜登基建與債務(wù)上限談判，本質(zhì)上是兩黨為明年中期選舉爭(zhēng)奪資本所做的“政治博弈”。

對(duì)共和黨而言，策略是做出一定讓步，給予民主黨再一次預(yù)算和解程序的底牌，換取共同推出《兩黨基建計(jì)劃》的成果。但底牌也是伏筆，目的是為了逼迫民主黨在使用底牌的過(guò)程中，犧牲部分黨內(nèi)人士利益，加深民主黨內(nèi)部分歧，為中期選舉爭(zhēng)取先機(jī)。

對(duì)民主黨而言，手握底牌的好處是能夠保證基建計(jì)劃的推出，壞處則是需要對(duì)債務(wù)違約負(fù)債。為了調(diào)和黨內(nèi)分歧，同時(shí)限制共和黨，民主黨的策略是，將兩黨共同支持且黨內(nèi)異見(jiàn)人士支持的《兩黨基建計(jì)劃》、與《預(yù)算和解法案》和債務(wù)上限問(wèn)題談判進(jìn)行捆綁，恩威并施協(xié)調(diào)黨內(nèi)矛盾，逼迫共和黨進(jìn)行合作，或至少試圖營(yíng)造共和黨可能阻礙債務(wù)問(wèn)題解決的形象。

8月國(guó)會(huì)休會(huì)前，兩黨已經(jīng)就《兩黨基建計(jì)劃》與《預(yù)算和解框架決議》達(dá)成了初步協(xié)議。囿于黨內(nèi)分歧，9月國(guó)會(huì)重啟后，民主黨還未正式提交《預(yù)算和解法案》文本。昨夜美國(guó)國(guó)會(huì)傳來(lái)突破性消息，民主黨黨內(nèi)已就任何形式預(yù)算調(diào)整方案的達(dá)成了框架協(xié)議，標(biāo)志著民主黨黨內(nèi)矛盾已經(jīng)實(shí)質(zhì)性得到協(xié)調(diào)，底牌已經(jīng)具備了打出的條件。

根據(jù)財(cái)政部的最新測(cè)算，X DAY可能在10月末到來(lái)。在此之前，民主黨有足夠的時(shí)間推動(dòng)支出法案并解決債務(wù)上限問(wèn)題。雖然債務(wù)上限問(wèn)題還未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，但一個(gè)團(tuán)結(jié)且手握底牌的民主黨已經(jīng)足夠給予市場(chǎng)信心。

后續(xù)民主黨在解決債務(wù)上限問(wèn)題方面還有多種選擇，其中可能性較高的情形是在X DAY（10月末）前對(duì)提高債務(wù)上限單獨(dú)走預(yù)算和解程序、或是將提高債務(wù)上限重新整合進(jìn)當(dāng)前預(yù)算和解協(xié)議，中等可能性情形是X DAY前兩黨合作暫停債務(wù)上限，較小可能性的情形是兩黨在10月初合作暫停債務(wù)上限。無(wú)論何種選擇，市場(chǎng)都無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂美國(guó)政府會(huì)陷入債務(wù)違約，進(jìn)而引發(fā)如2011年般經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

如果談判如期結(jié)束，結(jié)果會(huì)是基建法案兌現(xiàn)與新債恢復(fù)發(fā)行，可能繼續(xù)溫和推動(dòng)后續(xù)美債上行，年內(nèi)區(qū)間維持1.3-1.5%，對(duì)國(guó)內(nèi)債市的影響有限。對(duì)提高債務(wù)上限使用預(yù)算和解程序可能需要數(shù)周時(shí)間，意味著民主黨最遲需要在10月中下旬推進(jìn)，建議市場(chǎng)持續(xù)跟進(jìn)。

從風(fēng)險(xiǎn)提示角度，仍要考慮債務(wù)問(wèn)題解決不善可能導(dǎo)致的次生風(fēng)險(xiǎn)。參考2011、2013年美國(guó)兩次債務(wù)危機(jī)、2015-2019年間兩黨四次合作暫停債務(wù)上限的前后，只要債務(wù)問(wèn)題談判不使得拜登基建計(jì)劃流產(chǎn)，進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致美債急墜的可能性不大，對(duì)國(guó)內(nèi)債市的影響也有限。但萬(wàn)一債務(wù)問(wèn)題走向技術(shù)性違約，美債短期內(nèi)也存在下行風(fēng)險(xiǎn)。

本報(bào)告還在附錄部分介紹了預(yù)算和解程序、債務(wù)上限與債務(wù)違約、臨時(shí)預(yù)算法案、以及《兩黨基建協(xié)議》與《預(yù)算和解法案》的主要內(nèi)容。

 

 

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)國(guó)會(huì)談判進(jìn)程超預(yù)期、美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期、美國(guó)宏觀政策調(diào)整超預(yù)期、美國(guó)民意轉(zhuǎn)變超預(yù)期。

 

　　9月23日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決議公布，我們做一個(gè)簡(jiǎn)單點(diǎn)評(píng)。

　　相較于7月會(huì)議與8月的杰克遜霍爾全球央行會(huì)議，本次會(huì)議的增量信息主要與TAPER有關(guān)。鮑威爾明確，通脹目標(biāo)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，就業(yè)目標(biāo)也已經(jīng)接近進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，可能在下一次會(huì)議達(dá)到實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的條件，暗示將在年末開(kāi)始減碼QE，同時(shí)提出漸進(jìn)式的減碼QE可能在2022年年中前后結(jié)束。其他增量信息，主要來(lái)自于加息點(diǎn)陣圖的變化，更多委員支持更早更快加息，或反映聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部有所分歧。

　　此外，與8月杰克遜霍爾全球央行會(huì)議上的表態(tài)類似，鮑威爾仍強(qiáng)調(diào)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有所拖累，極力將減碼QE與加息分割，仍將維持寬松立場(chǎng)，支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

　　9月聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的決議基本符合預(yù)期，市場(chǎng)的反映也偏積極。會(huì)議前后，2年期美債收益率受加息預(yù)期影響上行3BP至0.24%左右，10年美債收益率則降低2BP至1.30左右。

　　美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策維持寬松，后續(xù)美債走勢(shì)還是要關(guān)注國(guó)會(huì)圍繞債務(wù)問(wèn)題的談判結(jié)果。

　　9月24日美國(guó)國(guó)會(huì)傳來(lái)突破性消息，民主黨黨內(nèi)已就任何形式的預(yù)算調(diào)整方案達(dá)成了框架協(xié)議[1]，美債日內(nèi)上行10BP至1.40%左右。如何理解該消息對(duì)美債的影響？債務(wù)違約的X DAY日益臨近，聯(lián)邦政府是否會(huì)重陷債務(wù)危機(jī)？又將如何影響中美債市？

　　1 如何理解拜登基建與債務(wù)上限談判？

　　拜登總統(tǒng)上臺(tái)后，提出了Build Back Better（簡(jiǎn)稱“BBB”）的口號(hào)，準(zhǔn)備推出一系列的經(jīng)濟(jì)刺激法案，包括1.9萬(wàn)億美元的《新冠紓困法案》，2.3萬(wàn)億美元的《美國(guó)就業(yè)計(jì)劃》，以及1.8萬(wàn)億美元的 《美國(guó)家庭計(jì)劃》，總共約6萬(wàn)億美元。但進(jìn)展并非一帆風(fēng)順，目前只有《新冠紓困法案》于3月依靠預(yù)算和解程序通過(guò)，《美國(guó)就業(yè)計(jì)劃》最終談判破裂。

　　在民意的推動(dòng)下，兩黨都有推進(jìn)經(jīng)濟(jì)刺激法案的動(dòng)機(jī)，分歧在于法案的項(xiàng)目和金額。共和黨人認(rèn)為基建計(jì)劃應(yīng)專注于傳統(tǒng)交運(yùn)項(xiàng)目，而《美國(guó)就業(yè)計(jì)劃》中只有一小部分用于實(shí)際基礎(chǔ)設(shè)施。而且共和黨十分看重此前通過(guò)減稅獲得的經(jīng)濟(jì)成績(jī)，對(duì)于加稅十分抗拒。還要部分溫和民主黨人希望削減支出金額。妥協(xié)以后，兩黨在今年4月達(dá)成一致，根據(jù)《國(guó)會(huì)預(yù)算法》第 304條，裁決本財(cái)年可以再使用一次預(yù)算和解程序，為后續(xù)談判保留余地。

　　作為回應(yīng)，民主黨調(diào)整了基建計(jì)劃的談判策略，將《美國(guó)就業(yè)計(jì)劃》重新拆分重組為兩大法案，分別是1萬(wàn)億美元（新增支出5500億美元）的《兩黨基建協(xié)議》和3.5萬(wàn)億美元的《預(yù)算和解法案》。《美國(guó)家庭計(jì)劃》整個(gè)包含在3.5萬(wàn)億美元的《預(yù)算和解法案》中。

　　再一次的預(yù)算和解程序明顯充分政治博弈的意味。

　　從制度程序看，再一次的預(yù)算和解程序看似共和黨的妥協(xié)，但也是伏筆。一方面，作為回報(bào)，共和黨得到了想要的《兩黨基建協(xié)議》，回應(yīng)了選民關(guān)切，表達(dá)了同意刺激法案，但不希望加稅進(jìn)一步擴(kuò)大政府支出的觀點(diǎn)。

　　另一方面，將后續(xù)難題拋向了民主黨一邊。因?yàn)橐僖淮问褂妙A(yù)算和解程序，需要民主黨直面可能更大的黨內(nèi)分歧。考慮到2022年的中期選舉，溫和民主黨人需要考慮所在選區(qū)的中間選民，對(duì)支持加稅來(lái)提高支出有所忌憚。而如果民主黨在手握底牌的同時(shí)，仍導(dǎo)致了債務(wù)違約，也勢(shì)必要對(duì)此負(fù)責(zé)。

　　當(dāng)前兩黨在參議院的席位相同（50：50），民主黨依靠副總統(tǒng)哈里斯的投票權(quán)勉強(qiáng)保持了多數(shù)黨地位。在眾議院民主黨對(duì)共和黨的優(yōu)勢(shì)也不明顯（220：211）。根據(jù)預(yù)算和解程序的簡(jiǎn)單多數(shù)原則，也需要參議院全部民主黨人和眾議院多數(shù)民主黨人的支持才能通過(guò)。民主黨如果強(qiáng)硬通過(guò)《預(yù)算和解法案》，可能會(huì)犧牲部分黨內(nèi)人士的利益，甚至可能在明年的中期選舉中同時(shí)失去國(guó)會(huì)兩院的多數(shù)黨地位。

　　拜登基建與債務(wù)上限談判，實(shí)際上成為了明年中期選舉背景下，兩黨為爭(zhēng)取更多政治資本所進(jìn)行的“博弈”。但無(wú)論如何，核心矛盾從兩黨分歧向民主黨黨內(nèi)分歧的轉(zhuǎn)變，還是讓市場(chǎng)看到了計(jì)劃能夠通過(guò)的底牌和希望。

　　作為應(yīng)對(duì)，民主黨也大展騰挪之法。將《兩黨基建協(xié)議》和《預(yù)算和解框架決議》的談判進(jìn)行捆綁，同進(jìn)同退，逼迫黨內(nèi)溫和派與進(jìn)步派達(dá)成共識(shí)。對(duì)黨外，堅(jiān)持不將提高債務(wù)上限作為選項(xiàng)放在《預(yù)算和解框架決議》中，逼迫共和黨共同解決債務(wù)上限問(wèn)題。即使談判不成，也不讓共和黨置身事外，要營(yíng)造共和黨可能阻撓刺激法案通過(guò)的形象。

　　兩黨談判久拖不決，債務(wù)上限問(wèn)題只能繼續(xù)延后。但近年來(lái)債務(wù)上限問(wèn)題的解決也從未一帆風(fēng)順。目前政府依靠財(cái)政部的特殊措施維持運(yùn)作，根據(jù)財(cái)政部最新表態(tài)，聯(lián)邦政府債務(wù)違約的X DAY可能在10月末到來(lái)。輿論對(duì)債務(wù)上限問(wèn)題的拉扯頗為不滿，兩黨也都希望避免美國(guó)債務(wù)違約。這實(shí)質(zhì)上給民主黨解決問(wèn)題劃定了時(shí)間截點(diǎn)。

　　作為預(yù)備，眾議院還在9月21日通過(guò)了一項(xiàng)旨在12月3日前避免政府關(guān)門(mén)與債務(wù)違約的臨時(shí)預(yù)算法案，但民主黨有意在參議院的討論中將其與債務(wù)上限暫停捆綁，逼迫共和黨進(jìn)行讓步。不過(guò)共和黨已經(jīng)做出回應(yīng)，不會(huì)對(duì)此進(jìn)行讓步[1]。

　　所以不難理解，債務(wù)違約的X DAY是基建談判的約束，債務(wù)上限問(wèn)題的解決也是基建談判的結(jié)果。在民主黨當(dāng)前的談判策略下，無(wú)論是與共和黨合作，還是尋求化解黨內(nèi)分歧，債務(wù)上限問(wèn)題大概率都會(huì)與基建談判先后解決。X DAY實(shí)質(zhì)上起到了談判截止日的效果，兩黨都試圖在談判過(guò)程中爭(zhēng)取更多的政治資本。

　　2  拜登基建與債務(wù)上限談判的當(dāng)前進(jìn)展

　　2.1． 拜登基建與債務(wù)上限談判的當(dāng)前進(jìn)展
趕在8月國(guó)會(huì)兩會(huì)休會(huì)前，兩黨分別在兩院達(dá)成了對(duì)《兩黨基建協(xié)議》和《預(yù)算和解框架決議》的初步協(xié)議，但后續(xù)通過(guò)還要經(jīng)過(guò)一系列兩黨、黨內(nèi)博弈與制度流程。

　　8月10日，總額1萬(wàn)億美元的兩黨基建計(jì)劃（新增5500億美元）在參議院得到通過(guò)，除50名民主黨全部贊成之外，還得到了19名共和黨的支持。目前，《兩黨基建協(xié)議》已經(jīng)遞交眾議院。眾議院議長(zhǎng)佩洛西表示，眾議院將于9月27日為《兩黨基建協(xié)議》進(jìn)行投票表決。若屆時(shí)參議院也通過(guò)《兩黨基建協(xié)議》，后續(xù)將在新財(cái)年（10月1日）開(kāi)始前遞交給拜登簽字成為正式法案。

　　8月11日和8月24日，參議院和眾議院先后通過(guò)3.5萬(wàn)億美元的《預(yù)算和解框架決議》，標(biāo)志著預(yù)算和解程序正式啟動(dòng)。不過(guò)3.5萬(wàn)億美元的預(yù)算決議只是為各預(yù)算委員會(huì)劃定了支出上限，最終支出規(guī)模還存在著被調(diào)整的可能性。民主黨原計(jì)劃最早在9月15日提交將起草的《預(yù)算和解法案》，囿于黨內(nèi)分歧，目前《預(yù)算和解法案》的文本還沒(méi)有形成。

　　9月24日，美國(guó)國(guó)會(huì)傳來(lái)突破性消息，民主黨黨內(nèi)已就任何形式的預(yù)算調(diào)整方案達(dá)成了框架協(xié)議，標(biāo)志著民主黨黨內(nèi)矛盾已經(jīng)實(shí)質(zhì)性得到協(xié)調(diào)，底牌已經(jīng)具備了打出的條件。

　　根據(jù)財(cái)政部的最新測(cè)算，X DAY可能在10月末到來(lái)。在此之前，民主黨有足夠的時(shí)間推動(dòng)支出法案并解決債務(wù)上限問(wèn)題。雖然債務(wù)上限問(wèn)題還未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，但一個(gè)團(tuán)結(jié)且手握底牌的民主黨已經(jīng)足夠給予市場(chǎng)信心。

　　2.2． 拜登基建與債務(wù)上限談判的未來(lái)阻礙

　　首先，還是要預(yù)防溫和民主黨人倒戈。要通過(guò)預(yù)算和解程序，民主黨需要在兩會(huì)都得到簡(jiǎn)單多數(shù)票支持，在參議院必須獲得全員支持，在眾議院最多接受3人倒戈。此前民主黨參議員曼欽與10位民主黨眾議員表示暫不支持。經(jīng)過(guò)近日拜登與洛佩西的游說(shuō)，民主黨黨內(nèi)最終達(dá)成了一致。不過(guò)在法案落地前，還是要預(yù)防可能的倒戈風(fēng)險(xiǎn)。

　　其次，共和黨無(wú)意合作暫停債務(wù)上限。民主黨最希望看到的結(jié)果，當(dāng)然是在共和黨的配合下暫停債務(wù)上限，如此一來(lái)也能夠更多保護(hù)黨內(nèi)人士利益。此前兩黨已經(jīng)五次合作暫停債務(wù)上限。這需要在參議院獲得60票以上支持，無(wú)法借助預(yù)算和解程序通過(guò)。但共和黨領(lǐng)袖麥康奈爾已經(jīng)反復(fù)明確表示，無(wú)意合作暫停債務(wù)上限，“民主黨必須自己解決債務(wù)上限問(wèn)題”[1]，且動(dòng)搖的可能性不大。

　　最終，影響兩黨行為的關(guān)鍵還是民意，而民意存在搖擺的風(fēng)險(xiǎn)。共和黨能夠在談判中做出讓步，民主黨能夠展開(kāi)上述策略，根本原因還是選民對(duì)可能的《預(yù)算和解法案》更多持支持態(tài)度。8月初的一項(xiàng)民調(diào)顯示，66%的美國(guó)選民支持可能的《預(yù)算和解法案》，其中，85%的民主黨選民支持，60%的中間選民支持，共和黨選民的支持比例與更高（47%：44%）[2]。

　　當(dāng)前溫和派民主黨之所以搖擺，也與民調(diào)的搖擺不無(wú)關(guān)系。9月初的一項(xiàng)民調(diào)顯示，部分選民開(kāi)始支持曼欽提出的對(duì)《預(yù)算和解法案》的“戰(zhàn)略暫停”態(tài)度[3]。這可能是民主黨在國(guó)會(huì)休會(huì)結(jié)束后，沒(méi)有馬上加大力度推進(jìn)談判的關(guān)鍵原因。

　　昨夜民主黨黨內(nèi)的突破性消息，應(yīng)該也與民意不無(wú)關(guān)系。中秋節(jié)前后，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)可能出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂浮現(xiàn)，對(duì)民主黨過(guò)度捆綁的談判策略也有不滿。[4]

　　2.3． 拜登基建與債務(wù)上限談判的可能結(jié)果

　　民主黨黨內(nèi)分歧的實(shí)質(zhì)性調(diào)和給了市場(chǎng)信心，但為了便于市場(chǎng)觀察，我們還是提出了幾種可能的情形供市場(chǎng)參考。

　　樂(lè)觀情形：兩黨合作暫停債務(wù)上限，10月初通過(guò)，可能性較小。成立條件，共和黨配合在參議院近期通過(guò)臨時(shí)預(yù)算法案與暫停債務(wù)上限協(xié)議，民主黨黨內(nèi)不重現(xiàn)分歧。在共和黨領(lǐng)袖麥康奈爾反復(fù)明確表示不配合后，在短時(shí)間內(nèi)說(shuō)服共和黨配合的可能性較小。

　　中性情形1：兩黨合作暫停債務(wù)上限，X DAY前通過(guò)，可能性中等。成立條件，民意推動(dòng)共和黨配合暫停債務(wù)上限，民主黨黨內(nèi)不重現(xiàn)分歧。X DAY前民主黨仍有一個(gè)月左右的窗口期，此前五次兩黨均配合暫停了債務(wù)上限，且配合暫停債務(wù)上限的時(shí)間都臨近X DAY。但也要考慮到，久拖并不利于執(zhí)政黨支持率，從昨夜市場(chǎng)反應(yīng)看，市場(chǎng)對(duì)民主黨適時(shí)協(xié)調(diào)黨內(nèi)分歧的反映是偏積極的。所以可能性中等。

　　中性情形2：通過(guò)預(yù)算和解程序提高債務(wù)上限，X DAY前通過(guò)，可能性較高。成立條件，共和黨不配合暫停債務(wù)上限，民主黨黨內(nèi)不重現(xiàn)分歧。如果共和黨不配合暫停債務(wù)上限，民主黨就需要打出底牌。考慮到通過(guò)預(yù)算和解程序可能需要數(shù)周時(shí)間，民主黨最遲需要在10月中下旬推進(jìn)。考慮到共和黨當(dāng)前表態(tài)，可能性較高。

　　悲觀情形：X DAY后、12月3日前通過(guò)，聯(lián)邦政府違約，可能性小。成立條件，共和黨不配合共同暫停債務(wù)上限，民主黨黨內(nèi)在X DAY前重現(xiàn)分歧。在手握底牌的情況下，民主黨勢(shì)必要為此負(fù)責(zé)。鑒于民主黨當(dāng)前控制國(guó)會(huì)，拜登也是民主黨，民主黨在民意中還有些許優(yōu)勢(shì)，不會(huì)搬起石頭砸自己的腳。可能性較小。

　　潛在情形：拜登援引第14修正案無(wú)視債務(wù)上限，可能性極小。成立條件，拜登宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)，援引第14修正案，無(wú)視債務(wù)上限。早在2011、2013年，一些學(xué)者就提出，如果債務(wù)上限問(wèn)題遲遲得不到解決，總統(tǒng)可以引用1868年內(nèi)戰(zhàn)結(jié)束三年后批準(zhǔn)的第14修正案的“公共債務(wù)條款”來(lái)證明繼續(xù)借款是正當(dāng)?shù)摹５伺e無(wú)疑會(huì)陷入到是否違憲的長(zhǎng)期訴訟中，何況現(xiàn)在美國(guó)最高法院的大法官中共和黨法官占多數(shù)。可能性極小。

　　整體而言，考慮到民主黨黨內(nèi)分歧已經(jīng)實(shí)質(zhì)性協(xié)調(diào)，在可以打出底牌、且共和黨明確表示不配合的情況下，中性情形出現(xiàn)的可能性較高，更有可能通過(guò)預(yù)算和解程序提高債務(wù)上限，時(shí)間大概率在10月末。

　　3 后續(xù)發(fā)展對(duì)中美債市意味著什么？

　　聯(lián)儲(chǔ)維持寬松的情況下，后續(xù)美債走勢(shì)的主要影響因素還是來(lái)自國(guó)會(huì)的政策沖擊。

　　此前美債在1.3%附近震蕩，原因主要是持續(xù)的流動(dòng)性泛濫、美債新發(fā)行供給缺位和對(duì)債務(wù)危機(jī)的擔(dān)心。民主黨黨內(nèi)分歧協(xié)調(diào)無(wú)疑給了市場(chǎng)一陣強(qiáng)心劑，市場(chǎng)無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂債務(wù)危機(jī)轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，美債日內(nèi)上行10BP至1.40%左右。

　　對(duì)美債的后續(xù)展望，我們主要考慮中性情形與悲觀情形。

　　中性情形，該情形市場(chǎng)已經(jīng)有所預(yù)期，只要國(guó)會(huì)談判能夠在X DAY前結(jié)束，當(dāng)前債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)美國(guó)債市的影響有限。市場(chǎng)需要關(guān)注的是，基建與債務(wù)上限談判過(guò)后，美債恢復(fù)發(fā)行將吸收過(guò)剩流動(dòng)性，溫和推升美債收益率。

　　我們?cè)趫F(tuán)隊(duì)前期報(bào)告《如何看待聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)行為對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響？》中有過(guò)估計(jì)，基于該中性情形，后續(xù)年內(nèi)美債收益率區(qū)間為1.3-1.5%，對(duì)國(guó)內(nèi)債市的影響有限。

　　從風(fēng)險(xiǎn)提示角度，我們?nèi)孕杩紤]悲觀情形的可能情況，可以參考2011、2013年債務(wù)上限危機(jī)與2015-2019年四次暫停債務(wù)上限的情形。

　　3.1 2011年美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)

　　2008年金融危機(jī)后，美國(guó)債務(wù)激增。2011年美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯示出復(fù)蘇的早起跡象，聯(lián)邦債務(wù)再度接近極限。在2010年的中期選舉后，民主黨只在參議院擁有多數(shù)席位，共和黨已經(jīng)控制了眾議院，逼迫奧巴馬就削減赤字進(jìn)行談判，否則將不會(huì)同意提高債務(wù)上限。

　　2011年5月16日債務(wù)上限到達(dá)，財(cái)政部暫停發(fā)行新債券，并開(kāi)始動(dòng)用緊急措施。但直至7月25日，兩黨關(guān)于債務(wù)上限與削減赤字的談判遲遲沒(méi)有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，最終導(dǎo)致了一筆8.5億美元的期貨交易違約。這一結(jié)果動(dòng)搖了美國(guó)債市，對(duì)聯(lián)邦政府將在8月2日的X DAY后出現(xiàn)債務(wù)違約的擔(dān)憂發(fā)酵，也最終逼迫民主黨做出讓步。7月31日，民主黨同意以削減債務(wù)換取提高債務(wù)上限，并在8月2日X DAY到期時(shí)幾小時(shí)被簽署成為法案。

　　債務(wù)危機(jī)動(dòng)搖了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)政府的信心，削減赤字使得市場(chǎng)擔(dān)憂美國(guó)經(jīng)濟(jì)，8月5日，標(biāo)普下調(diào)了美國(guó)的主權(quán)評(píng)級(jí)至AA+。債務(wù)上限的提升，最終使得聯(lián)邦政府避免在8月15日的付息日出現(xiàn)技術(shù)違約，債務(wù)危機(jī)走向尾聲

　　回顧來(lái)看，2011年4月起，在市場(chǎng)意識(shí)到，美國(guó)可能在債務(wù)上限到期后無(wú)法及時(shí)提高債務(wù)上限時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與美債發(fā)行的擔(dān)憂就已經(jīng)使得美債持續(xù)走低。從2011年4月10日至7月25日，美債收益率從3.59%降至3.03%，期間最低觸及2.88%，最多曾下行71BP。在7月25日債務(wù)危機(jī)發(fā)酵至8月15日最終避免債務(wù)的過(guò)程中，美債收益率從3.03%進(jìn)一步降至2.29%，期間最低觸及2.17%，最多曾下行86BP。此后債務(wù)危機(jī)對(duì)美債收益率的余波沖擊還在繼續(xù)，10月3日美債觸及1.80%的年內(nèi)低點(diǎn)，較4月10日降低179BP。[1]

　　2011年的債務(wù)上限危機(jī)對(duì)美國(guó)債市造成了嚴(yán)重沖擊，在市場(chǎng)情緒從擔(dān)憂、到發(fā)酵、再到擴(kuò)散，每一個(gè)階段都對(duì)美債形成了劇烈沖擊，對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂大幅降低了美債收益率。

　　在美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)發(fā)酵的過(guò)程中，國(guó)債曾一度受到影響，但很快回到了前期水平。更大的沖擊還是在美國(guó)經(jīng)濟(jì)確定重歸下行，并迫使聯(lián)儲(chǔ)寬松后，趨勢(shì)性帶動(dòng)了國(guó)債走弱。

　　3.2 2013年美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)

　　2012年12月31日，美國(guó)債務(wù)再次接近上限，共和黨故技重施，希望再次利用債務(wù)上限問(wèn)題迫使民主黨讓步。

　　談判過(guò)程更加艱難，兩黨先是在1月，通過(guò)提高短期債務(wù)上限的方式，將債務(wù)違約期限推遲到了2013年3月。2月初，兩黨通過(guò)暫停債務(wù)上限的方式，將債務(wù)上限到期日延后至5月19日。但在債務(wù)上限暫停結(jié)束后，兩黨未能就債務(wù)上限談判達(dá)成新的協(xié)議，在10月1日后，聯(lián)邦政府未能避免關(guān)門(mén)。直至10月16日，兩黨才通過(guò)將債務(wù)上限暫停至2014年2月7日的方式，避免了政府關(guān)門(mén)。最后在2月15日，兩黨同意將債務(wù)上限無(wú)條件暫停至2015年2月15日，2013年美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)才走向結(jié)束。

　　不同的是，或許是美國(guó)民眾厭倦了共和黨的操縱行為，在兩黨談判過(guò)程中，共和黨的支持率接連降低，這也促成了期間數(shù)次債務(wù)上限的無(wú)條件暫停。[2]

　　2013年美國(guó)債市的最核心問(wèn)題是TAPER導(dǎo)致的債市恐慌，但2013年債務(wù)上限危機(jī)對(duì)美債仍有沖擊，主要體現(xiàn)在10月聯(lián)邦政府關(guān)門(mén)前后。2013年9月5日至10月16日，美債收益率從2.98%降至2.67%，期間最多下行36BP。在此期間，國(guó)債雖一度受到影響，但也很快回到了前期水平。后期國(guó)債收益率上行，還是反映了全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭。

　　與2011年不同的是，2013年美國(guó)經(jīng)濟(jì)處在上行周期，基本面情況較好，沒(méi)有受到債務(wù)上限危機(jī)的太多影響。所以市場(chǎng)反映相對(duì)有限。

　　3.3 2015、2017、2018、2019年美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)

　　2013年后，聯(lián)邦政府遇到債務(wù)上限問(wèn)題時(shí)，解決方法都是暫停債務(wù)上限，而不是提高債務(wù)上限。暫停債務(wù)上限無(wú)法通過(guò)預(yù)算和解程序?qū)崿F(xiàn)，需要在參議院獲得60票以上支持。從2015年至今，無(wú)論是共和黨還是民主黨，雖然都有過(guò)控制國(guó)會(huì)的時(shí)期，但都沒(méi)能同時(shí)在參議院擁有60個(gè)以上席位。這意味著，兩黨必須合作才能暫停債務(wù)上限。

　　合作暫停債務(wù)上限的原因主要有兩方面，一是民調(diào)對(duì)阻撓解決債務(wù)上限問(wèn)題有不滿，二是暫停債務(wù)上限給兩黨更大的談判空間。總而言之，都是政治博弈的表現(xiàn)。

　　暫停債務(wù)上限的談判不總是一帆風(fēng)順的，期間四次的債務(wù)上限暫停，都經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)數(shù)月的數(shù)論的談判，總是要在X DAY臨近的時(shí)候才能夠達(dá)成一致。[3]

　　回顧美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)的歷史，我們有幾點(diǎn)結(jié)論：

　　第一、債務(wù)上限危機(jī)發(fā)生在總統(tǒng)與國(guó)會(huì)無(wú)法達(dá)成一致的時(shí)候，例如，在2011、2013年兩次美國(guó)債務(wù)危機(jī)時(shí)，總統(tǒng)奧巴馬所在的民主黨都沒(méi)能控制國(guó)會(huì)。

　　第二、債務(wù)上限問(wèn)題的解決不會(huì)一帆風(fēng)順，但民眾對(duì)政治操縱的厭倦通常會(huì)推動(dòng)債務(wù)上限問(wèn)題的解決。解決問(wèn)題的時(shí)間基本都臨近X DAY。

　　第三，債務(wù)上限問(wèn)題如果沒(méi)有演變?yōu)槲C(jī)，兩黨基于債務(wù)上限問(wèn)題的談判拉扯對(duì)美債影響有限，與國(guó)債也沒(méi)有必然聯(lián)系。

　　第四，債務(wù)上限問(wèn)題如果演變?yōu)槲C(jī)，則其醞釀、發(fā)酵和擴(kuò)散都會(huì)對(duì)美債形成沖擊。若危機(jī)沒(méi)有危及必要的支出計(jì)劃、拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，那么有限的下行沖擊可能是暫時(shí)性的，對(duì)國(guó)內(nèi)債市的傳導(dǎo)也有限；若危機(jī)拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，那么次生的下行沖擊將非常劇烈，還可能通過(guò)全球經(jīng)濟(jì)共振傳導(dǎo)，趨勢(shì)性地沖擊國(guó)內(nèi)債市。

　　4 小結(jié)

　　9月議息會(huì)議后，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)漸進(jìn)式減碼QE的路徑有了更多交代，但仍強(qiáng)調(diào)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)持將加息與減碼QE切割，維持寬松立場(chǎng)。決議基本符合預(yù)期，后續(xù)美債走勢(shì)還是要關(guān)注國(guó)會(huì)圍繞債務(wù)問(wèn)題的談判結(jié)果。

　　昨夜美國(guó)國(guó)會(huì)傳來(lái)突破性消息，民主黨黨內(nèi)已就任何形式預(yù)算調(diào)整方案的達(dá)成了框架協(xié)議，受此驅(qū)動(dòng)，美債日內(nèi)上行10BP至1.40%左右。如何理解該消息對(duì)美債的影響？債務(wù)違約的X DAY日益臨近，聯(lián)邦政府是否會(huì)重陷債務(wù)危機(jī)？又將如何影響中美債市？

　　當(dāng)前拜登基建與債務(wù)上限談判，本質(zhì)上是兩黨為明年中期選舉爭(zhēng)奪資本所做的“政治博弈”。

　　對(duì)共和黨而言，策略是做出一定讓步，給予民主黨再一次預(yù)算和解程序的底牌，換取共同推出《兩黨基建計(jì)劃》的成果。但底牌也是伏筆，目的是為了逼迫民主黨在使用底牌的過(guò)程中，犧牲部分黨內(nèi)人士利益，加深民主黨內(nèi)部分歧，為中期選舉爭(zhēng)取先機(jī)。

　　對(duì)民主黨而言，手握底牌的好處是能夠保證基建計(jì)劃的推出，壞處則是需要對(duì)債務(wù)違約負(fù)債。為了調(diào)和黨內(nèi)分歧，同時(shí)限制共和黨，民主黨的策略是，將兩黨共同支持且黨內(nèi)異見(jiàn)人士支持的《兩黨基建計(jì)劃》、與《預(yù)算和解法案》和債務(wù)上限問(wèn)題談判進(jìn)行捆綁，恩威并施協(xié)調(diào)黨內(nèi)矛盾，逼迫共和黨進(jìn)行合作，或至少試圖營(yíng)造共和黨可能阻礙債務(wù)問(wèn)題解決的形象。

　　8月國(guó)會(huì)休會(huì)前，兩黨已經(jīng)就《兩黨基建計(jì)劃》與《預(yù)算和解框架決議》達(dá)成了初步協(xié)議。囿于黨內(nèi)分歧，9月國(guó)會(huì)重啟后，民主黨還未正式提交《預(yù)算和解法案》文本。昨夜美國(guó)國(guó)會(huì)傳來(lái)突破性消息，民主黨黨內(nèi)已就任何形式預(yù)算調(diào)整方案的達(dá)成了框架協(xié)議，標(biāo)志著民主黨黨內(nèi)矛盾已經(jīng)實(shí)質(zhì)性得到協(xié)調(diào)，底牌已經(jīng)具備了打出的條件。

　　根據(jù)財(cái)政部的最新測(cè)算，X DAY可能在10月末到來(lái)。在此之前，民主黨有足夠的時(shí)間推動(dòng)支出法案并解決債務(wù)上限問(wèn)題。雖然債務(wù)上限問(wèn)題還未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，但一個(gè)團(tuán)結(jié)且手握底牌的民主黨已經(jīng)足夠給予市場(chǎng)信心。

　　后續(xù)民主黨在解決債務(wù)上限問(wèn)題方面還有多種選擇，其中可能性較高的情形是在X DAY（10月末）前對(duì)提高債務(wù)上限單獨(dú)走預(yù)算和解程序、或是將提高債務(wù)上限重新整合進(jìn)當(dāng)前預(yù)算和解協(xié)議，中等可能性情形是X DAY前兩黨合作暫停債務(wù)上限，較小可能性的情形是兩黨在10月初合作暫停債務(wù)上。無(wú)論何種選擇，市場(chǎng)都無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂美國(guó)政府會(huì)陷入債務(wù)違約，進(jìn)而引發(fā)如2011年般經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

　　如果談判如期結(jié)束，結(jié)果會(huì)是基建法案兌現(xiàn)與新債恢復(fù)發(fā)行，可能繼續(xù)溫和推動(dòng)后續(xù)美債上行，年內(nèi)區(qū)間維持1.3-1.5%，對(duì)國(guó)內(nèi)債市的影響有限。對(duì)提高債務(wù)上限使用預(yù)算和解程序可能需要數(shù)周時(shí)間，意味著民主黨最遲需要在10月中下旬推進(jìn)，建議市場(chǎng)持續(xù)跟進(jìn)。

　　從風(fēng)險(xiǎn)提示角度，仍要考慮債務(wù)問(wèn)題解決不善可能導(dǎo)致的次生風(fēng)險(xiǎn)。參考2011、2013年美國(guó)兩次債務(wù)危機(jī)、2015-2019年間兩黨四次合作暫停債務(wù)上限的前后過(guò)程，只要債務(wù)問(wèn)題談判不使得拜登基建計(jì)劃流產(chǎn)，進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致美債急墜的可能性不大，對(duì)國(guó)內(nèi)債市的影響也有限。但萬(wàn)一債務(wù)問(wèn)題走向技術(shù)性違約，美債短期內(nèi)也存在下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　本報(bào)告還在附錄部分介紹了預(yù)算和解程序、債務(wù)上限與債務(wù)違約、臨時(shí)預(yù)算法案、以及《兩黨基建協(xié)議》與《預(yù)算和解法案》的主要內(nèi)容。

　　5 附錄

　　5.1 專題一：什么是預(yù)算和解程序？

　　預(yù)算和解是1974年的國(guó)會(huì)預(yù)算法案所設(shè)立的，其初衷是為了避免參議院少數(shù)派通過(guò)“冗長(zhǎng)辯論”阻撓法案通過(guò)的情形。[1]

　　使用預(yù)算和解程序，參議院通過(guò)法案只需要簡(jiǎn)單多數(shù)同意，（50比50的情況下由副總統(tǒng)兼任的參議院議長(zhǎng)投票破冰），而不是通常情況下的至少60票。

　　動(dòng)用預(yù)算和解程序會(huì)受到嚴(yán)格限制，第一在程序上，需要先要在兩會(huì)通過(guò)預(yù)算決議，然后根據(jù)決議形成的文本需要通過(guò)各單項(xiàng)預(yù)算委員會(huì)的審查，審查后的文本還要在兩會(huì)通過(guò)形成法案，通過(guò)后的法案遞到總統(tǒng)辦公桌后，還要在10天內(nèi)簽字生效。歷史上，國(guó)會(huì)向總統(tǒng)遞交過(guò)26項(xiàng)和解法案，其中22項(xiàng)通過(guò)，4項(xiàng)被否決。

　　第二在次數(shù)上，為了保護(hù)少數(shù)黨的權(quán)利，一般每財(cái)年只能對(duì)收入、支出、赤字或債務(wù)限額問(wèn)題各使用一次預(yù)算和解程序。但此前提出的預(yù)算和解程序通常同時(shí)包含以上三方面，合成一個(gè)法案進(jìn)行表決。今年4月，在兩黨形成共識(shí)的基礎(chǔ)上，根據(jù)304條款，裁定在對(duì)原預(yù)算決議進(jìn)行修改的情況下，允許國(guó)會(huì)在同一財(cái)年使用再一次使用預(yù)算和解程序。

　　需要說(shuō)明的是，民主黨今年還沒(méi)有就提高債務(wù)上限使用預(yù)算和解程序，因此還存在單獨(dú)對(duì)提高債務(wù)上限使用預(yù)算和解程序，或者將債務(wù)上限放入重新整合進(jìn)當(dāng)前預(yù)算和解程序的選項(xiàng)。主要解決黨內(nèi)分歧，該選項(xiàng)就能作為底牌打出。

　　第三在內(nèi)容上，根據(jù)伯德條款，預(yù)算和解程序只能包含與收入、支出、赤字或債務(wù)限額有關(guān)的內(nèi)容，不得包含無(wú)關(guān)內(nèi)容。

　　國(guó)會(huì)最近兩次使用預(yù)算和解程序，一是2017年12月特朗普總統(tǒng)簽署的預(yù)算和解程序，允許美國(guó)政府減稅并取消奧巴馬時(shí)期簽署的醫(yī)保法案；二是2021年3月拜登總統(tǒng)為推進(jìn)《新冠紓困法案》簽署的預(yù)算和解程序。

　　5.2 專題二：什么是債務(wù)到期的X DAY與臨時(shí)預(yù)算法案？

　　債務(wù)限額是美國(guó)財(cái)政部可以向公眾或其他聯(lián)邦機(jī)構(gòu)發(fā)行的最大債務(wù)金額。該金額是依法確定的，多年來(lái)一直在增加，以支持政府運(yùn)作。此前，2019年8月頒布的《2019年兩黨預(yù)算法案》將債務(wù)限額的期限暫停設(shè)定為2021年7月31日，在債務(wù)限制暫停期間，發(fā)行新聯(lián)邦債券將不受法定限制約束。

　　2021年8月1日，債務(wù)限額將重置為先前的22萬(wàn)億美元上限，外加暫停期間發(fā)生的累計(jì)借款，總計(jì)約為28.5萬(wàn)億美元。除非立法延長(zhǎng)暫停期或增加限額，否則現(xiàn)有法規(guī)將允許財(cái)政部宣布進(jìn)入“（新）債券發(fā)行暫停期”，并采取“非常措施”在不違反債務(wù)上限的情況下借入額外資金一段時(shí)間。

　　財(cái)政部的現(xiàn)金余額和非常措施將在一段時(shí)間繼續(xù)支持政府運(yùn)作。然而，如果債務(wù)限額保持不變，上述資金終將耗盡。根據(jù)財(cái)政部此前估計(jì)[2]，財(cái)政部可能在下個(gè)財(cái)年（2021年10月1日開(kāi)始）第一季度的某個(gè)時(shí)候（X DAY）耗盡上述能力。根據(jù)財(cái)政部的最新表態(tài)，債務(wù)違約的X DAY可能出現(xiàn)在10月末。

　　臨時(shí)預(yù)算法案是避免聯(lián)邦政府關(guān)門(mén)，為國(guó)會(huì)談判提供更多時(shí)間的一項(xiàng)權(quán)益之計(jì)。9月21日在眾議院通過(guò)的臨時(shí)預(yù)算法案是白宮在9月初建議提出的，旨在為談判爭(zhēng)取時(shí)間，并在此過(guò)程中繼續(xù)為伊達(dá)颶風(fēng)救災(zāi)、阿富汗撤軍等項(xiàng)目支付費(fèi)用。如果臨時(shí)預(yù)算法案未能獲得通過(guò)，X DAY以后聯(lián)邦政府就會(huì)關(guān)閉，并停止除警察、部隊(duì)等基本服務(wù)以外的所有非必要服務(wù)，包括國(guó)會(huì)談判也將停止。

　　聯(lián)邦政府歷史上最長(zhǎng)的政府關(guān)門(mén)發(fā)生在特朗普?qǐng)?zhí)政期間，當(dāng)時(shí)共和黨失去了對(duì)兩會(huì)的控制，因?yàn)檫吘硥Y金問(wèn)題，聯(lián)邦政府在2018年12月至2019年2月期間關(guān)閉了35天。[3]

　　債務(wù)違約與政府關(guān)門(mén)并無(wú)直接聯(lián)系，臨時(shí)預(yù)算法案為國(guó)會(huì)提供了在X DAY后至12月3日前繼續(xù)談判的可能，是一項(xiàng)權(quán)宜之計(jì)。

　　5.3 專題三：《兩黨基建協(xié)議》與《預(yù)算和解法案》的主要內(nèi)容

　　《兩黨基建協(xié)議》主要包含了《美國(guó)就業(yè)計(jì)劃》的部分內(nèi)容。民主黨和共和黨共21名議員組成的兩黨小組先是提出了《兩黨基建框架》，隨后形成了《兩黨基建協(xié)議》，不過(guò)新增金額從《美國(guó)就業(yè)計(jì)劃》的2.3萬(wàn)億美元縮減到了5500億美元，僅保留了公路、橋梁、機(jī)場(chǎng)、寬帶以及供水系統(tǒng)等涉及傳統(tǒng)交通基礎(chǔ)設(shè)施和公共基礎(chǔ)設(shè)施的投資。

　　除了《新冠紓困法案》、《兩黨基建協(xié)議》外，根據(jù)安排，拜登基建計(jì)劃（BBB）的剩余部分將基本被打包進(jìn)最后的《預(yù)算和解法案》中。最終的《預(yù)算和解法案》總額約為3.5萬(wàn)億美元，涵蓋了健康、教育、住房、能源等諸多方面。

　　當(dāng)前的《預(yù)算和解決議》中并未包含債務(wù)上限內(nèi)容，也還沒(méi)有形成文本提交審議。如果兩黨不能合作暫停債務(wù)上限，為了將債務(wù)上限內(nèi)容放入最終的《預(yù)算和解法案》，當(dāng)前的《預(yù)算和解決議》需要退回重新編制，才能繼續(xù)后續(xù)流程，預(yù)計(jì)這一過(guò)程將耗時(shí)數(shù)周。

　　[1]https：//budget.house.gov/publications/fact-sheet/budget-reconciliation-basics

　　[2]https：//www.cbo.gov/publication/57152

　　[3]https：//www.cnbc.com/2021/09/07/white-house-proposes-stopgap-spending-bill-with-disaster-aid.htm

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)