意見領袖丨李迅雷團隊

　　7月15日國家統計局公布了2021年上半年的大部分經濟數據，引發市場熱議。從總量數據看，并沒有發現經濟有明顯下滑的趨勢，也就是說降準應該是未雨綢繆而非黑云壓城。但是，從結構看，似乎分化現象十分明顯。為此，本周中泰總量團隊就此話題舉行周末討論會。

　　總量復蘇趨緩，政策再寬松預期降低

　　中泰宏觀首席陳興認為，這次的經濟數據之中，有以下三點變化值得關注：二季度我國工業企業產能利用率創下新高，錄得78.4%，這說明了不論是由于企業的主觀行為也好，還是客觀上政策的制約也罷，產能擴張的態勢是比較弱的，產能有頂反過來意味著通脹有底，這個問題在國內倒不是特別突出，美國可能要比我們更嚴重。

　　從中觀行業的分化上來看，有三個比較明顯的特征：第一，石油鏈的行業是有需求支撐的，多數表現為量的增長，比如化工，甚至偏下游的醫藥，紡織；第二，與之形成鮮明對比的是，鋼鐵和有色，最近市場上比較火的板塊，是沒有量釋放出來的，6月價格也出現了一定的漲幅回落情況，第三，中游裝備制造行業感受到了上游原材料價格上漲的壓力，所以使得部分行業有提價舉動，但是量的表現堪憂，除了計算機通信設備這一出口依賴度偏高的行業，依靠出口景氣得以維持量的增長。

　　這次制造業投資和消費的增速改善是6月經濟數據的亮點所在，這個不是偶然現象，之前宏觀團隊的中期策略報告中就已經提到今年兩者的聯動性。如果對制造業投資做個拆解，恢復偏慢的恰恰是偏下游的消費品類制造業行業，偏上游的原材料和中游的加工組裝類行業投資早已經恢復到了疫情前的水平，所以制造業投資事實上也要依賴于消費增速的回暖。

　　中泰策略首席陳龍認為，下半年經濟下行壓力已現，價格高點已過。盡管二季度經濟數據很明顯的是韌性非常強，但下行壓力已現，6月PMI綜合、PMI新出口訂單、房地產銷售和投資等相關指標紛紛下滑，下半年經濟面臨下行壓力。預計三、四季度經濟增速分別為6.7%和5.4%。大宗商品通脹的高點已現，經濟將逐步放緩。貨幣政策將從邊際收緊到邊際寬松轉變。

　　中泰固收分析師肖雨認為，央行超預期全面降準后，市場逐漸形成兩個預期：一是目前經濟下行壓力較大；二是后續會有降息等進一步寬松舉措。本周央行縮量續作MLF，以及Q2經濟數據公布后，市場預期再次反轉。

　　一是結構分化背景下，經濟復蘇趨勢仍在。二季度GDP兩年復合增速5.5%，低于央行測算的潛在產出增速水平（2021年5.7%），但較一季度抬升0.5個百分點，表明復蘇動能雖然邊際減弱，但是趨勢沒有改變。從結構上看，第三產業中的住宿餐飲業、租賃和商務服務業尚未恢復到2019年水平，成為主要拖累項，可能因為疫情影響導致不少線下商務、政務活動取消或者改為線上，因此第三產業增速年內仍有一定回升空間。

　　二是降準不代表寬松周期開啟。可以從三個角度理解：首先，降準不是因為經濟下行風險增大，而是恢復的還不夠好，目的在于降低社會綜合融資成本，增強金融機構服務實體的意愿和能力，推動經濟在恢復中達到更高水平均衡；其次，經濟“K型”復蘇背景下，中小微企業經營壓力較大，而穩就業的重任主要靠中小微企業承擔，降準有助于緩解中小微企業困難和就業壓力；最后，降準作為貨幣政策回歸常態后的常規流動性操作，可以對沖MLF到期壓力和常規資金缺口，降準后7月份資金面壓力不大，但8月份到期MLF規模上升至7000億元，如果央行繼續象征性減量續作，降準對于流動性總量的影響可能降為中性，甚至隨著長期資金占比上升，短端資金波動可能加大。

　　金融工程首席唐軍認為，制造業份額提升可能是今年我國經濟韌性的主要支撐。從工業用電量和工業品產量數據看，地產和基建投資相對較弱，而制造業和出口對經濟的拉動作用非常明顯。

　　以2019年為基數，今年以來浙江省和廣東省的工業用電量比2019年同期增長20%和17%，出口和進口金額分別增長30%和27%，但粗鋼產量和水泥產量分別只增長了13%和9%。水泥不能長時間儲存，因此受庫存的擾動很小，且其下游直接對應房地產和基建投資。因此，水泥產量增速偏低說明房地產和基建投資對經濟的拉動作用在減小，而工業用電量、進出口數據的高增速說明我國制造業在全球市場份額的提升對經濟支撐作用明顯。

　　展望下半年，疫苗接種水平的差異造成新冠疫情恢復不同步，繼續有利于我國制造業的出口，但考慮到去年下半年進出口數據的基數明顯更高一些，因此從同比增速來看，下半年進出口對經濟增速的拉動作用可能會邊際減弱。

　　李迅雷認為，看了太多關于上半年數據的分析報告，可謂掘地三尺、見仁見智。但有一點感覺不太好，即大家過度關注短期數據波動，過度解讀降準的原因和邏輯，過度在意短期波動而忽視了經濟長期存在的問題，這容易誤導大家為實現短期均衡而如何采取相應舉措，而不是為了實現長期均衡而建議加大改革創新力度。

　　我國的GDP增速波動幅度幾乎是全球主要經濟體中最小的，比較一下全球及主要經濟體的GDP波動幅度，發現從1998至2018年間，GDP增速的變化幅度（標準差），中國是1.3%，美國是1.7%。表面看差距不大，但問題是，中國的平均增速是9.0%，美國只有2.3%。由此，就相對波動水平而言，中國只有15%，美國是73%，日本幅度最大，達到377%，全球平均水平也有112%。

　　1998-2018年GDP波動標準差與幅度

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　但經濟增長質量卻有待提高。也就是說，過度重視了對總量數據的平滑，但結構數據的扭曲問題仍然存在，且有加大趨勢。從發達國家的案例看，短期經濟波動即便大也不會影響經濟的轉型升級。如果我們過度在意短期波動，則可能顧不上對長期問題的對癥下藥。如全社會的宏觀杠桿率快速上升并超過美國等問題、稅改問題等。

　　數據揭示K型分化——

　　總量政策對解決結構性問題是否有效

　　中泰策略分析師徐馳認為，近期資本市場對于上半年經濟數據穩中向好下卻全面降準，困惑較多。事實上，一項關鍵卻容易被忽視的數據——大學生就業，卻出現了結構性失衡加劇的情況，這或是政策超出市場預期的主因。

　　就統計局公布的城鎮調查失業率數據而言，6月份，16—24歲城鎮青年調查失業率為15.4%，比上個月上升了1.6個百分點，僅和去年7月，國內企業疫情后剛剛開始復蘇時持平。

　　徐馳通過對比“智聯招聘”等公布的今年和去年應屆生去向的數據，發現：2020年應屆生所對應的去年上半年，正是國內疫情對經濟影響最大的時候，而2021年應屆生所對應的今年上半年，正是疫情后，我國經濟率先強勁復蘇后，經濟表現最好的時候，故理論上，今年應屆生就業率應遠高于去年。但事實上，應屆生去單位直接就業的比例卻從去年的75.8%下降到今年的56.8%。而造成應屆生直接就業比例較快下降的并非是考研等繼續學習（比例從去年的6.6%上升至9.5%），而是所謂“自由職業”和“慢就業”的翻倍式增長（這兩項合計的比例由去年的13.9%上升至今年的28.6%）

　　徐馳認為，造成這種大學生就業的結構性失衡的原因是多方面的：就職位需求而言，大學生數量在高校擴招下，由2010年的575萬快速上升至今年的834萬。高等教育下，日益提升的自尊心以及95后作為中國最富裕的“65-75后”的獨生子女，成長于中國經濟增長最快速的年代并很早接觸互聯網，使得這代應屆生對于工作薪資、環境、個性化等方面的預期非常高，甚至部分脫離社會實際：過去5年，應屆生起薪整體年均增速超過5%，但95后首份工作平均在職時間卻下降到不足7個月（80后為43個月，90后為19個月）。這種過高的預期，使得大學生就業難與制造業企業招工難，同時并存。

　　就職位供給角度看，民營企業是我國就業的主力，盡管今年以來，伴隨整體經濟復蘇與出口的強勢，民企的訂單和收入也明顯改善。但由于大宗商品漲價帶來的成本壓力，人民幣匯率的升值等因素，民企往往出現“盈收不盈利”：今年1-4月份，我國規模以上中小工業企業的營業收入利潤率為6%，比大型企業低2個百分點，且差距較以前進一步拉大。

　　同時，去年疫情期間，多數民企至少有半年左右，在缺乏收入來源的情況下，仍然維持對員工的薪酬支付，這進一步縮減了其留存利潤。由于利潤率太薄，不少民企更愿意通過“三班倒”等形式增加現有產能的周轉率來應對訂單的增加，而對于進一步增加其成本壓力的擴大招工則較為謹慎。

　　就業是“六保”“六穩”的核心，也是政策最重要的出發點。就中長期看，大學生結構性就業失衡的解決需要進一步加大職業教育“分流”，引導制造業升級，使企業能提高更多高附加值崗位。但中短期看，在進一步加大對大宗商品漲價調控的同時，通過降準等方式降低中小企業融資成本，則或有助于其改善利潤率，并擴大招聘需求。而較為寬松的流動性環境和制造業升級的進一步加碼，也將繼續利好資本市場，特別是科創50、中證500等的表現。

　　李迅雷認為，徐馳講提到的“16—24歲城鎮青年調查失業率為15.4%”這一數據，實際上反映出我國在就業問題上的“分化”現象，因為國家統計局同時公布了25-59歲人口的調查失業率降至4.2%，創2018年該指標發布以來的新低。

　　分化現象在不少數據上都有所體現。如　1—5月份，規模以上工業企業中，國有控股企業實現利潤總額同比增長150%，但私營企業實現利潤總額只增長56.3%。從居民收入看，上半年，全國居民人均可支配收入17642元，比上年同期名義增長12.6%，但人均可支配收入中位數14897元，增長11.6%，與平均數相差1個百分點。那么多年來，似乎中位數增速始終低于平均數，這就意味著收入差距每年都在擴大。

　　上半年關于區域經濟發展的數據不多，從2020年的分地區稅收數據看，浙江、江蘇和上海上繳中央的稅收要占到全國的一半以上。區域經濟的分化實際上還在不斷強化過程，其背后是資源優化配置的結果，我們需要做的是進一步放松對人口流動的管控，即落戶政策進一步放松。

　　正是因為上半年有些結構性矛盾比穩定問題要難解決，故采取降準舉措也是為了應對這些結構性矛盾。但貨幣政策是總量政策，讓它去緩解中小企業融資難、融資貴的問題，難度系數比較大。畢竟銀行是根據不同信用等級給予不同貸款利率，經濟分化是大趨勢，必然使得中小微企業與大企業之間在各方面的差距擴大，但中小企業又是就業主體，不能讓它們大量倒閉。所以，僅僅靠貨幣政策，其效果有限，還是需要財政政策和財稅改革來改善中小企業的生存環境。美國等西方國家采取財政赤字貨幣化的解決方案，說明問題在財政，卻要貨幣來承擔，這是值得反思的。

　　為何浦東能成為先行示范區——

　　如何發揮新型舉國體制的作用

　　中泰策略分析師張文宇認為從全局高度聚焦國家戰略角度看，本次《意見》文本提出的科技創新與金融開放的支持措施中，除了對科技創新企業稅收優惠、高端人才吸引方面注重增加關鍵科技攻關動力外，綜合研判國內國際的新形勢新變化，還應重點關注在浦東新區試點的大金融改革方向。

　　伴隨美國財政貨幣化，大量國際流動資金短期涌入新興市場及大宗商品市場，一定程度上助推了大宗商品價格的飆升，給我國中游制造出口企業造成成本壓力。雖然5月以來發改委一直推行大宗商品保供穩價工作，但原材料漲價對我國中小企業利潤侵蝕的壓力仍然不可忽視。這其中，根本原因或在于我國對于部分商品定價權的弱勢。

　　具體來看，從全球產業鏈格局而言，美國等發達國家控制的上游資源品企業的產業格局與龍頭集中度好于我國中游加工制造領域，造成了我國產業鏈采購話語權的相對弱勢。如，世界鐵礦石行業CR4高達60%，而2019年中國前10家企業粗鋼產量集中度僅為37%，不僅低于上下游行業，也低于國外同行。同時，更主要的是大宗商品貿易一般以美元結算，美國依賴美元的鑄幣權和美元在國際結算市場上的壟斷地位掌握了定價權。除此之外，發達的商品期貨市場也是美、歐、日等發達國家主導國際定價權的重要基礎。紐約、芝加哥、倫敦是全球最重要的三個大宗商品交易中心，制度較為完善且交投活躍，對黃金、石油、農產品、有色金屬等重要商品的定價具有重要指導作用。

　　可以看到，在本次《意見》文本中在重點提到了一系列如，促進人民幣資金跨境雙向流動，支持在浦東設立國際金融資產交易平臺，試點允許合格境外機構投資者使用人民幣參與科創板股票發行交易等加速人民幣國際化的措施；同時，重點提及支持上海期貨交易所探索建立場內全國性大宗商品倉單注冊登記中心，建設國家級大型場內貴金屬儲備倉庫及建設國際油氣交易和定價中心等鼓勵國內商品期貨市場發展、完善金融基礎設施和制度的具體措施。

　　張文宇認為，疫情沖擊以來，全球格局朝著百年未有之大變局的方向在縱深引進。因此，從搶占商品定價權博弈的先手角度，站在美元霸權的另一面，若美國財政赤字貨幣化進程伴隨經濟復蘇而放緩，特別是，美聯儲貨幣政策逆轉后國際熱錢快速回流，會促使國內證券市場內生問題集中爆發及市場波動率大幅提升，而鼓勵國內外投資者增強人民幣金融產品的配置，結合近期兩辦聯合印發的《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》提前維護市場生態，一定程度上減輕了美國貨幣政策逆轉對我國競爭力較弱的科創企業的沖擊，有助于保持我國金融市場的穩定。

　　綜上所述，浦東新區作為社會主義現代化建設引領區并不僅僅是開放與創新的“政策洼地”，更是在金融穩定的基礎上，以金融開放及金融創新手段主動提高人民幣國際化地位、加強我國如稀土等重要原材料的定價話語權，從而防范未來國際金融市場波動劇烈擴散的風險。在此背景下，我們中長期看好資本市場穩定發展，仍建議圍繞“科技創新+金融開放”兩條主線布局科創龍頭及龍頭券商。

　　李迅雷認為，十四五及2035年發展規劃中，提出了深圳建設中國特色社會主義示范區、浦東新區打造社會主義現代化建設引領區及浙江打造共同富裕示范區，之所以會選擇這三大東部沿海區域作為樣板，說明它們過去是做得比較成功的，值得大家學習，但成功需要天時地利人和，至少從“地利”上看，其他地方很難達到。

　　中央提出浦東要充分發揮新型舉國體制的制度優勢和超大規模的市場優勢，強化高端產業的引領功能，帶動全國產業鏈升級。所謂舉國體制，就是集中力量辦大事。過去我國的區域政策特點是均衡發展——西部大開發、中部崛起、東北振興，在基建投資增速達到20-30%的時代，增量對存量的影響極大，是可以看到成效的，如今，基建投資增速只有3%左右，存量太大，增量太小，所以要集中兵力在點上尋求突變，試圖以點帶線、以先帶面，發揮增長極的作用。

　　從全球經濟發展的成功案例看，都是采取不均衡的發展戰略，均衡發展戰略無一例外都是失敗的。全球1.5%的陸地創造了全球一半的GDP，世界銀行的案例表明，生產集中度的提升和運輸半徑的縮小，都有利于提高勞動生產率和提升企業利潤率。

　　因此，從投資角度看，深圳、浦東和浙江這三大區域都分布在長三角和珠三角，人口流、貨物流、資金流和信息流的規模都比較大，故應該也是加大資產配置的重點區域。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)