意見領袖 | 溫彬

　　摘要

　　年初以來，資金面延續(xù)偏緊，市場利率明顯調整上行，引發(fā)對贖回負反饋的擔憂。2月中旬以來，部分機構相繼贖回債基以降低敞口，應對可能出現(xiàn)的贖回壓力。但通過與2022年、2024年兩次贖回風險相比，本次債市回調壓力，尚未明顯傳導至產(chǎn)品端和負債端，預計形成贖回負反饋的可能性較低。

　　下階段資金面的寬松情況，仍主要取決于央行態(tài)度。預計在內外部環(huán)境出現(xiàn)明顯轉變信號之前，貨幣政策進一步寬松的概率較小，短期內資金面或延續(xù)平穩(wěn)偏緊狀態(tài)。但也應看到，在總體緊平衡基調下，央行近日公開市場操作轉為小幅凈投放，資金面壓力有所緩和，顯示在多重訴求考量下的呵護之意猶存。而從機構行為看，基金、大行賣出力度較大，但農(nóng)商行、保險也繼續(xù)加大配置，表明在缺資產(chǎn)的情況下，當前點位一定程度上已凸顯配置性價比，對債市調整形成保護，也降低了負反饋概率。

　　全年來看，在貨幣政策“擇機調整”下，市場利率中樞預計較年初有所抬升，但大幅向上調整可能性不大，呈現(xiàn)“上有頂、下有底”震蕩格局。同時，考慮到2022年贖回潮以來，資管機構對穩(wěn)凈值、穩(wěn)規(guī)模訴求增加，理財“低波、穩(wěn)健”經(jīng)營模式逐漸成為主流，市場穩(wěn)定性相應增強。

　　一、央行保持政策定力，近期資金緊張、利率上行調整

　　過去幾個月，資金面表現(xiàn)與市場預期存在一定差異，去年11月-12月上旬置換債集中發(fā)行時，資金面不緊反松，央行呵護力度加大，強化財政貨幣協(xié)同；12月政治局會議后貨幣政策定調為“適度寬松”，市場對于降準降息的預期強化，但受到匯率壓力和利率風險的制約，年末央行未如預期降準，資金面寬松程度有限；今年1月中旬以后，資金摩擦愈發(fā)增大，市場交易邏輯逐漸動搖，顯示央行貨幣調控“相機抉擇”的特征更加突出。

　　（一）穩(wěn)匯率、防風險、防空轉目標下，央行保持政策定力

　　2025年初以來，在“適度寬松”的貨幣政策基調之下，市場對于降準降息的預期不斷落空，央行保持定力，政策利率延續(xù)持穩(wěn)，主要源于當前央行對于穩(wěn)定匯率、防范利率風險和資金空轉的訴求增強，同時基本面逐漸呈現(xiàn)筑底趨勢，也提供了條件。

　　為應對特朗普關稅政策、美國通脹升溫以及降息預期繼續(xù)回撤給人民幣匯率帶來的被動貶值壓力，1月以來央行穩(wěn)匯率措施頻出，上調人民幣匯率中間價，在香港合計發(fā)行1200億元央票收緊離岸人民幣流動性，將企業(yè)和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節(jié)參數(shù)從1.5上調至1.75，指導市場機構不得推波助瀾加劇順周期行為等。央行四季度貨政報告對于匯率的措辭也更加嚴厲，強調“三個堅決”（堅決對市場順周期行為進行糾偏、堅決對擾亂市場秩序行為進行處置、堅決防范匯率超調風險），并提出“增強外匯市場韌性，穩(wěn)定市場預期，加強市場管理”，體現(xiàn)出當前穩(wěn)匯率的決心。

　　同時，為糾偏前期市場搶跑下的債市利率過快下行，防范潛在利率風險，今年以來，央行除了在春節(jié)前夕釋放流動性呵護跨節(jié)，其余時間基本保持了流動性回籠狀態(tài)，并暫停公開市場國債買賣、再提“防止資金空轉”，逐漸引導市場修正對于“適度寬松”的預期。受此影響，年初以來債市利率持續(xù)調整，尤其是短端上行更為明顯，曲線平坦程度達2024年以來最大，呈現(xiàn)熊平特征。

　　此外，基本面逐漸呈現(xiàn)筑底趨勢，使得貨幣短期寬松的必要性、可能性下降。在去年順利實現(xiàn)全年經(jīng)濟增長目標之后，今年1月的信貸、社融數(shù)據(jù)均創(chuàng)歷史新高，超出市場預期。為此，2024年四季度貨政報告中對當前國內經(jīng)濟的描述出現(xiàn)一定變化，整體更加積極；潘行長參加亞洲金融論壇開幕式和新興市場經(jīng)濟體研討會的發(fā)言也均提到去年部署一攬子增量政策后，有效提振社會信心、經(jīng)濟明顯回升。

　　正是基于外部不確定性上升、內部政策效果觀察期、整體政策空間有所約束（穩(wěn)匯率、穩(wěn)息差、防風險）的背景，央行提出“擇機調整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏”，相機抉擇的特征將更加明顯，兼顧經(jīng)濟增長、通脹回升、匯率穩(wěn)定和金融穩(wěn)定多目標平衡。

　　（二）多因素疊加收緊資金面，市場利率延續(xù)攀升

　　年初以來央行總閘門較緊，在公開市場以回籠流動性為主（逆回購+MLF），資金面維持緊平衡下，資金利率快速上行，市場調整加快。

　　在央行總體延續(xù)凈回籠，把控貨幣總閘門之外，資金偏緊還受到其他多重因素影響：一是，同業(yè)存款自律管理效應仍在發(fā)酵，非銀存款規(guī)模大幅縮減，銀行資金融出快速下降。大行資金融出已由去年底的4.7萬億元左右大幅下降至當前的1萬億元附近的歷史低位。二是，政府債發(fā)行節(jié)奏遷移，1-2月發(fā)行速度較快，凈融資額創(chuàng)下2019年以來新高，占用部分流動性。三是，1月人民幣貸款新增規(guī)模再創(chuàng)歷史新高，“開門紅”對銀行超儲有所消耗。四是，稅期和跨月因素擾動。

　　多重因素疊加影響下，截至2月26日，DR007攀升至2.24%，遠超1.5%的政策利率。年初以來，DR007-OMO7D的偏離程度已超過40bp，比2021年錢荒時還高，且央行未啟動臨時逆回購，資金緊平衡態(tài)度明確。

　　在央行總體收緊流動性、年初資產(chǎn)投放加快以及非銀存款大幅流失的情況下，銀行負債端壓力加大，資金分層趨于消失。負債短缺、流動性管理需求下，同業(yè)存單發(fā)行需求提升，推動存單利率維持高位且期限倒掛加深。截至2月26日，1M、3M、6M、9M、1Y存單收益率分別升至2.07%、2.07%、2.04%、2.02%、1.98%，1M、1Y利率自年初以來分別大幅上升52bp、41bp。

　　在資金面持續(xù)緊張、A股回暖的蹺蹺板效應、市場風險偏好有所改善以及債券市場投資邏輯開始發(fā)生轉變下（市場對降準降息、“每調買機”等交易邏輯逐漸動搖，并著手降杠桿），債市利率自年初以來也震蕩向上調整，收益率曲線經(jīng)歷了“牛陡-熊平-熊陡”的變化。截至2月26日，1Y和10Y國債收益率分別收至1.45%、1.73%，較1月2日上行38bp、12bp，曲線整體“熊平”。期間，10Y國債利率一度上調至1.76%，較2月初低點1.596%明顯上行16bp。

　　二、本輪調整引發(fā)一定贖回負反饋擔憂，但可能性較低

　　本輪利率明顯上行、債市持續(xù)回調，引發(fā)市場對贖回負反饋的擔憂。2月17日以來，部分機構相繼贖回債基以降低敞口，應對可能出現(xiàn)的贖回壓力，反映了市場對贖回潮負反饋的擔憂。

　　回顧2022年至今，市場主要經(jīng)歷兩輪明顯的贖回風險。整體來看，贖回負反饋效應會經(jīng)歷三個主要階段：首先，一系列宏觀經(jīng)濟、政策因素，使得債市利率面臨上行壓力；隨后，債市利率上升，帶動理財?shù)荣Y管產(chǎn)品凈值回撤、破凈率上升；最后，資管負債端贖回壓力增加，并再次傳導至資產(chǎn)端，導致被動賣債、贖回債基等情況，加劇債市利率上行風險，最終形成贖回負反饋。

　　在這三個階段中，有四項指標可用于跟蹤贖回風險演變情況：一是，國債收益率變化幅度，該指標能夠反映資管產(chǎn)品的資產(chǎn)端以及產(chǎn)品凈值可能面臨的壓力；二是，債基凈贖回規(guī)模，凈贖回規(guī)模能夠較好刻畫機構投資者對于債市利率風險的預期，且如果機構較早做出贖回操作，或能夠降低后續(xù)風險傳染的可能性；三是，理財破凈率，該指標是形成負反饋的決定性因素，由于理財投資者風險偏好較低，產(chǎn)品破凈會導致負債端贖回壓力大幅增加；四是，理財規(guī)模變化，反映產(chǎn)品破凈帶動的負債端贖回情況，理財贖回牽一發(fā)而動全身，并再次傳導至資產(chǎn)端，導致被動賣債、贖回債基等情況，加劇債市利率上行風險。

　　具體來看，第一輪是2022年11月-2023年3月期間，市場在經(jīng)歷債市利率上升、理財產(chǎn)品破凈率上升后，出現(xiàn)贖回潮負反饋。本輪債市利率上行主要源于：流動性收緊和宏觀經(jīng)濟利好政策出臺等。關注四項指標變化情況：一是，11月初-12月中旬期間，10年期國債收益率最大升幅約26bp；二是，以某電商渠道為例，各機構累計凈贖回債基規(guī)模約297億元，且贖回債基操作較債市回調相對滯后；三是，理財破凈率由6%快速升至29%的歷史高位；四是，破凈激增帶動產(chǎn)品大規(guī)模贖回，銀行理財存續(xù)規(guī)模由2022年10月末的31.59萬億元逐漸降至2023年3月末的低點24.95萬億元，累計流出規(guī)模約6.6萬億元。綜合來看，前兩項指標反映債市回調使得資管產(chǎn)品的資產(chǎn)端面臨壓力，而后兩項破凈激增和資金流出是形成負反饋的決定性因素。

　　第二輪是2024年9-10月期間，債市利率快速上升，理財破凈率升至年內高位，但最終并未演變?yōu)橼H回潮負反饋。本輪債市利率上行主要源于：“9.24”及隨后的一攬子增量政策出臺，帶動權益市場快速走強，股債蹺蹺板效應放大債市利率上行壓力。隨著債市利率上升，理財凈值回落、破凈率短暫上升，疊加風險偏好修復帶動資金由固收類向權益類轉移，理財負債端贖回壓力有所增加。關注四項指標變化情況：一是，此輪10年期國債收益率最大升幅約15bp，較2022年末贖回潮期間變化幅度較小；二是，受此前贖回潮沖擊的影響，機構防風險意識增強，本輪債市回調初期各機構預防性贖回債基，以某電商渠道為例，9月27日-10月9日期間的4個交易日累計凈贖回債基233億元；三是，理財破凈率由3.4%升至9.4%，為贖回潮以來年內高位，但較贖回潮時絕對值仍較低；四是，期間銀行理財存續(xù)規(guī)模減少約1萬億元，負債端贖回壓力相對可控。后續(xù)隨著權益市場回調、債市再次走強，產(chǎn)品凈值和規(guī)模均迎來修復，最終并未演變?yōu)橼H回潮負反饋。

　　與前兩次贖回風險相比，根據(jù)四項指標變化情況，本次債市回調壓力，尚未明顯傳導至產(chǎn)品端和負債端，預計形成贖回負反饋的可能性較低。關注四項指標變化情況：一是，10年期國債收益率升幅約16bp，與2024年9月末時變化幅度相近，但驅動因素有所區(qū)別，本次更多是源于流動性收緊，進一步回調的預期空間有限；二是，債基出現(xiàn)集中贖回更多體現(xiàn)對于利率風險的管理，但贖回規(guī)模有限，2月17日-2月25日期間，以某電商渠道為例，各機構凈贖回債基規(guī)模約106億元，僅小幅高于2月上旬凈申購規(guī)模，累計流出資金規(guī)模有限；三是，理財破凈率尚未出現(xiàn)明顯抬升，截至2月23日當周，理財最新破凈率約2.85%，處于歷史相對低位水平，債市回調尚未明顯傳導至產(chǎn)品端；四是，當周理財存續(xù)規(guī)模小幅減少約600億元，未出現(xiàn)明顯超季節(jié)性流出，說明負債端尚未出現(xiàn)明顯贖回壓力。

　　三、市場利率中樞將有所抬升，但市場穩(wěn)定性相應增強

　　下階段資金面的寬松情況，仍主要取決于央行態(tài)度。而預計在內外部環(huán)境出現(xiàn)明顯轉變信號之前，貨幣政策進一步寬松的概率較小。同時，2月底面臨稅期和資金跨月疊加影響，且3月有2.8萬億元同業(yè)存單到期，3-4月有2.4萬億元買斷式逆回購到期，3月非銀活期自律整改大月下資金流出壓力仍在，若政府債發(fā)行和信貸投放力度不明顯減弱，短期內資金面或延續(xù)平穩(wěn)偏緊狀態(tài)。

　　但也應看到，在總體緊平衡基調下，央行從2月21日起公開市場操作已轉為小幅凈投放，資金面壓力有所緩和，25日MLF縮量幅度也較前期明顯減小，顯示央行在多重訴求考量下的呵護之意猶存。此外，歷史上兩會前后資金面通常存在趨穩(wěn)的契機；兩會后政府債發(fā)行若加速上量，如果市場無法順暢消化，央行可能會重啟買賣國債予以配合；當前基本面修復過程或存在反復，海外關稅加征擾動或加大，也會影響宏觀政策的重心和節(jié)奏。

　　而從機構行為看，雖然近期債市出現(xiàn)局部贖回壓力，基金、大行賣出力度較大，但與此同時，農(nóng)商行、保險也繼續(xù)加大配置，表明在當前缺資產(chǎn)的情況下，1.8-1.9%的點位一定程度上已凸顯配置性價比，進而對債市調整形成保護，也降低了負反饋概率。

　　總體來看，適度寬松的貨幣政策已在去年9月有所實施，并在貨幣財政配合和資金流動方面取得了進展。今年以來的“擇機調整”，既體現(xiàn)了主動權，也表明了約束條件。未來政策變化需綜合考量國內經(jīng)濟形勢、海外經(jīng)濟與貨幣政策、利率風險和股市走勢等方面因素。貨幣寬松上，或是多種政策協(xié)同配合的結果。

　　除非遇到超預期政策和外部環(huán)境變化，預計全年短期資金利率（DR007）運行中樞或在1.7-2.2%區(qū)間，1Y同業(yè)存單利率區(qū)間或在1.8-2.1%，總體較年初有所抬升，但大幅向上調整的可能性也不大，呈現(xiàn)“上有頂、下有底”的震蕩格局。

　　同時，考慮到2022年贖回潮以來，資管機構對“穩(wěn)凈值”、“穩(wěn)規(guī)模”訴求增加。尤其對于理財機構而言，“低波、穩(wěn)健”經(jīng)營模式逐漸成為主流，在該模式下，市場利率和債市短期回調，對產(chǎn)品破凈率影響較小，向負債端傳導作用有限，因此贖回負反饋可能性較低，市場穩(wěn)定性相應增強。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經(jīng)濟學家)