政府債務(wù)發(fā)行是影響資金面的重要因素。我們認(rèn)為，6月份政府債務(wù)凈融資規(guī)模或相較于5月份環(huán)比下行，但不排除專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模超預(yù)期的可能。

　　在2024年4月7日?qǐng)?bào)告《利率債供給高峰來(lái)臨？》中，我們?cè)治鲞^(guò)2024年二季度利率債供給情況。隨著5月13日財(cái)政部公布2024年特別國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，我們更新二季度政府債務(wù)發(fā)行測(cè)算，預(yù)計(jì)6月份國(guó)債凈融資、新增地方債共計(jì)8842億元，較5月份環(huán)比下行3690億元（圖2）。

　　我們假設(shè)，政府債務(wù)從發(fā)行到資金下?lián)苡?個(gè)月的時(shí)間差。若6月份政府債務(wù)凈融資如期環(huán)比下行，或提供相應(yīng)規(guī)模的流動(dòng)性補(bǔ)充。

　　不過(guò)，考慮到2024年4月份政治局會(huì)議提出“加快專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度”，我們認(rèn)為6月份新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模，存在超預(yù)期的可能。

　　截至5月末，年內(nèi)新增地方專(zhuān)項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行11608億元，僅完成地方發(fā)行計(jì)劃的58.9%（圖3）。而在6月2日當(dāng)周新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行2233億元，規(guī)模為年內(nèi)最高（圖4）。我們認(rèn)為近期新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模上升，可能是6月份專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行追趕進(jìn)度的前兆。

　　1.2

　　因素二：常規(guī)財(cái)政收支

　　6月份為歷年財(cái)政凈支出大月。

　　2019年至2023年6月同期，公共財(cái)政平均凈支出9716億元（圖5）。我們認(rèn)為，可以采用上述歷史平均數(shù)據(jù)估算2024年6月財(cái)政凈支出強(qiáng)度，同時(shí)該筆支出為資金面提供相等規(guī)模的流動(dòng)性補(bǔ)充。

　　1.3

　　因素三：信貸投放、資金出表

　　信貸投放帶來(lái)派生存款增長(zhǎng)，將會(huì)促進(jìn)超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)化為法定準(zhǔn)備金。歷史上6月是信貸投放相對(duì)大月，信貸投放對(duì)流動(dòng)性的消耗不容忽視。

　　不過(guò)從票據(jù)利率上來(lái)看，近期“6個(gè)月國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)-7天逆回購(gòu)”利差形勢(shì)僅好于2022年，弱于2019年至2023年之間的其他年份，我們認(rèn)為近期信貸投放同比增速可能表現(xiàn)一般（圖6）。

　　除此之外，我們?cè)?月26日?qǐng)?bào)告《“資金出表”的3大看點(diǎn)》中提示，本輪“存款出表”可能延續(xù)至三季度初，6月份存款繼續(xù)出表可能會(huì)節(jié)省部分法定存款準(zhǔn)備金計(jì)提。截至2024年4月，銀行表內(nèi)需繳準(zhǔn)存款同比增速下行至6.7%，我們假設(shè)6月份該指標(biāo)進(jìn)一步下行至6%（圖7）。

　　綜合計(jì)算，我們認(rèn)為6月份法定存款準(zhǔn)備金規(guī)模環(huán)比增長(zhǎng)3239億元，并帶來(lái)相應(yīng)規(guī)模的流動(dòng)性消耗。

　　1.4

　　因素四：M0、外匯占款變動(dòng)

　　庫(kù)存現(xiàn)金方面，近些年6月同期M0傾向于小幅環(huán)比增加。2019至2023年6月M0環(huán)比平均增加166億元，對(duì)資金面產(chǎn)生小幅影響。

　　外匯占款方面，我們認(rèn)為2024年4月受短期國(guó)債收益率下行影響，“人民幣遠(yuǎn)期+短期中債”相較于短期美債利差下行，外資機(jī)構(gòu)投資中債相對(duì)收益下降，導(dǎo)致外匯占款規(guī)模環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)（圖8）。5月份，短期中債收益率相對(duì)穩(wěn)定，“人民幣遠(yuǎn)期+短期中債”相較于短期美債的利差環(huán)比較4月份有所反彈（圖9）。

　　所以我們認(rèn)為，近期資本外流壓力對(duì)資金面影響或不大，6月份外匯占款環(huán)比變動(dòng)假設(shè)為0。

　　1.5

　　因素五：跨季流動(dòng)性準(zhǔn)備

　　綜合來(lái)看，6月份有利于流動(dòng)性補(bǔ)充的因素較多。因素一至因素四加總，我們預(yù)計(jì)6月份超儲(chǔ)將增加10002億元，超儲(chǔ)率環(huán)比增加0.39個(gè)百分點(diǎn)。

　　不過(guò)，超儲(chǔ)增加并不意味著資金面寬松，因?yàn)槲覀冞€必須考慮季末、年末時(shí)商業(yè)銀行為了應(yīng)對(duì)MPA考核，通常會(huì)減少資金融出，造成銀行間流動(dòng)性缺口擴(kuò)大的影響。

　　這部分資金需求不易測(cè)算，然而我們可以通過(guò)對(duì)比歷史同期，判斷資金面走向。對(duì)比歷史同期，我們預(yù)計(jì)2024年6月超儲(chǔ)率環(huán)比增幅，高于2020至2022年同期，低于2018年、2019年、2023年同期（圖10）。

　　我們認(rèn)為在外部因素推動(dòng)下，商業(yè)銀行跨季資金面整體可控。2024年6月銀行間資金面或受季末因素影響小幅收緊，DR007中樞上行幅度或?qū)⒖刂圃?BP左右，即DR007中樞1.9%左右。

　　非銀機(jī)構(gòu)資金面方面，跨季時(shí)R-DR利差通常季節(jié)性上行。不過(guò)若如我們判斷，“資金出表”趨勢(shì)延續(xù)，我們預(yù)計(jì)R-DR利差上行幅度有限。類(lèi)比2019年6月末同期，R007-DR007利差中樞或在10BP左右（圖11），即2024年6月R007中樞可能位于2.0%附近。

　　2、短債怎么看？

　　債市方面，截至5月31日，“主流短債品種-R007”利差，除同業(yè)存單外，多位于2019年以來(lái)歷史分位數(shù)的10%左右，利差保護(hù)較低（圖12）。

　　6月末在跨季因素的影響下，我們預(yù)計(jì)DR與R或均將小幅上行。在此背景下，短債利率進(jìn)一步向下的空間或不足。

　　另一方面，我們認(rèn)為6月份資金出表、政府債務(wù)供給壓力下降等利多因素仍存在，資金利率大幅上行的可能性也不大。短債市場(chǎng)或整體趨于震蕩。

　　不過(guò)，仍有兩個(gè)預(yù)期外的因素值得關(guān)注：

　　（1）關(guān)注6月份專(zhuān)項(xiàng)債是否集中發(fā)行。若專(zhuān)項(xiàng)債供給規(guī)模超預(yù)期，則可能加大對(duì)資金面及債市的擾動(dòng)。

　　（2）關(guān)注大型銀行存款掛牌利率下調(diào)的可能性。若存款掛牌利率下調(diào)，推動(dòng)銀行間資金成本下降，短債利率或仍有進(jìn)一步下行的空間。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策不及預(yù)期，政府債務(wù)發(fā)行超預(yù)期，信貸超預(yù)期，流動(dòng)性波動(dòng)超預(yù)期，存款利率調(diào)整超預(yù)期，估算結(jié)果僅供參考，以實(shí)際為準(zhǔn)。

　　(本文作者介紹：國(guó)海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人。)