意見領袖 | 管濤

　　自年初政府工作報告披露，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，今年先發行1萬億元以來，迅速引燃了市場關于充實貨幣政策工具箱，央行買賣國債，實施中國版量化寬松（下稱“量寬”，QE）的熱烈討論。5月13日，財政部公布了今年1萬億元超長期特別國債的發行計劃。至今，5月17日30年期首發400億元，5月24日20年期首發400億元的特別國債發行已經完成。結合這兩期國債發行情況，我們可以對照前期市場熱炒的相關話題一一驗證，以正視聽。

　　5月中下旬特別國債發行未見央行出手

　　根據財政部披露的發行時間安排，這次1萬億超長期特別國債分二十二期發行，從5月17日啟動到11月15日結束，將持續六個月時間，發行周期長、節奏更平滑。其中，頭兩期發行間隔一周，每次發行400億元。

　　從數量看，央行公開市場操作未對此做出響應。5月17日當周（5月13日~17日），央行通過7天逆回購凈投放貨幣20億元，但5月24日當周（5月20日~24日）又回籠了20億元，7天逆回購利率維持在去年8月15日以來1.8%的水平。5月15日，央行投放1年期中期借貸便利（MLF）1250億元，但與當日1年期MLF到期量持平，利率維持在去年8月15日以來2.5%的水平。同時，市場也沒有等到降準和降息。繼5月15日1年期MLF利率維持不變后，5月20日1年期和5年期貸款市場報價利率（LPR）也按兵不動。大型銀行和中小銀行的法定存款準備金率仍停留在今年2月5日以來的10%和7%水平。

　　從價格看，這兩期發行的市場流動性沖擊有限。5月17日當周，周均存款類機構7天質押式回購加權利率（DR007）為1.821%，雖高于同期7天逆回購利率2.1個基點，但較上周（5月6日~17日）低了2.8個基點，且今年以來DR007相對7天逆回購利率總體處于偏強方向，當周周均DR007為今年第四低。同期，周均銀行間7天質押式回購加權利率（R007）為1.832%，較周均DR007高出1個基點，缺口環比回落3.3個基點，顯示市場信用分層改善。5月24日當周，周均DR007為1.830%，較上周高出0.9個基點，但處于今年第六低，比這兩期發行的前一周（4月28日~30日）周均水平低了1.9個基點。同期，周均R007較DR007高出0.7個基點，缺口環比回落0.4個基點，反映市場信用分層進一步改善、流動性平穩（見圖1）。

　　2020年1萬億元抗疫特別國債的發行與這次的情形截然相反。當時，分為6月18日（一、二期）、6月23日（三期）和7月15日（四期）發行，一個月時間完成招標，發行周期短、節奏更緊湊。因為2020年4月底本土疫情傳播途徑被基本阻斷，企業開始復工復產，央行抗疫支持政策到期自然退出。在此背景下，特別國債的大規模發行對市場流動性造成一定沖擊。到2020年7月15日完成第四期發行，當周（7月13日~17日）周均DR007為2.19%，雖然較同期7天逆回購利率低了1個基點，但較本次發行前的6月8日~12日周均水平仍大幅上升25.8個基點。7月15日當周，周均R007為2.334%，較周均DR007高出14.4個基點，缺口較6月8日~12日當周上升13個基點，也表明市場信用分層加劇、流動性趨緊（見圖1）。

　　根據最終發行結果，今年5月17日，30年期特別國債的票面利率為2.57%，較當日30年期國債到期收益率低了1.7個基點；5月24日，20年期特別國債的票面利率為2.49%，較當日20年期國債到期收益率高了2.3個基點。到5月31日，20年期和30年期的國債到期收益率分別為2.48%和2.56%，較同期限特別國債的發行利率各低了1個基點（見圖2）。

　　不量寬并不排斥財政貨幣政策協調

　　此次特別國債發行受到了市場熱捧。30年期超長期特別國債于5月22日上市交易，開盤不久上證所和深交所均遭遇了兩次臨時停牌，最多都漲了20%以上，只是上證所收盤時微漲，而深交所收盤時仍有近20%的漲幅。20年期超長期特別國債于5月29日上市交易，全天表現基本正常，最大漲幅均未超過1%，收盤時兩個市場的價格相差也不算大。這兩期國債基本只面向機構投資者發售，只有招商銀行和浙商銀行面向個人客戶開放了少量額度。從兩家銀行的分銷情況看，都是一搶而空，且20年期特別國債的銷售熱度更甚于30年期。

　　金融市場上投資者對長期安全資產存在巨大需求，增加超長期國債供給，對于補足長期安全資產具有重要意義，同時也有利于完善國債收益率曲線。此次超長期特別國債發行受到市場追捧，也反映了當前國內“資產荒”的狀況。

　　然而，正如筆者在4月中旬的專欄文章中所言，國債早已是中國央行公開市場操作的重要工具。只是公開市場操作以回購交易為主，國債作為抵押品，不涉及所有權轉移，不記入央行資產負債表，而不像西方通常采用的現券交易方式，買斷或賣斷國債，記入央行資產負債表。在國內缺乏長期安全資產的背景下，這避免了央行“與民爭利”。

　　當然，這并不否定為配合特別國債發行，加強財政貨幣政策協調的必要性。一方面，央行要持續加強對銀行體系流動性供求和金融市場變化的分析監測，靈活有效開展公開市場操作，搭配運用多種貨幣政策工具，保持銀行體系流動性合理充裕和貨幣市場利率平穩運行。如30年期超長期特別國債發行的繳款日是5月20日，當日DR007為1.809%，較上個交易日5月17日僅上升了0.1個基點。但20年期超長期特別國債發行的繳款日是5月27日，當日DR007為1.897%，較上個交易日5月24日上升了7.3個基點（見圖1）。可見，兩期發行對流動性的影響不盡相同。

　　另一方面，在特別國債發行后，如果沒有隨著建設項目啟動及時花出去，就會變成在央行的政府存款，相當于從市場抽走流動性，央行對此也要加強監測和應對。這次超長期特別國債發行專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設。盡管拉長特別國債的發行時間，有助于提高債券發行與“兩重”項目進展的匹配度，但對項目儲備仍是巨大挑戰，特別是同期地方政府還要完成3.9萬億元專項債額度的發行。今年前4個月，我國新增社會融資規模同比少增3.02萬億元，主要是因為有額度無項目導致的政府債券發行滯后，同期政府債券發行少增1.02萬億元（新增人民幣貸款同比少增1.70萬億元）。

　　5月27日~31日當周，周均DR007較7天逆回購利率高出9.9個基點，周均R007又較DR007高出3.8個基點，顯示月末銀行體系的流動性較前期趨緊（見圖1）。同期，央行通過7天逆回購累計凈投放貨幣6040億元。這有應對月末銀行繳納存款準備金和稅款等流動性需求的慣例操作，同時也不排除是對包括特別國債發行在內的流動性沖擊做出的反應（6月7日將有第二期30年期特別國債的發行）。全月，央行公開市場操作凈投放貨幣1640億元，上月和去年同期分別為凈回籠貨幣4000億和6350億元。如有必要，調整法定存款準備金率也可能是下一步央行的政策選項。

　　此外，關于貨幣政策“換錨”問題，有兩點要做出澄清。首先，早在十多年前，隨著國內外匯形勢變化甚至階段性逆轉，加之央行逐步退出外匯常態干預，我國貨幣投放已經從通過外匯占款渠道被動投放，轉為通過國內信貸渠道主動投放，早已完成了“換錨”，貨幣政策自主性明顯增強。其次，即便未來央行買賣國債，也不等于貨幣政策是以國債為錨。因為只有在量寬的非常規情形下，貨幣政策才從屬于財政政策，央行印鈔支持赤字融資。否則，國債只是央行流動性管理的工具，同時國債發行不僅是為政府赤字融資，還要考慮滿足央行流動性調節的需要，增加發行規模、豐富發行期限。

　　不宜低估長期利率波動的風險

　　今年一季度，國內長期國債收益率大幅下行，2年期、10年期、20年期、30年期和50年期國債收益率分別較上年底回落了30.8、26.5、30.2、36.8和25.5個基點（見圖3和圖2）。5月10日發布的《2024年第一季度中國貨幣政策執行報告》從微觀角度解釋長債收益率快速下行的原因時指出，今年一季度，銀行、保險等機構出于“早買早收益”的考慮，資產配置需求集中釋放，投資者無風險資產需求也在上升，債券市場投資的需求相應增多。特別是部分機構如農村金融機構為增厚債券投資收益拉長投資久期，對長期債券的需求增加。

　　對此，4月24日人民銀行有關部門負責人提示長期利率波動風險時明確表示，交易型投資者通過加杠桿、拉長久期，在短期價格大幅上行中可獲得更多收益，但也容易加劇市場波動，需要承擔價格大幅下行時的損失。而銀行、保險等配置型投資者，若將大量資金鎖定在收益率過低的長久期債券資產上，一旦負債端成本顯著上升，則會面臨收不抵支的被動局面。負責人還特別列舉了美國硅谷銀行因債券投資浮虧破產的例子。

　　盡管監管部門苦口婆心，但前述情形只是邊際改善。到5月底，2年期和50年期國債收益率累計升幅分別擴大至41.1和28.3個基點，10年期、20年期和30年期國債收益率升幅分別收斂至26.3、25.5和27.2個基點，其中10年期和20年期國債收益率仍收在2.5%以下（見圖2和圖3）。其背后的市場邏輯是，理論上，長期利率（亦稱自然利率）是讓實際利率和經濟潛在增速大致相等時對應的水平。如果實際利率偏高，會導致融資成本太高，不利于投資和經濟建設；如果實際利率過低，會導致過度投資，帶來產能過剩、通貨膨脹、資產泡沫等問題。隨著中國經濟從高速增長進入中高速增長的新常態，潛在經濟增速或資本邊際回報率下行是大概率事件，故長期利率走低是大的趨勢。

　　然而，姑且不說未來中國潛在經濟增速會如何演進，更為關鍵的是要區分名義和實際利率。這里的長期利率其實是指扣除通脹后的實際利率。如美國，在本輪高通脹回歸前，誰能想到全球無風險資產定價之錨——10年期美債收益率能從維持了十多年0~1%的低位躥升到4%~5%呢？到今年5月底，10年期美債收益率較2020年底反彈358個基點，其中，實際收益率反彈322個基點，貢獻了89.9%（見圖4）。顯然，這波美債收益率飆升并非是因為美國潛在經濟增速上行，而主要是因為通脹大幅走高。

　　同理，即便中國潛在經濟增速逐步走低會引導長期利率下行，但誰能夠確保未來二三十年中國不會有通脹呢？事實上，盡管2023年中國消費物價指數（CPI）通脹僅有0.2%，但2013~2022年十年復合平均為2%。2000年以來，中國有十三個年份通脹超過2%，其中有五個年份通脹超過3%；上次通脹超過2%的年份為2018~2020年，上次通脹超過3%的年份為2010~2011年（見圖5）。目前中國低通脹是因為實際經濟增速低于潛在增速。如果未來實際經濟增速回到潛在增速以上，通脹回升恐難避免，中國（名義）長期利率也將隨之走高。那么，現在買入低收益、長久期的債券資產，屆時就可能面臨虧損。央行的善意提醒并非空穴來風，2022年底因預期新冠疫情后國內經濟強勁復蘇引發的債市震蕩就殷鑒不遠。

　　來源：第一財經

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)