文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖（ 紅塔證券研究所所長、首席經濟學家）

　　前言：宏觀經濟政策和金融市場瞬息萬變，為了更好的記錄與跟蹤這些變化，我們對過去一個月所發生的各類重要事件與市場重要變化做了分析，此為2021年1月份的經濟筆記。

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　　2021年1月4日：股票成交量再破萬億

　　今天是2021年第一個交易日，股市氣勢如虹，滬深兩市的成交量突破萬億。

　　去年梳理的這輪股票上漲的邏輯，不外乎來源于以下幾條：

　　1、剛兌打破后，資金要找出處，信托頻繁暴雷就不說了，永煤事件后，信用債大幅調整讓投資者發現投債券風險也挺高的，甚至比股票還高，股票除非買到特別差的，也不至于和AAA的債券一樣往0的方向跌，而且債券收益的上限還是被鎖定的，與其買信用債，還不如買股票；

　　2、雖然暴雷多，但系統性風險大家也不太擔心，都覺得監管有能力兜住風險，而且永煤事件后，也看到貨幣政策放松了，資金成本下降得快，這從根本上保障了風險偏好；

　　3、金融貨幣環境相對寬松，但一系列監管措施又在限制資金流入到房地產，有出口和制造業投資做后盾，即使房地產被限制，大家對基本面的擔憂也不大，所以資金敢去投資股票；

　　4、對政策退出的預期沒那么悲觀了，12月的時候周期股殺跌得比較猛，因為都很擔心經濟好了后政策是不是會急轉彎，但中央經濟工作會議打消了市場這個擔心，而且監管對資本市場也很呵護，比如強調居民儲蓄轉化，再比如引入年金等中長期投資者等；

　　之前市場（也包括我本人）對政策退出看得有點悲觀，所以出現了下跌壓力。

　　5、不過有點是要提醒的，兩股力量決定了市場不會是全局牛市，只會是結構牛，而且結構牛會牛得很突出，第一股力量是機構投資者深度參與，機構投資者比散戶要看基本面一些，更加追逐基本面的確定性，第二股是資本市場制度建設，無論是注冊制、退市制還是加強法律的懲處力度，對沒有基本面的爛股票是非常大的利空，這也讓資金不敢在這種爛票上博弈，注冊制推開和退市常態化后殼價值也不值錢了。

　　6、機構是相對收益考核，買大家都認可的標的，排名不會太難看，如果大家都買茅臺，自己去買銀行地產，相對收益考核肯定就墊底了。機構看基本面有時候看的也是長期，好的公司估值高，也比差公司估值低強，好公司有高的業績增速消化估值，差公司看上去估值低但未來可能估值更低，也有可能來個大幅虧損變成一個高估值。買好公司雖然估值高，最多輸時間，不會輸錢，買差公司可能會輸錢。

　　7、新產品發得好，機構的資金量大了以后，高市值成交活躍的票才能吸納大資金，小公司低市值的票即便漲停，但低市值的票能夠吸納的資金有限，對組合的收益貢獻也很難看出來。

　　簡而言之，由于金融環境寬松，經濟基本面不錯，再加上房地產融資被控，剛兌被打破，資金只能投股票，而機構投資者壯大和資本市場制度建設讓基本面健康的股票更受益。另外，由于限制房地產，房地產以及類房地產板塊，壓力就會比較大了。

　　這也解釋了為啥機構都抱團白酒了，因為白酒的基本面是比較確定的，市場給了白酒較高的稀缺性、安全性的溢價。

　　2 

　　2021年1月5日：人民幣匯率的6.4時代

　　今天離岸人民幣最低升到了6.41，在岸最低也到了6.42。與人民幣匯率升值對應的是美元指數持續下跌，今天收在了89.47。

　　與此同時，新年前兩個交易日，央行在公開市場累計凈回籠2700億元，但異常的是，資金面非常寬松，隔夜資金成本不到1%，也就0.7%左右。受資金面寬松推動，債券市場收益率繼續下行，主要利率債收益率下行3-5bp，國債期貨10年期主力合約漲0.25%，5年期主力合約漲0.15%。

　　股票市場的火熱也在延續，上證指數收漲0.73%，收在了3528，已經四連陽了，全天成交金額達1.27萬億。

　　一般來說，只有在流動性寬松和風險偏好強疊加的狀態下，才會出現股、債、匯全部都牛的情形，其實銀行間資金面從去年11月永煤事件以來就處于較為寬松的狀態，股票市場此前擔心過經濟好會導致政策收緊，比如市場都猜永煤是不是授意打破剛兌的，因此，去年12月還有過調整。

　　但現在A股投資者對資金面寬松的預期已經非常確定了，大家也都相信政策不會搞“急轉彎”，所以對股票市場來說，沒有了明顯的利空，經濟不錯，政策環境也友好。

　　對債券市場來說，雖然大家也都覺得經濟基本面還是向上的，但畢竟當下貨幣寬松是真實的，資金成本確實很低，而且年初本身銀行、保險都有配置的剛性需求，所以，收益率下行也完全是可以理解的。

　　即使貨幣環境寬松，但由于美元貶值，再加上中國基本面穩定的預期和人民幣資產價格持續上漲，市場的風險偏好起來了，人民幣資產的配置需求很強，所以人民幣匯率在貨幣寬松環境下還能大幅升值。

　　由于資金面的極度寬松，還是在公開市場大幅回籠的前提下實現的，市場于是有了猜測，是不是央行為了減緩匯率升值，開始投放外匯占款，這樣就使得公開市場操作回籠后，市場仍然不缺錢，而這個猜測似乎被下午彭博的一個新聞所證實。

　　可以看出央行對匯率過快升值還是有擔憂的，因為經濟基本面恢復得還不是太牢固，尤其是12月的PMI數據反映出小企業壓力大的問題還沒有解決，主要是上游漲價太狠但下游消費沒完全恢復導致有擠出效應。出口對民營企業和小微企業帶動要明顯一些，控制下升值幅度，讓出口景氣維持的時間長點，是有利于小企業和拉動就業的。

　　如果只是因為美元貶值導致的被動升值，可能對出口的影響還小一點，因為其他國匯率也會因為美元貶值而被動升值，問題的關鍵是一攬子匯率，從去年以來，雖然人民幣匯率持續升值，但可以看到人民幣一攬子匯率升值是有頂的，而且單從經驗來看，每當接近96的關口，都有政策出來抑制過快升值，比如去年10月當一攬子匯率接近96的時候，就陸續有售匯準備金下調、逆周期因子淡出使用、中間價報價持續偏弱等措施出來，12月的時候將金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1.25下調至1。

　　晚間，中國人民銀行、國家外匯管理局決定將境內企業境外放款的宏觀審慎調節系數由0.3上調至0.5。這個政策實際上是提高境內企業境外放款的上限，提高企業在境外放款的額度。

　　該政策要達到兩個目的：一個是鼓勵企業走出去，擴大海外投資與并購；第二個是適度擴大資本流出，在海外購匯，緩解人民幣匯率持續的升值壓力。

　　3 

　　2021年1月6日：10年期美債破1、人民銀行工作會議

　　今天下午的時候，10年期美債收益率出現明顯上行，一舉突破了1%。

　　導致美債收益率大幅上行的關鍵消息面是民主黨即將拿下參議院。在喬治亞州，民主黨候選人拿下參議院2個議席。這意味著，民主黨取代了共和黨，獲得了參議院多數地位。共和黨不僅輸掉了總統選舉，還輸掉了兩院的控制權。

　　此前市場預期是拜登當選總統，但共和黨仍控制參議院，這樣的話，拜登大選承諾的舉措很有可能只是空頭支票，所有政策推行在參議院層面都會遭遇極大的阻力。但是，如果總統和兩院控制權都歸屬民主黨，拜登政策推行的阻力將大幅減弱，拜登的政策主張在下一個任期大概率會得到實施，這意味著：

　　1、財政刺激會大幅加碼。短期來看，對抗新冠疫情的財政支出肯定會加碼了，前期的財政刺激是9000億，后面還有6000多億。中期來看，對底層要發福利，主要是重啟奧巴馬醫改，對外要承擔美國的國際義務，修復和傳統盟友的關系，還要搞綠色、新能源等基礎設施，這些都需要用錢。

　　2、但美國財政赤字的缺口已經很大了，錢從哪來，一是靠印，所以財政和貨幣會配合著來，這也是為什么美元指數會大幅下跌的重要原因；二是靠加稅，主要是要廢掉此前特朗普的減稅措施，此前特朗普把公司所得稅從35%降到了21%，現在要提回來，然后是對高收入群體增稅，通過劫富濟貧調節階級矛盾。

　　如果有明顯的財政刺激預期，那顯然對債券市場是明顯的利空了，主要是經濟修復的進程會加快，所以在美債收益率快速上行的過程當中，銅、油等與美元關聯度高的上游價格明顯上漲。與此同時，納斯達克期貨下跌，這可能是預期到了要加強對科技巨頭監管的趨勢，但道瓊斯指數上漲，很明顯，這是經濟復蘇預期推動，短期市場給了經濟增長的利好更高的權重，不過中期需要關注加稅對企業盈利的影響。

　　財政刺激措施對中國來說，短期也是利好，畢竟出口有望進一步加強，全球投資者市場風險偏好也會進一步提高。

　　但隨著疫苗的推廣，新冠對經濟的擾動下降后，美國經濟有可能會繼續復蘇，而且服務業的復蘇對中國的出口支撐肯定不如此前耐用品的復蘇。如果后續因經濟復蘇導致美債收益率持續上行，美元指數也終止下跌的趨勢，全球投資者對貨幣寬松的預期可能會動搖，這也許是今年最大的不確定性。

　　對于債券市場來說，不確定性是最高的，短期確實無法證偽資金面寬松，也無法證偽機構開年有巨大的配置需求。但是，經濟是在持續復蘇的，上游和農產品價格猛漲（銅、油、煤、玉米）是真實發生的，短期因為防風險把貨幣政策維持得越寬松，后續工業品、農產品、股票甚至包括房地產等資產價格上漲的潛在壓力就越大，在通脹壓力倒逼之下，遲早會讓貨幣政策往中性回歸。現在的債券市場越上漲，后面調整的風險也就越大。

　　今天發布了人民銀行2021年工作會議通稿。

　　一是穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度。保持廣義貨幣和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，這點沒什么說的，一直都是這么提的；保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，去年也這么提過，而且從現在的操作來看，主要是維持人民幣一攬子匯率穩定，給出口企業更高的確定性。不同的是今年提了存款利率市場化。貸款利率市場化是通過MLF+銀行報價相結合的LPR體系，存款利率市場化怎么設計呢？其實從數據來看，活期存款是低于貨幣市場利率的，定期存款利率是低于理財利率的，如果二者向市場化利率靠攏，銀行負債成本肯定得上。不過有些小行的存款產品，利率給得比理財還高。

　　二是繼續發揮好結構性貨幣政策工具和信貸政策精準滴灌作用，構建金融有效支持小微企業等實體經濟的體制機制。這意味著結構性寬松的貨幣政策不會退出了。

　　三是落實碳達峰碳中和重大決策部署，完善綠色金融政策框架和激勵機制。綠色金融將是2021年的重點工作，預計對綠色、新能源產業的結構化寬松措施會有新的安排。

　　四是加快完善宏觀審慎政策框架，將主要金融活動、金融機構、金融市場和金融基礎設施納入宏觀審慎管理。宏觀審慎不僅要考慮金融對實體的部分，也要防止金融套利自我循環。

　　五是持續防范化解金融風險。一個是要弱化道德風險，防止內部人掏空銀行，把好處給了自己，把風險扔給全社會，通過專項債、戰略投資者、資本補充等方式引入新的公司治理體系，通過事后加強違法處置力度來做到事前擴表約束。另外就是加強互聯網平臺公司金融活動的審慎監管，不能打著科技的外衣做逃避監管和資本金約束的金融活動。

　　最后是提人民幣國際化了。近期美元貶值得比較厲害，人民幣匯率持續積累升值壓力，現在到是放開讓資本適度流出，推動人民幣跨境流動的較好時機。

　　4 

　　2021年1月7日：國會山被占領

　　早上一起來就被國會山占領的消息給震驚到了。

　　事情起因比較簡單，就是特朗普的支持者不滿大選結果，一開始是在華盛頓示威，后來事態升級，直接攻破了國會大廈，議員們被緊急疏散。

　　不尊重民眾選票的結果，權力無法和平交接，是違背民主精神的。這次鬧這么大，大概率會讓中間派堅定倒向支持拜登，民主黨的權力將會更加穩固。

　　特朗普的支持者，多數是全球化的失業者，他們寄希望于特朗普實現“去全球化”，讓制造業回流，回歸美國保守主義價值，白人至上，美國優先等。

　　民主黨的支持者多為科技、新興產業中產、黑人和少數族裔，前者希望民主黨推行全球化讓其獲益，后者將其生存權寄希望于民主黨的開放移民和福利政策。

　　隨著全球化的高歌猛進，兩黨的支持者們鮮有共識，隨著貧富不斷擴大，資產價格上漲和制造業流出并存，就業機會稀缺，階級矛盾和種族矛盾不斷加劇，美國政治社會處于極度分裂的狀態。

　　完全可以想象，支持共和黨的白人，在全球化背景下，隨著制造業遷出，他們的社會地位不斷下沉，他們怎么可能對科技巨頭們滿意？又怎么可能希望擴大移民，讓少數族裔壯大，跟他們搶僅存的低端服務業的工作機會？雖然民主黨會發福利，但白人多數又都是反對大政府的。

　　一般來說，能彌合社會分歧，凝聚社會共識的前提條件是有足夠多的中產階級。但在全球化和去工業化的趨勢下，很明顯導致了兩極分化的出現，中產階級要么往上成為新興產業巨頭的依附者，要么淪落為低端服務業的從業者。

　　也就是說，共和黨和民主黨的支持者們之間沒有任何社會共識，無論是貧富差距還是價值觀的差異，都已經讓美國處于極度分裂的狀態，這種分裂又構成了極端政治的土壤，而政治極化無疑會摧毀美國傳統的民主價值觀。

　　這次事件顯然是美國社會、政治極端分裂外化的反映，這次事件也一定會讓中間派（認可美國民主價值）倒向民主黨，甚至共和黨也會放棄特朗普。中間派倒向民主黨，無非是把美國社會聚合希望寄托于民主黨，讓美國回歸到正常的軌道上來。

　　因此，未來民主黨的權力將變得更加集中，后續有望做出更多的改革，改革的推出也會較少地遇到既得利益的阻力，民主黨繼任后的措施預計包括：新基建的投入（綠色、新能源）、更多的福利支持（對抗疫情和醫保覆蓋）、更大力度的科技監管措施以及增加高收入人群和大企業稅收、修復美國和傳統盟友的關系。

　　財政的刺激不可能僅來源于稅收，還需要貨幣寬松的配合，但市場顯然擁有更強的風險偏好，只關注到財政刺激對經濟刺激的一面，對貨幣配合這一面關注度不是太高，所以美債收益率快速上行，美國股票、大宗商品也都持續上漲（尤其是上游大宗商品），美元繼續下行。

　　如果后續疫情真的可以控制，美國經濟開始恢復，貨幣政策就會逐步回歸正軌，美元跌勢短期就止住了。

　　5 

　　2021年1月8日：黃金與美債下跌、美聯儲討論QE縮減

　　這幾個交易日，黃金、白銀和美債下跌的走勢需要高度關注！

　　1月6日，黃金跌1.75%；1月7日黃金稍漲0.32%；1月8日黃金大跌3.33%。

　　10年美債1月6日突破了1%，才過了兩天，已經上了差不多10個BP，到1.1%了。

　　美債收益率上行完全可以理解，它源自于積極的財政刺激預期。盡管財政刺激預期少不了貨幣政策的配合，但因為市場風險偏好是非常強的，貨幣越寬松，越積極配合財政，市場風險偏好就會越強。高風險偏好自然喜歡風險資產，所以這幾個交易日債券在跌，但股票和商品價格最近都處于漲勢。

　　對黃金來說，最大的問題是，隨著美債收益率持續上行，實際利率下降的趨勢受阻了。

　　實際利率大致等于名義利率減去通脹預期。

　　2020年黃金的漲勢，主要是靠實際利率不斷下行支撐的，因為美債的實際利率下，意味著美債的配置價值減弱，黃金作為貨幣的替代物當然是受益的。

　　2020年實際利率下行可以分為兩個階段。前半段主要是靠美聯儲壓低名義利率，因為在3月的時候，疫情在全球出現，全球經濟凍結，金融市場去杠桿，美股都沒流動性了，開盤即跌到熔斷線。對美聯儲來說，這個時候的主要矛盾是要解決疫情導致的金融市場流動性危機。所以，美聯儲快速擴表，把10年期美債收益率從年初的1.8%最低壓到了不到0.6%。

　　然而到了2020年后半段，實際利率下行主要靠的是經濟回歸常態化導致的通脹預期回升，因為財政刺激給居民部門發了錢，而且大家對疫情的恐慌卻下來了，正常的經濟活動恢復了。所以在這個階段，雖然名義利率仍然在往上，但由于經濟好了起來，通脹預期走得更靠前。

　　需要關注的是，近期實際利率下行的趨勢發生了變化，5年美債的實際利率還在往下走，但10年美債的實際利率已經開始回升了。

　　這就是黃金下跌壓力的來源！因為美債的名義收益率上得太快，導致實際利率下行的趨勢受到了阻礙。

　　盡管市場對美國后續財政刺激擴大有了進一步的預期，從邏輯上來講，美國財政刺激意味著通脹預期會繼續上行，但市場只在短期認可通脹預期上行會導致實際利率下降，所以5年期美債的實際利率是下降的。

　　從中期來看，市場認為即使財政刺激的預期升級，相比于通脹預期的上行，美聯儲貨幣政策回歸正常化的概率進一步增加帶動美債收益率上行的動能更強。換句話說，長期限美債的名義利率跑在了通脹預期的前面，所以10年期美債的實際利率在往上走，這也是為什么長端的實際利率和短端的實際利率能發生背離的原因。

　　問題的重點不僅僅是黃金，問題的重點的是全球金融市場。無論是美國金融市場的牛市還是全球金融市場的牛市很大程度上是建立在了美債實際利率為負的基礎之上。

　　邏輯很簡單，因為美聯儲的寬松，把實際利率壓到了負值，不得不讓有安全資產配置需求的投資者從全世界去找除國債以外的確定性或者安全性的品種。

　　比如去年二季度的時候，疫情讓線上辦公需求激增，所以資金布局了具有確定性的科技板塊。

　　后來疫情對經濟的沖擊減弱，三季度以后又去布局有經濟復蘇預期的標的。

　　到了四季度至今，全球主動補庫存周期成了確定的趨勢，再加上供給收縮壓力，資金又去圍獵上游有色資源品。

　　當然，由于中國疫情控制最為得力，經濟運行的不確定性最低，具有安全配置需求的資金當然也會加大對人民幣資產的配置，所以，無論A股各個行業的龍頭股票還是債券，外資都增加了配置力度。由于人民幣資產被全球投資者看好，再加上中國出口超預期，人民幣匯率也一路升到了6.4。

　　但是，一旦實際利率真開始持續上行（注意，是持續上行，現在還不到時候，只是提醒一下以后的長期不確定），在美聯儲逐漸引導貨幣政策回歸常態、美債收益率持續上行帶動下，上述流動性驅動的邏輯就會發生變化。

　　除此之外，隨著美債收益率的持續上行，作為中長端利率品種的定價基準，美國民眾的購房成本也會逐漸增加。如果后續購房的熱度減弱，支撐中國出口的重要推動力家具、家電和制造業訂單就會減弱，反過來會壓制全球的通脹預期。

　　重要的是，此前實際利率下行把全球任何看上去還安全的資產的估值都推上了難以想象的高位。風險都是漲出來的，機會都是跌出了的，一旦全球流動性環境真的逆轉，被流動性堆積出來的高位的安全類資產也將變得不再安全。

　　12月FOMC minutes也出現了此次美聯儲擴表以來，首次關于QE縮減并退出的討論。2013年的時候，伯南克當時也有過類似討論，直接血洗了新興市場，中國也出現了錢荒。

　　討論QE縮減，并不代表QE退出，更不代表加息，上一次是2013年年初提到QE縮減，但到了2014年才退出QE，2015年年中才開始加息。

　　這一輪QE退出至少要到2022年了。當然，也要看疫苗的有效性，如果疫苗對疫情有效，經濟快速解凍，服務業消費起來，美國的通脹預期會大幅上升，QE退出的節奏也會加快。

　　但問題在于，無論是美股還是A股，市場的估值確實太高了，美債的絕對收益又處在歷史的低位，不能說此次QE縮減的討論完全沒有風險吧。

　　6 

　　2021年1月11日：12月CPI數據和銀行股上漲

　　12月CPI 0.2%，比市場預期0.1%要高點，相比前值-0.5%，高了0.7個百分點；

　　12月PPI -0.4%，和市場預期差不多，相比前值-1.5%高了1.1個百分點。

　　CPI超預期的主要原因是食品項和非食品項里和油相關的部分。CPI食品同比是1.2%，和前值-2%比明顯提高。CPI非食品0.4%，比上個月弱了0.1%，非食品項里只有交通工具用燃料漲幅比較大，環比5.1%，和油價企穩關系度較高，其他幾個分項都比較低迷或者符合季節性特征。

　　CPI食品項里比較強的是豬肉，環比6.5%，也帶動了同比降幅大幅收窄，同比還在降更多是基數原因，反映不了趨勢。豬肉價格之所以上漲，主要還是經濟需求恢復得好，12月本來也是消費旺季（元旦要聚餐），而且進口豬肉受疫情影響導致供給受限。

　　至于說鮮菜鮮果環比上漲更多來自于季節性影響，鮮菜環比8.5%，鮮果環比3.5%，12月氣溫陡降導致運輸成本上升，

　　12月CPI值得關注的是另一個信號是核心CPI竟然繼續下降，核心CPI降到了同比0.4%，上個月還有個0.5%。核心CPI下降反映出消費遠沒恢復，居民部門資產負債表修復還需要一段時間，當前服務消費不少都沒恢復到去年同期的70-80%，原因是：一方面是小企業生存狀況不是特別理想，匯率、運費以及上游價格上漲都對小企業有擠出效應，不少小企業表示是有單子做，但沒賺到錢；第二個是疫情對消費的打壓還在的，尤其是入冬以來，國內不少地區疫情也出現了反復，壓制了線下服務消費的需求，有些旅游景區甚至都提前放員工回家過年。

　　核心CPI的低迷也導致政策處于兩難的境地。在PPI里，這點體現得更為明顯。PPI生活資料的耐用品分項一直處于-1.8%的負增狀態，整體PPI生活資料指數，除了食品以外，今年年中以來，甚至都沒看到反彈，是一個下行趨勢，而PPI生產資料已經從低點-5.1%上升到了-0.5%。如果看微觀的價格走勢，比如動力煤、銅、焦煤焦炭這些上游價格，早就遠高于2019年同期了，這說明上游價格上漲并沒有有效傳導到下游。換句話說，因為消費需求不給力，上游價格上漲在不斷擠出下游。如果應對上游價格上漲，有通脹壓力，政策應該收緊才對，但考慮到下游（分布了不少小企業）的承受力，政策又不能過緊，所以只能選擇結構性寬松和不搞政策退出“急轉彎”。

　　12月PPI好轉主要由上游帶動，這與宏觀經濟的主動補庫存特征是一致的，煤炭、石油、黑色、有色、燃氣環比上漲3.5%、7.9%、3.3%、0.7%、4.1%。年初的時候，大家對經濟增長預期普遍都比較悲觀，普遍選擇低庫存運行，但誰也沒想到，中國的出口和制造業能恢復得這么好，庫存不足只能加速補庫存，再加上冬季有環保限產的壓力，美元也持續走弱，這就導致了上游價格從11月以來出現了加速上漲的趨勢。

　　從趨勢上來說，PPI后續會加速回升，主要是今年年初的基數太低了，但是環比動能現在需要觀察一下。目前河北疫情有些不確定，河北外溢的病例導致各地的嚴格防控，嚴格防控措施會對經濟復蘇的動能產生一些影響，近期玻璃、純堿、焦煤焦炭、螺紋、熱卷價格均出現了一定程度的回調，而且美元也有了見底的跡象。

　　不過目前看這應該屬于短期波動，考慮到整體庫存低位和美國的財政刺激措施，全球整體的補庫存周期和經濟復蘇周期大概率還沒有終結。

　　銀行股來了一波行情，招商銀行盤中漲了近5個點，杭州銀行、寧波銀行、平安銀行、興業銀行也有不同程度的上漲。與此同時，抱團股有些松動，前期漲得猛的寧德時代、金龍魚、隆基股份出現了下跌。

　　引爆銀行股行情的主要原因是上海銀行超預期的業績快報：

　　上海銀行預計2020年實現營業收入507.46億元，同比增長1.9%；同期對應實現的歸屬于母公司股東的凈利潤208.85億元，同比增長2.89%。

　　從這個業績快報看，上海銀行四季度業績至少出現了40%以上的增長，因為上海銀行的三季報的凈利潤是同比增長-7.99%，全年能夠轉正，側面說明了四季度業績增幅非常驚人。

　　不過，從上海銀行的業績增長驅動因素來看，業績之所以大幅增長是因為降低了減值準備。前三個季度，出于審慎的原則，把疫情期間放的貸款的風險因素考慮得嚴重一些，計提了較多的不良資產減值準備，因此壓制了銀行的利潤。但隨著經濟持續復蘇，資產質量優于預期，四季度不用確認沒那么多不良，所以釋放了較多的減值準備。

　　另外還需要關注的是營收確實在放大，說明四季度上海銀行信貸增速應該是不錯的。

　　抱團的解體，再加上銀行業績超預期，今天銀行出現了一波不小的漲幅。不過在一輪牛市中，低估值品種的補漲往往有兩個結局：1）低估值補漲拉抬指數，這是行情最后一波的信號；2）低估值漲了，抱團跌了，抱團的估值調一下，然后大家繼續抱團。如果對牛市懷疑，答案是第一種，如果堅定牛市沒有結束，那答案是第二種，因為牛市當中，凝聚共識的板塊肯定有更高的超額收益。

　　7 

　　2021年1月12日：繼續抱團、12月金融數據

　　今天上證指數一舉突破3600，上漲了76.84點，漲幅高達2.18%，更重要的是，抱團票重新集合，茅臺創了新高，三一漲了9個多點，隆基3.58%，萬華3.99%，寧德2.86%。

　　看來市場已經做出了選擇，并沒有出現低估值拉指數然后牛市結束的行情。在基金天量募集的趨勢下，市場選擇了抱團股繼續向上，推動牛市繼續持續下去。抱團股漲-買基金掙錢-抱團股繼續漲的循環一時半會是不會破掉了。

　　今天市場還有一點需要關注的是，牛市也不僅僅發生在抱團股，有從抱團股外溢的趨勢，今天上漲的股票還是挺多的，跟前幾個交易日“股災型牛市”有天壤之別。

　　雖然市場漲得很多，但是有三個邊際變化還是需要注意的：

　　1、經濟復蘇的持續性。從三四季度以來，中國經濟持續是超預期復蘇的，但從當前的商品表現來看，無論是純堿、玻璃、焦煤焦炭、銅、螺紋、熱卷等與中國需求相關的商品價格表現都有短期見頂的跡象，可能與河北疫情擴散，全國部分地區防控升級有關，微觀調研了解到，部分地區的工地已經提前遣散工人，回家過年。

　　2、美元和美債收益率齊升對流動性有邊際擾動。

　　3、社融數據低于預期，流動性寬松才是市場持續牛市的根本保障，雖然2021年政策不搞急轉彎，但不代表不轉彎，宏觀杠桿率還是要穩的，也就是說，今年的流動性環境是肯定比不上去年的，所以不應該對風險資產有過高的回報率預期。

　　當然，基本面是一回事，市場上漲也經常會依靠情緒驅動，情緒好，有資金涌入，牛市就能自我維持。回想2015年，事后看，當時股票牛市是杠桿驅動的，但查配資早于6月就開始了，但市場直到6月才見頂。

　　如果讓我給觀點，在強賺錢效應驅動下，短期市場肯定還有行情，現在沖進去，幾個交易日能做個10%+以上的收益，多數人都很難抗住這種短期誘惑。

　　后面就不好說了。

　　晚間公布了金融數據，社融低于預期，下午也傳出來要降準的消息，難怪國債期貨尾盤拉漲了。

　　12月新增社融1.72萬億，前值是2.13萬億；12月新增信貸還可以，有1.26萬億，比去年1.14萬億要高，比前值1.43萬億要低，是因為年末效應。

　　先來看社融，12月社融新增低于預期，也就正好確定了社融增速的頂部，社融增13.3%，比上個月低了0.3%。這個社融數據，到是能夠解釋為什么12月資金松、債券的配置力量強了。因為社融收縮，有了資金做配置，也是因為社融收縮，央行覺得有了寬松的必要，所以隔夜回購壓得比較低，CD和信用債的配置需求都有所恢復。

　　社融主要的拖累項就是信用債和非標了。

　　新增企業債融資僅442億，11月是862億，而1-11月都是幾千億的量級，去年同期是2625億。信用債融資萎縮的邏輯到很容易理解，永煤事件對信用債融資產生了較強的負面沖擊，即使貨幣政策寬松改變了市場的流動性環境，但市場風險偏好修復需要一個過程。

　　一方面，違約的都是國企，動搖了剛兌信仰，如果市場不相信地方會救助當地企業，也會影響到不少地區的城投債融資；另一方面，由于信息披露不完善，法制法規不健全，違約風險無法通過風險定價準確計量，風控只能選擇“一刀切”，削弱了市場正常融資功能。

　　不過目前最大的問題是信用債明年到期壓力大，尤其是去年一季度抗疫和資金面寬松的時候，發了很多短債，都堆積到今年一季度到期。從數據來看，去年80%的信用債發行都用于了借新還舊，如果新增信用債發行不給力，信用風險壓力是客觀存在的。

　　當然，這也是為什么貨幣政策還保持著相對寬松的一個重要原因，風險偏好是內生于流動性環境的（除非極端悲觀只想持幣的時候），相對寬松的流動性環境是有利于恢復信用債的配置需求的。

　　再來非標。

　　12月信托下降4601億，這是歷史上最大的降幅了，比整個2020年信托少增了1.1萬億。信托之所以出現這么大規模的降幅，主要問題是供給端。年底了，此前融資類信托壓降沒有完成的，現在有完成的壓力。此外，信托到期的規模也偏高，2020年12月未來一年到期規模加到了9042億，比上個月多了5200多億。今年以來，信托出風險的規模也偏大，此前信托在相當長的時間是被當成無風險、剛兌的金融產品，今年以來信托風險事件頻發，老百姓也不敢買了。

　　單月非標規模下降主要是因為要完成政策任務，但是，隨著評級擠泡沫、信用風險釋放風險偏好下降、五洋債處罰中介機構、交易所城投發債分檔等措施推進以來，債券發行難度提高后，這部分融資需求有轉向非標的客觀需要。如果非標被強壓，也無法承接這部分融資需求，無疑會加大存量債務風險釋放的壓力，這個是后續需要觀察的。

　　最后看看信貸。

　　其實信貸新增不算弱，12月新增人民幣信貸1.26萬億，比上個月1.43萬億是要低一些，但是比前值1.14萬億要高。12月比11月信貸低是比較正常的，因為銀行都喜歡在年初投放信貸，早投放、早收益，到了年底都會選擇壓降信貸規模，把好項目留在年初。12月信貸能新增1.26萬億還是略超過市場預期的，而且通過信貸數據以及從銀行的調研來看，整體融資需求并不弱，非標收縮是政策影響而企業債券是特殊事件沖擊。

　　信貸數據先來看看明顯的異動項。

　　12月票據新增融資3341億，公司短期貸款少了3097億，二者背離非常明顯。一般來講，銀行年底要調劑信貸規模指標，都會選擇壓降短期貸款，優質的中長期貸款還是盡量滿足。短期貸款轉為了票據，因為對銀行來講票據融資比短期貸款靈活方便，而且12月資金面寬松，票據融資成本明顯下降，票據融資對企業來說也有了吸引力。

　　居民中長期和企業中長期貸款略有下行但均維持高位，前者新增了4392億，后者新增了5500億。

　　居民中長期貸款下降與全國房地產銷售同比增速略微下行相關，本輪房地產復蘇體現出較為明顯的結構性復蘇的特點，一線城市表現得好，但二、三線都比較弱，所以居民中長期貸款弱與全國房地產銷售下行是一致的。

　　房地產整體弱也讓貨幣政策處于兩難的境地，一方面部分城市確實存在上漲的壓力，如果關注高房價問題，政策應該緊一點，但整體房地產弱又意味著政策不能收太緊，畢竟房地產聯系著土地財政和地方債務問題。

　　隨著房地產信貸集中度管理措施推進，部分銀行有壓降個人房貸的壓力，后續居民中長期貸款在邊際上會有下行的壓力。

　　企業中長期有5500億，這個新增量不算低，側面說明實體經濟整體融資需求是比較強的。從宏觀經濟數據來看，支持企業中長期信貸的應該是制造業投資，基建投資今年并沒有持續往上走，房地產融資渠道是被限制的，制造業投資在出口大幅好轉、海外產能受限以及設備更新改造等需求下，有較強的上行動能。

　　全球明確處于一個主動庫存周期當中，美國財政刺激疊加工業產能恢復進程較慢疊加，中國制造業投資向上的趨勢大概率會繼續維持。另外中央經濟工作會議強調了不搞“急轉彎”，明年小微企業還會延續延長還本付息的政策。因此，無論是社融還是信貸，盡管在去年同情高基數壓力下，增速肯定會下行，但由于實體內生的融資需求不弱，后續信貸增速應該也不會有太快的下降。

　　從存款來看，新增人民幣存款下降了2093億，從貨幣供應來看，M1同比降至8.6%，M2同比降至10.1%。導致存款和貨幣供應不及預期的原因是：

　　1、財政存款投放低于預期，一般年底突擊花錢，財政支出會大幅擴張，然后財政存款會大幅下降，但今年的財政存款降幅明顯低于了預期，才9540億，前幾年都在1萬億以上，考慮到今年專項債、特別國債和財政赤字定得比往年高，年底財政支出規模卻不高，說明資金使用存在堵點，主要是因為專項債資金淤積，難找到合適的項目。財政存款降幅低于預期，也導致了企業存款表現低迷。

　　2、非標和債券壓縮擠出了信用存款創造。非標主要是因為政策收緊的原因，然后還碰上了信托集中到期，信用債投資者主要是受到了國企違約事件的影響，債券市場投債的風險偏好受到了重挫。從信貸來看，年底前控制信貸規模儲備好的項目到明年，信貸也存款的創造推動力也在減弱。由于房地產銷售減弱，房地產信貸集中度控制等壓力下，居民存款向企業存款轉化也受阻了，所以居民存款新增1.6萬億，同比多了1489億，企業存款新增1.1萬億，同比少了5078億。

　　那么，金融數據對市場有什么含義呢？

　　可以確定的是，11月確實是這一輪社融同比增速的頂部，去年為了抗疫，貨幣流動性臨時投放得多，所以去年基數大，今年經濟逐步正常化，貨幣流動性支持經濟的迫切性要比去年低，同比增速降下來是肯定的了。

　　在信用投放加快的同時，去年宏觀杠桿率也快速上升，大致上升了25個點，差不多和09年四萬億的時候一樣了。今年要控宏觀杠桿率，要穩杠桿，不太可能出現超越GDP增速以上的信貸增長。如果說去年信貸增速遠高于名義GDP，導致流動性有從實體溢出到金融市場的條件。今年信貸如果只是和名義GDP匹配，意味著金融市場整體流動性肯定是不如去年充裕了。

　　因此，今年無論是股票還是債券，都不會有太超預期的回報，政策只是說不打急轉彎，沒說不轉彎，如果預期到了過于寬松的信號，比如降準這種，那是走了相反的方向，即使不打急轉彎，回到正規軌道上，也會產生較大的市場波動。

　　今年的市場的機會主要是結構性的，結構性的行情不代表沒有賺錢機會，但一定要規避預期打太滿、倉位太絕對導致的回撤風險。

　　8 

　　2021年1月14日：12月貿易數據

　　今天的出口數據卻沒有延續上行的走勢，12月出口小幅回落至 18.1%。

　　從幾個分項來看，防疫物資相關的出口降幅是較快的，醫療儀器同比24.3%（前值38.2%），紡織同比4.8%（前值14.8%）。近期海外疫苗接種速度加快了，疊加去年高基數，這塊肯定是2021年出口的拖累項了。

　　消費品出口也在回落，無論是服裝、箱包、玩具、家具、燈具等消費品出口，均較前值有所回落，這個趨勢值得關注的，因為發達國家財政刺激目前來看是在延續的，房地產復蘇也是在延續的，之所以消費品出口出現回落，我們認為主要是海外供給恢復導致的，發達國家在加快生產，新興市場（疫情控制得不錯）的供給也在恢復，越南12月出口是繼續高增長的。

　　積極的一面是生產品出口在加快，這實際上與海外補庫存、新興市場產出恢復，中國出口結構開始向海外生產環節配套的趨勢是一致的。集成電路出口14.1%（前值13%）、汽車及汽車底盤17.4%（前值是-4.4%）、鋼材出口6.9%（前值是-1.7%）、高新技術產品出口26.5%（前值是21.1%）。

　　從國別來看，對歐美出口均有所下降，這實際就體現出海外生產環節的替代效應，但對新興市場出口增速較快，對東盟是18.4%（前值10%），一方面東盟疫情控制得好，消費恢復好于預期，更重要的是，他們的出口產能已經恢復了，所以中國的出口向生產端傾斜加快了對他們的出口。

　　12月中國進口同比6.5%，與大宗相關的大豆、鐵礦、原油、銅材進口均出現不同程度的下行，局部地區疫情反復影響了生產，導致對大宗商品的進口需求減弱。

　　由于國內汽車供需兩旺，在汽車消費需求的帶動下，汽車進口恢復得較快，12月汽車進口同比56.3%，是主要的進口支撐項。

　　從國別角度，中國對歐美和東盟的進口均有些改善，尤其是對美國的進口，改善得較為明顯，這也從側面說明了美國生產環節的復蘇在加速。

　　從12月的進出口數據，我們看到未來出口的重點發生了一些改變，機遇與挑戰并存：

　　1、防疫物資和消費品的出口未來可能會有走弱的壓力，隨著海外產能恢復，部分產出環節也會被替代掉；

　　2、隨著全球補庫存和海外生產恢復，中國出口結構轉向生產配套型，越來越向裝備制造、上游核心零部件、原材料出口轉移。

　　3、盡管產出環節有被替代的壓力，但需求端的支撐還在，美國公布了1.9萬億財政刺激舉措，民主黨統一總統兩院的確定性越來越高，后續財政加碼的確定性也越來越高，美國房地產也在持續復蘇。

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　　2021年1月15日：5000億MLF 、國新辦央行2020年金融數據答記者會

　　今天的MLF備受關注，因為今天MLF的規模與此前傳的降準預期有關。

　　今天的公開市操作投放了5000億的MLF，考慮到到期量，總體縮量了405億。收縮的量不多不少，首先“縮”體現出的是總體態度，不希望流動性太寬松。縮的量的不夠，體現出沒有降準的意思，因為要降準，會大幅縮量才對，這樣才能匹配降準置換MLF的傳言。

　　因此，5000億MLF基本打消了降準預期，也是這一輪小寬松終結的信號。

　　隨后國務院新聞辦公室舉行發新聞發布會，央行貨政司司長孫國峰發言應該是正式確保了降準純屬子虛烏有：

　　“2020年12月企業貸款利率為4.61%，比2019年末下降0.51個百分點，處于歷史最低水平，降幅大于LPR同期降幅。此外，貸款利率下行引導銀行降低負債成本，推動存款利率下行。2020年12月三年期和五年期存款加權平均利率分別為3.67%和3.9%，分別較上年末下降5個基點和16個基點，目前經濟已經回到潛在產出水平，企業信貸需求強勁，貨幣信貸合理增長，說明當前利率水平是合適的。

　　關于存款準備金率，2020年人民銀行3次下調存款準備金率，共釋放長期資金約1.75萬億元。2018年以來，人民銀行10次下調存款準備金率，共釋放長期資金約8萬億元。目前金融機構平均存款準備金率為9.4%，其中超過4000家的中小存款類金融機構的存款準備金率為6%，不論與其他發展中國家相比還是與我國歷史上的準備金率相比，目前的存款準備金率水平都不高。”

　　這兩段話的關鍵信息：1）現在這個利率水平，企業信貸需求是強勁的，也就是說，利率水平合適，沒有繼續寬松和引導利率繼續下行的必要；2）無論是與中國過去還是與其他國家比，目前的存款準備金率水平不高，換句話說，沒有什么降準空間。

　　所以，今天國債期貨大跌，跌幅高達0.3%，收于97.92，10年國開開盤3.5%，收盤3.54%，上了4個BP，這是債券市場對降準證偽的反映。與此同時，我們認為資金寬松驅動的債券市場行情已經結束了，未來的關鍵是基本面。短期看疫情反復對線下消費的沖擊，中期看海外財政刺激放量和產能恢復緩慢對中國出口的拉動。但很明顯，全球的補庫存周期和中國的出口擴張的順周期驅動還沒走完，債券市場繼續下跌的壓力遠未釋放完畢。

　　10 

　　2021年1月18日：2020年成績單、隔夜回購破2%

　　四季度，由于出口、房地產持續好轉，前期庫存明顯去化，由于此前企業預期不穩定也不敢補庫存，但現在突然發現庫存不夠了，而且經濟一直強勢運行，企業的預期也發生了改變，不得不主動補庫存，訂單不足、產能飽和企業也開始加速擴大產能，制造業投資終于企穩回升。

　　在經濟內、外需均旺、主動補庫存周期的推動下，四季度GDP同比6.5%，而2019年四季度GDP增速只有6%，不少地區還因為經濟復蘇出現了“電荒”，可見，2020年四季度經濟恢復得還是不錯的，也超過了市場6.2%的一致性預期。在四季度GDP高增長推動下，全年增長2.3%，同樣超過預期值2.2%，中國也成為全球唯一正增長的國家，全球一枝獨秀。

　　要分析四季度GDP，先具體看一下GDP分項。

　　第二產業同比6.8%，在第三季度6%的基礎上繼續往上走，第二產業增長恢復得可以說非常好了，這與工業增加值高增長的趨勢是一致的，11月工業增加值到了7%，而12月的工業增加值有7.3%，2019年工業增加值最高的當月同比增速也才6.9%。

　　工業產出的高增長必然需要經濟總需求支撐，支撐工業產出高增長的主要動力有出口、制造業投資、汽車以及主動補庫存需求等。

　　出口帶動了下游的醫藥、家電、紡織、化工以及計算機電子產品，出口訂單飽和和產能不足驅動了制造業投資，而制造業投資帶動了專用設備、通用設備、電氣機械等。

　　2020年汽車持續受益于消費需求旺盛、政策利好和新能源車降價等紅利，尤其是新能源汽車，產銷兩旺。

　　盡管推動四季度增長的主要是順周期動能，但地產開工在融資收緊的預期下，仍有抓緊趕工的需要，再加上主動補庫存推動，所以黑色、有色、非金屬建材、上游資源的產出均有明顯修復。

　　看完第二產業再來看第三產業。第三產業同比6.7%，也處于加速復蘇的態勢，不過第三產業內部分化十分明顯。

　　金融業和信息技術是第三產業主要的驅動項。金融業GDP受益于銀行信貸投放多，而且股票市場成交很活躍。信息傳輸、軟件和信息技術服務是第三產業另一個支撐項，海外疫情居家辦公需求上升導致線上電子產品的訂單（比如手機、平板電腦一類的）高增長、工業互聯網、制造業智能化轉型也會推動信息技術、科學研究和技術服務業增加值快速增長。統計局給的數據可以印證這一推測，全年全國服務業生產指數與上年持平，但信息傳輸、軟件和信息技術服務業，金融業增加值分別增長16.9%、7.0%，增速分別快于第三產業14.8、4.9個百分點。

　　但是，線下服務消費應該是沒有恢復的，預計只能到去年同期的7-80%，類似批發零售、交運倉儲、住宿餐飲等行業的GDP預計仍維持低位，而且現在局部地區的疫情似乎又有反復，各地春節也倡導不要返鄉，看起來，線下服務消費的復蘇還任重道遠。

　　盡管四季度GDP同比6.5%，確實屬較高的增長，但經濟回歸正常化仍路漫漫其修遠兮。

　　主要是小微企業有被擠出的壓力。隨著人民幣匯率升值、運費、限電和上游價格快速上漲，小微企業利潤被明顯侵蝕，能夠轉移成本的往往是有規模的大企業，因為規模優勢可以轉移成本，或者是有品牌或者有技術優勢的企業，但小企業往往沒有規模也沒有品牌和技術壁壘。微觀調研的時候，有不少小企業抱怨有單子但沒錢賺的情況。更何況有些行業連訂單都還沒有明顯改善，比如前面提到的線下服務消費。

　　從數據來看，12月PMI大、中型企業PMI均為52.7，但小企業的PMI只有48.48，較上個月下降了1.3個百分點。小微企業運行指數的擴散分項持續維持在42.5-43之間，該指數擴張得快的只有融資分項。

　　小微企業生存難也約束了消費的擴張。小微企業好了，給老百姓發工資，才能讓居民部門資產負債表有較快的修復。小微企業不好，受益的只是大企業或特定行業，再加上寬松的貨幣環境和資產價格上漲，只會加劇消費分層。體現在數據上，就是除了少部分高價奢侈品行業消費較為火爆外（比如白酒尤其是茅臺持續漲價），大眾消費品修復的速度是要慢于生產恢復的速度的。

　　從政策的角度來看，因為小微企業目前還有恢復，貿然采取總量收緊的政策，沒有了相對寬松的金融條件支持，小微企業會倒一大片。保持政策的連貫性，不搞“急轉彎”，尤其是保住中小企業結構性政策支持就變得非常重要了。小微企業面臨的狀況有點像2017年，但政策在避免2018年“一刀切”的金融去杠桿現象出現（當然，導致隱性債務擴張和流向房地產的影子銀行規模還是要控的）。所以，近期可以看到，對中小企業的延期還本付息政策以及優惠稅率都還在延續。

　　分析了全年和四季度GDP數據后，我們再來看一下12月單月的經濟數據。

　　12月工業增加值同比增長7.3%，比11月的7%還要強一些，同樣超過了市場的預期，此前市場預期的值不到7%，可能會在6.5%-7%之間。因為從高爐開工率、耗煤量、半鋼胎開工率、PTA產業鏈負荷率等高頻指標來看，12月是有放緩的，而且12月PMI生產指數分項也放緩了。

　　那么，工業增加值為什么會比預期要好呢？

　　首先，工業增加值之所以走強，與經濟主動補庫存需求密切相關，所以超市場預期的主要在上游，比如采礦業增加值同比增長4.9%，增速較11月份加快2.9個百分點。

　　其次，制造業投資支撐了工業增加值。比如，通用設備和專用設備的工業增加值還在加速上行，再比如金屬切屑機床和工業機器人產量增速也維持高位，這均與制造業擴產能或設備更新改造密切相關。

　　最后，疫情反復的不確定和線上辦公需求支撐了醫藥和計算機、通信和其他電子設備制造業高增長。

　　不過后續工業生產需要關注上游價格上漲帶來的反噬效應。12月工業增加值在數據上已經體現了這一點，比如中下游的紡織、橡膠、汽車等行業的增加值12月都出現了不同程度的下行。

　　前面提到過，前半年，經濟預期都是偏悲觀的，經濟主體的庫存都比較低，生怕庫存多了會賣不出去，按需生產。但由于經濟需求恢復得比想象中得好，庫存變得不夠了，再加上企業預期也沒那么差，就開始著急補庫存了。

　　但上游庫存也是有限的，有的是因為海外生產沒有恢復或者有些貿易糾紛，比如鐵礦；有的是因為冬季環保限產，比如焦煤焦炭；有的是覺得經濟不好所以產能太保守導致應對不了現在井噴的需求，比如汽車缺芯片，汽車缺芯片這個事件算是較為典型的案例。疫情爆發后，由于對汽車產量預期悲觀，全球芯片供應鏈儲備是下降的，但萬萬沒想到中國汽車產銷尤其是新能源汽車產銷能這么好，于是，汽車找不到芯片了。

　　當旺盛的主動補庫存需求來了以后，上游只能選擇不斷加價了，如果實在沒貨，也就真發不出去了。由于上游缺貨和漲價，開始擠出此前旺盛的生產環節，于是上游反噬生產就開始出現了。這也是為什么說小企業壓力加大了，因為小企業轉移成本定價能力比較弱，很有可能利潤就直接被上游漲價給吞噬掉了。

　　再來看需求端。

　　房地產銷售雖然繼續反彈，房地產銷售面積和銷售額累積同比分別為2.6%和8.7%，均高于前值1.3%和7.2%，不過從30城市高頻數據來看，房地產市場出現了非常明顯的結構性復蘇的特點，一線城市表現較好，上半年是深圳，下半年是上海，都出現了成交量放大和二手房價格上漲的行情，但整體的房地產銷售是一般。

　　房地產市場之所以分化與股市上漲帶來的財富效應有關，房地產表現好的地方，往往也是上市公司較為集中的地方，也就是說，這些地方都受益于貨幣寬松和資產價格上漲，有財富效應。而大多數二、三線房地產市場萎靡是因為經濟復蘇的結構性特征，小微企業和居民資產負債表修復沒完成，買房壓力就要大一些。

　　盡管房企融資政策收緊，預期變得不穩定，所以房企拿地的溢價率不高，而且拿地結構向長三角、珠三角地區傾斜，好在房地產銷售目前還維持高位，內部現金流不缺，再加上部分城市也在年底集中供地，所以土地購置12月明顯反彈。從數據來看，12月單月土地購置同比20.5%，土地成交價款22.9%，尤其是土地購置面積，較前值-15%明顯反彈。

　　在房企融資收緊的預期下，只要房地產銷售不出現劇烈下行，房企大概率會選擇加快施工，符合預售條件后回籠流動性，以降低杠桿，提高安全墊。同時，由于前幾年，房企的快周轉模式導致新開工和竣工之間出現明顯裂開，交房壓力也會讓房企推動施工維持高位。所以，房地產投資能維持7%的高位，新開工、施工面積增速也在加速上升的趨勢當中。

　　至少看今年上半年，房地產對經濟的支撐不會快速走弱。但需要注意的是，短期來看，隨著局部地區疫情出現反復，有些地區已經提前遣返農民工返鄉，工地已經停工，所以玻璃、純堿、螺紋等建材相關的周期品價格在1月均出現了明顯的下行壓力。

　　基建投資同比3.4%，基建投資繼續低迷，持續低于預期，財政存款下降9000多億，也低于過去三年同期水平。基建持續低于預期的原因一方面是專項債提供的資金與項目所需的資金不匹配，導致資金淤積，另一方面也是因為隱性債務嚴控和融資端被卡（非標壓降、永煤事件后信用債發行下降）。

　　從明年來看，基建投資還是很難看到起色，中央經濟工作會議專門提到了隱性債務風險，而控隱性債務核心在于“嚴控增量、化解存量”。今年無論是赤字還是專項債規模，大概率都低于去年，再加上影子銀行監管、城投發債分類指導、債券發行正規化等措施也會在融資端約束基建擴張。

　　2021年經濟增長動能至少在上半年主要還是靠的是順周期推動，逆周期調節措施應該是逐步退出的。

　　制造業投資累積同比3.4%，繼續回升，但當月同比10.2%，較前值12.5%略有下行。不過從與制造業投資對應的工業產品產量和行業增加值來看，制造業投資繼續向好的趨勢問題不大。未來制造業投資取代傳統的地產-基建產業鏈，成為驅動經濟復蘇的主要力量。

　　之所以這樣判斷，和主動補庫存的道理是一樣的。前期因為預期悲觀，產能壓得低，但出口好轉后，訂單過度飽和，然后企業才發現產能不足，海外產能也沒完全恢復生產，所以只能由國內制造業企業做產能擴張，或者做存量設備升級改造。

　　更關鍵的是，美國財政刺激和房地產的復蘇還會進一步加強，疫情這一時半會結束不了，海外工業產能大概率繼續受限，再加上明年上半年制造業投資的基數也非常低，所以，制造業投資大概率會繼續上行。

　　如果說2012年-2015年對制造業來說，面臨著艱難的產能過剩、現金流枯竭壓力，2016年供給側通過去產能調整，活下來的基本是一批國內制造業龍頭。到了當下，顯然最需關注的是，在海外需求刺激和供給跟不上雙重利好下，中國制造業即將出海，面向世界，一批世界級的制造業龍頭企業正在孕育。

　　從12月消費數據來看，消費表現得較為低迷。12月社會消費品零售總額同比4.6%，前值是5%，增速下降了。2020年全年，全國居民人均消費支出扣除價格因素后實際下降了4.0%。

　　從結構來看，無論是可選消費還是必選消費，12月較11月增速均有下行，可選消費同比7.4%，弱于前值11.2%，必選消費4.4%，也弱于前值6.3%，扣除汽車的可選消費是4.9%，也要弱于前值的7.7%。

　　消費增速不給力與居民收入增長修復得慢高度相關，消費的好轉僅局限于部分奢侈品消費，而這是與資產價格掛鉤的，與大眾相關的消費與整體經濟復蘇掛鉤，尤其是與廣大中小企業復蘇掛鉤，但這塊修復的進度顯然是偏慢的。

　　而且隨著局部地區疫情反復，部分區域疫情防控加碼，線下消費和外出旅游消費春節還會處于凍結狀態，12月非限額以上的餐飲收入就終結了此前持續回升的走勢，同比從9.1%降到了6.3%，預計餐飲消費的萎靡還將持續。

　　消費數據的結構性亮點體現在與房地產相關的消費上。比如家用電器消費同比從5.1%提高到11.2%，再比如家具從-2.2%提高到0.4%，建筑裝潢材料從7.1%提高到12.9%。很明顯，房地產銷售好，需要裝修，需要買家具家電，房地產相關的消費成為了消費數據僅有的亮點。

　　總體來看，在小微企業好轉，小微企業景氣度向居民就業傳導之前，消費都有可能是經濟復蘇的短板，先看到居民可支配收入明顯恢復修復了資產負債表以后，才能看到消費的全面復蘇，這可能還需要更長的時間。

　　這也意味著結構性寬松措施還能維持，政策搞急轉彎的概率不大。

　　經濟確實處于強勢的復蘇進程當中，短期可能有疫情反復和上游價格漲太快的反噬效應，但海外財政刺激、房地產復蘇并沒有終結，看起來疫苗對抗疫情的影響也不是一回的事，所以，中國經濟復蘇的順周期動能出口-制造業產業鏈至少在上半年還會延續。

　　全球庫存目前還處于低位，而且由于前期企業對經濟預期打得太悲觀，但真實的經濟需求表現得比企業預期的要好，所以，后續產能擴張也會修復此前悲觀的預期。

　　從強勢的經濟表現來看，政策應該退，畢竟主動補庫存帶動物價上漲壓力也是客觀存在的。但同時，由于小微企業壓力仍存，消費復蘇不及預期，結構寬松的政策措施又還會維持。

　　那么，在這一背景下，過度寬松預期肯定不可取，比如前期市場預期的降準就被證偽了。因為不搞急轉彎不代表不轉彎，雖然不提去杠桿，但宏觀杠桿率的整體基調是穩定，這意味著信用擴張增速會與名義GDP考慮，而去年對抗疫情，GDP增速低迷而信貸快速擴張導致流動性外溢到金融市場的趨勢很難看到了。

　　既然沒有過度寬松，金融市場就不會有超額的流動性，投資者就不能對市場的整體回報率有太高的預期，機會主要是結構性的。在出口-制造業-進口替代自主可控的趨勢下，一批世界級的制造業龍頭正在孕育，這是投資者可以重點關注的。

　　既然市場過于寬松的預期消除，隔夜回購已經從1%以下回歸中性了。經濟又處于確定的復蘇趨勢狀況當中，疫情短期有擾動但又改變不了中期復蘇的趨勢，所以債券市場還是得謹慎一些。

　　不過短期經濟復蘇證偽，長端的交易機會還是可以考慮的，只是在資金過于寬松的時候（比如隔夜回購不到1%），不要繼續預期政策會繼續寬松就好。

　　今天債券市場需要關注的是資金面開始緊了起來。隔夜回購從去年12月的持續寬松的狀況中走了出來，隔夜回購利率今天破了2%。

　　債券市場也因此緊張了起來，10年國開活躍券從近期低點3.49%已經上升至3.56%，10年國債活躍券從低點的3.09%上到了3.17%。

　　資金面緊的原因是多方面的。首先，1月中下旬是傳統的繳稅時點，財政存款上繳會回籠流動性。其次，央行的公開市場操作釋放出不希望繼續寬松的意圖，前幾天是不斷放50個億，這幾天不斷放20個億，縮量滴灌的措施讓交易員看不到央行一點繼續寬松的意圖。再次，信貸很好，信貸高增也會影響到銀行間市場資金面。最后，股票公募今天繼續天量發行，某頭部公募基金產品一天就出現了1500億的天量募集，伴隨著股票基金的持續火爆，T+0的理財產品出現了贖回，這也導致了資金面的緊張和短債的拋售。

　　隔夜回購利率回歸到了2%，7天回購利率回歸到了2.2%，這個利率水平也沒太高，畢竟，也還沒到7天逆回購政策利率。市場定價的失誤在于對貨幣政策抱了過于寬松的預期，實際上央行的政策基調已經說得很明白，不松不緊，未來將圍繞著政策利率波動。此前的寬松主要是應得永煤事件沖擊，但現在信用債一級投標整體已經有了明顯恢復（盡管部分地區還沒恢復），維持寬松的必要性就沒那么強了。還是那句話，“不急轉彎”不代表“不轉彎”，但市場預期的不僅不是“不轉彎”，而是往另一個方向轉，回歸正常化的過程，當然就會存在明顯的調整了。

　　11 

　　2021年1月19日：港股大漲

　　此前港股相對于A股來說，一直較為低迷，但從這周開始，市場開始蜂擁做多港股，主要由南下資金推動，1月18日，有217億南向資金凈買入，今天是266億，今天港股大漲了2.7%。

　　過去港股一直是外資定價，這次南向資金洶涌，據說是要搶回定價權。

　　不過短期由于搶籌港股有點太過，短期來看，是風險大于機遇，尤其是搶籌港股ETF的投資者們，港股通50ETF的溢價率甚至都接近9%了。對于理性的投資者來說，完全可以場內賣出，然后場外申購，做無風險套利。

　　一個產品再好，只要溢價率高了，都會面臨較大的不確定，當潮水褪去，一定跌得會比指數多。

　　從港股的表現來看，南向資金搶籌的主要兩個類型：1）港股有相對于A股比較便宜的板塊，由于AH股溢價太高，有套利的機會；2）受益于經濟復蘇的周期板塊沒有被充分定價，港股的一些龍頭周期企業多在凈值以下，券商也是，A股的券商股漲幅已經很可觀了，但港股不少券商股PB還低于1；3）有些沒在A股上市但在H股上市的科技企業，比如騰訊、小米、美團等。

　　港股大漲的本質是A股牛市的賺錢效應起來后，搶占低估值導致的洼地填平效應。

　　市場的“抱團股”給了較強的賺錢效應，但估值已經不低了。讓機構投資者頭疼的是，估值高的同時，爆款基金仍在不斷上量。在錢多與高估值的矛盾下，不得不去尋找相對低估、確定性也比較強的標的。

　　不過我個人對港股的賺錢機會倒沒那么樂觀，有幾點是必須要提醒：1）港股的銀行地產板塊，定價邏輯和A股類似，由于前景不明朗，估值也很低，和A股比，也沒有明確的估值優勢；2）港股一直是機構投資者主導，機構所喜歡的消費、醫藥等板塊，和A股估值比，也看出來有顯著低估；3）港股真正值得抓的機會可能是A股沒有，但港股獨有的中國科技企業，這部分標的應該很快就會被南向資金抱團，進而泡沫化，北有茅臺， 南有騰訊。

　　12 

　　2021年1月21日：公開市場操作放量、上海房地產調控

　　昨天和今天，公開市場操作明顯放量。

　　1月20日，央行開展了2800億元逆回購操作。

　　1月21日，央行繼續開展了2500億元逆回購操作。

　　此前幾周，央行公開市場操作保持“高頻少量”態勢，一天就放幾十億，等同于沒有操作，但這周在資金利率上漲的時候，突然放量了，維穩資金面的態度還是很明確的。

　　如果資金緊，央行公開市場操作相應的做出放量的調整，市場對資金緊的趨勢就不會那么緊張了。換句話說，資金緊到不了賣資產的地步，所以市場還是比較放心的。

　　另外，值得關注的重磅消息是上海房地產出來了調控的政策。

　　上海這輪房地產行情大致始于去年8月。從去年8月開始，上海房地產市場明顯升溫，量價齊漲。在行情最火爆的9月，新房成交面積突破百萬平方米，同比增長40.5%，二手房交易量則高達3.1萬套。

　　導致上海房地產火熱的促發因素是學區房新政。過去，上海小學初中一直都是民辦強、公辦弱。但2020年3月11日上海“公民同招、搖號入學”的新政出臺后，家長怕孩子搖號沒搖上，需要找個穩妥的公辦保底，所以公辦的學區房，尤其是優質的公辦初中學區房就開始水漲船高了。

　　學區房交易本質上也是稀缺性和安全性定價的問題。在全球流動性泛濫的背景下，上海的優質學區屬于供給剛性且需求也剛性的商品，對中國人來說，家長對教育都是非常看重的，基本是不計成本投入，因此，學區房的概念兼具了稀缺性和安全性。

　　尤其是一線城市的學區，本來全國最優質的教育資源都集中在一線城市，更重要的是，在控人口的壓力下，一線供地是非常緊的。

　　所以，一線城市的房地產，尤其是學區房，是過剩貨幣圍獵安全性、確定性和稀缺性資產的結果。這類資產走勢有點和茅臺類似，每當實體流動性收緊的時候，它們不跌或者少跌，但一旦流動性供給松動，這類資產很快就漲勢如潮。

　　回到這次調控本身來。

　　這次調控最大的兩個變化：

　　1、個人住房轉讓增值稅免征年限由2年調整到5年，這意味著買這些短期房源，就得繳納一筆數額不低的增值稅，引導樓市交易回歸理性；

　　2、任何一方自夫妻離異之日起3年內購買商品住房的、其擁有住房套數按離異前家庭總套數計算，這是為了增加首付成本，此前離異前家庭有1套住房，離異后就沒房了，可以用 35%的首付比例買 1套房，按新規規定，如果離婚不超過3年，新購住房時被認定為兩套，普通住宅的首付比例將提高到50%。

　　相比于政策產生的實際影響，政策的信號意義更強，“房住不炒”的信念還在，對一線城市的購房熱情的打壓行政手段只是一方面，扭轉貨幣寬松的單邊預期也很重要，后續無論是房地產信貸還是貨幣政策可能都會有些變化。

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　　2021年1月22日：金融街核酸檢測

　　今天北京西城區全員做核酸檢測，當然就包括了北京金融街，媒體開始調侃，金融街全員檢測利空全球金融市場，因為交易員都在外檢測，沒辦法護盤，也沒辦法下單買入。

　　不過上午確實大盤下跌了不少，近40個點，但下午就差不多就都拉回來了。

　　我們來看今天金融市場表現。

　　檢測概念自不用說，是大幅上漲的，比如金域醫學、明德生物、華大基因、達安基因等。入冬以來，東北、河北、北京、上海等地都出現了本土病例，現在官方倡導不要回家過年，其目的就是要防止疫情進一步擴散，畢竟農村地區的醫療基礎設施要相對弱一些，而且春節期間全家積聚很容易傳播疫情。相反，如果將務工人員都留在各個城市，在各個大城市重點區域全員核酸檢測，可以及早發現病例，控制住疫情。

　　債券市場也是被全員檢測的陣仗給震驚到了，我們注意到近幾個交易日，雖然隔夜回購資金利率不斷上行，但長端收益率并沒有跟隨上行，收益率曲線有做平的趨勢。

　　此前，永煤違約后，在寬松的貨幣環境下，資金利率下行，當時雖然長端收益也下，但下得是非常猶豫的，反映在收益率曲線是牛市陡峭化。因為當時市場參與者對央行貨幣政策寬松的持續性是有懷疑的，當時普遍覺得寬松的時間不可能太久，也普遍覺得經濟基本面不錯。

　　這一次市場收益率曲線走平，而且市場對資金面收緊也不是特別擔心，可能是對基本面的預期要悲觀一些。

　　但是，需要提醒的是，這次疫情對經濟的沖擊肯定是遠不如2020年那次的。當時大家對疫情知之甚少，防控經驗也不足，所以“一刀切”的居家隔離和停工停產，經濟活動徹底凍結。但經過對疫情一年多的了解，做好疫情防控和維持正常的經濟活動并行不悖，是完全有可能的。因此，這次疫情沖擊對經濟影響更多是結構性的：

　　1、這次疫情都不回家，回家了也不敢隨便串門聚餐，短期無疑是對交運、線下消費、文旅等經濟活動是有抑制的。

　　2、不同的是，這次把工人都留在了當地，對工業生產肯定是有好處的，以前春節名義上是休息7天，但實際上工人多過完十五才返回工地，這次由于工人不返鄉，在休完春節7天后就能開工。此前有些工人確實想返鄉的（當時疫情防控還沒這么嚴），工地也提前放他們回去了，導致工地對大宗的需求下降了，而且部分區域封鎖交通也不便利，所以短期大宗價格回調了一下，但后續工地需求會起來。

　　考慮到有不少小微企業和相關就業都聚集在線下服務業，這仍意味著貨幣政策至少要維持結構性寬松的狀態。

　　但股票市場的定價要看得更遠一點，以色列的全體疫苗措施對新冠疫情防控產生了積極的效果，這也讓市場開始幻想疫苗結束后，消費恢復的問題，休閑文旅指數竟然還上漲了。

　　居民消費遲遲沒有恢復，一方面是因為小微企業生存狀況還不容樂觀，居民資產負債表受損需要修復，另一方面也與疫情不斷反復也有關系，這導致居民部門對外出旅行和線下消費的風險溢價打得很高。生產是好了，但居民在消費活動沒恢復的時候，寧愿買基金，做點理財投資。

　　但疫苗不同，疫苗如果大部分人都接種，獲得了真正的群體免疫，外出消費的風險將大幅下降，這個時候才可能真正推動服務業消費爆發式反彈。

　　不過到了這個時候，經濟雖然確定復蘇了，但也意味著貨幣政策要回歸常態化了。

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　　2021年1月26日：資金緊與抱團股下跌

　　據媒體報道，1月25日立訊精密發布公告稱，1月22日獲悉美國國際貿易委員會就安費諾集團申請對立訊精密等公司進行337調查簽發了調查通知書。

　　這個事情本身不大，但透露出的信號意義不好。

　　安費諾和立訊精密都是做消費電子連接器的，立訊精密是蘋果主要的供應商。

　　對市場來說，需要關注的是這次337調查是在拜登當選美國總統之后，這才真正需要關注的問題所在。因為此前市場普遍預期的是拜登當選后對華關系是會有改善的，至少表面上要“文明”一點。

　　但從事實來看，伴隨著全球化對美國社會造成的深層次割裂以及中國經濟的崛起，無論是誰當選美國總統，都回不到過去了。

　　當然，今天市場的下跌還不一定是因為立訊精密被調查一事，主要是央行的公開市場操作讓市場看到了“轉向”的信號。

　　上周公開市場操作還在放量，讓市場感受到暖意，對資金利率上行的趨勢不擔心，但這兩個交易日，連續大額凈回籠，徹底讓市場的信心動搖了。

　　在隔夜回購利率不斷上行之際，今天公開市場操作還回籠了700多億。永煤違約后，為了對沖信用風險壓力，貨幣政策一度轉向寬松，隔夜回購壓到1%以內。

　　但近期從今年1月以來，資金面就開始有些變化了，資金利率沒有繼續下行。上周公開市場操作還是投放的，讓市場一度以為央行還是會維持資金面穩定。但到了這周，畫風突變，周一、周二在公開市場操作連續到期量偏大的時候，央行也沒有投放足額的流動性，持續凈回籠，近幾個交易日隔夜回購利率升到了2.5%以上，尤其是今天，非銀借錢下午有的都借到了7%以上。

　　再加上上午馬駿的討論，讓市場又產生了貨幣政策轉向的預期。前幾個交易日，資金緊的時候，短債還是比較強的，沒有跟隨下跌，市場收益率曲線是走平的。可見，債券市場當時預期的是資金緊不會是常態。但事實是，這周在資金利率還在往上走的時候，公開市場操作持續凈回籠，終于成了壓垮債券市場的稻草。

　　資金緊的原因之前討論過，一個是繳稅，然后是T+0理財被贖回買債基，還有就是信貸高增，最后就是央行公開市場操作也不給力了，還是回籠流動性。之前市場還是相信資金利率上行是暫時的，但今天這么一調整，市場有點受不了了，短債和長債都開始被拋售，國債期貨大跌0.46%。

　　有意思的是，股票市場也出現了明顯調整，尤其是之前被市場熱議的“抱團股”。其實機構投資者心里也清楚，現在“抱團股”的估值是偏高的，之所以不斷強化抱團的趨勢，一方面是因為基金發行確實比較好，還有一點也是因為看不到什么明顯利空。經濟數據是空窗期，而且經濟復蘇預期也沒太受疫情反復影響。貨幣政策之前也不會覺得有什么問題，總體還是中性偏寬松的基調。

　　但今天的貨幣政策定調還是讓市場緊張了。高估值一定要高確定性支撐，估值越高，市場的內心戲就越豐富，一旦有了不確定性，有了風吹草動，就會迅速下跌，放大市場波動。

　　從貨幣政策的角度來看，短期可能是不希望信貸投放過快，也不希望出現資金過快流向資本市場導致泡沫化等問題，更不愿意看到一線城市的樓市出于不理性上漲的狀態，所以控制了一下公眾和市場對貨幣政策的預期。

　　站在當前的時點，有幾點也是需要提醒投資者重點關注的：

　　1、今年信用和流動性環境確實不會比去年好，雖然不會“急轉彎”是確定的，“不緊不松”和結構性寬松是全年主基調，但由于整體信用擴張會和名義GDP保持一致，從實體可以溢出到金融市場的流動性，畢竟是要少一些了；

　　2、近期貨幣政策的態度似乎有了變化，資金利率高位的時候沒有投放流動性，短期對貨幣寬松的預期有證偽的可能；

　　3、畢竟部分標的估值偏高也是客觀事實，有些賽道的確定性雖然很強，但估值太高本身會透支確定性。短期來看，市場大概率通過波動率放大和板塊加速輪動來釋放高估值的不確定性。

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　　2021年1月27日：資金繼續緊、來自散戶的鐵拳

　　今天A股到沒怎么下跌了，但是銀行間市場仍然哀鴻遍野，因為資金今天又緊了。

　　昨天下午的時候，易行長在世界經濟論壇講到：

　　“貨幣政策會繼續在支持經濟復蘇、避免風險中平衡，我們確保采取的政策具有一致性、穩定性、一貫性，而不會過早放棄支持政策。”

　　昨天下午銀行間市場看到這個消息還挺高興，以為今天央行公開市場操作就能投放，然后市場就能緩緩。

　　但實際上，今天上午央行繼續凈回籠，雖然投放了1800億元人民幣7天期逆回購，但今天到期量大，還是凈回籠了1000億。

　　資金面緊，其實還是因為對貨幣政策預期有點拿不準，說寬松，說收緊，都有各自的理由。

　　寬松的一面是強調經濟復蘇的不確定性和長期性，小企業、消費都還很弱；說收緊的是因宏觀杠桿率高、一線樓市漲、通脹壓力和資產價格泡沫。

　　其實也都能說通，關鍵看央行的態度。

　　這幾個交易日，在資金緊的時候，央行仍然持續凈回籠，其實就已經向市場表明了態度。市場的預期資金緊以后，融出方也會考慮加價或“待價而沽”，但機構做債多多少少是帶有杠桿的，加杠桿的收益基本上是票息收益減去資金成本后的部分。

　　一旦資金利率過緊，機構會發現，與其借高價的錢，還不如直接違約，一般機構出于聲譽不會直接這么做，但如果緊的時候足夠長，資金成本足夠高，最后也只能選擇違約了。如果越來越多的機構繃不住，選擇違約，市場之間的互信就消失了，流動性會進一步凍結，有可能誘發金融風險。

　　不過央行的目的應該也只是想敲打一下高杠桿做套息的交易員，畢竟從去年12月那波寬貨幣后，1%以下的隔夜回購讓杠桿又上去了，讓大家沒有單邊資金利率頂部2%左右的預期，讓市場回歸理性，把杠桿收一收，我猜測才是央行的本意吧。

　　美國股票市場發生了非常戲劇性的一幕，散戶聯合起來“教育”了機構，游戲驛站打爆了華爾街的空頭。

　　事情的經過是這樣的：

　　香櫞游戲驛站只值20美元，還有50%的下跌空間，激怒了散戶。

　　過去散戶一般都是被機構“割韭菜”，一盤散沙，沒有什么組織力，但這一次，散戶在WallStreetBets社區組織了起來，準備反擊機構。

　　散戶在買入股票的同時，還大量的買入了看漲期權，買入看漲期權是更致命的，因為：

　　1、期權的杠桿率更高，以小搏大，能撬動更多的買盤；

　　2、看漲的期權的對手方，賣了看漲期權后，要對沖風險（怕真漲了），會買入股票現貨，可一旦期權買入量過大，股票真暴漲后，交易商得更加恐慌地買現貨對沖風險，反而繼續強化股價上漲。

　　社交軟件放大了股票市場的羊群效應。開始就是幾個散戶，發幾個對機構砸盤不滿的泄憤口號，沒想到很快就引起了公憤。散戶集合起來通過買入和股票和期權，給了空頭反戈一擊。隨著股價上漲，財富效應吸引了更多的散戶參與，機構對沖風險買入現貨的需要，不斷放大漲幅。

　　這個事件本身折射出很多宏觀需要關注的信號。在A股美股化，市場定價權轉移向機構的同時，美股卻出現過去A股散戶主導的局面。

　　導致這一現象出現的根源是央行和財政政策的聯動，央行放水，財政發錢，錢就轉移導了散戶手里，散戶因為疫情，都在家里辦公，有了過剩的儲蓄，這部分儲蓄只能進入股票市場。

　　這點和09年是完全不一樣的，09年是發錢給的金融機構，不是散戶，發的是基礎貨幣不是廣義貨幣，當時財政做的是存量，兜住次級債務的系統性風險，但財政是沒有做增量的。

　　市場不缺錢，易漲難跌，不斷刺激風險偏好，機構喜歡確定性和安全性，當貨幣極端寬松把無風險收益率都弄到零甚至負了以后，會逼著他們買少數業績確定的標的，把業績確定的標的推到難以理解的高位。但散戶不是這樣思考市場的，他們不是基于專業的基本面分析，而是基于各自幻想，喜歡中小盤股、垃圾股、重組坐莊、題材股背后有可能產生的一夜暴富的機遇。

　　但這些題材股，它的真實價值可能是機構所不屑的，一旦機構發現他們的二級市場價格高于上市公司基本面預期所隱含的價值，機構會想通過做空獲取相應的收益。

　　過去散戶都是“散兵游勇”，沒有什么定價能力，機構通過各種基金產品聚集了散戶的資金，壟斷定價能力一般都在機構手里。即使給散戶發了錢，散戶想聚集起來難度還是很大的，畢竟散戶都是分散化決策，不像機構，機構通過金融產品為紐帶，把分散化的意志聚集在了少數基金經理手里。

　　但是，這個時候，社交媒體把散戶給聚集起來了，社交媒體的股票大V成為了散戶的資金聚集渠道。其實不僅游戲驛站，AMC、PLTR、BBBY、DDD、NIO等各個標的都出現了逼空行情。而且隨著財政刺激的力度加大，散戶對美股的定價權將越來越強。

　　機構被逼空后，由于遭遇了流動性擠兌，有爆倉風險，必然會賣出此前熱門抱團股，導致美股下跌，同時美元指數升值。短期來看，在流動性擠兌壓力下，風險也會向新興市場外溢。

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　　2021年1月28日：資金緊、股市大跌、2020年財政數據

　　今天資金面緊，央行凈回籠，繼續股債雙熊。

　　隨著人民幣賺錢效應（A股、樓市、中美利差擴）凸顯，美元也持續走弱，結匯需求突然起來了，這個時候自然就有較強的人民幣升值壓力。

　　在人民幣升值壓力下，要防范匯率過快升值的壓力，維持一攬子匯率穩定，1月初的時候應該是有外匯占款投放的。

　　也就是說，1月中上旬，流動性是有外匯占款的支撐的。

　　但周三夜間，由于美國機構空頭在游戲驛站等標的上遭遇了空頭的暴擊，演化為部分對沖基金的流動性危機，導致對美元需求的上升和流動性優質標的的拋售。所以，無論是美股還是全球其他股票市場，都遇到了拋售壓力。

　　所以，今天流動性凈回籠確實會讓市場感受到涼意。

　　外圍流動性短期到不用太擔心了。鮑威爾還是給了鴿派表述。鮑威爾認為經濟復蘇還有很長的路要走，貨幣政策要繼續給以經濟強有力的支持，此前美聯儲還認美國經濟正“持續復蘇”。

　　這一次資金面緊，給了我們什么啟示呢？

　　1、不搞急轉彎不代表不轉彎，只是不急而已，更不意味著政策是走向寬松的方向。也許在服務于某一短期壓力（比如11月的信用風險事件）的時候，政策會做些方向上的調整，寬松一些，但此時不能對寬松預期打得太樂觀，要隨時做好政策再轉向回來的準備。

　　2、相應地，對政策絕對悲觀也沒什么必要，在全球疫情的不確定性籠罩，小微企業恢復是一個很漫長的過程，小微企業不好，就業和消費都不會太強，政策不會過快轉彎，這一次的核心目的只是敲山震虎，扭轉此前過于寬松的預期，而非持續地收緊，資金利率未來大概率就是圍繞著7天逆回購政策利率波動，社融向名義GDP靠攏。

　　3、當大眾都擁擠在某個賽道里，把確定性溢價推到極端高位你卻還想下單買入的時候，最好冷靜下來，多想想，是不是哪里有問題。

　　今天還公布了2020年全年的財政數據。

　　2020年財政呈現“超收減支”的特征，財政收入（18.3萬億）比預算數（18萬億）要好，財政支出（24.5萬億）比預算數要少（24.8萬億）。

　　之所以財政呈現出“超收減支”減支特征，是因為經濟從三季度開始恢復得超預期，出口-制造業等順周期動能明顯企穩，所以稅收上去了。與此同時，順周期力量很強就降低了對逆周期調節的依賴，再疊加專項債資金使用的一些制度上的問題，導致財政的錢沒有花完。

　　從同比數據來看，財政收入確實是每個季度逐級抬升的，壓力最大的一季度是-14.3%，二季度是-10.8%，三季度是-6.4%，四季度是-3.9%，其中稅收同比也有類似特征。

　　財政收入端，稅收-2.9%，非稅-11.7%，稅收里面表現較好的一個是個稅，同比高達11.4%，一方面源于經濟恢復后就業和居民收入改善了，另一方面是因為低基數，去年對個稅有了較大幅度的減免，而且今年個稅的稅基要擴寬了，以前一些沒有報稅的非工資收入今年都要補稅；第二個是印花稅，25.4%，這個顯然受益于股市；第三個是和土地相關的，比如土地增值稅是正增長0.1%、契稅13.7%，與樓市復蘇的趨勢是一致的。

　　至于說占比較大的稅種，像增值稅，還是-8.9%，增值稅低迷不完全是經濟復蘇不到位的問題，主要是疫情對經濟影響大，財政上做了減稅支持。進口環節的增值稅和消費稅-8.1%，表現得比較糟糕，一個是消費沒有恢復，另外就是海外產能供給本身也沒恢復，二者共同制約了進口。

　　再來看財政支出端。全年財政支出同比2.8%，略低于預期。從結構來看，財政的發力點在民生相關的領域，衛生健康支出同比15.2%，社會保障和就業支出同比10.9%，教育支出同比4.4%，均高于整體。可見，在疫情沖擊下，財政支出的結構主要用在了“保民生”。

　　相應地，民生以外的財政支出下降了不少，節能環保-14.1%、城鄉社區事務-20%、科學技術-4.9%，交通運輸3.2%，交通運輸算是基建類支出里還算不錯的了，但也是年底“突擊花錢”用的財政支出，12月交通運輸當月同比高達92.1%。

　　另外，財政支出增速最快的是債務付息，債務付息的財政支出同比高達16.4%，隨著中央和地方政府債券發行規模不斷增加，后續債務付息壓力會越來越大，財政支出用于債務付息的規模也會越來越多。

　　最后看下基金預算。

　　2020年政府基金預算同比10.6%，支出同比28.8%，和財政一樣，也呈現出了“超收減支”的特征。

　　政府基金預算超收的核心原因是因為房地產2020年復蘇得不錯，因為過剩的流動性實體吸納不了產生了外溢效應，12月當月的政府基金預算收入增長也較快，年底地方政府推地的積極性較高。

　　不過要注意的是，隨著房地產有息負債增速控制和房企資金來源監管收緊，房地產拿地的能力和積極性受到了較大的影響，無論是土地成交還是土地溢價率近期均出現了下行壓力，2021年基金預算收入還能否維持現在這個增速還有不確定性。

　　從支出的角度來看，無論是出于經濟恢復超預期沒必要維持基建高增長還是專項債資金使用過程當中的摩擦成本問題，政府基金預算支出是低于預期的。特別國債和專項債支出都沒有把額度用完，這意味著今年一季度前，繼續發行專項債的意義不是那么大了。

　　總結來看：

　　1、全年財政“超收”，主要是因為經濟恢復好，房地產恢復得也不錯；

　　2、全年財政“減支”，主要是因為經濟恢復好了，再加上專項債找優質項目難度大，所以錢沒用完；

　　3、既然錢沒用完，一季度就不用發新債了，這個對社融讀數在一季度會有較大的拖累。

　　WallStreetBets討論起了白銀起來，白銀晚間漲了8%，狗狗幣、比特幣也全線大漲。

　　按這條主線，看來散戶們的投資策略大致對應了兩個主線：

　　1、與做空的機構做博弈，在散戶心里，機構做空和機構抱團是散戶虧損的主要來源，所以，要聯合起來打倒做空的機構；

　　2、去美元化，散戶內心里覺得美聯儲這么兇猛的印美元是對他們的剝奪，包括QE在內，受益的的只有華爾街，因此要聯合起來“對抗通脹”和“泛濫的美元”。

　　如果按這個思路，白銀、黃金、各類幣都有可能成為下一個被爆炒的標的。

　　17 

　　2021年1月29日：資金持續收緊

　　今天繼續收緊，盤中隔夜利率沖到了10%以上。中午的時候，市場有傳SLF利率上調，后來被央行否認，并對造謠報了案。

　　報案倒是個一個信號，短期資金利率應該是要見頂的。

　　今天DR007頂到了SLF利率的上限，如果說SLF利率上調是真的，那很顯然，資金利率收緊還沒完。如果頂到SLF利率上限，央行沒有做相應調整，那就意味著短期利率到這個位子也就差不多了。

　　此后市場情緒修復了一下，股票和國債期貨都走了V字。

　　在資金極端收緊的時候，難免會有各種各樣的恐慌預期，比如是不是會繼續加息。就跟去年11月底以來那波資金寬松一樣，當時也突然有了降準預期。

　　實際上，過度的寬松預期和過度的收緊預期都不是當前的主基調。在當下，央行想做的，是通過資金利率大幅上調的動作，把債券杠桿盤擠一下，把大家因寬松預期太強導致的資產價格泡沫（一線樓市和抱團股）的風險給控制一下。

　　由于宏觀經濟基本面的修復，尤其是居民部門和中小企業資產負債表修復，還需要一段時間，貨幣政策不至于走得過緊。

　　未來的資金利率是圍繞著7天逆回購政策利率來的，這個趨勢應該是確定的，這一次“敲山震虎”后，打掉了市場單邊的貨幣政策寬松預期以后，未來資金利率大概率就回到7天逆回購的中樞了。

　　真正的貨幣政策收緊是提高7天逆回購政策利率，但至少當下，我們是看不到這一點的。

　　貨幣政策未來其實是明牌，就是不緊不松。當遇到短期資金面松的時候不要太樂觀，不要動不動就有降準預期，資金面會更松，相應地，緊的時候也不用太悲觀，松的時候記得備付好流動性，別把杠桿加太高，這樣在緊的時候，也不至于會很被動了。

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　　2021年1月31日：1月PMI數據

　　今天公布了1月的PMI數據，說實話，這個PMI數據不太好，既反映了局部疫情復燃和就地春節對經濟的沖擊，也反映了出口動力沒那么強了的事實。

　　需求端持續放緩是個非常重要的信號，尤其是前期支撐經濟的是出口，出口新訂單下降更值得關注。

　　實際上，國內的新出口訂單已經出現了連續兩個月的下滑，去年11月新出口訂單是51.5，成為去年的最高點，隨后就開始下降，到了今年1月就只有50.2了。

　　現在PMI的需求端主要靠在手訂單做支撐，可能是去年排得過滿的出口訂單還沒來得及消化。顯然，沒有新訂單，需求端的好轉是沒有持續性的。

　　為什么會出現出口新訂單的下降呢？現在來看，美國還在加碼財政刺激，房地產復蘇的勢頭也在延續，所以，當前出口下降的主要原因似乎是供給端發生變化，海外產能似乎在加快恢復。

　　從美國的PMI數據來看，PMI產出分項在加速復蘇，但進口分項在12月卻出現下降了。從越南的出口同比數據來看，越南出口在加速上升，今年1月越南的出口已經高達46%。

　　這表明：不僅發達國家的自有產能在恢復，新興市場產出端的競爭者產能也開始恢復了。

　　海外產能恢復，一方面是疫情對經濟的邊際影響在下降，更重要的是，海外現在疫苗接種的速度在加快。分國別來看，以色列接種比例已高達55%，英國接種比例也接近了14%，而且接種人數近期有加速的趨勢，擁有3.32億人口的美國接種比例也接近10%。

　　現在看起來，需要高度關注美國經濟快速復蘇的問題了。因為美國需求是比較強的，如果生產跟上，疫苗也能解決線下服務消費的問題的話，經濟很快就會過熱。因此，美元在89見底至少短期來看是比較確定的了，要關注后續美聯儲貨幣政策的變化產生的流動性沖擊。

　　除了出口需要關注以外，就地春節對經濟的影響也在1月PMI里有所顯現。

　　第一個是PMI就業分項加速回落，就業分項從去年12月的49.6掉到了48.4，就業指數之所以下跌幅度較大，主要是因為疫情反復，為了能順利回鄉，有些務工人員提前返鄉了。

　　第二個是非制造業PMI加速回落，下降了3.3個點，為52.4，主要是在疫情和就地春節的影響下，線下消費（主要是文旅消費）和交運（火車、客車和航空）受到重挫。

　　去年靠的是出口消化生產，但現在生產和消費產生的裂口擴大后，出口消化不了的只能轉變為庫存，所以從2021年1月PMI數據里還看到了產成品庫存和原料庫存都在快速積累的現象，新訂單與產成品庫存的裂口也在快速收窄。

　　總之，從1月的PMI里有幾點變化是非常需求關注的：

　　1、就地春節對線下服務消費確實影響很大，而線下服務消費有大量的小微企業和就業人口，線下服務消費不好，小微企業的生存難題就很難解決，結構性寬松的貨幣政策也很難退；

　　2、出口有見頂的可能性，當前出口靠的是在手訂單維持，新訂單受海外產能恢復影響，受到了沖擊；

　　3、需求有見頂的跡象后，生產旺-消費弱的格局很難延續下去了，生產旺會積累為庫存，一旦庫存持續積累，就有去庫存的可能性了。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經濟學家)