文/新浪財經意見領袖專欄作家 伍戈

　　核心觀點：

　　1．消費與老百姓息息相關，且在GDP中占比過半，其恢復快慢牽動人心。“十一”期間攜程門票、酒店預訂等微觀數據同比增速高達100%和40%，而旅游收入等總量指標仍只有去年的七八成。各類消費指標的反差不禁讓人困惑：消費究竟是冷還是熱？未來走強還是趨弱？

　　2．過去幾年消費的同比增速都明顯高于投資和出口。但疫情以來，該趨勢發生逆轉，消費增速開始慢于其它經濟動能，且其在經濟中的占比也由近年來的上升態勢轉為下降。不過，最近消費恢復速度似有所加快，實際消費指標已由過去數月的不及市場預期轉為超出預期。

　　3．消費的改善取決于居民收入和消費意愿的狀況。疫情以來，我國居民消費傾向急劇下滑而收入收縮相對有限。消費傾向能否持續改善或將主導未來消費的恢復程度。與歐美主要依賴財政救助不同，我國消費的改善更多是疫情穩定下民眾的自發性行為，消費券等帶動有限。

　　4．展望未來，疫情雖時有復發，但對消費意愿的影響邊際遞減。值得一提的是，隨著服務業逐步好轉，農民工等低收入者收入恢復加快，而其消費傾向大于高收入者，這有助于整體消費抬升。鑒于投資和出口或邊際趨緩，消費回升仍有空間且速度有望快于其它經濟動能。

　　消費與老百姓息息相關，且在GDP中占比過半，其恢復快慢牽動人心。“十一”期間攜程門票、酒店預訂等微觀數據同比增速高達100%和40%，而旅游收入等總量指標仍只有去年的七八成。各類消費指標的反差不禁讓人困惑：消費究竟是冷還是熱？未來走強還是趨弱？

圖1：消費數據：微觀與總量的矛盾？　來源：筆者整理 注：圖中為“十一”期間各指標的同比。

　　一、消費是冷，還是熱？

　　消費或是受疫情拖累最大的總需求經濟動能。截至目前，出口、投資的當月同比增速已達到甚至超過疫情前，但消費與疫情前相比仍有不小的距離。今年消費的增速開始低于其它經濟動能，這與疫情前截然相反。過去數年，消費在經濟中的占比一直呈上升趨勢，但今年已轉為下降。

圖2：消費恢復慢于其它經濟動能　來源：WIND，筆者測算

　　今年以來消費實際值曾一度不及以“遠見杯”和路透調查為代表的市場平均預期，但這種態勢最近有所扭轉，8月份以來社零增速已接連超出市場預期。種種跡象似乎表明，商品和服務消費修復在悄然加快。

圖3：消費恢復由不及市場預期到超預期　來源：WIND，證券市場周刊，路透調查

　　二、消費會走強，還是趨弱？

　　美日等發達經濟體的經濟與消費恢復高度依賴財政救助，其規模達到GDP的13%以上，而我國僅4%左右。我國消費的改善更多源于疫情穩定下民眾的自發性行為，消費券對社零的拉動不到0.5個百分點，帶動作用十分有限。

　　疫情以來，我國居民消費傾向急劇下滑而收入收縮相對有限。消費傾向能否持續改善或將主導未來消費的恢復程度。疫情沖擊下服務業受損嚴重，使得低收入者收入縮水尤為突出，而其消費傾向大于高收入者，因而拉低了整體的消費傾向。未來隨著服務業逐步好轉，農民工等低收入者收入恢復加快，這有助于整體消費抬升。

圖4：低收入群體的收入恢復或將加快 數據來源：WIND

圖5：低收入群體有更高的消費傾向 來源：WIND，筆者整理 　注：圖中為2003-2019年期間的均值。

　　展望未來，疫情雖時有復發，但對消費意愿的影響或邊際遞減。疫苗普及之前居民消費傾向的完全恢復固然還需時日，但逐步恢復已是大勢所趨。疊加經濟回升過程中居民收入的逐步改善，未來消費恢復的趨勢還將延續。考慮到地產與基建放緩下投資邊際趨緩，出口進一步上升的空間也相對有限，未來消費回升的速度有望快于其它經濟動能。

圖6：我國消費的恢復態勢還將延續 來源：WIND，筆者測算

　　三、基本結論

　　一是過去幾年我國消費的同比增速都明顯高于投資和出口。但疫情以來，該趨勢發生逆轉，消費開始慢于其它經濟動能，且其在經濟中的占比也由近年來的上升態勢轉為下降。不過，最近消費恢復速度似有所加快，實際消費指標已由過去數月的不及市場預期轉為超出預期。

　　二是消費的改善取決于居民收入和消費意愿的狀況。疫情以來，我國居民消費傾向急劇下滑而收入收縮相對有限。消費傾向能否持續改善或將主導未來消費的恢復程度。與歐美主要依賴財政救助不同，我國消費的改善更多是疫情穩定下民眾的自發性行為，消費券等帶動有限。

　　三是展望未來，疫情雖時有復發，但對消費意愿的影響邊際遞減。值得一提的是，隨著服務業逐步好轉，農民工等低收入者收入恢復加快，而其消費傾向大于高收入者，這有助于整體消費抬升。鑒于投資和出口或邊際趨緩，消費回升仍有空間且速度有望快于其它經濟動能。

　　【作者】

　　伍戈：長江證券首席經濟學家，曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。中國經濟學最高獎“孫冶方經濟科學獎”獲得者，曾獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎。

　　徐劍、文若愚、高莉：長江證券研究員。

　　劉帥、張文佳、高童、李晟、孟煜朝、席紫瓊、薛昕安：長江證券實習研究員。

　　(本文作者介紹：長江證券首席經濟學家、總裁助理)