文/新浪財經意見領袖專欄作家 彭文生

　　市場過度關注以比特幣為代表的數字資產，而沒有重視建立在第三方支付體系之上的電子貨幣，其對信用創造模式、分業和混業經營之爭、金融監管都有重要含義。

　　和現有的支付工具包括電子貨幣比較，央行數字貨幣沒有特別的優勢。如果央行對其數字貨幣支付利息，則其將成為類似銀行存款的流動性資產，對銀行體系、財政和金融的關系有重要含義。

　　在技術層面之外，市場參與者應該重視數字貨幣的公共政策含義，這是判斷未來發展的關鍵。

　　我們都知道，現代銀行和金融體系實際上是從支付體系中衍生發展而來的。那么今天的數字貨幣將會對銀行和金融體系有什么樣的影響呢？我今天講的主要觀點是，很多人關注數字貨幣的技術層面，其實我們更應該關注數字貨幣的公共政策含義。數字貨幣如果發展起來，必然對金融的結構產生重大影響，而現代銀行體系可以說是公私合營機制，體現為享受政府信用擔保和接受政府監管，由此只有理解了數字貨幣的公共政策含義，才能準確把握未來發展的趨勢。

　　首先，簡要回顧一下現代貨幣體系出了什么問題。借用明斯基的貨幣金字塔，在金字塔的頂部是本位幣，由中央銀行或者財政部發行，是政府的負債，是信用度最高的貨幣。在本位幣下面是銀行信用所支持的銀行存款，所謂的廣義貨幣。在銀行信用下面是非銀行、非金融機構之間的債務，在某些特定的環境下，這些債務工具也可以起到支付手段的作用，但其享受的信用一般比銀行信用低。

　　那么現代貨幣體系出了什么問題？全球范圍來看戰后以來有兩個問題。在50-70年代，是本位幣發的太多，和財政擴張聯系在一起，也就是財政赤字貨幣化，帶來高通脹。過去40年，銀行信用發行貨幣太多，帶來資產泡沫尤其是房地產泡沫和金融危機。而銀行信用之所以過度擴張，除了房地產作為抵押品的角色外，和政府信用擔保尤其是混業經營把政府對銀行體系的擔保延申到整個金融體系有關。2008年全球金融危機以后，在加強金融監管之外，市場對數字貨幣也給予了期待，一些市場參與者甚至認為數字貨幣是解決傳統貨幣體系問題的出路。

　　要理解數字貨幣的作用，首要問題是理解什么是貨幣？談到數字貨幣，大家腦海里可能有不同的概念，爭議也比較大。貨幣是怎么來的？經濟學有兩大學派，一個是商品貨幣論，認為貨幣最重要的功能是支付手段，記賬單位和儲值工具都是由支付手段衍生而來。教科書告訴我們貨幣來自于市場競爭。什么樣的支付工具方便？具有稀缺性？在商品貨幣的競爭中黃金白銀這樣的貴金屬勝出。因為上面提到的本位幣和銀行貨幣帶來的問題，現在有些人相信比特幣或者類似的具有稀缺性的數字資產將成為未來的貨幣。

　　第二個流派是國家貨幣論，一個典型的代表就是凱恩斯的貨幣觀。凱恩斯認為，貨幣從來都是公權力的結果，貨幣最重要的功能是記賬單位，支付手段和儲值工具都是由此衍生。一塊錢人民幣永遠是一塊錢人民幣，一塊錢美元永遠是一塊錢美元，所有的商品交易和債權債務的清算都是以人民幣或者美元來進行的。誰來規定這個記賬單位呢？是政府。即使在原始社會，記賬單位也是原始部落首領也就是公權力制定的。

　　你如果相信國家貨幣學說的邏輯，比特幣現在不是未來也不會成為貨幣。我認同國家貨幣學說的邏輯，我在《漸行漸近的金融周期》的最后一章中講述貨幣的未來時，我的觀點就是比特幣不是貨幣。

　　比較下大家關注的可能的數字貨幣形式，從貨幣的三大功能——記賬單位、支付手段和儲值工具來看，滿足了什么樣的要求。我們首先來看比特幣這樣一個私人數字資產，它既不是記賬單位，由此不是支付手段，也不是有效的儲值工具，因為其價格波動太大。有時候有人問我怎么看比特幣？比特幣值不值得投資？我的回答是投資比特幣類似賭博，愿賭服輸當然是個人的事情，但是如果忽悠一般投資者，把它作為一個傳銷來經營，那就有問題了。

　　另外一個數字貨幣的形式是電子貨幣，依附于法定貨幣，主要發揮支付手段功能，提高支付的效率。全球最發達的電子貨幣體系在中國，例如微信支付、支付寶等，美國有Apple Pay等。

　　最近國際上出現穩定幣（stablecoin）的概念，John所在的公司JP Morgan提出穩定幣，Facebook也提出類似的概念。穩定幣也是要依附于法定貨幣的記賬單位功能，也就是維持和法定貨幣的等值。我們現在還沒看到穩定幣的落實機制，怎么維護和法定貨幣的持續等值，所以是不是記賬單位需要打個問號。它可以起到記賬單位的作用，但這是依附于法定貨幣的，它主要的作用是支付手段，提高支付的效率。

　　最后就是央行數字貨幣，還沒有發生，但是討論很多。央行數字貨幣是央行發行的，所以是記賬單位，由此起到支付手段的作用，它是不是儲值工具呢？需要畫一個問號，那要取決于央行對它的數字貨幣是不是支付利息，如果支付利息，對其持有人來講央行數字貨幣就是類似銀行存款的流動性資產。

　　數字貨幣作為貨幣功能的發展對金融結構有重要含義。比特幣就不講了，因為我認為它不是貨幣。主要探討一下兩類數字貨幣的影響，一類是電子貨幣，一類是央行數字貨幣。電子貨幣的第一個問題是如何保證支付安全？現在像微信、支付寶有百分之百的準備金，它的備付金存在央行，似乎支付安全這個問題解決了。

　　但是這樣的支付體系會不會衍生信用創造？我們看到螞蟻金服、騰訊的金融平臺已經在做信貸業務，它有什么含義呢？一方面，大規模支付數據的應用降低信息不對稱，降低信貸對政府信用、對房地產抵押品的依賴，所以支持普惠金融。另一方面，它的信用活動是否創造貨幣也就是流動性資產呢？在新的支付體系上是否形成吸收存款的傳統銀行呢？這對金融的結構和相應的監管要求有重要含義。

　　另外，螞蟻金服、騰訊等新型金融機構，不僅僅經營信貸活動，依附其支付大數據也在發展保險、理財等其它金融服務。那要怎么來區分和隔離不同的金融服務的風險呢？我們要的是混業經營還是分業經營？全球金融危機以后，分業經營與混業經營成為一個很有爭議性的問題。2017年全國金融工作會議后，中央提出規范綜合經營，金融機構要聚焦主業。現實中，新型金融平臺如何規范綜合經營、聚焦主業，對相關行業和企業、對監管機構來講都是挑戰。我認為這是金融供給側改革需要形成共識的一個關鍵問題。

　　就央行數字貨幣而言，討論很多，關鍵問題是它到底要起什么作用？如果央行數字貨幣是要取代現金，提高支付的效率，它和微信支付、支付寶比有什么優勢呢？單純作為支付手段，似乎沒有什么額外的必要性。

　　那么央行數字貨幣能否成為一種儲值工具呢？這要看央行是否對數字貨幣支付利息？如果支付利息，對于企業和個人來講就是多了一種類似于銀行存款的流動性資產。這有幾個含義，一是央行可以通過調整數字貨幣利率來影響人們的消費和投資行為，數字貨幣成為貨幣政策調控的一個工具。二是付息的央行數字貨幣對銀行存款可能產生擠壓，這有利于限制銀行信貸的過度擴張，但在市場信心大幅下降時，會不會加劇銀行存款擠兌，帶來金融不穩定風險？

　　還有一個根本問題，央行為什么要對非金融機構（企業和個人）持有的數字貨幣支付利息？商業銀行對存款支付利息是因為其貸款利率更高，利差是對其信貸配置資源的補償。央行付息數字貨幣實際上類似吸收公眾（非金融企業與個人）存款，那吸收的存款發揮什么作用？我能想到的一個重要方面是和財政的關系。

　　首先，作為政府融資工具，央行數字貨幣和財政發的國債有什么區別？兩者都付息，都是由非政府部門自愿持有，通過利息來吸引而不是強迫持有。那么財政赤字可否通過發行央行數字貨幣來彌補，而不是發行國債，或者不是完全依靠發行國債。和國債相比，付息的央行數字貨幣也是市場化融資，不同于傳統的財政赤字貨幣化，但央行數字貨幣的優勢是更普及，企業和個人參與廣，由此帶來的優勢是融資成本可能比國債低。另一個相關問題是央行數字貨幣如果和財政有關系，這個數字貨幣應該怎么投放出去？是通過減稅？增加政府支出？還是其它的形式？

　　就國際上最近提出的穩定幣而言，我覺得類似電子貨幣，最重要的作用是提高支付的效率。國際層面有一個問題，就是現有的跨境支付效率低，剛才John也提到，我們怎么樣來推動跨境支付的效率提升？Facebook推動stable coin，估計跨境支付是未來發展的一個重要方面。但是跨境支付涉及到反洗錢、資本賬戶管制，也是一個公共政策問題。

　　總之，信息科技進步和互聯網生態對金融的發展產生重大影響，在提高效率的同時，也帶來新的挑戰。全球金融危機促使人們對現代貨幣體系的反思，和金融科技緊密相連的數字貨幣尤其受到關注。我認為市場過度關注以比特幣為代表的數字資產，而沒有重視建立在第三方支付體系之上的電子貨幣，其對信用創造模式，分業和混業經營之爭、金融監管都有重要含義。央行數字貨幣和現有的支付工具包括電子貨幣比較沒有特別的優勢，如果央行對其數字貨幣支付利息，央行數字貨幣則成為類似銀行存款的流動性資產，則對銀行體系、財政和金融的關系有重要含義。總之，對于市場參與者來講，在技術層面之外我們應該重視數字貨幣的公共政策含義，這是判斷未來發展的關鍵。

　　本文系作者在6月14日舉辦的光大-張江科創金融國際論壇上的發言記錄稿

　　原發于微信公眾號：中國金融四十人論壇

　　(本文作者介紹：光大證券全球首席經濟學家兼研究所所長。原中信證券全球首席經濟學家。)