報(bào)告正文：

　　2024年3月29日，財(cái)政部公布2024年二季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃。截至2024年4月7日，已有28個(gè)省、區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市也已經(jīng)公布2024年二季度地方債發(fā)行計(jì)劃。

　　二季度利率債供給情況如何，特別國(guó)債是否會(huì)開始發(fā)行，并會(huì)對(duì)債市產(chǎn)生重要影響？對(duì)此，本文將結(jié)合現(xiàn)有信息，對(duì)二季度利率債供給情況進(jìn)行測(cè)算。

　　1、二季度，利率債供給如何？

　　1.1

　　國(guó)債

　　在2023年10月29日?qǐng)?bào)告《國(guó)債增發(fā)，如何影響債市？》中，我們?cè)?jīng)分析過國(guó)債供給的預(yù)測(cè)方法。其原則是：單筆國(guó)債發(fā)行規(guī)模具有連續(xù)性，可以根據(jù)季度初的真實(shí)國(guó)債發(fā)行規(guī)模，以及財(cái)政部披露的季度發(fā)行計(jì)劃，估算全季度發(fā)行情況（表1）。

　　進(jìn)入2024年二季度，國(guó)債發(fā)行強(qiáng)度較一季度明顯上升，出現(xiàn)2個(gè)值得關(guān)注的變化：

　　（1）關(guān)鍵期限（1Y-10Y）國(guó)債單筆發(fā)行規(guī)模，較一季度末上升90至200億元不等。

　　其中，2Y、3Y國(guó)債單筆發(fā)行規(guī)模由1070億元上升至1250億元。后續(xù)預(yù)測(cè)時(shí)，我們假設(shè)1Y、5Y國(guó)債發(fā)行規(guī)模也參考2Y、3Y國(guó)債發(fā)行情況（1250億元）。

　　7Y國(guó)債單筆發(fā)行規(guī)模，由960億元上行至1150億元。10Y國(guó)債單筆發(fā)行規(guī)模，由1150億元上行至1350億元。

　　（2）3M國(guó)債單筆發(fā)行規(guī)模，由一季度末的400億元上升至500億元左右。測(cè)算時(shí)，假設(shè)6M國(guó)債單筆發(fā)行規(guī)模參考3M國(guó)債。

　　結(jié)合財(cái)政部已經(jīng)公布的2024年二季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃（不包含超長(zhǎng)特別國(guó)債），和國(guó)債償還情況，我們測(cè)算4-6月份，常規(guī)國(guó)債凈融資分別為-1354億元、7479億元、2821億元（圖2）。對(duì)比往年同期，2024年4月份國(guó)債處于凈償還狀態(tài)，主要因?yàn)楫?dāng)月國(guó)債總償還量規(guī)模較大，高達(dá)11834億元。2024年5月國(guó)債凈融資量則偏高，我們認(rèn)為一方面是因?yàn)楫?dāng)月國(guó)債到期較少，另一方面或是為超長(zhǎng)特別國(guó)債發(fā)行讓路。

　　特別國(guó)債方面，參考2020年3月政治局會(huì)議籌劃抗疫特別國(guó)債，6月份開始發(fā)行，7月份發(fā)行結(jié)束的歷史案例。同時(shí)考慮到今年5月份國(guó)債凈融資量已然較高，我們認(rèn)為今年6月份或是特別國(guó)債開始發(fā)行較為合適的時(shí)點(diǎn)。

　　假設(shè)特別國(guó)債發(fā)行周期為2個(gè)月，其中6月份發(fā)行一半（5000億元），則二季度國(guó)債凈融資量將達(dá)到13946億元。其中5、6月份國(guó)債凈融資量（含特別國(guó)債）均高于7000億元，存在一定的供給壓力。

　　1.2

　　地方債

　　截至2024年4月7日，經(jīng)Wind統(tǒng)計(jì)，已有28個(gè)省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市公布2024年二季度地方債發(fā)行計(jì)劃（見表2）。

　　對(duì)于尚未披露計(jì)劃的地區(qū)，我們按照上述地區(qū)在2023年新增一般債、新增專項(xiàng)債額度占全國(guó)比重，估算2024年二季度發(fā)行值。最終我們估算2024年4-6月，全國(guó)新增一般債發(fā)行規(guī)模為591億元、639億元、569億元（圖3），全國(guó)新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模為2738億元、5452億元、4651億元（圖4）。

　　可以觀察到，2024年二季度地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模略高，高于2023年、2021年同期。我們認(rèn)為主要是因?yàn)?024年一季度地方債發(fā)行節(jié)奏較慢，其中5月、6月專項(xiàng)債存在一定的供給壓力。

　　1.3

　　政策性銀行債

　　三大政策性銀行由于不公布債券發(fā)行計(jì)劃，精確估算政金債凈融資規(guī)模較為困難。不過我們發(fā)現(xiàn)，政金債發(fā)行仍有較強(qiáng)的季節(jié)性（圖5）。

　　截至2024年3月末，我們可以觀察到，今年一季度國(guó)開行、進(jìn)出口行、農(nóng)發(fā)行債券發(fā)行規(guī)模（不含二級(jí)資本債）分別為2019年至2023年歷史同期平均水平的80.6%、84.1%、100.8%（圖6）。今年一季度政金債總發(fā)行量略低于往年平均，或意味著全年發(fā)行計(jì)劃也低于往年平均。

　　以2019年至2023年二季度三大政策性銀行債券歷史平均債券發(fā)行量為基準(zhǔn)，2024年一季度三大政策性銀行債券發(fā)行量比較2019年至2023年歷史同期的比例為乘數(shù)，估算今年二季度政策性銀行債券發(fā)行量。我們估算2024年4-6月政策性銀行債券發(fā)行量分別為4291億元、3989億元、4361億元。考慮到期量后，2024年4-6月政策性銀行債券（不含二級(jí)資本債）凈融資量分別為1797億元、852億元、1232億元，供給壓力不大。

　　2、供給因素，如何影響債市？

　　合并計(jì)算常規(guī)/特別國(guó)債凈融資、新增地方債、政金債凈融資，我們估算2024年4-6月份利率債凈融資分別為3772億元、14422億元、14273億元（圖7），月度供給規(guī)模差異，主要來源于常規(guī)國(guó)債、特別國(guó)債及專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏差異。

　　我們認(rèn)為，4月份利率債供給規(guī)模較小，為債市提供了相對(duì)有利的環(huán)境。若4月份出現(xiàn)新一輪國(guó)有大行、股份行存款利率下調(diào)，不排除中長(zhǎng)端利率進(jìn)一步向下突破，較MLF減點(diǎn)幅度加大（詳情請(qǐng)參考2024年3月24日?qǐng)?bào)告《尋找債市的“錨”》）。

　　不過5至6月份，由于利率債供給高峰可能來臨（單月利率債供給高達(dá)1.4萬億元左右），債市擾動(dòng)因素或?qū)⒂兴哟蟆?/font>屆時(shí)，利率債供給高峰若來臨，可能會(huì)成為債市止盈反彈行情的誘導(dǎo)因素。