文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 張瑜、殷雯卿

　　要點(diǎn)

　　疫情作為催化劑，可能導(dǎo)致低通脹的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與金融體系發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變。而長期低通脹環(huán)境的逆轉(zhuǎn)，或?qū)⑹谷蜻M(jìn)入到新一輪通脹的時代。

　　金融危機(jī)后，全球央行大放水，美、歐、日央行的資產(chǎn)負(fù)債表較金融危機(jī)前膨脹了3—5倍。根據(jù)貨幣主義學(xué)派的觀點(diǎn)，貨幣供應(yīng)量的增加是引發(fā)通貨膨脹的根本原因；但近些年發(fā)達(dá)國家卻通脹率低迷，始終未能達(dá)到2%的通脹目標(biāo)。央行“通貨”的膨脹并未引發(fā)通貨膨脹，似乎意味著貨幣主義理論的失效。新冠肺炎疫情在全球蔓延后，各國央行再度重啟大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃。那么此輪放水是否會引起通脹？在回答這一問題之前，有必要先厘清近年來通脹持續(xù)低迷背后的邏輯。 

　　全球的結(jié)構(gòu)性變化抑制通脹抬升

　　技術(shù)進(jìn)步壓低單位勞動成本

　　技術(shù)進(jìn)步會提升勞動生產(chǎn)率，進(jìn)而降低單位勞動成本，壓低商品生產(chǎn)的成本。格林斯潘在2005年美國國會證詞中就曾表示，計算機(jī)、通訊與網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展提高了勞動生產(chǎn)率，從而降低了密集使用新技術(shù)的商品價格，并降低了單位勞動生產(chǎn)成本，從而降低了通脹壓力。通過觀察1980年以來美國非農(nóng)勞動生產(chǎn)率與核心CPI的相關(guān)性也可以看到，越高的勞動生產(chǎn)率對應(yīng)了越低的通脹水平（見圖1）；而20世紀(jì)60—80年代數(shù)輪通脹高企的背后，則都伴隨著勞動生產(chǎn)率的快速下降。

　　全球化程度進(jìn)一步深化

　　全球化程度加深對通脹的抑制作用主要體現(xiàn)在兩個層面。一方面，商品貿(mào)易的全球化使得各國生產(chǎn)的產(chǎn)品與服務(wù)均參與到了激烈的競爭之中，市場競爭的加劇壓低了相應(yīng)商品的價格；同時計算機(jī)技術(shù)的普及，使得全球市場關(guān)聯(lián)更為緊密，原本因地理隔離而分割的市場更為統(tǒng)一。另一方面，由于供應(yīng)鏈的全球化，企業(yè)可以將其生產(chǎn)線設(shè)置在成本最低的地區(qū)以降低綜合成本，這也是為何在近幾年，勞動力密集型產(chǎn)業(yè)越來越多地向東南亞國家轉(zhuǎn)移的原因；同時，主要進(jìn)口國也可以在國際市場上尋找價格最低的商品進(jìn)口。在源源不斷的低成本供給沖擊下，發(fā)達(dá)國家進(jìn)口商品價格不斷被壓低，通脹水平因此也被長期壓制。

　　人口老齡化程度加深

　　目前的學(xué)術(shù)研究普遍認(rèn)為，人口老齡化對低通脹的傳導(dǎo)路徑通常來說有兩條——生命周期消費(fèi)與投票者偏好。一方面，老齡人口的消費(fèi)傾向較低，同時青年人口占比的減少將降低一國儲蓄率，低儲蓄率進(jìn)而帶來低投資，造成總需求的下降，對通脹帶來向下的壓制；另一方面，老齡人口對通脹的容忍度較低，因此老齡化的加劇也會不利于央行通脹目標(biāo)的實現(xiàn)。

　　世界銀行的一項研究通過將2010—2016年間各國平均老齡人口撫養(yǎng)比以及平均通脹率進(jìn)行回歸后發(fā)現(xiàn)，老齡人口撫養(yǎng)比較高的國家對應(yīng)了較低的通脹率。日本是其中最為典型的國家：日本早在上世紀(jì)90年代就已出現(xiàn)人口老齡化的問題，而與之相隨的則是此后日本長期維持在2%以下的通脹率。2008年金融危機(jī)后，美國老年人口撫養(yǎng)比自20%左右提升至27%，歐元區(qū)國家則長期維持在25%左右，且在危機(jī)后仍持續(xù)上升，這也是危機(jī)后美歐國家通脹陷入持續(xù)低迷的重要原因之一。

　　貧富差距拉大造成收入分配不均衡

　　貧富差距拉大造成收入分配的不均衡，也是在中長期壓低通脹的誘因之一。1980年代以來，全球各主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體前10%群體的財富占全社會份額持續(xù)提升，財富分配不平等的狀況持續(xù)加??；同時，勞動報酬占比逐步讓位于企業(yè)報酬占比，收入分配向資本要素集中。

　　這一現(xiàn)象對通脹的影響渠道主要有兩條：一方面，美國等發(fā)達(dá)國家制造業(yè)等中等收入職業(yè)吸納的就業(yè)人口減少，大量勞動力流向服務(wù)業(yè)等低收入崗位，造成全社會的平均薪資增速放緩，中產(chǎn)階級收入水平下沉。而薪資本身就是影響通脹的內(nèi)生動量，因此通脹也持續(xù)低迷。另一方面，新自由主義注重效率的社會分配方式導(dǎo)致收入分配逐步向資本要素傾斜，加劇了貧富差距。由于中低收入群體的邊際消費(fèi)傾向更高，貧富差距的加大也從需求端造成了通脹低迷的環(huán)境。

　　原油價格進(jìn)入低位均衡狀態(tài)

　　如果從通脹的分項來看，原油價格對近幾年通脹的低迷同樣起到了較大的作用。即使從剔除油價因素后的核心通脹看，原油作為重要的生產(chǎn)生活資料，其價格仍會通過中間品價格進(jìn)一步傳導(dǎo)并影響到服裝、運(yùn)輸、電力等成本，因此歐美核心通脹與原油價格也有著密切聯(lián)系。利用1990—2019年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，美國PCE物價指數(shù)與原油價格漲跌幅的相關(guān)系數(shù)可達(dá)到61%，布油價格每下跌1%，將引起PCE物價指數(shù)下降0.02%。2014年以來，由于美國頁巖油開始量產(chǎn)，大量原油供給的釋放拉低了全球原油價格，油價進(jìn)入了30—80美元/桶的低位均衡狀態(tài)。而油價的低迷疊加全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，更對這一時期的低通脹起到了推波助瀾的作用。

　　“通貨”膨脹由金融市場向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)失效

　　2008年金融危機(jī)后，資金沉淀在金融體系內(nèi)部，背后的本質(zhì)是貨幣流通速度的下降，引發(fā)通脹低迷。從理論上講，資金的脫實向虛、金融市場資產(chǎn)價格的膨脹，都會降低貨幣周轉(zhuǎn)的速度。而費(fèi)雪方程式MV=PT也告訴我們，在其他條件不變的情況下，貨幣流通速度V的下降將帶來物價水平P的下降。這也從貨幣層面解釋了“通貨”的膨脹為何未能傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)。

　　一方面，貨幣放水引發(fā)金融高度繁榮，但對實體經(jīng)濟(jì)支持有限，資金脫實向虛，未進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，也難以引發(fā)實體經(jīng)濟(jì)通脹。金融危機(jī)后，各國央行QE操作帶來的大規(guī)模流動性供應(yīng)對金融資產(chǎn)價格起到了明顯的推動效果：各國上市公司市值/GDP的比重呈現(xiàn)上升趨勢，美國、法國、日本當(dāng)前的市值占比達(dá)到了金融危機(jī)前的近一倍（見圖2）；而在間接融資層面，間接融資占比較高的日本、德國銀行貸款結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)分化，房地產(chǎn)業(yè)貸款占比顯著提升，由2000年年初的12%—13%左右，提升至2019年年末的16%左右，相應(yīng)的制造業(yè)貸款占比則持續(xù)回落（見圖3）。由于資金呈現(xiàn)脫實向虛的趨勢，大量的流動性并未進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，因此危機(jī)后 “通貨”的膨脹帶來更多是資產(chǎn)價格的膨脹，而非通貨膨脹。

　　另一方面，央行在量化寬松投放大量流動性后，大量貨幣以存款準(zhǔn)備金或活期存款的方式沉淀在了央行的資產(chǎn)負(fù)債表中。從央行的資產(chǎn)負(fù)債表看，美、日央行在量化寬松后，伴隨著央行總資產(chǎn)大幅攀升的是準(zhǔn)備金和活期存款。其中準(zhǔn)備金占美聯(lián)儲總資產(chǎn)比重約47%（見圖4），活期存款占日央行總資產(chǎn)比重約66%（見圖5）。由于金融危機(jī)后銀行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，為滿足LCR監(jiān)管指標(biāo)等要求，商業(yè)銀行有較強(qiáng)意愿持有更多的準(zhǔn)備金資產(chǎn)，導(dǎo)致大量資金留存在銀行體系內(nèi)部，并沒有成為基礎(chǔ)貨幣派生信用，也避免了大水漫灌帶來的通貨膨脹。

　　疫情后全球或進(jìn)入新一輪通脹時代

　　疫情發(fā)生以來，對未來通脹的展望可從短期與長期兩個時間維度來考量。

　　短期（一年維度）：需求不足引發(fā)通縮

　　疫情發(fā)生以來，全球30億人遭“禁足”，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)停滯、居民消費(fèi)出行壓縮，全球經(jīng)濟(jì)陷入停擺。這將帶來總需求的大幅萎縮，居民薪資收入因此下降，全球原油價格也因供過于求而難以突破低價區(qū)間。因此，短期來看，大概率將面臨全球性的通縮壓力。

　　長期：低通脹環(huán)境逆轉(zhuǎn)，通脹緩慢抬頭

　　疫情作為催化劑，可能導(dǎo)致維系低通脹的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與金融體系發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變。而長期低通脹環(huán)境的逆轉(zhuǎn)，或?qū)⑹谷蜻M(jìn)入到新一輪通脹的時代。

　　一是全球價值鏈若進(jìn)一步撕裂，長期低通脹環(huán)境將可能逆轉(zhuǎn)。逆全球化浪潮下，全球供應(yīng)鏈的撕裂風(fēng)險或?qū)﹂L期通脹上行壓力帶來更為深遠(yuǎn)的供給沖擊。上文已經(jīng)提到，由于全球化的深化，一方面各國生產(chǎn)的產(chǎn)品與服務(wù)均參與到了激烈的全球競爭之中；另一方面，在全球供應(yīng)鏈中總能找到成本更低的生產(chǎn)國來壓低產(chǎn)品價格，因而全球通脹水平在源源不斷的正向供給沖擊下被長期壓抑。

　　然而疫情向全球蔓延以來，由于各國工業(yè)生產(chǎn)停滯、國際貿(mào)易中斷，引發(fā)了全球產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)受阻。以中國為例，中國是全球重要的工業(yè)生產(chǎn)中間品出口國，計算機(jī)電子產(chǎn)品、電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、其他運(yùn)輸設(shè)備、紡織服裝等行業(yè)出口占全球比重較高。在國內(nèi)2—3月的疫情暴發(fā)期，由于工業(yè)生產(chǎn)中斷而導(dǎo)致了美歐等國電子、汽車等產(chǎn)業(yè)因原材料供應(yīng)不足而出現(xiàn)了生產(chǎn)周期延長的問題。而隨著疫情在全球范圍內(nèi)的蔓延，韓國、日本、東南亞等各國的工業(yè)生產(chǎn)都出現(xiàn)中斷，使全球價值鏈進(jìn)一步受阻。特別是疫情的沖擊使得原本就因貿(mào)易摩擦與民粹主義承壓的全球價值鏈面臨著進(jìn)一步撕裂的風(fēng)險。這意味著數(shù)十年來不斷壓抑全球通脹的重要因素可能已站在逆轉(zhuǎn)關(guān)口。未來，逆全球化或?qū)⑷趸蚝献鲗ν浀膲褐谱饔茫l(fā)貿(mào)易逆差國通脹的抬頭。

　　二是財政貨幣化的試驗帶來的“直升機(jī)撒錢”。與上一輪金融危機(jī)時期各國政府的寬貨幣、寬財政政策不同，由于當(dāng)下各國貨幣政策空間已十分有限，且疫情帶來的供給端問題難以單純由貨幣政策大量放水解決，因此疫情后我們看到各國財政陸續(xù)推出了各項史上規(guī)模最大的經(jīng)濟(jì)刺激方案，而央行在這其中則扮演了輔助財政政策工具的角色。最有代表性的是美聯(lián)儲設(shè)立的薪資保護(hù)計劃PPP貸款支持便利。PPP貸款本為美國政府向小型企業(yè)提供的貸款計劃，美聯(lián)儲為提高貸款機(jī)構(gòu)運(yùn)用該項工具的意愿，允許商業(yè)銀行以發(fā)放的PPP貸款作為抵押品向美聯(lián)儲申請再融資。該項工具實質(zhì)上已將美聯(lián)儲由銀行體系的最后貸款人擴(kuò)展至整個經(jīng)濟(jì)的最后貸款人。

　　盡管當(dāng)前美聯(lián)儲在名義上仍然具有貨幣政策的獨(dú)立性，其資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張速度可由美聯(lián)儲自行決定而非由財政部干預(yù)，但美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟(jì)的兜底，已在實質(zhì)上有了“直升機(jī)撒錢”的意味。未來美聯(lián)儲若為了輔助財政部維持較低的發(fā)債成本、降低債務(wù)利息負(fù)擔(dān)而實施收益率曲線控制等操作，則央行的貨幣供應(yīng)量可能會更進(jìn)一步受到財政部的干預(yù)。屆時，財政貨幣化的試驗或成為通脹抬升的又一重要推手。

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員)