文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 任澤平 方思元 梁珣

　　導(dǎo)讀

　　2020年6月底，我國保險資金運用余額達(dá)到20.1萬億，且增速持續(xù)提升。當(dāng)前保險投資現(xiàn)狀如何？未來發(fā)展趨勢如何？

　　摘要

　　保險投資需滿足期限匹配、收益覆蓋、穩(wěn)健安全三大原則。保險資金具有負(fù)債性、長期性和穩(wěn)定性，其特性決定了保險資金投資安全性是基礎(chǔ)，期限匹配是要求，收益覆蓋是目標(biāo)。在保險投資特征下，我國保險投資監(jiān)管經(jīng)歷放松-清理亂象及防風(fēng)險-合規(guī)發(fā)展三個階段，當(dāng)前監(jiān)管要求主要分兩類，一是通過政策明確投資范圍、投資比例上限、集中度及風(fēng)險監(jiān)測等，定量監(jiān)管，二是通過償付能力監(jiān)管，對保險資產(chǎn)配置形成隱性要求。

　　2020年6月底，我國保險資金運用余額達(dá)到20.1萬億，增速從2018年起持續(xù)回升，目前同比增速達(dá)15.9%。具體來看，銀行存款、債券等固定收益類資產(chǎn)占比約為50%，為保險資金第一大投向，以另類投資為代表的其他投資占比保持高位，目前是僅次于固收類的第二大配置方向，股票及基金投資整體占比穩(wěn)定：

　　1）固收投資收益穩(wěn)定、風(fēng)險較低、久期長且期限確定，能夠較好的匹配險資資金偏好與期限，是保險投資的壓艙石。2016年以來，固收類投資占保險資金運用余額長期穩(wěn)定在50%，占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。從投資特點來看，一是由于保險投資安全性為基礎(chǔ)，險企固收投資高度注重信用風(fēng)險，高等級債券占據(jù)主導(dǎo)地位。二是當(dāng)前險企投資久期缺口達(dá)6.67年，對高久期資產(chǎn)配置意愿較高。

　　2）股票及基金投資是保險投資提高利差收益的重要手段。保險資金進(jìn)行資產(chǎn)配置，一方面主要通過固收類產(chǎn)品覆蓋負(fù)債成本，賺取固定利差，另一方面通過股票及基金類投資，提升投資收益率，增厚利潤。2008年股災(zāi)后，險企股票投資比例整體下滑，目前穩(wěn)定在10-15%，是我國繼公募基金之外的第二大機構(gòu)投資者。從投資特點來看，一是險資投資股票，偏好股息率較高且估值較低資產(chǎn)，以金融、地產(chǎn)為代表。二是險資舉牌，偏好能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的上市企業(yè)，如平安入股華夏幸福，國壽增持萬達(dá)信息。

　　3）以另類投資為代表的其他投資：其中以非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)為主，保險資金久期長、規(guī)模大，而非標(biāo)資產(chǎn)偏好長期資金，且收益較高，和險資特點高度匹配。險資投資非標(biāo)一方面能夠有效提升保險資金投資結(jié)構(gòu)、優(yōu)化收益、拉長久期，另一方面能夠支持基建等國家建設(shè)項目，提供穩(wěn)定資金來源。2012年監(jiān)管放開以來，另類資產(chǎn)投資比例迅速提升，2017年后占比維持在35-40%左右，是僅次于固收投資的第二大投資方向。從投資特點來看，一是在險資投資的安全性要求下，非標(biāo)投資仍相對注重資產(chǎn)質(zhì)量，在滿足資產(chǎn)質(zhì)量的基礎(chǔ)上兼顧收益率。二是受資管新規(guī)影響，非標(biāo)供給明顯減少，非標(biāo)投資面臨供需矛盾，優(yōu)質(zhì)的非標(biāo)資產(chǎn)對于險資具備較高吸引力。

　　4）不動產(chǎn)投資是保險另類投資的重要標(biāo)的之一。2010年，原保監(jiān)會頒布《保險資金投資不動產(chǎn)暫行辦法》放開保險不動產(chǎn)投資。在當(dāng)前監(jiān)管要求下，保險不動產(chǎn)投資集中于在商業(yè)地產(chǎn)、辦公地產(chǎn)、養(yǎng)老、醫(yī)療、自用不動產(chǎn)等領(lǐng)域。從投資方式可以分為股權(quán)、債權(quán)以及物權(quán)：1）股權(quán)包括持有項目公司股權(quán)、股權(quán)投資計劃、私募股權(quán)基金等；2）債權(quán)典型模式是由保險資管、信托、券商資管等發(fā)起設(shè)立計劃，再由險資認(rèn)購，投向不動產(chǎn)項目；3）物權(quán)主要形式為直接投資房地產(chǎn)，賺取租金或資產(chǎn)增值，當(dāng)前規(guī)模約為1800億，占保險資金運用余額約為1%。

　　展望未來，保險資金運用面臨巨大的機遇與挑戰(zhàn)，一方面我國保險深度、密度均未達(dá)到世界平均水平、行業(yè)正處于高速發(fā)展階段，保費的高速增長給保險資金的運用提供了保障；另一方面長期利率下降的大背景下，長久期的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)缺乏、提升投資收益面臨資產(chǎn)穩(wěn)健安全與資質(zhì)下沉的矛盾。未來我國保險投資或?qū)⒊尸F(xiàn)三方面趨勢：一是加大長久期債券配置力度，隨著全球利率水平持續(xù)走低，債券投資收益壓力加大，險資發(fā)揮期限優(yōu)勢賺取流動性溢價將是未來債券投資的重要方向；二是在合規(guī)基礎(chǔ)上，資產(chǎn)配置將更趨多元化，隨著監(jiān)管對于險資投資范圍逐步放開，權(quán)益投資、REITs等領(lǐng)域投資機會將有望擴大；三是另類資產(chǎn)在保險配置中的比例將會繼續(xù)上升，在傳統(tǒng)投資資產(chǎn)不確定性增加、超額收益獲取難背景下，長期資金或?qū)⒗^續(xù)加大配置低流動性、高收益的另類資產(chǎn)，尤其是資本占用率較低的不動產(chǎn)和基建項目，未來仍將是保險資產(chǎn)配置的重點領(lǐng)域。

　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟下行，政策推動不及預(yù)期等

　　目錄

　　1   保險投資概況

　　1.1   保險資金投資原則：期限匹配、收益覆蓋、穩(wěn)健安全

　　1.2   投資模式：以委托保險資管機構(gòu)投資為主

　　1.3   保險投資監(jiān)管要求

　　2   保險資金運用：現(xiàn)狀、政策與特點

　　2.1   保險資金投資現(xiàn)狀

　　2.2   固定收益投資：保險投資壓艙石

　　2.3   股票及基金投資：提升利差收益

　　2.3.1   政策端

　　2.3.2   投資偏好及特點

　　2.4   其他資產(chǎn)：匹配險資資金特性

　　2.4.1   政策端

　　2.4.2   投資偏好與特點

　　2.5   不動產(chǎn)投資

　　3   展望

　　3.1   當(dāng)前我國保險資產(chǎn)配置面臨著巨大的機遇與挑戰(zhàn)

　　3.2   未來保險資產(chǎn)配置或?qū)⒊尸F(xiàn)三方面趨勢   

　　正文

　　1 保險投資概況

　　1.1 保險資金投資原則：期限匹配、收益覆蓋、穩(wěn)健安全

　　保險資金特性決定保險投資滿足期限匹配、收益覆蓋、穩(wěn)健安全三大原則。保險資金來源于長期、穩(wěn)定的負(fù)債，一是壽險保單保障期限較長，通常在15年以上，二是保單的長期性、早期退保成本高、及期繳保費方式?jīng)Q定了資金來源波動較小。因此保險投資需要滿足1）期限匹配，保險資金的長期性和負(fù)債性決定了保險可投資周期相對長的資產(chǎn)，但必須要在到期日前回收，以避免償付信用風(fēng)險；2）收益覆蓋，投資收益至少應(yīng)該可覆蓋保單預(yù)定利率，降低利差損失風(fēng)險；3）穩(wěn)健安全，資金的負(fù)債性要求投資安全性高，在風(fēng)險可控下提高收益率。

　　具體依據(jù)不同保險的特性，保費結(jié)構(gòu)影響投資結(jié)構(gòu)。壽險負(fù)債久期長，保障型為主的產(chǎn)品更關(guān)注期限匹配，以配置債券、非標(biāo)等久期長、收益穩(wěn)定的資產(chǎn)居多，投資型為主的產(chǎn)品更關(guān)注收益覆蓋，股票、基金等收益更高、風(fēng)險較大的資產(chǎn)。財險負(fù)債久期短，期限匹配要求下，配置的資產(chǎn)流動性強，相比壽險，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、股票和基金等流動性更強的資產(chǎn)投資比例更高。以中國人壽和人保財險數(shù)據(jù)為例，2019年二者現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占投資資產(chǎn)總額的比例為1.7%、7.0%，權(quán)益類金融資產(chǎn)的占比為7.0%、19.7%，人保財險配置流動性更強的資產(chǎn)比例更高。

　　1.2 投資模式：以委托保險資管機構(gòu)投資為主

　　從業(yè)務(wù)范圍來看，保險投資管理業(yè)務(wù)包括資產(chǎn)負(fù)債管理、資產(chǎn)配置、直接投資、委托投資等，從投資主體來看，包括保險公司、保險資管機構(gòu)、保險資管專業(yè)平臺以及其他資管機構(gòu)四類。

　　從投資方式看，保險資金投資以委托投資方式為主，主要通過其相關(guān)聯(lián)的保險資管機構(gòu)。2019年約20萬億保險資金投資中，自主投資占比約25%，委托投資占比約75%。委托投資中，委托關(guān)聯(lián)方的保險資管機構(gòu)占總額的72%，委托非關(guān)聯(lián)方保險資管占比1%，委托基金公司等其他資管機構(gòu)占比2%，后兩者占比均較低。

　　具體分析保險資管機構(gòu)，業(yè)務(wù)范圍主要分為投行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。1）投行業(yè)務(wù)以非標(biāo)業(yè)務(wù)為主，一端對接資金，一端對接資產(chǎn)投向?qū)嶓w，形式包括以保險資管名義發(fā)起的基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃、不動產(chǎn)投資計劃、資產(chǎn)支持計劃、股權(quán)投資計劃等，與企業(yè)融資、服務(wù)國家戰(zhàn)略、支持棚戶區(qū)改造、進(jìn)行綠色產(chǎn)業(yè)債權(quán)投資等相關(guān)；2）資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)側(cè)重二級市場投資能力以及產(chǎn)品設(shè)計能力，主要包括固收投資、權(quán)益投資、量化投資，以及組合管理、企業(yè)年金管理等。

　　1.3 保險投資監(jiān)管要求

　　我國保險投資監(jiān)管主要分兩類，一是通過政策明確投資范圍、投資比例上限、集中度及風(fēng)險監(jiān)測等，定量監(jiān)管，二是通過償付能力監(jiān)管，對保險資產(chǎn)配置形成隱性要求。

　　（一）政策明確投資范圍、投資比例上限、集中度等

　　投資范圍方面，2018年1月原保監(jiān)會發(fā)布《保險資金運用管理辦法》，明確保險資金投資范圍主要是銀行存款、股票和基金、不動產(chǎn)、股權(quán)以及其他資產(chǎn)。同時明確了禁止投資領(lǐng)域，包括禁止直接從事房地產(chǎn)開發(fā)、投資不符合國家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)股權(quán)和不動產(chǎn)等。

　　投資比例上限方面，2014年2月原保監(jiān)會出臺《關(guān)于加強和改進(jìn)保險資金運用比例監(jiān)管的通知》，針對保險公司配置的大類資產(chǎn)設(shè)置資金運用上限比例，將保險公司投資資產(chǎn)劃分為流動性資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)、不動產(chǎn)類資產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)等五大類資產(chǎn)。具體來看：1）流動性資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)不設(shè)上限；2）權(quán)益類資產(chǎn)，投資金額不高于上季末資產(chǎn)的30%；3）不動產(chǎn)類資產(chǎn)，投資金額不高于上季末總資產(chǎn)的30%；4）其他金融資產(chǎn)，不高于公司上季末資產(chǎn)的25%。

　　集中度及風(fēng)險監(jiān)測方面，1）制定限制單一資產(chǎn)和單一交易對手的集中度上限控制集中度風(fēng)險，2）對流動性狀況、融資規(guī)模和類別資產(chǎn)制定監(jiān)測比例，出現(xiàn)突破指標(biāo)限制的企業(yè)將被納入重點監(jiān)測。同時，監(jiān)管部門會依據(jù)實際情況對比例監(jiān)管進(jìn)行調(diào)整，在防范系統(tǒng)性風(fēng)險的前提下增強投資靈活度。

　　（二）償付能力充足率約束資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)

　　2016年中國第二代償付能力監(jiān)管制度體系（“償二代”）正式實施，對保險機構(gòu)風(fēng)險管理、期限匹配的能力要求提升。監(jiān)管的重點是償付能力充足率（綜合償付能力充足率>100%），其計算方式是實際資本/最低資本，其中最低資本的計量是關(guān)鍵，首先以因子法和情景分析法測算保險風(fēng)險、市場風(fēng)險和信用風(fēng)險的最低資本，然后將三種風(fēng)險的最低資本通過相關(guān)系數(shù)矩陣進(jìn)行風(fēng)險聚合來計算整體量化風(fēng)險最低資本。不同的資產(chǎn)配置會消耗不同程度的最低資本，進(jìn)而影響償付能力充足率，償二代從深層次實施限制了保險公司資產(chǎn)配置選擇。

　　2 保險資金運用：現(xiàn)狀、政策與特點

　　2.1 保險資金投資現(xiàn)狀

　　2020年6月底，我國保險資金運用余額達(dá)到20.1萬億，資產(chǎn)增速從2018年起持續(xù)回升，目前同比增速達(dá)15.9%，從占比看，在大資管行業(yè)中，保險資管占比有顯著上升，2015-2019年的占比由11.2%升至16.6%。

　　具體來看，銀行存款、債券等固定收益類資產(chǎn)占比約為50%，為保險資金第一大投向，以另類投資為代表的其他投資占比保持高位，目前是僅次于固收類的第二大配置方向：

　　1）銀行存款，規(guī)模保持穩(wěn)定，占比逐年下降。作為保險資金最基本的投資方式，2017年前在投資結(jié)構(gòu)多元化趨勢下，存款收益率低于其他資產(chǎn)收益率，因此占比持續(xù)下滑。2019年末銀行存款規(guī)模為2.7萬億，占比為13.4%。

　　2）債券投資，為保險資金主要配置資產(chǎn)，規(guī)模持續(xù)提升，占比穩(wěn)中略降。債券收益穩(wěn)定且比銀行存款高、期限更長，是保險資金的主要投資標(biāo)的，近年來伴隨整體利率環(huán)境下行，配置規(guī)模雖有所提升，但占比略有下降。2019年末，債券投資規(guī)模為7.1萬億，占比為34.9%。

　　3）股票和證券投資，規(guī)模略有增長，占比穩(wěn)定。股票和基金期限相對較短，配置比例易跟隨市場行情小幅波動，2015年的行情帶動其占比最高達(dá)15.2%，近年來配置占比均在10%以上。2019年末，股票和證券投資規(guī)模為2.8萬億，占比為13.7%。

　　4）以另類投資為代表的其它投資：以非標(biāo)資產(chǎn)為主，天然匹配保險資金的長期負(fù)債屬性，規(guī)模、占比保持高位，是僅次于固收類資產(chǎn)的第二大投資方向。其他投資以非標(biāo)類為主，主要包括理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、不動產(chǎn)、非上市公司股權(quán)等，久期長、收益高，與保險資金的長期負(fù)債屬性匹配，如基建、不動產(chǎn)、棚改等大型項目均能較好發(fā)揮險資長期資金優(yōu)勢，監(jiān)管整體對險資投資非標(biāo)較為支持。2012年監(jiān)管放開以來，占比迅速提升，2016年伴隨監(jiān)管趨嚴(yán)、非標(biāo)項目共計減少，占比逐步穩(wěn)定。2019年末，其他投資規(guī)模為7.7萬億，占比為38.0%。

　　2.2 固定收益投資：保險投資壓艙石

　　固定收益投資收益穩(wěn)定、風(fēng)險較低、久期長且期限確定，能夠較好的匹配險資資金偏好與期限，是保險投資的壓艙石。

　　2.2.1投資偏好及特點

　　固收投資主要包括定期存款、各類債券（包括國債、金融債、企業(yè)債等）、資產(chǎn)支持證券、固定收益理財產(chǎn)品以及債權(quán)計劃等。1995年前銀行存款是保險資金的唯一投向， 1995年《保險法》規(guī)定保險資金可以投資債券，擴大固收投資范圍。隨著2004年監(jiān)管放開險資投資二級市場權(quán)益、2012年非標(biāo)投資限制放開，固收投資整體占比有所下降。但2016年以來，固收類投資占保險資金運用余額長期穩(wěn)定在50%，仍占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。

　　從投資特點來看，一是由于保險投資安全性為基礎(chǔ)，險企固收投資高度注重信用風(fēng)險，高等級債券占據(jù)主導(dǎo)地位。從上市險企公布數(shù)據(jù)來看，2020年半年末，以國壽為例，99.7%的企業(yè)債或其發(fā)行人信用評級為AA/A-2或以上，100%的次級債券/債務(wù)信用評級為AA/A-2或以上。以太保為例，企業(yè)債及非政策性銀行金融債中債項或其發(fā)行人評級AA/A-1級以上占比達(dá)99.8%，其中AAA及占比達(dá)93.7%。

　　二是當(dāng)前險企投資久期缺口達(dá)6.67年，對高久期資產(chǎn)配置意愿較高。由于我國金融市場長期資產(chǎn)供給不足，當(dāng)前我國保險投資久期較短，與負(fù)債端仍存在較大的久期缺口。2019 年人身險行業(yè)負(fù)債久期12.44年，資產(chǎn)久期5.77年，缺口達(dá)6.67年。因此當(dāng)前險企積極擴大長久期資產(chǎn)配置，持續(xù)增配國債、地方債以及政策性金融債等長久期、低風(fēng)險債券，進(jìn)一步拉長資產(chǎn)久期，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債久期匹配。以平安為例，2013年以來不斷加大固收資產(chǎn)久期，當(dāng)前久期缺口持續(xù)縮小。

　　2.3 股票及基金投資：提升利差收益

　　股票及基金投資是保險投資提高利差收益的重要手段。保險資金進(jìn)行資產(chǎn)配置，一方面主要通過固收類產(chǎn)品覆蓋負(fù)債成本，賺取固定利差，另一方面通過股票及基金類投資，提升投資收益率，增厚利潤。

　　2.3.1政策端

　　從監(jiān)管態(tài)度來看，險企權(quán)益投資監(jiān)管經(jīng)歷放松、收緊到再度放松三個階段，未來有望進(jìn)一步放松。

　　1）2004-2016，放松：監(jiān)管不斷提高險資權(quán)益投資比例上限，且陸續(xù)放開險資投資限制，包括創(chuàng)業(yè)板投資以及藍(lán)籌股集中度限制；

　　2）2016-2018，收緊：由于險資大規(guī)模舉牌事件頻發(fā)，監(jiān)管集中加強亂象整治，收緊股票投資單一集中度等限制；

　　3）2019年至今，放松：通過差異化監(jiān)管，支持險資加強權(quán)益投資。2020年7月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項的通知》，對資產(chǎn)負(fù)債管理能力較高及償付能力充足險企放寬權(quán)益投資比例限制，最高達(dá)45%。

　　2.3.2投資偏好及特點

　　自2004年監(jiān)管放開保險資金投資股票以來，股票和證券投資比例持續(xù)上升，最高點接近30%，2008年股災(zāi)后，險企股票投資比例整體下滑，目前穩(wěn)定在15%以內(nèi)，是我國繼公募基金之外的第二大機構(gòu)投資者。

　　從投資特點來看，一是險資投資股票，偏好股息率較高且估值較低資產(chǎn)。從上市公司前十大流通股股東統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，險資持倉占比最高兩大行業(yè)分別是金融、房地產(chǎn)，兩者的共性特點為股息率高、波動小、估值低。IFRS9國際會計準(zhǔn)則實施后，由于金融資產(chǎn)劃分及計量方式變化，險資更加傾向高股息資產(chǎn)，在新的會計準(zhǔn)則下能夠減少利潤波動，穩(wěn)定當(dāng)期損益。

　　二是險資舉牌，偏好能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的上市企業(yè)。2019年以來保險舉牌逐步增多。經(jīng)歷2015-2016年舉牌潮以及監(jiān)管整頓后，此輪險資舉牌主體主要為大型險企，包括平安、泰康、國壽、新華等，從舉牌目的來看，更加偏向財務(wù)投資以及能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的上市企業(yè)。如平安2018年舉牌華夏幸福，一方面后者估值較低，且ROE高、股息率高，具有一定的財務(wù)投資價值，另一方面華夏幸福的房地產(chǎn)資源和經(jīng)驗可以和平安不動產(chǎn)業(yè)務(wù)形成有效協(xié)同。

　　2.4 其他資產(chǎn)：匹配險資資金特性

　　以另類投資為代表的其他類資產(chǎn)包括股權(quán)、非標(biāo)債權(quán)及物權(quán)三大類，其中以非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)為最主要部分，以上市險企數(shù)據(jù)計算，占比約為70%。在股權(quán)項下包括非上市股權(quán)、權(quán)益類理財?shù)龋餀?quán)主要為投資性房地產(chǎn)、投資性物業(yè)等。 

　　保險資金久期長、規(guī)模大，而非標(biāo)資產(chǎn)偏好長期資金，且能夠提供較高收益，和險資特點相匹配。在審慎的風(fēng)控措施下，險資投資非標(biāo)一方面能夠有效提升保險資金投資結(jié)構(gòu)、優(yōu)化收益、拉長久期，另一方面能夠支持如不動產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、重大水利工程等國家建設(shè)項目，為國家經(jīng)濟發(fā)展重大項目提供穩(wěn)定資金來源。

　　2.4.1政策端

　　自2006年以來，監(jiān)管對于險資非標(biāo)投資的政策有三條主線：

　　1）投資范圍不斷拓寬，鼓勵創(chuàng)新投資方式：2006年政策明確險資可以投資基礎(chǔ)設(shè)施計劃，2010年明確險資可以投資不動產(chǎn)及相關(guān)金融產(chǎn)品，2012年《關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》放開保險資金投資金融產(chǎn)品限制，2015年允許保險直接設(shè)立私募基金進(jìn)行投資運作管理，直接對接實體經(jīng)濟。

　　2）投資比例逐步放寬：其他金融資產(chǎn)投資限額從10%逐步放寬至25%；

　　3）在合規(guī)及防風(fēng)險的基礎(chǔ)上，政策對保險非標(biāo)投資態(tài)度整體寬松：隨著2016年金融防風(fēng)險開啟以來，保險非標(biāo)投資合規(guī)要求顯著提升。但總的來看，監(jiān)管主要圍繞清理亂象、控制風(fēng)險，對于基建、不動產(chǎn)投資等長期非標(biāo)項目，在合規(guī)的基礎(chǔ)上，監(jiān)管態(tài)度是較為寬松的，持續(xù)出臺政策提升便利度、簡化行政許可手續(xù)、提高效率。

　　2.4.2投資偏好與特點

　　非標(biāo)資產(chǎn)投資具體包括各類債權(quán)投資計劃、部分股權(quán)投資計劃、理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、保險資管公司產(chǎn)品、券商資管計劃、信貸資產(chǎn)支持證券、項目資產(chǎn)支持計劃、不動產(chǎn)等。2012年監(jiān)管放開以來，非標(biāo)資產(chǎn)投資比例迅速提升，2016年伴隨監(jiān)管趨嚴(yán)、非標(biāo)項目供給減少，2017年后占比維持在40%左右，是僅次于固收投資的第二大投資方向。

　　從投資特點來看，一是在險資投資的安全性要求下，非標(biāo)投資仍相對注重資產(chǎn)質(zhì)量，在滿足資產(chǎn)質(zhì)量的基礎(chǔ)上兼顧收益率。從上市險企數(shù)據(jù)來看，2020上半年末，國壽披露的債權(quán)型金融產(chǎn)品投向主要為交通運輸、公共事業(yè)、能源等領(lǐng)域，融資主體以大型央企、國企為主，持倉債權(quán)型金融產(chǎn)品評級AAA以上占比超過99%，資產(chǎn)質(zhì)量良好，風(fēng)險可控。

　　二是險資非標(biāo)資產(chǎn)以信托計劃、債權(quán)計劃為主。根據(jù)保險資管協(xié)會調(diào)研數(shù)據(jù)，2019年保險公司存量金融資產(chǎn)配置占比較高的是信托計劃，占比達(dá)51%，其次為基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃與不動產(chǎn)債權(quán)計劃，占比分別達(dá)21%和14%。在獲取渠道方面，保險資管及信托為最主要的投資獲取渠道。

　　三是受資管新規(guī)影響，非標(biāo)投資面臨供需矛盾，優(yōu)質(zhì)的非標(biāo)資產(chǎn)對于險資具備較高吸引力。從供給角度來看，2018年資管新規(guī)落地以來，通道業(yè)務(wù)持續(xù)收縮，2020年銀保監(jiān)會發(fā)布《信托公司資金信托暫行管理辦法》征求意見稿，明確全部集合資金信托投資于非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的合計金額在任何時點均不得超過全部集合資金信托合計實收信托的50%，非標(biāo)資產(chǎn)供給顯著下滑。從需求角度來看，一方面，利率下行壓力較大，保險投資收益承壓，優(yōu)質(zhì)的非標(biāo)資產(chǎn)對于險資具備較高吸引力；另一方面，隨著近年信用風(fēng)險釋放，險資加大對于非標(biāo)資產(chǎn)項目風(fēng)險把控，對于非標(biāo)資產(chǎn)質(zhì)量要求提升。

　　2.5 不動產(chǎn)投資

　　不動產(chǎn)投資是保險另類投資的重要標(biāo)的之一。2010年，原保監(jiān)會頒布《保險資金投資不動產(chǎn)暫行辦法》，明確保險公司可以投資基礎(chǔ)設(shè)施類不動產(chǎn)、非基礎(chǔ)設(shè)施類不動產(chǎn)及不動產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品，放開保險不動產(chǎn)投資。但保險資金采用債權(quán)、股權(quán)或者物權(quán)方式投資的不動產(chǎn)，僅限于商業(yè)不動產(chǎn)、辦公不動產(chǎn)、與保險業(yè)務(wù)相關(guān)的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車服務(wù)等不動產(chǎn)及自用性不動產(chǎn)，不得投資開發(fā)或者銷售商業(yè)住宅以及不得直接從事房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)。在當(dāng)前監(jiān)管要求下，保險不動產(chǎn)投資主要集中于在商業(yè)地產(chǎn)、辦公地產(chǎn)、養(yǎng)老、醫(yī)療、自用不動產(chǎn)等領(lǐng)域。

　　從投資方式來看，險資對不動產(chǎn)的投資可以分為股權(quán)、債權(quán)以及物權(quán)。1）股權(quán)：分直接股權(quán)投資，和間接股權(quán)投資，前者包括持有不動產(chǎn)項目公司股權(quán)、自建自用，后者包括不動產(chǎn)股權(quán)投資計劃、私募股權(quán)基金等；2）債權(quán)：主要形式包括，不動產(chǎn)債權(quán)投資計劃、不動產(chǎn)集合資金信托計劃、券商資產(chǎn)管理計劃、REITs等，典型模式是由保險資管、信托、券商資管等發(fā)起設(shè)立計劃，再由險資認(rèn)購，投向不動產(chǎn)項目；3）物權(quán)：主要形式為直接投資房地產(chǎn)，賺取租金或資產(chǎn)增值。

　　總的來看，保險資金在監(jiān)管要求下，1）在商業(yè)住宅領(lǐng)域側(cè)重提供融資，由于保險不能投資設(shè)立房地產(chǎn)開發(fā)公司、投資未上市房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)，因此在商品住宅領(lǐng)域主要側(cè)重提供項目融資；2）在商業(yè)地產(chǎn)、辦公地產(chǎn)、養(yǎng)老、醫(yī)療、自用不動產(chǎn)等領(lǐng)域，保險資金投資方式多樣化，可以綜合股權(quán)、債權(quán)及物權(quán)模式，在服務(wù)保險主業(yè)的同時，為不動產(chǎn)提供長期資金，并形成業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

　　3 展望

　　3.1 當(dāng)前我國保險資產(chǎn)配置面臨著巨大的機遇與挑戰(zhàn)

　　機遇方面，我國保險市場潛力廣闊。當(dāng)前我國保險的深度密度均未達(dá)到世界的平均水平，2019年中國保險深度（保費/GDP）為4.3%，低于全球平均值7.0%，中國保險密度（人均保費）為430美元，全球平均為790美元，提升空間廣闊。隨著我國經(jīng)濟增長，居民收入不斷增加、財富保障意識逐步提升，加上我國人口結(jié)構(gòu)向中老年化過渡，保險行業(yè)處于高速發(fā)展的階段，2019年保險行業(yè)原保費收入 4.26萬億，同比增長 12.2%，保險資金運用余額18.5萬億，同比增長12.9%，高速增長的保費給保險資金的運用提供了保障。

　　挑戰(zhàn)方面，1）長期低利率環(huán)境下，缺少長久期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。當(dāng)前全球已進(jìn)入低利率區(qū)間，未來龐大規(guī)模的保險資金運用面臨難以匹配足夠規(guī)模的高收益資產(chǎn)。伴隨我國資管行業(yè)全面整治，保險機構(gòu)面臨的高收益“非標(biāo)”項目已大幅縮減，在基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃、股權(quán)投資計劃以及信托計劃等另類資產(chǎn)上已存在巨大供給缺口。2）負(fù)債結(jié)構(gòu)影響保險公司資產(chǎn)配置，高比例保本儲蓄類產(chǎn)品對投資收益有較強的剛性約束。我國保本儲蓄型產(chǎn)品比例較高，據(jù)2017年亞洲保險公司調(diào)查顯示，占比高達(dá)87%，要求的投資收益剛性約束較強，利率長期下行導(dǎo)致無風(fēng)險收益率與負(fù)債資金保證收益缺口擴大，保險公司提升風(fēng)險偏好的壓力增加。3）提升投資收益，面臨資產(chǎn)穩(wěn)健安全與資產(chǎn)資質(zhì)下沉兩難，一定程度下沉資產(chǎn)資質(zhì)可提升收益，但保險資金的長期負(fù)債性要求資金注重穩(wěn)健安全。

　　3.2 未來保險資產(chǎn)配置或?qū)⒊尸F(xiàn)三方面趨勢

　　一是加大長久期債券配置。隨著全球利率水平持續(xù)走低，長期收益率趨于平緩，對于保險資金運用占比30%以上的債券投資而言，債券投資收益壓力加大，險資發(fā)揮期限優(yōu)勢賺取流動性溢價將是未來債券投資的重要方向。因此配置低風(fēng)險、長久期、具有免稅效應(yīng)的國債，高收益的地方政府專項債和中小銀行的二級資本債，將成為未來債券投資的主要方向。

　　二是在合規(guī)基礎(chǔ)上，資產(chǎn)配置將更趨多元化。隨著監(jiān)管對于險資投資范圍逐步放開，未來險資資產(chǎn)配置將更趨多元化。在權(quán)益投資方面，銀保監(jiān)會于2020年7月發(fā)布新規(guī)，對資產(chǎn)負(fù)債管理能力較高及償付能力充足險企放寬權(quán)益投資比例限制，最高達(dá)45%，未來險資權(quán)益投資整體空間加大。在另類投資方面，2012年以來，監(jiān)管不斷放寬險資投資限制，今年來推動REITs發(fā)展政策密集出臺，未來REITs有望是險資投資不動產(chǎn)的重要方式。REITs收益率較高、經(jīng)營期限較長、信用級別較高、可在證券市場掛牌交易，契合保險資產(chǎn)配置的三大原則，此外REITs投資范圍廣泛，包括酒店、旅游等經(jīng)濟周期敏感資產(chǎn)和醫(yī)院等抗周期資產(chǎn)，可用于分散保險資金運用風(fēng)險。 

　　三是另類投資在保險配置中的比例將會繼續(xù)上升。在傳統(tǒng)投資資產(chǎn)不確定性增加、超額收益獲取難背景下，長期資金配置低流動性、高收益的另類資產(chǎn)成為趨勢。2016年下半年起，另類資產(chǎn)超過債券投資成為保險資金運用第一大類資產(chǎn)，主要圍繞金融、地產(chǎn)、醫(yī)療、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、養(yǎng)老社區(qū)、互聯(lián)網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)，是支持實體經(jīng)濟發(fā)展的重要方式。此外，償二代下，不動產(chǎn)和基建資本占用率較低，保險通過非標(biāo)投資二者的動力較大，未來主要方向包括公租房、康養(yǎng)、產(chǎn)業(yè)園、寫字樓、高端綜合體等新型不動產(chǎn)。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經(jīng)濟學(xué)家，恒大經(jīng)濟研究院院長。曾擔(dān)任國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。)