意見領袖 | 連平、馬泓

　　摘要

　　2024年房地產市場仍處于深度調整階段，商品房庫存處于歷史相對高位，房價持續走低，居民杠桿率回落，房地產投資連續第三年大幅下滑。在一系列政策推動下，2024年四季度市場下行明顯放緩，當季銷售同比回正，部分城市房價止跌企穩，市場信心開始有所修復。

　　當前房地產市場風險依然不容忽視。部分房企仍有不小的流動性風險，資產減值增加導致房企投資回報率持續下降，房企償債難度依舊不小。房地產開發投資減少持續拖累經濟增長，土地成交減少令地方政府財政繼續承壓，房地產銷售下行，居民相關商品消費支出減少，房地產投資下行降低了民企投資信心。

　　2025年政策支持將有力推動房地產市場走穩。2024年出臺的一系列住房支持政策將在2025年繼續體現其價值和效能。政策重點是把“四個取消、四個降低、兩個增加”各項存量政策和增量政策堅決落實到位，大力支持剛性和改善性住房需求。政策將著力改善供給，完善和加強房地產金融宏觀審慎管理。三項增量政策將為2025年房地產市場走穩發揮突出作用。一是城中村改造計劃支持需求并促進投資，拉動住房需求0.75-1億平方米，帶動保障性住房貸款約1800-2400億元。二是商品房和土地收儲加快市場去庫進程，預計新增貸款實際投放規模在6000億元-9000億元，拉動商品房去庫0.35億-0.65億平方米和1.5億平方米閑置土地收儲。三是“白名單”制度落地將有效改善房企流動性狀況，全年新增實際放款可能超2.6萬億元，更好地滿足房企項目工程建設，支持房企防范債務風險。

　　2025年房地產市場將邊際改善。房產銷售降速明顯放慢，預計全年全國商品房銷售面積約9.36億平方米，同比下跌4%左右，現房銷售優于期房。更多城市房價出現止跌企穩信號，預計全國新建商品房價格同比下跌1%左右，二手房價格同比下跌2%左右，房價跌幅較2024年明顯收窄。房企流動性狀況將有所改觀，銷售跌幅大幅收窄有望推動房企經營性收入逐漸走出大量“失血”的困境，房企各項債務到期支出規模較2024年減少約8000億元。大城市土地成交活躍度上升，預計全年全國土地購置費同比下降3.5%，跌幅較2024年收窄5.2個百分點。下半年投資回穩概率很大，長期施工面積的下降將繼續拖累建安工程建設進程及相關投資，政策支持力度加大將更好地發揮托底作用，預計全年房地產開發投資完成額為9.43億元，同比下跌6%左右，跌幅較2024年收窄4.6個百分點。

　　本輪房地產市場調整將步入尾聲，房地產市場有可能緩跌走穩。行業主要指標將止跌或跌幅收窄，房企風險敞口逐步縮小，市場信心不斷修復。目前從全國范圍來看，正處于“銷售回暖”向“資金增厚”的階段運行。預計2025年商品房庫銷比將從高位逐步回落。國內高能級城市房地產市場復蘇進程早于低能級城市，預計一線城市新房價格同比上漲2.5%左右，二手房價格同比止跌。土地市場差異化特征更為明顯，部分大城市土拍市場熱度自2024年四季度以來明顯好轉。

　　住房支持政策仍有加力的必要。由于外部環境多變復雜，國內中長期房地產市場供需結構發生了很大變化，當前房地產市場風險依然不容忽視。建議進一步下調房貸利率，優化個人住房財稅優惠政策，多渠道推動房企資產重組，增加高能級土地有效供給，適度加快不動產公募REITs發行力度；建議城市建立農村轉移人口與保障房供給保障機制，探索設立國家房地產基金，中長期支持行業不良資產處置。

　　正文

　　2024年，房地產市場仍然處于深度調整階段，住房銷售及工程建設持續收縮，房地產投資連續第三年大幅下滑。自2024年四季度開始，房地產市場在一系列穩樓市增量政策出臺后出現了積極變化，部分大城市房價率先觸底企穩。預計2025年，在宏觀經濟環境改善的條件下，借助城中村改造貨幣化、地方商品房與土地收儲專項債、“白名單”擴圍等住房支持政策的落地見效，去庫存進程的不斷推進將引導國內房地產市場供求關系趨于平衡，市場止跌企穩仍需政策進一步加力，并經歷一個落地的過程。

　　一、2024年房地產市場仍處于深度調整階段

　　2024年，房地產市場銷售連續第三年下跌，全年商品房銷售面積為9.74億平方米，自2009年以來銷售面積首次跌破10億平方米，同比下跌12.9%，跌幅較2023年擴大4.4個百分點。在經歷了國內房地產市場快速發展的二十年后，國內房地產市場長期供求關系發生了巨大變化，商品房庫存總體處于高位，居民部門杠桿率進一步大幅提升的可能性有所降低。近年來，居民總收入增速放緩，房企在大城市現房供給能力下降，導致居民購房需求釋放速度較黃金期明顯放緩。全年房價隨銷售下降而下挫，70個大中城市住宅價格[1]同比下跌5.8%，跌幅較2023年擴大4.8個百分點；其中，二手房價格創2005年有統計以來最大跌幅。由于房企現金流壓力及市場投資回報預期下降，房企拿地意愿進一步減弱，全年土地購置費約3.6萬億元，連續第四年下降。因開發商到位資金持續減少，房地產工程端建設周期被拉長，疊加土地購置下跌，2024年房地產投資規模為10萬億元，同比下跌10.6%；年化投資規模降至2015-2016年水平，創1998年房改以來最大跌幅。

　　圖表 1 2024年商品房銷售和房地產投資再度走低

　　2024年房地產市場前三季度調整幅度較大，但四季度在一系列政策推動下下行壓力明顯放緩。“9·26”政治局會議首度提出“要促進房地產市場止跌回穩”，對房地產市場運行給出了明確的要求，劃出了政策底線。2024年四季度商品房銷售面積當季同比增長0.6%，這是自2021年二季度以來房地產銷售首度出現季度正增長。銷售好轉帶動預收款、個人按揭及房價在四季度同樣觸底回升，一線城市二手房價格環比連續三個月（10-12月）實現正增長。很顯然，四季度房地產市場整體出現積極變化與住房支持政策密集出臺有很大的關系。

　　央行統一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將全國層面的二套房貸款最低首付比例由25%下調至15%；引導商業銀行將存量房貸利率降至新發放房貸利率附近，降幅平均在0.5個百分點左右。取消商業房貸利率下限，支持開發貸款、信托貸款等存量融資合理展期政策的適用期限延長至2026年底。截至2024年底，個人住房平均貸款利率降至3.09%，較2023年底下降87個基點。11月，房產交易稅收減免政策推出，包括下調土地增值稅預征率、加大契稅優惠力度等，并取消了一線城市普通和非普通住房標準，統一了全國個人購房契稅優惠政策。

　　一系列政策“組合拳”的出臺顯著調降了個人購房門檻和交易成本，改善了房企流動性，遏制了房地產市場進一步下滑的速度并初步扭轉了此前低迷的市場信心。

　　圖表 2 2024年四季度一線城市二手房價格止跌回升

　　除了上述政策外，另有幾項重要政策正在逐步落地見效，包括城中村改造貨幣化、地方政府收購商品房作保障性住房、土地儲備專項債用于收購存量閑置用地、加大“白名單”項目貸款投放力度等。其推進狀況及效應本文將在2025年展望部分做詳細分析。

　　二、當前房地產市場風險依然不容忽視

　　雖然近年來支持房地產市場的政策持續推出，迄今為止部分房企仍有不小的流動性風險。近些年，因房地產市場下行令部分個人住房貸款不良率上升，最新財報顯示四大行個人住房不良率從過去0.3%左右升至0.55%，但個人住房貸款期限一般在20年以上，還款來源與借款人月度收入掛鉤。截至2024年底，全國重點城市存量首套房首付比例平均為20%，新購房者最低首付比例不低于15%。基于相對較高的首付比例、個人基礎性收入較為穩定和私人儲蓄率水平較高，相較于發達經濟體和國內房企風險而言，我國個人住房抵押貸款風險較低。受商品房銷售下降、資信評級調降、融資增速放緩等因素影響，房企現金流壓力仍處于高壓區間。根據內地上市房企（住宅開發類）已經披露的財報來看，接近一半的公司現金短債比不到1，表明年內這部分房企短期償債能力缺乏足夠保障。截至2024年底，房企違約債券為62個，債券違約余額為855.5億元，占到全部債券違約余額的79%；房地產債券余額違約率為38.2%，而全部債券余額違約率僅為0.75%。盡管當年違約規模和余額違約率較2023年底明顯下降，但距離其他行業平均違約水平仍有較大差距。部分龍頭企業被國際評級機構下調評級，主要原因是流動性指標前景不佳。

　　表格 1房企債券違約情況（2019-2024）

　　資產減值增加導致房企投資回報率持續下降。根據內地上市房企（住宅開發類）最新財報顯示，截至2024年底，整體資產減值損失（TTM）達到409億元，較2023年同期增加了13.5億元，同比增長3.4%。主因銷售放緩和存量土地減值導致計提減值資產增加。房企平均投入資本回報率（TTM）為-0.95%，較2023年0.5%的回報率下降了1.45個百分點，并首次出現負增長，表明內地上市房企投資出現虧損。盡管2024年房地產開發商整體信貸及債券融資利率水平有所下降，但在負投資回報率的背景下，房企仍然難有進一步擴張借貸的意愿。而部分非上市的、資質相對薄弱的中小開發商融資難度則更大。

　　圖表 3  A股上市房企（住宅開發類）投入資本回報率逐年下降，2024年負增長

　　房企償債難度依舊不小。盡管過去幾年，在房企自身“瘦身”計劃與宏觀政策共同作用下，房地產開發商整體債務水平持續下降，到2024年底，房企狹義宏觀杠桿率降至15.5%，較2018、2019年最高26.5%左右的水平累計下降逾11個百分點。預計2025年房企本息到期償還規模約3.1萬億元，較2024年同比下降20%以上，房企債務償還的絕對規模明顯下降。然而，由于房地產開發商到位資金規模持續下降，預計到2025年底，當年實際到位資金規模可能不足15萬億元，還本付息規模大約占整體到位資金的20%，這意味著房企仍將通過各種融資渠道解決償債壓力，嘗試擴張投資的意愿較弱。部分經營困難的房企仍可能會選擇主動削減資產負債表的方式來維持企業生存的基本需求，在這種情況下，無法保證個別主體不出現流動性危機的狀況。

　　房地產開發投資減少持續拖累經濟增長。2024年房地產投資對名義GDP的占比進一步下降至6.3%，上一次低于這個水平還要追溯到2008年全球金融危機。2024年房地產投資對名義GDP的貢獻率下降19%，拖累名義GDP增速1.36個百分點，對名義GDP的拖累程度較2023年擴大了約0.2個百分點。其中，房地產投資拖累固定資產投資增速3個百分點，拖累社會消費品零售總額增速2.3個百分點，連續三年房地產投資快速下滑系拖累中國經濟增長的最主要因素和風險來源。

　　圖表 4房地產投資連續三年較大幅度拖累GDP增速

　　土地成交減少令地方政府財政承壓。受房企拿地減少影響，2024年國有土地出讓收入為4.87萬億元，同比下降16%，跌幅較2023年擴大了2.8個百分點。由于土地出讓收入占地方政府性基金收入的八成左右，土地出讓收入連續三年兩位數下跌拖累了地方政府性基金支出和傳統地方基建投資，2024年全國道路運輸業固定資產投資同比下降1.1%。房地產銷售下行，居民相關商品消費支出減少。2024年，全國限額以上企業商品零售總額增速為2.7%，與房地產密切相關的產品，諸如建筑及裝潢材料類（-2%）、文化辦公用品類（-0.3%）銷量同比下跌。房地產投資下行降低了民企投資信心。2024年全國民間投資為25.76萬億，同比下跌0.1%，連續第二年負增長。從民間投資七大分項來看，僅房地產業和建筑業投資為負增長，且跌幅均超過10%，成為拖累民間投資最主要的因素。房地產市場縮水導致就業市場不穩。根據國家統計局統計年鑒，到2023年底，房地產行業平均從業人員數量從2019年290萬的峰值水平降到200萬左右，房企數量從最高10.5萬降到10萬。據測算，隨著房地產投資減少，更多房企退出市場，2024年房地產行業平均從業人數可能減少10-15萬人，相關產業鏈（建筑、建材、家裝、家具等）就業人員減少可能接近100萬。

　　三、政策支持有力推動房地產市場走穩

　　2024年出臺的一系列住房支持政策將在2025年繼續體現其價值和效能，尤其是四季度出臺的一批極具針對性的政策將在2025年逐步落地顯效，勢必對全年市場運行產生重要的積極影響。

　　1．城中村改造計劃支持需求并促進投資

　　2024年10月17日，住建部宣布新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造，并推進城中村改造貨幣化安置。11月15日，將城中村改造政策支持范圍從最初的35個超大特大城市和城區常住人口300萬以上的大城市，進一步擴大到近300個地級及以上城市。參考上一輪棚改貨幣化（2014-2019年），6年時間里合計改造3228萬套，住房保障財政支出資金總計8338億元，保障性住房開發貸款余額凈增38840億元，財政資金撬動貨幣信貸擴張倍數為4.7倍。

　　預計2025年實際進行城中村改造實施計劃的數量可能增至150萬套-200萬套，如果按照平均每套保障房為50平方米，總計拉動住房需求0.75-1億平方米；從資金角度來看，新增相關財政直接支出380-520億元，帶動保障性住房貸款約1800-2400億元。

　　圖表 5 上一輪（2014-2019）棚改貨幣化情況

　　2．商品房和土地收儲加快市場去庫進程

　　商品房收儲計劃將促進存量商品房去庫進程加快。2024年11月，財政部允許專項債券支持回收閑置存量土地、收購商品房用作保障性住房。假設按照當前全國商品房銷售單價每平方米約1萬元，100萬套存量商品房，每套住房50平方米收儲的標準測算，如果專項債使用比例在50%-100%，預計新增商品房收儲專項債實際投放規模在2500億元-5000億元，拉動商品房去庫0.25億-0.5億平方米。

　　央行保障性住房再貸款利用率有望提升。自2024年6月央行設立了保障性住房3000億元再貸款額度以來，截至2024年9月末，實際使用貸款規模為162億元，利用率僅為5.4%。考慮到改造、運營等收儲成本可能比此前預計的更高，導致實際使用率偏低。對此，央行在9月將提供的再貸款資金比例由原來的60%提高到100%，以求增強市場吸引力。2025年，地方政府、金融機構和開發商將加強合作，保障性住房再貸款仍有很大的提升空間，預計實際使用額可能增至1000億元-1500億元，對應拉動商品房去庫0.1-0.15億平方米。

　　表格2 2025年城中村改造計劃、商品房收儲和保障性住房再貸款測算

　　土儲專項債的重啟不僅有助于地方土地開發利用率的提升，也將對房地產開發商盤活存量閑置用地資產將起到積極作用，增加房企流動性資金。2024年11月，自然資源部發文允許專項債用于回購存量土地。上一次土儲專項債發行是在2017-2019年間，合計發行1.26萬億元土儲專項債，同期商業銀行土地儲備貸款余額凈增1.4萬億元，每年土儲專項債發行規模大約為前一年土地儲備貸款余額的15%-20%。截止2024年底，全國商業銀行土地儲備貸款余額為1.56萬億元，按照上述比例，預計2025年土地儲備專項債發行規模可能在2500-3000億元。參考過去一年土地掛牌拍賣均價以及土地購置費變動情況測算，預計2025年土儲專項債或將拉動約1.5億平方米閑置土地收儲，拉動土地購置費2500-3500億元。

　　3．“白名單”制度落地將有效改善房企流動性狀況

　　2024年1月，地方房地產融資協調機制付諸實施。2025年“白名單”專項借款機制將逐步落地。截止2025年1月下旬，“白名單”項目審批通過貸款達到5.6萬億元；統計各地監管部門已經披露的放款信息，實際落地放款金額達到1.64萬億元，實際放款率接近30%。在“白名單”專項借款計劃的推動下，截至2024年底，全國商業銀行房地產開發貸款余額為13.56萬億元，同比增長3.2%，增速較2023年底擴大1.7個百分點。各地金融機構通過“白名單”項目貸款從住房金融供給端發力，支持房企存量信貸業務合理展期，在一定程度上滿足了房企的融資需求。

　　圖表 6 2024年房地產開發貸余額增速小幅上升

　　金融監督管理總局提出，2025年要“加快推進城市房地產融資協調機制擴圍增效，支持構建房地產發展新模式”。住建部提出全年要按照“應進盡進、應貸盡貸、能早盡早”的原則，擴圍“白名單”項目，精準支持房地產項目建設交付。預計2025年“白名單”專項借款審批金額可能擴圍至8.54萬億元，實際放款率提升至50%左右，假設全年商業銀行房地產開發貸余額增長5%，全年新增實際放款約2.63萬億元，較當前累計投放多增約1萬億元，將更好地滿足房企項目工程建設，有序防范房企債務風險。

　　表格3 白名單專項借款與商業銀行房地產開發貸余額情況（2024-2025）

　　2025年，除了上述三項主要增量政策外，過往供需兩端支持房地產市場運行發展的積極政策還將延續，推動房地產市場逐漸止跌回穩。在需求端，預計房貸利率仍有下行空間，央行可能適度調降貸款市場報價利率LPR、全國個人住房公積金貸款利率，引導房貸市場利率走低；不排除在必要時再度調降重要城市的購房首付比例；降低居民購房直接借貸成本，促進居民購房需求加快釋放。財稅政策可能在140平方米以上的住宅提供更多購房稅收優惠，包括契稅、個人所得稅和印花稅存在下調空間。各地政府將堅持“因城施策”，遵循“四個取消”原則。符合條件的城市將取消限制性購房政策，優化住房配售標準；一線城市可能調整改善性購房需求標準，未來除北上深核心區域外，全面放松限購政策可期。在供給端，央行將繼續延長和落實好房地產“金融16條”支持政策，擴大保障性住房建設金融支持力度。保險、資產管理公司AMC將更大范圍推進房企不良資產和債務處置工作，地方國資必要時可能介入房企資產重組工作。公募REITs市場有望進一步擴容，為房企有效盤活存量資產提供流動性支持，帶動增量投資，更好地滿足資本市場服務房地產實體經濟發展的需要。

　　2024年底中央經濟工作會議提出要“持續用力推動房地產市場止跌回穩”。2025年住房支持政策相較于2024年將更為積極有效，大城市將繼續盡可能放寬房產購置門檻，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。城中村與老舊小區改造、地方商品房收儲和土地專項債、“白名單”貸款項目落地將為房地產市場走穩提供強有力支撐。鑒于本輪房地產稅市場調整很深、過程時間較長，支持性政策將會持續較長時間，至少會延續至2026年，且還會加碼。

　　四、2025年房地產市場將邊際改善

　　1．房產銷售降速明顯放慢

　　在政策強有力支持和需求逐步釋放的條件下，2025年全國商品房銷售面積可能為9.36億平方米，增速同比下跌4%左右，跌幅較2024年底收窄8個百分點以上，銷售額跌幅可能在3%以內。住宅仍將是商品房銷售的主要項目，其中現房住宅銷售有望保持在15%左右兩位數增速，期房住宅銷售跌幅收窄，現房占全國商品房住宅銷售比例可能從2024年底的27%升至2025年底的33%左右。

　　受益于更為寬松的購房政策，包括房貸利率走低、限制性購房政策的進一步取消、貨幣化安置政策重啟，購房者情緒持續修復。自2024年9月以來，創新設立的貨幣政策工具正持續支持股票市場，資本市場估值有所修復并可能在2025年延續，居民財產性收入可能有所改善，為房產購置提供購買力支持。由于春節因素，一季度可能是全年銷售的低點。自二季度開始，地方收儲專項債的投放將令購房者對房企交付更有信心，各地存量商品房去化節奏將加快步伐。住房銷售將重拾2024年四季度銷售回暖的恢復節奏。四季度因偏高的基數可能令銷售增速逐步企穩，到年底商品房去庫進程會有所加快。

　　圖表 7 預計2025年房地產銷售面積跌幅明顯放緩

　　2．越來越多的城市房價出現回穩信號

　　銷售跌幅顯著收窄意味著全國房價持續大幅走低的可能性不大。結合當前房地產市場分化的特征以及降價促銷等因素，預計2025年全國新建商品房價格同比下跌1%左右，二手房價格同比下跌2%左右，跌幅較2024年底分別收窄4.7個百分點和6個百分點。房價走勢與銷售關系密切，預計全年房價跌幅最大的時刻可能在一季度，此后跌幅將逐步收窄。經統計，到2024年底，全國70個大中城市房價同比增速絕大部分出現下跌；其中，新建商品房同比下跌的城市數量為68個，二手房全線下跌。上一次出現如此大面積下跌的狀況還要追溯到2014年底，當年新房價格同比下跌的城市數量為68個，二手房價格同比下跌的數量為67個。在一系列住房支持政策的推動下，2015年底，新房價格下跌的數量降至49個，二手房價格下跌的數量降至34個。因此，2015年房價的運行狀況對2025年房價測算有很好的指引作用。

　　圖表 8 預計2025年全國房價跌幅較大程度收窄

　　3．房企流動性狀況有所改觀

　　在流動性政策的支持下，房地產全年定金及預收款收入預計可達3.2萬億元，同比跌幅較2024年-20%以上收斂至-5%左右；新增個人按揭貸款規模約1.6萬億元，增速由負轉正。過去三年，房地產市場深度調整令房企資金來源大幅減少，平均每年到位資金同比下跌16.2%。2025年銷售跌幅大幅收窄有望推動房企經營性收入逐漸走出持續多年的“失血”困境。

　　受益于多年“降杠桿”行為，2025年房企債務到期規模較2024年將進一步減少。經測算，全年房企各項債務到期（本金到期+利息支出）規模約3.1萬億元；其中，開發貸到期償還規模約1.75萬億元，債券到期5000億元，其他信托及非標融資到期2000億元，利息支出約6600億元。總體支出規模較2024年減少約8000億元，連續第二年償債本息支出規模大幅減少。央行住房“16條”及經營性貸款展期工具、商品房及土地收儲、“白名單”專項借款擴容等政策的實施，將在很大程度上盤活房企存量資產，較2024年較好地滿足房企流動性需求。

　　圖表 9 預計2025年房企債務到期規模有所減少

　　4．土地成交活躍度上升

　　2025年土地市場仍可能有所收縮，預計2025年全國土地購置費跌幅較2024年有所收窄。在土儲專項債的支持下（土儲專項債增量資金拉動土地購置費約10%-30%），預計2025年房企整體拿地能力大幅收縮的狀況將有所緩解。土地購置費占房企到位資金比例可能由2024年底的21.8%升至23%，占房地產開發投資的比例可能升至36.5%。全年土地購置資金約3.44萬億元，同比下降3.5%，跌幅較2024年收窄5.2個百分點。由于開發商整體當年到位資金規模逐年遞減、投資回報率下降等因素影響，最近幾年土地購置費占房企資金支出比例被動上升。

　　從2024年下半年開始，全國土地成交平均溢價率有所修復回升。到2025年1月，全國100大中城市平均土地成交溢價率達到9.5%，為過去3年半以來最高水平。2024年各地土拍政策逐步優化，包括一線城市在內的土地拍賣溢價率波動幅度逐漸放開，土地成交溢價率的提升往往代表著土地市場吸引力正在上升。

　　土地新增供給總量將延續收縮態勢。由于在欠發達地區仍有大量閑置用地，根據2024年底中央經濟工作會議要求，2025年全國將合理控制新增房地產用地供應。考慮到2025年地方專項債土地儲備計劃開始實施，且已經陸續有開發商在2025年初退還閑置用地，從總量上來看全國土地供應量依舊處于相對充裕的狀態，可供出售的住宅用地建設面積仍可能有所減少。結合已經披露的地方政府對2025年土地出讓的規劃來看，預計全年100大中城市供應土地占地面積可能不足10億平方米，土地供應總面積降至2011年以來最低水平。全年土地市場可能處于價穩量減的狀態。

　　圖表 10 預計2025年土地購置費跌幅收窄

　　5．下半年投資回穩概率增大

　　長期施工面積的下降將繼續拖累建安工程建設進程及相關投資。截至2024年底，房地產施工面積年化為73.3億平方米，相當于2014年三季度末的水平，受資金供給總體下降因素的影響，預計到2025年底，房屋施工面積（年化）可能降低至64.6億平方米，全年跌幅仍將達到兩位數。由于中央及各地住建部門對房屋新開工保持謹慎態度，房企市場化新開工項目建設總體將保持收縮格局。竣工端在2024年四季度出現快速下滑，這可能與房地產開發商短期流動性支持力度難以精準匹配有關。綜合來看，占到房地產投資六成以上的建安工程投資可能在2025年仍然面臨不小的下行壓力。

　　政策支持力度加大將更好地發揮托底作用。綜合測算，預計2025年房地產開發投資完成額為9.43億元，同比下跌6%左右，跌幅較2024年收窄4.6個百分點。從支出法的角度來看，城中村與老舊小區改造加快落地有助于減緩房屋新開工面積跌的下行速度。土儲專項債及大城市土拍市場的活躍有助于土地購置費跌幅收窄。“白名單”專項借款的擴容將推動各地“保交樓”順利進行，2024年四季度竣工端快速收縮的狀況可能會得到及時改善。

　　圖表 11 預計2025年房地產投資跌勢放緩

　　6．本輪房地產市場調整可能逐步進入尾聲

　　此輪房地產市場深度調整是歷史性的，這是從1998年國內房地產領域市場化改革至今涉及范圍最大、周期跨度最長、調整力度最大的一次調整。在強有力的政策的支持下，2025年房地產市場有可能緩跌走穩。行業主要指標部分可能止跌、部分可能跌幅收窄，房企風險敞口逐步縮小，市場信心不斷修復。

　　通常房地產市場復蘇過程大體分為六個階段，依次為“政策轉好->銷售回暖->資金增厚->拿地加快->開工投產->投資回升”。相較于過去調整周期大約1年到1年半左右的時間而言，此輪房地產支持政策從2021年三季度開始持續至今，政策仍處在顯效過程之中。房地產市場復蘇的進程將大概率在2025年進一步體現。從全國范圍來看，目前正處于“銷售回暖”向“資金增厚”的階段。

　　庫銷比是衡量商品房市場周期的重要核心指標，2025年商品房庫銷比將從高位逐步回落。截至2024年底，全國商品房住宅庫銷比為6.4，處于歷史相對高位；2023年底為6.8，2022年底為4.4。前一輪庫銷比在6以上還要追溯到2015年。在更為積極的住房政策推動下，過去的12個月時間里，庫銷比不再進一步攀升，意味著房地產銷售快速下滑的態勢正在得到階段性遏制。考慮到2025年銷售市場有望邊際改善，地方加速推進商品房收儲工作，且各地將嚴禁不必要的新增項目實施，整體供大于求的局面將有所緩和，預計商品房庫銷比可能逐步回落至5年以內。參考過往房地產市場運行規律，保守估計2025年房地產市場銷售活躍狀況進一步發展，房企流動性狀況改善下拿地積極性回升，并于2026年逐步實現投資止跌企穩。

　　7．大城市房地產市場可能率先走穩

　　盡管經歷了較大的市場沖擊，國內高能級城市房地產市場復蘇進程早于低能級城市。這在2015年、2020年兩次房地產市場遇到調整后的第二年，一線城市住房銷售及房價反彈的力度中可以看出。2016年，一線城市新房房價一度同比增長超過30%，較同期二線（同比增長15%左右）和三線（同比個位數增長）城市房價上漲的幅度更大。截至2025年2月中下旬，一線城市日均銷售面積同比增長11.7%，一線城市新房和二手房價格環比在2024年四季度到2025年1月已然止跌企穩。縱觀國際市場，在經歷了類似2008年金融危機、2011年歐債危機或者2020年疫情沖擊后，歐美主要發達經濟體房地產市場中，率先止跌企穩的城市也基本上都是大城市住宅市場，大城市在相對更強勁的購買力需求支撐下，市場往往更具韌性。

　　雖然短期內一線城市房價能否持續保持穩定并回升仍未有定數，但鑒于住房政策的支持力度、現房庫存處于供不應求的水平以及較低的基數因素，預計2025年一線城市新房價格同比上漲2.5%左右，二手房價格同比止跌。截至2025年1月末，一線城市住宅平均短期去化周期（基于短期銷售與長期銷售能力之比）為11個月；其中，上海、深圳都不到8個月。一線城市住宅平均長期去化周期（基于中期銷售與長期土地儲備之比）為9.2個月；重點二線城市中，杭州現房庫存不到4個月。未來一線及重點二線城市房價中長期具有較強韌性，一旦市場情緒轉好，房價具有較大的回升潛力。

　　土地市場差異化特征更為明顯。截至2025年1月末，一線城市土地掛牌均價（年化）為8055元/平方米，均價升至過去兩年以來最高水平，同比增長11.5%。2025年初以來，上海、深圳、杭州、成都、蘇州等重點城市的部分地塊土拍溢價率達到20%-70%不等，這些城市土拍市場熱度明顯好轉也預示著未來其商品房價格有望保持堅挺。

　　圖表 12 預計2025年一線城市房價率先止跌企穩

　　大城市房地產市場率先止跌企穩，局部地區復蘇回升有助于提振全國居民購房信心，穩定市場預期。到2024年底，大城市住房銷售及投資占全國房地產市場比例已超過50%，占比逐年提升。大城市樓市止跌企穩反映了政策的有效性，有望帶動中小城市房地產購房者信心回暖，加快去庫進程，對房地產市場中長期平穩發展起到積極作用。

　　五、住房支持政策仍有加力的必要

　　展望2025年，房地產政策將保持積極的姿態。各項存量政策和增量政策將全面落實到位，大力支持剛性和改善性住房需求，著力改善市場供給。為有效推進市場更好地復蘇，有必要適度增加支持政策的力度。

　　1.2025年系政策加快落地顯效之年

　　在需求側，個人住房首付比例和房貸利率已經處于歷史最低水平，盡管仍有下行空間但可能幅度較為有限，類似2024年較大程度下調住房貸款基準利率和存量房貸利率的可能性較小。除了北上深之外的絕大部分城市均已取消了限制性購房政策，考慮到北上深核心城區現房庫存偏低水平，一旦完全取消大城市限制性購房政策，可能會誘發房價波動，因此未來進一步取消限購政策的空間也相對有限。總的來說，預計2025年前半段時間，住房主管部門將視房地產銷售市場回暖的延續性靈活調整個人住房金融政策。

　　在供給側，房企風險仍是重中之重。目前，仍有必要重點關注房企風險敞口未來擴大的潛在風險，包括部分具有系統性影響的大型股份制、民營房地產開發商。鑒于房地產市場依舊處于深度調整的尾部階段，下行壓力可能會在局部的、階段性的、出現不可測的負面沖擊。由于歷史上缺乏足夠的處理應對經驗，這對“因城施策”下的各地監管部門提出了極高的要求。除了延續“金融16條”房地產支持政策外，2025年上半年是地方商品房及土地收儲專項借款、“白名單”擴圍擴容兩大關鍵政策見效的重要時間段，保障性住房再貸款資金支持比例調整的后續效果有待觀察，從而提升貸款利用率也值得留意。不排除在需要的時候，針對房企化債提供更多創新金融工具來緩釋房企金融風險。

　　2．促進市場企穩向好的七條政策建議

　　由于外部環境多變復雜，國內中長期房地產市場供需結構發生了很大變化，當前房地產市場風險依然不容忽視。針對當前住房需求釋放連續性不夠、房企風險依舊較為突出的情況，建議在以下七個方面出臺針對性政策促進房地產市場行穩致遠。

　　建議一是進一步適度下調房貸利率。盡管房貸利率處于歷史最低水平，但個人購房實際利率處于偏緊區間（假設房貸利率為3%，CPI為1%，實際利率為2%），為了更好地滿足個人住房需求，建議適度調整LPR或個人住房公積金長期貸款利率25-50個基點。由于大城市住房需求體量大，改善性購房需求相對更為強勁，建議大城市所在的商業銀行可以適當減少二套房貸款加點利率幅度20個基點左右。

　　建議二是優化個人住房財稅優惠政策。適度減免保障性租賃住房稅費要求。針對商品房市場，建議差異化降低契稅稅率，對面積不超過140平方米的，可降低稅率25個基點；對面積超過140平方米的，首套住房和二套住房可降低稅率50個基點。印花稅率和個人所得稅在140平方米以上的住宅稅率方面仍有進一步調降的空間。

　　建議三是多渠道推動房企資產重組。為了更好地應對房企風險，做好對不可測或突發“暴雷”現象的出現，建議對財務風險隱憂或影響力較大的全國大型房企，增加非銀融資渠道或不良資產處置計劃的準備工作，引入不良資產管理公司、地方國資等其他機構，加大力度緩釋房企現金流和債務壓力，降低其流動性風險和債務違約風險。建立動態風險監測體系，及時發現和有效預警房地產金融風險。

　　建議四是盤活土地拍賣市場，增加高能級土地有效供給。考慮到大城市長期庫存偏緊的問題，建議逐步增加大城市住宅用地有效供給，減少或避免未來大城市土拍價格高企所帶來的負面影響。加快重點二線城市土地市場供給側改革進程，加大老舊城區改造計劃，為未來二線重點城市土地供給提供土地儲備。提高城市存量土地利用效率，在地方土儲專項債發行之際，適度提高地方收儲價格，對收儲土地原有所屬企業性質一視同仁，加快存量資產周轉速度。

　　建議五是適度加快不動產公募REITs發行力度。公募REITs作為直接融資工具，底層資產以經營性收入（租金收入為主）作為融資基礎，不僅可以滿足這類企業長期持有運營所需的資金，也可以減免傳統債務融資工具（銀行貸款、債券融資）的融資成本壓力，緩解現金流壓力。2024年基礎設施REITs發行規模為635億元，同比增長1.5倍，公募REITs步入常態化發行階段。相較于龐大的存量不動產規模，目前公募REITs發行的規模仍是小量，建議2025年資本市場安排千億以上規模滿足相關項目的融資需求，更好地盤活存量資產。

　　建議六是建議城市建立農村轉移人口與保障房供給保障機制。鼓勵有條件的城市將穩定就業生活的農業轉移人口納入地方住房保障政策扶持和保障的范疇，推動新增建設用地與農業轉移人口市民化掛鉤。創辦當地線上登錄系統平臺，幫助農業轉移人口在符合當地保障房入駐條件的情況下，提升保障性租賃住房的出租率。凡是在中心城區穩定就業的農業轉移人口，在申請保障性租賃住房時，可享有與本地戶籍同等申請資格，健全和優化農業轉移人口市民化機制。

　　建議七是探索設立國家房地產基金，中長期支持行業不良資產處置。單純依靠現有處置房企不良貸款的方式對國有銀行仍然有不小負擔。最新財報顯示，六大行房地產業加權不良貸款率為5%，明顯高于其他行業不良貸款率。參照房企存量債務對應可能存在潛在風險敞口，該基金規模可達萬億元級別。建議由部分中央財政出資作為基金初始資本金，其余可由其他金融機構或社會資本等投資參股。此舉有助于改善市場對房企和商業銀行所持有的存量信貸資產信心和信用評級。

　　[1] 對新建和二手房價格進行加權計算。

　　(本文作者介紹：廣開首席產業研究院院長、中國首席論壇理事長、華東師范大學經濟管理學部名譽主任)