（2）央行“借券”的對手方是誰？

　　根據(jù)貨幣政策司公告，為“部分公開市場業(yè)務(wù)一級(jí)交易商”。根據(jù)貨幣政策司披露的“2024年度公開市場業(yè)務(wù)一級(jí)交易商名單”，51家交易商中僅有中信證券、中金公司、中債信用增進(jìn)公司三家為非銀行金融機(jī)構(gòu)，其余交易商均為銀行機(jī)構(gòu)。我們認(rèn)為央行借券或?qū)⒅饕嫦驀行小⒐煞菪械却笮蜕虡I(yè)銀行。

　　（3）“借券賣出”的主要操作期限？

　　盡管尚未公布央行借券賣出券種的主要期限，《證券時(shí)報(bào)》僅提到“中長期國債”，但我們認(rèn)為央行賣出券種期限，或?qū)⒅饕?0Y以上為主。

　　6月19日，央行行長在陸家嘴論壇上提出央行需要“保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵(lì)作用”。截至2024年7月5日，10Y以下國債收益率曲線目前并未出現(xiàn)明顯倒掛（圖1）。以10Y-1Y期限利差為例，該利差位于過往10年歷史分位數(shù)的76%，位于歷史中位數(shù)以上。相比較之下，30Y-10Y利差則位于過往10年歷史分位數(shù)的3.7%，明顯偏低。

　　因此我們認(rèn)為，若基于“保持正常向上傾斜的收益率曲線”的理由，10Y以上利率調(diào)整壓力或較大，而10Y以下調(diào)整壓力相對可控。

　　（4）“借券賣出”節(jié)奏如何？

　　我們認(rèn)為，央行“借券賣出”或不會(huì)立刻展開，這主要是因?yàn)樽鳛椤敖枞瘜κ址健钡拇笮蜕虡I(yè)銀行需要在三季度超長期特別國債發(fā)行過程中，逐步補(bǔ)充倉位。

　　我們認(rèn)為，傳統(tǒng)上10Y以上超長債并非商業(yè)銀行的主要投資品種，這主要是因?yàn)樯虡I(yè)銀行負(fù)債久期偏短，大量買入超長債存在“借短買長”的期限風(fēng)險(xiǎn)。4月份，央行還對部分農(nóng)商行買債進(jìn)行了窗口指導(dǎo)，要求降低債券久期。

　　在此背景下，目前大型商業(yè)銀行持有的超長債規(guī)模，或尚不足以支撐央行大批量賣債。大型商業(yè)銀行或仍需要在三季度財(cái)政發(fā)行超長期特別國債的過程中，逐步補(bǔ)充倉位，再通過向央行出借債券的方式，為央行賣債提供“子彈”。

　　2、央行賣債，如何影響資金面？

　　短期來看，在2024年6月30日報(bào)告《7月份資金面怎么看？》中我們曾認(rèn)為，8月份資金面可能會(huì)迎來變盤。這主要是因?yàn)椋诘胤絺┙o高峰時(shí)節(jié)，不排除央行順勢抬高資金利率的可能，以平抑債市過熱情緒，合理約束市場風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)案例，可參考2023年9-11月。

　　我們進(jìn)一步認(rèn)為，近期若央行開始開展二級(jí)市場賣出國債操作，首先將不太可能在公開市場操作上，對于流動(dòng)性有過多支持。若流動(dòng)性過度寬松，或?qū)⒅匦录ぐl(fā)債市做多情緒，削弱央行賣債效果。

　　其次我們還認(rèn)為，央行通過“信用方式”借入國債，再在二級(jí)市場上賣出，資金面上將體現(xiàn)為現(xiàn)金由銀行間市場流向央行，也能起到“收緊流動(dòng)性”的效果。

　　所以綜合來看，在地方債供給擾動(dòng)、公開市場投放量下降、央行賣債回籠流動(dòng)性的“三重影響”下，8月份資金面波動(dòng)或?qū)⑦M(jìn)一步加大，資金利率中樞上行的可能性提高。

　　長期來看，我們認(rèn)為央行在二級(jí)市場買賣國債，或?qū)⒅鸩教娲婵顪?zhǔn)備金工具，形成對于中長期資金的精準(zhǔn)調(diào)控。

　　在陸家嘴論壇上央行行長提到，“把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動(dòng)性管理工具，既有買也有賣”。目前，央行已經(jīng)擁有公開市場操作、中期借貸便利等流動(dòng)性投放工具，但是我們認(rèn)為這些流動(dòng)性工具期限偏短，中長期資金調(diào)控仍以存款準(zhǔn)備金工具為主。

　　我們認(rèn)為，相比于存款準(zhǔn)備金工具，央行二級(jí)市場買賣國債作為流動(dòng)性投放工具，有兩大優(yōu)點(diǎn)：

　　（1）資金投放規(guī)模更為精準(zhǔn)。目前央行降準(zhǔn)以25BP為一個(gè)操作區(qū)間，對應(yīng)釋放長期資金5000億元，規(guī)模較大。若代以買入長期國債釋放長期流動(dòng)性，央行或可以更加精準(zhǔn)的把控投放規(guī)模。

　　（2）信號(hào)意義更弱，可收可放。我們認(rèn)為，相比于央行買賣國債，降準(zhǔn)工具的貨幣信號(hào)更濃。目前，央行的貨幣目標(biāo)之一是“防范資金空轉(zhuǎn)”，但考慮到貨幣政策仍要支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，央行或很難動(dòng)用“提高存款準(zhǔn)備金率”這一手段。但是可以通過賣出國債的行為，實(shí)現(xiàn)邊際回籠流動(dòng)性的目標(biāo)。

　　3、央行賣債，如何影響債市？

　　我們認(rèn)為，央行賣出超長國債，除或影響超長國債收益率并推升國債期限利差以外，也會(huì)從比價(jià)的角度影響其他債券。

　　在2023年9月25日報(bào)告《保險(xiǎn)配債有哪些特點(diǎn)？》中，我們曾有過分析，保險(xiǎn)作為重要的債市長久期配置盤，配置偏好以超長利率債（國債+地方政府債），以及長久期信用債（5Y信用債+二永債）為主。

　　截至7月5日，5Y城投-30Y國債、30Y地方債-30Y國債利差都來到了偏低位置（圖3、圖4），這意味著中長期信用債、超長地方債的性價(jià)比偏低。下一階段，保險(xiǎn)等配置盤對于上述品種的買入力量或?qū)⑾陆担赡軐⑼粕鲜鋈N利率及期限利差，相關(guān)影響值得關(guān)注。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策不及預(yù)期，政府債務(wù)發(fā)行超預(yù)期，公開市場操作超預(yù)期，流動(dòng)性波動(dòng)超預(yù)期，理財(cái)產(chǎn)品大規(guī)模贖回風(fēng)險(xiǎn)。 

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人。)