文/新浪財經意見領袖專欄作家 李湛、鄒欣

　　今年5月底至9月中旬，人民幣呈現大幅升值走勢，美元兌人民幣匯率（直接標價法）由7.1455升至6.7613，升值了約5.3%；9月17日至9月28日，人民幣匯率小幅貶值至6.82左右。那么，這輪人民幣匯率升值的主要原因是什么？是否具有可持續性？人民幣持續升值的利弊有哪些呢？

　　我們認為，本輪人民幣升值主要有以下三個方面的原因：

　　第一，美元流動性泛濫是本輪人民幣升值的主因之一。年初美國疫情爆發和全球資本市場暴跌，美聯儲采取了零利率和無底線寬松政策為市場緊急提供流動性，平息市場恐慌情緒。4月美國疫情趨于穩定、全球資產價格逐漸修復以后，美元流動性泛濫的影響開始逐漸顯現。美國M2增速由2月的6.81%增至8月歷史高位的23.23%；美元指數由5月中旬的100左右降至8月底的約92，貶值了約8%，9月小幅反彈至94.5左右。

　　美元流動性泛濫導致美國通脹率上行使得美債的實際收益率為負，美股快速反彈至歷史高位與其基本面背離、有一定高估風險，以及美元信用受損，都促使國際投資者對非美資產配置的需求增加。一是美債實際收益率為負，促使資金流向其他收益更高的資產。截至2020年9月25日，美國十年期國債實際收益率為-0.92%，持續了將近六個月處于負值區間。在全球恐慌情緒逐漸平息后，國際投資者尋求收益更高的資產。

　　二是美股已經處于高位，有較大的回調風險。納斯達克指數在6月初完全修復疫情沖擊，并創新高，9月初的高點較6月初已經上漲了約23%。標普500指數在8月中旬完全修復疫情沖擊，并創新高。道瓊斯工業指數在9月初接近到達前期新高，在9月25日依然處于27173.96的高位。美股三大指數的估值都處于歷史高位。根據Wind的數據顯示，截至2020年9月25日，標普500、納斯達克和道瓊斯工業指數的市盈率（TTM）分別為32.25、62.52和26.88。9月中旬以來，美股三大指數均出現了小幅回調。

　　三是美國財政赤字激增和美元流動性泛濫有損美元信用。根據美國財政部9月11日發布的報告顯示，美國在2020年財年（2019年10月1日至2020年9月30日），財政赤字已經高達3萬億美元，預計2020年財政赤字將達到3.3萬億美元，是2019年財年的三倍多；預計2021年美國聯邦政府的債務水平將會超過美國的GDP?？紤]到美國疫情依然較為嚴重，美國政府前期的紓困政策即將用完，美國兩黨正在磋商新一輪的財政刺激計劃，而且根據6月美聯儲的議息會議表明，到2022年年底之前美聯儲將維持現有的貨幣寬松政策，這都會對美元信用造成一定的負面影響。

　　但我們也注意到，本輪人民幣升值與美元貶值的趨勢有兩個顯著的差異性：一是人民幣升值的幅度不及美元貶值的幅度，二是這輪人民幣升值的時間區間滯后于美元貶值。這可能是因為投資者對于中美之間大國博弈的走勢不明朗導致其對持有人民幣資產持較為謹慎的態度，加上今年又是美國總統換屆選舉年，臨近11月大選，特朗普為贏得更多選票，美國對中國的政策可能會出現意想不到的突發事件。另外，人民幣資本項目不能自由兌換，也在一定程度上影響了國際資本流入中國。

圖1 美元兌人民幣匯率和美元指數走勢   數據來源：中山證券研究所，Wind數據庫。

　　第二，中國在全球范圍內率先控制住疫情，經濟率先復蘇，宏觀基本面較為強勁支撐人民幣走強。新冠肺炎疫情最初是在中國爆發的，中國采取了強有力的隔離措施，在付出了巨大的經濟代價后，在2個月內有效控制住了新冠肺炎疫情。3月開始，中國逐步推動復工復產和恢復社會經濟秩序，目前產能已經修復至疫情前水平，服務業管制逐步放開，企業利潤逐漸修復，雖然常態化防疫不能松懈，但經濟復蘇態勢良好，二季度GDP增速達到3.2%，較一季度增加10個百分點，8月主要經濟金融指標進一步改善，預計三季度GDP增速有望進一步回升。

　　然而，縱觀全球疫情，截至2020年9月27日，境外累計確診人數超過3325萬人，死亡人數超過99萬人。其中，美國確診人數超過732萬人，死亡人數超過20萬人；英國、法國、荷蘭等歐洲國家新增病例進入新一輪爆發期。海外國家一旦放松防疫管制、重啟經濟，疫情大概率出現反彈，加上這些國家基本難以承受再次全面封鎖經濟帶來的嚴重后果，不得不在疫情加重和發展經濟之間權衡取舍，這導致其復工復產進度嚴重不及預期，全球產能供給受到重挫。

　　從中國出口數據也可以得到驗證，今年以來，中國出口韌性超預期，按美元計，8月中國出口增速達到9.5%。在全球需求沒有明顯回暖的背景下，中國出口增速保持較高的景氣度，主要是因為其他國家產能供給不足，供需缺口主要由中國出口的商品填補。同時，秋冬流感季將至，疫情疊加流感的影響，可能會導致全球疫情再次進入爆發期。目前，處于疫情震中的國家都寄希望于疫苗的研制成功和批量上市。根據疫苗研發的現狀，最快的話今年年底會有個別疫苗完成三期臨床試驗上市，但要實現量產至少需要1至2年的時間。這意味著，在未來2年內，全球需求和產能都難以完全恢復至疫前水平，中國出口保持韌性預計將持續較長時間。

　　另外，全球知名機構（IMF、OECD、世界銀行、標普等）對2020年全球主要經濟體的經濟增速預期的趨勢較為一致，基本上認為中國將會成為2020年全球GDP增速唯一正增長的國家。比如，OECD在9月發布的最新報告顯示，預計2020年全球GDP增速為-4.5%，美國為-3.8%，歐元區為-7.9%，印度為-10.2%，中國為1.8%，是G20國家中2020年唯一一個實現GDP增速正增長的國家。中國相較于全球其他國家更強的基本面以及較為節制的貨幣寬松政策，令人民幣資產的吸引力增加，加上中國正不斷加快資本市場市場化改革的步伐，推進人民幣國際化進程，都對人民幣匯率形成有力支撐。

　　第三，中美利差保持在較高水平和人民幣匯率升值的雙重收益，使得中國債券對外資的吸引力增強，有利于外資流入。美聯儲已經將基準利率降至0%~0.25%，6月的美聯儲議息會議調整了貨幣政策框架，美聯儲對于通脹超過2%的時間容忍度將會增加，而且美聯儲主席鮑威爾近期表態稱設定平均2%的通貨膨脹率將為美聯儲提供更多的降息空間，這意味著如果美國經濟出現超預期走弱的話，不排除后續美聯儲將會采取負利率政策，美債的實際收益率可能會在負值區間進一步下降，美債吸引力降低。根據Wind的數據顯示，2020年1-8月美國發行了2.37萬億美元的國債，但外國投資者持有美國國債規模并沒有出現明顯的增加，7月外國投資者持有美國國債為7.08萬億美元，較1月只增加了599億美元。

　　相對地，中國目前貨幣政策依然留有較多空間，從4月起，LPR已經連續6個月按兵不動，9月1年期LPR利率為3.85%，5年期LPR利率為4.65%。從十年期國債收益率來看，9月25日，中國十年期國債收益率為3.1295%，美國十年期國債收益率為0.66%，中美利差達到2.4695個百分點。中美利差較高，有利于外資流入。根據中債登的數據顯示，8月境外機構凈增持中國債券1178億元，連續21個月增加。加上人民幣匯率近期呈升值趨勢，境外投資者買入中國債券不僅能獲得利差收益，還能獲得人民幣匯率升值的收益，雙重收益使得中國債券的吸引力增加。

　　另外，中國政府正在加大推進中國債券市場對外開放的力度。一是促進中國政府債券被納入國際債券指數。9月25日，富時羅素宣布中國國債將被納入富時世界國債指數（WGBI），預計2021年10月開始納入，據統計，未來1年半至兩年內，有望新增1200億美元至1500億美元資金流入中國債市。至此，全球三大主要債券指數彭博、摩根大通和富時均將中國債券市場納入。

　　二是進一步推動債券市場的自由化和便利化。9月21日，中國人民銀行和國家外匯管理局發布關于《境外機構投資者投資中國債券市場資金管理規定（征求意見稿）》公開征求意見的通知，對匯出入幣種匹配管理進行了優化：在本外幣基本匹配的原則下，取消單幣種（人民幣或外幣）投資的匯出比例限制；對境外機構投資者以“人民幣+外幣”投資的，僅對外幣匯出施以一定匹配要求，并將匯出比例由110%放寬至120%，有效滿足境外機構投資者資金匯出需求。9月23日，國家外匯管理局向18家機構發放了33.6億美元QDII額度，時隔兩年半重啟QDII擴容，促進資本“走出去”。另外，2020年9月25日，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》，擴大外資投資范圍，以及2019年9月10日，國家外匯管理局取消了合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）的投資額度限制，這些舉措有利于促進資金“引進來”，為中國資本市場引入長錢。

　　三是放開境外評級機構進入中國市場的限制，有利于促進債券信用評級機構的規范發展。2019年1月標普作為首家外資評級機構獲準進入中國市場，同時批準標普進入銀行間債券市場開展債券評級業務的注冊。外資的進入可以通過“鯰魚效應”促進本土評級機構的發展，更好、更及時地識別、評估和預警信用市場的風險，促進中國債券評級機構的規范發展。

　　但我們對人民幣匯率的持續升值依然保持謹慎態度。人民幣匯率持續升值好壞參半：從好的方面來看，人民幣匯率升值有利于增加人民幣的國際購買力，促進進口，以及增強人民幣資產的國際配置吸引力，促進中國資本市場的國際化。從壞的方面來看，人民幣匯率升值不利于中國產品的出口，在中國產品正處于價值鏈向更高附加值、產業鏈向中高端升級的過程中，不利于提高中國產品的國際競爭力。而且，借鑒日本當年“廣場協議”的教訓來看，當時日元持續升值、甚至是出現了嚴重高估的情況，導致日本出口受損，政府為刺激內需轉而大力發展房地產和金融行業，當美聯儲加息時，日本國內資產泡沫破裂，步入失去的30年。中國需要警惕重蹈日本覆轍，謹慎看待人民幣匯率的持續升值。

　　因此，人民幣匯率的升值最好是避免高估的情況，適度的升值對推動中國資本市場的國際化還是有促進作用的。當然我們也不必過分擔憂人民幣匯率的持續升值。一方面，隨著疫苗上市后，美國經濟應該會有所好轉，美聯儲可能會收緊貨幣政策，弱美元的情況可以在一定程度上改善。另一方面，美元指數是由一攬子貨幣組成，人民幣不是美元指數的錨。這意味著美元指數的貶值并不會必然導致人民幣匯率的升值。而且，人民幣匯率中間價的報價模型中本來就有逆周期因子，當人民幣匯率出現高估時，逆周期因子的權重可能會被調高。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)