文/意見領袖專欄作家 張瑜

　　主要觀點

　　一、針對疫情沖擊，財政有哪五大突破口？

　　截至2月23日，各級財政共安排疫情防控資金995億元，根據我們此前估算，各級財政疫情防控補助資金預計最終實際支出可達1800~2500億元，針對疫情的稅費減免空間可達5700億元。面對高達8000億的增支減收沖擊，財政的出路在哪？我們認為主要有五大突破口，分別為煙草稅調整、壓減支出、提升赤字率、動用小金庫（調入資金及使用結轉結余、國企利潤上繳）以及發行特別國債（類特別國債）：

　　1．煙草稅與疫情防控關聯度較低且稅額龐大，當下適合調整加征。

　　2．疫情防控支出的壓力還可通過壓減其他支出緩解，主要為壓減一般性支出。

　　3．若預算赤字率僅提升至3%，相比預期將沒有增量。

　　4．動用小金庫主要包括調入資金及使用結轉結余、國企利潤上繳。其中調入資金及使用結轉結余分為從中央預算穩定調節基金調入、政府性基金預算調入（專項債計入政府性基金）、國有資本經營預算調入以及地方財政結轉結余資金四個部分。國企利潤上繳主要來自金融國企利潤上繳。

　　5．特殊時期不排除發行特別國債（類特別國債），但政策優先級較低。

　　二、財政“明白賬”的增量空間有多少？

　　加征煙草稅可帶來約2300億增量。加征煙草稅的月度邊際財政收入增量約為230億。假設本輪煙草稅調整自3月執行，可創造約2300億增量財政空間。

　　壓減一般性支出可帶來873億增量。假設2020年一般公共服務支出壓減幅度仍為5%，增量可達873億。

　　若將預算赤字率提至3%，相比2019年可帶來4414億增量。但考慮到疫情發生前，市場已普遍預期2020年預算赤字率將提至3%，相比預期將沒有增量。

　　三、財政“模糊賬”的增量空間有多少？

　　估算2019年底中央預算穩定調節基金余額為1742億元，由于2019年調入中央一般公共預算額已達2800億，今年即便將余額全部調入使用也沒有增量。

　　動用地方結轉結余及調入資金可帶來8562~10062億增量。估算地方結轉結余資金2019年底規模為2781億，即便全部使用也無增量。調入資金主要來源于土地出讓盈余與專項債收入，若專項債新增發行3.3~3.5萬億，2020年調入資金增量可達2250~3750億。結轉結余與調入資金合計可達2.62~2.78萬億，若全部使用，相較2019年增量可達8562~10062億。

　　國企利潤上繳增量主要來自金融國企，上繳比例提升可帶來972億增量。

　　不排除特別國債發行可能，但政策優先級較低。從政策導向看，通過普通國債和地方一般債彌補赤字目前仍為基準情形。從歷史發行看，三種特別國債各有缺陷，并非填補財政缺口首選。如最終仍有必要發行特別國債，更可能是針對本次疫情的新品種，配合專項債發行規模擴大。

　　四、財政的出路在哪？——可能的8000億增量組合

　　應對狹義疫情沖擊，財政的出路主要在于加大動用部分小金庫（增量4000億）與煙草稅調整（增量2300億），可能的增量組合將帶來8145億增量，可基本彌補8000億狹義疫情沖擊缺口。

　　廣義財政要更積極，還需政策性銀行補短板與專項債穩增長。我們預計三大政策性銀行的“戰疫債”后續將加碼，必要時財政可給予貼息配合（類專項建設債），財政部可能針對本次疫情發行不同于以往的新品種特別國債，地方政府新增專項債規模將由此前市場預期的3萬億擴大至3.3~3.5萬億，并更加強調投向基建比例的提升（此前提前下達專項債約70%投向基建）。

　　風險提示：疫情發展程度超預期，財政刺激力度超預期，估算僅供參考。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一

　　針對疫情沖擊，財政有哪五大突破口？

　　截至2月23日，各級財政共安排疫情防控資金995億元，根據我們此前估算，各級財政疫情防控補助資金預計最終實際支出可達1800~2500億元，針對疫情的稅費減免空間可達5700億元。面對高達8000億的增支減收沖擊，財政的出路在哪？我們認為有五大突破口，分別為煙草稅調整、壓減支出、提升赤字率、動用小金庫（調入資金及使用結轉結余、國企利潤上繳）以及發行特別國債（類特別國債）。其中，前三者為較為清晰的“明白賬”，后兩者為深藏不露的“模糊賬”：

　　1．經濟持續下行疊加收入端承壓疫情沖擊的背景下，靠財政收入整體增長彌補疫情財政缺口并不現實，有必要適當加征其他非疫情相關稅種。煙草稅與疫情防控關聯度較低且稅額龐大，當下適合調整加征。

　　2．疫情防控支出的壓力還可通過壓減其他支出緩解。主要為壓減一般性支出。

　　3．提升赤字率是財政應對危機的常規手段。但若預算赤字率僅提升至3%，相比預期將沒有增量。

　　4．除了通過“明白賬”增收減支以外，財政還可動用“小金庫”彌補收支缺口，主要包括調入資金及使用結轉結余、國企利潤上繳。其中調入資金及使用結轉結余分為從中央預算穩定調節基金調入、政府性基金預算調入（專項債計入政府性基金）、國有資本經營預算調入以及地方財政結轉結余資金四部分。國企利潤上繳主要來自金融國企利潤上繳。

　　5．特殊時期不排除發行特別國債（類特別國債），但政策優先級較低。

　　需要說明的是，由于疫情帶來的短期經濟沖擊難以準確估計，由此估算財政減收的誤差可能較大，我們在本篇報告中僅考慮如何彌補狹義疫情沖擊造成的收支缺口，而不去評估經濟下行壓力加劇產生的內生財政影響。

　　二

　　財政“明白賬”的增量空間有多少

　　（一）煙草稅調整可帶來2300億增量

　　煙草稅對財政有多重要？2015年以來，煙草業上繳財政總額從未低于1萬億（絕大部分繳入稅收）。今年召開的全國煙草工作會議并未披露去年的具體上繳規模，但明確了“全國煙草行業工商稅利和上繳財政總額創歷史最高水平”，由此判斷2019年煙草業上繳財政總額應至少高于2015年的歷史峰值10950億元，相當于全年財政收入的5.8%。

　　加征煙草稅能增收多少？以最近一次煙草稅調整為例，2015 年5 月，財政部、國家稅務總局將卷煙批發環節從價稅稅率由 5%提高至 11%，并按 0.005 元/支加征從量稅，當年煙草業利潤上繳即實現了 1839 億多增（共實施8個月）。假設本輪煙草稅調整力度不遜于 2015 年，在稅基變化不大的前提下，月度邊際財政收入增量約為230億。假設本輪煙草稅調整自3月執行，可創造約2300億（230*10=2300億）增量財政空間。

　　（二）壓減一般性支出可帶來873億增量

　　哪些支出可以壓減？在公共財政支出的二十四個子項目中，目前政策明確壓減的為一般性支出（一般公共服務支出）。其他支出項目中，國防、教育、環保等關乎國計民生與強政策延續性支出難以壓減，而醫療衛生、社會保障和就業等疫情相關支出增支壓力較大，唯一存在騰挪空間的基建類支出（城鄉社區事務、農林水事務和交通運輸事務支出）也因穩增長壓力而壓減空間有限。

　　壓減一般性支出的空間有多大？2019年一般公共服務支出并未公布，但可結合判斷增速約為-5%，對應支出規模約為17456億：年初中央預算表中，中央一般公共服務支出的預算同比增速為-3.1%；全年財政收支發布會提及：“2019中央除剛性和重點項目外，其他項目支出平均壓減幅度達到10%”；“各地壓減幅度都超過了5%，不少達到10%以上”。假設2020年一般公共服務支出壓減幅度仍為5%，增量可達873億，仍相對有限。

　　（三）若預算赤字率提至3%，相比預期將沒有增量

　　假設今年預算赤字率提至3%，能創造多少增量？在2020年名義GDP增速7.7%的假設下，若將預算赤字率提至3%，相比2019年可帶來4414億增量。但考慮到疫情發生前，市場已普遍預期2020年預算赤字率將提至3%，若赤字率不進一步提升至3%以上（每增加0.1%可帶來1067億增量），相比預期將沒有增量。

　　三

　　財政“模糊賬”的增量空間有多少？

　　財政連年超支，為何預算赤字目標總能完成？當實際赤字（財政支出-財政收入）超出預算赤字時（2019年超2萬億），兩者之間的差距可以通過調入資金及使用結轉結余來填補，具體可分為使用中央預算穩定調節基金、從中央政府性基金預算、中央國有資本經營預算調入以及從地方結轉結余及調入資金四部分。其中中央政府性基金預算與國有資本經營預算這兩部分近幾年調入規模和波動均較小，增量可忽略不計，我們主要對中央預算穩定調節基金和地方結轉結余及調入資金進行估算：

　　（一）動用中央預算穩定調節基金將沒有增量

　　在足額調入中央一般公共預算后，當年中央預算穩定調節基金規模的增加要么來自于收入的超收，要么來自于支出的結余[1]，估算2019年末中央預算穩定調節基金余額僅剩1742億元。由于2019年調入中央一般公共預算額已達2800億，今年即便將2019年底余額全部調入使用也沒有增量。

　　（二）動用地方結轉結余及調入資金可帶來8562~10062億增量

　　對于地方結轉結余，以公布截至2017年年底的結轉結余資金規模為起點，估算經過2018~2019年兩年使用后，截至2019年底規模為2781億，即便全部使用也沒有增量。對于調入資金，土地出讓盈余與專項債收入是主要來源。假設2020年土地出讓盈余保持不變，按地方政府性基金盈余調入比例75%估算，若專項債新增發行3.3~3.5萬億，2020年調入資金可達2.05~2.2萬億，相較此前市場預期的專項債新增3萬億情形，調入資金增量可達2250~3750億。按盤活存量資金3000億估算[2]，結轉結余與調入資金合計可達2.62~2.78萬億，若全部使用，相較2019年增量可達8562~10062億。

　　（三）加大金融國企利潤上繳可帶來972億增量

　　我國國企管理與利潤上繳分為兩條線。非金融國企歸國資委管理，上繳利潤首先進入國有資本經營預算，再調入進入一般公共預算，一次上繳按不同企業類型從免繳到25%分為五檔標準，二次調入比例要求為30%[4]，二次上繳/調入機制導致實際上繳公共財政相對有限。金融國企歸財政部管理，上繳利潤通過非稅收入直接進入一般公共預算，上繳標準暫無明確規定，存在一定增量空間。

　　由于金融國企利潤上繳概念范圍始終不清，數據質量相對有限，以最為接近的非稅收入子項目——國有資本經營收入（其中仍可能包括部分非金融央企利潤）為代表衡量。假設2013-2017年金融央企歸母凈利潤年復合增長率不變[5]，若今年將中央特定金融機構和央企上繳利潤比例由2019年的40.3%提至歷史新高45%，同時地方金融國企上繳水平保持不變，對應增量為972億。

　　（四）不排除特別國債發行可能，但政策優先級較低

　　我國主要發行過三種特別國債（類特別國債），分別為長期建設國債、特別國債與專項建設債。

　　長期建設國債于1998-2008年間由財政部發行超一萬億，用于國民經濟和社會發展急需的基礎設施建設。考慮到其發行納入赤字，完全可以通過發行普通國債替代，疊加已有不納入赤字的專項債用于基建，目前重啟長期建設國債的可能性較低。

　　特別國債由財政部發行，歷史上三次累計發行2.42萬億，其中前兩次為新發，發行目的較具針對性。1998年首次發行為緩解金融風險：財政部發行2700億元特別國債注資四大行，使其滿足《巴塞爾協議》8%的銀行資本充足率要求；2007年二次發行目的為抑制流動性過剩：“雙順差”背景下我國貨幣供應量增長較快，（2006年至二次發行特別國債，央行8次上調存款準備金率，4次動用基準利率）為幫助抑制流動性過剩，財政部發行1.55萬億特別國債用于購買外匯、注資中投公司；2007年發行的特別國債與1998年特別國債有重要區別：前者歸集到央行手中之后，還可成為央行公開市場操作的資產，而后者不進入二級市場流通。2017年，2007年二次發行的特別國債1期6000億到期，財政部續作。

　　專項建設債由政策性銀行發行，2015年發行目的為應對經濟下行，拉動投資增速。專項建設債由國開行、農發行向郵儲銀行等定向發行，并由財政貼息90%（后貼息幅度有所降低）。2015-2017上半年發行規模超2萬億后，專項建設債由于穩增長需求降溫，地方政府專項債替代效應增強，以及自身資金沉淀、擠出社會資本等問題逐漸淡出。

　　特別國債（類特別國債）今年有可能發行嗎？不排除發行可能，但政策優先級較低。首先，2月7日，財政部副部長余蔚平表示，“今年的赤字安排已經考慮了一些不確定的因素”，可見財政通過普通國債和地方一般債彌補赤字目前仍為基準情形。其次，歷史發行的三種特別國債各有缺陷，并非填補財政缺口首選：其中，特別國債兩次新發分別針對化解金融風險與緩解流動性過剩，從未針對彌補財政赤字與穩增長發力，從發行流程來看也存在2-6個月時滯；專項建設債雖針對穩增長發力、投放效率相對較高，但與地方政府專項債職能高度重合（此前提前下達專項債約70%投向基建），政策優先級需要打折；長期建設國債發行納入赤字，發行普通國債或地方一般債即可替代，發行必要性最低。如最終仍有必要發行特別國債，更可能是針對本次疫情的新品種，配合地方專項債發行規模擴大。

　　四

　　財政的出路在哪？——可能的8000億增量組合

　　應對狹義疫情沖擊，可主要依靠小金庫與煙草稅補缺口。在煙草稅調整、壓減支出、提升赤字率、動用小金庫（調入資金及使用結轉結余、國企利潤上繳）與發行特別國債（類特別國債）五大突破口中，由于后續穩增長需要基建抓手，壓減基建類支出的概率較低，同時一般性支出壓減空間相對有限；赤字率若僅提升至3%，相較此前市場預期將無增量；結合十四五期間重大項目需要支持、經濟降速仍未完成及中美對抗的綜合考慮，小金庫加大動用力度的同時，也需為后續留有余地；因此，財政的出路主要在于加大動用部分小金庫（增量4000億）與煙草稅調整（增量2300億），可能的增量組合將帶來8145億增量，可基本彌補8000億狹義疫情沖擊缺口。特別國債發行力度仍視后續政策力度而定。

　　廣義財政要更積極，還需政策性銀行與專項債穩增長。2月21日中共中央政治局會議提及“積極的財政政策要更加積極有為，發揮好政策性金融作用”，2月24日財政部部長助理歐文漢表示“要擴大地方政府專項債券發行規?！?，結合此前2月11日財政部已完成今年1.29萬億新增專項債提前下達限額的頂格下達，我們預計三大政策性銀行的“戰疫債”后續將加碼，必要時財政可給予貼息配合（類專項建設債），財政部可能針對本次疫情發行不同于以往的新品種特別國債，地方政府新增專項債規模將由此前市場預期的3萬億擴大至3.3~3.5萬億，并更加強調投向基建比例的提升（此前提前下達專項債約70%投向基建）。

　　【1】按照預算法規定，中央一般公共預算超收收入和支出結余用于補充中央預算穩定調節基金。

　　【2】李克強在2017年國務院第五次廉政工作會議上的講話：“盤活財政存量資金，去年各級財政收回并統籌使用資金近1900億元”，假設2018年盤活財政存量資金約2000億，2019年盤活力度加大至與近年來唯一短收的2015年基本持平（約3000億），2020年盤活力度假設不遜于2019年。

　　【3】 2019地方使用結轉結余及調入資金估算=實際赤字-預算赤字-中央預算穩定基金預算調入預算-中央政府性基金預算、中央國有資本經營預算調入預算；2019年地方政府性基金預算盈余估算=地方本級政府性基金收入+中央政府性基金轉移支付預算+地方政府專項債券收入-地方本級政府性基金支出；2019年地方國有資本經營預算盈余假設為2019年地方國有資本經營收入的30%；2017年前盤活結轉資金均設為平衡項。

　　【4】十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》明確將“完善國有資本經營預算制度，提高國有資本收益上繳公共財政比例，2020年提到百分之三十”，從實際運行情況來看應指二次調入。

　　【5】 根據《國務院關于2017年度金融企業國有資產的專項報告》，2013年-2017年，中央國有金融企業營業收入由4.3萬億元增至5.8萬億元；歸屬母公司凈利潤從1.2萬億元增至1.4萬億元，對應年復合增長率為3.93%。

　　具體內容詳見華創證券研究所2月26日發布的報告《【華創宏觀】“戰疫”費錢，財政的出路在哪里？——戰疫系列十一》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)