文/新浪財經意見領袖專欄作家 唐建偉、陳冀 

　　新年第一天降準政策落地，表明通脹上行并不會阻礙央行貨幣政策的偏松調節，這會使市場對政策寬松的預期進一步強化，將明顯推升市場的風險偏好和做多情緒，資本市場短期行情仍值得期待。

　　事件：2020年1月1日人民銀行決定于1月6日下調存款準備金率0.5個百分點（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司）。對此我們點評如下：

　　一、降準在預料之中，跨年時點上央行有流動性投放的必要性

　　從時點上考慮，跨年時間節點，現金需求、考核、銀行報表時點等多重因素都使得歲末年初市場流動性壓力比較大。盡管自2019年12月18日起，央行重啟逆回購并連續投放了6000億14天跨年資金以確保市場平穩跨年，銀行間市場流動性壓力監測指數IBLI還是顯示節前最后兩個交易日市場流動性壓力依然快速回升。雖然DR1M與DR3M仍稍有回落，但DR007利率節前明顯反彈。這也直接表明市場對于未來的貨幣政策以及流動性整體預期是樂觀的，但短期年節時點上仍需要一定的流動性進行過渡，進而導致市場上短期資金成本快速反彈。并且2019年12月下旬投放的14天逆回購資金節后即將到期，到期壓力可能給市場帶來短期的波動，為對沖到期壓力，同時應對春節臨近市場流動性需求的壓力，央行也有預調投放流動性的必要。此前總理在成都銀行調研時也傳遞出國家正在積極研究運用全面降準、定向降準、PSL等多種工具組合推動融資成本下降，此次降準則是實質性落地，在預料之中。

　　二、降準將有利于促進信貸投放和降低融資成本

　　此次年初降準0.5個百分點，釋放資金大概在8000億左右。對沖掉節后陸續到期的6000億逆回購，其實凈投放量有限。但降準與逆回購資金投放有本質的區別，準備金率下調向銀行體系釋放的是長期無資金成本的資金，而逆回購資金既有資金成本，到期還會有資金回落壓力，屬于短期平抑市場波動的調劑資金。顯然，年初央行的數量型調控所用政策工具的選擇已經表明，當前的調控要為銀行體系補充更多長期穩定資金，以對接年初銀行信貸季節性投放“旺季”，讓更多資金能夠切實服務實體經濟和引導大銀行服務重心下沉，推動中小銀行聚焦主責主業。這也是貨幣政策執委會2019年四季度例會傳達出來的重要精神。此次降準并沒有采用定向而是普降的方式，也足以證明當前數量調控并非針對銀行體系內部的流動性不平衡現象，而是要促成2020年初信貸資金能充分有效地投放以滿足實體企業融資需求。當然，從規模上看，此次降準對沖到期逆回購后，凈投放資金有限，也表明當前貨幣政策穩健的態度沒有發生改變，全面降準也并非“大水漫灌”。預計，降準之后，央行仍會通過其他工具投放短期資金以平抑市場波動，否則此次降準的政策效果可能會一定程度受到凈投放資金不足的影響。

　　此外，疏通貨幣政策傳導渠道和降低社會融資成本也是近一階段央行政策調控的主要目標。貸款利率并軌以來，LPR報價按照新方式已執行5次，三季度貨幣政策執行報告中顯示的人民幣貸款加權平均利率僅小幅回落，一般貸款加權平均利率甚至有小幅上升。貸款利率回落較為緩慢，一方面受大量的存量貸款尚未切換影響，另一方面也受到市場流動性并未明顯偏松的影響。由于近年來，銀行負債端綜合成本與貨幣市場流動性松緊密切聯動，LPR新機制下的非對稱降息使得銀行資產端收益率回落較負債端成本更快，部分凈息差原本較小的中小銀行經營壓力逐漸增加也一定程度上影響其信貸投放和主動“降價”的意愿，進而影響政策傳導的效果。因此，我們在此前多篇報告中都有判斷“暢通政策傳導渠道，降低實際融資成本，適度偏松的流動性投放以壓降銀行業負債端綜合成本是必不可少的”。因而，此次降準其本質也是為促進2020年實體企業融資成本明顯降低打基礎，而且可能只是一個開始。

　　三、政策偏松調節仍將繼續，存量貸款定價基準切換期或是重要降息窗口期

　　此次降準事實上印證了我們對央行短期內數量型調控為主的判斷。央行的工具選擇也體現了其穩健科學、靈活適度的方針。1月市場還會面臨年初信貸投放加碼、專項債發行繳款、繳稅以及春節現金需求多重流動性壓力。為確保市場流動性基本平穩并適度充裕，短期央行在降準之后并不會暫停其他流動性工具的使用。一是流動性總量控制方面，運用多重組合工具向銀行負債端定向補充流動性，尤其是針對前期受信用分層影響較大的部分中小銀行，以切實降低銀行綜合負債成本，并提升銀行信貸投放積極性。二是價格型調控方面，在存量貸款定價基準完全切換之前，降息（下調MLF操作利率）效果對于降實體企業融資成本效果有限。從央行對于政策工具使用更加科學和穩健的角度預判，一季度降息的可能性比較小。2020年存量貸款定價方式切換期，也可能成為貨幣政策降息的重要窗口期。在此之前，貨幣政策調控將以數量型政策為主。當然MLF操作利率下調對于銀行而言，有局部降低負債成本的直接效果，為促進年初信貸投放定價下沉，也不排除一季度降息的可能。我們維持2020年央行將降準2-3次，每次0.5百分點，全年MLF操作利率將下調25-30BP的判斷。

　　四、流動性利好趨動，資本市場仍將受益

　　新年第一天降準政策落地，表明通脹上行并不會阻礙央行貨幣政策的偏松調節，這會使市場對政策寬松的預期進一步強化，將明顯推升市場的風險偏好和做多情緒，資本市場短期行情仍值得期待。債券市場在流動性持續寬松，市場利率繼續下行的背景下也存在操作性機會。房地產市場方面，央行表態雖是全面降準，仍希望銀行將新增信貸投入到小微、民企等重點領域，對于新增房地產貸款仍將維持嚴格調控。而且2020年個人存量住房貸款利率定價基準換錨后，利率水平與上年保持不變，已經表明政府對房地產市場調控的態度并沒有發生轉變。因此，此次降準對房地產市場并無直接影響。當然整體市場流動性寬松后，房地產行業的融資環境或也將有所改善。

　　(本文作者介紹：經濟學者)