文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 任澤平 甘源 石玲玲

　　影子銀行資金主要來(lái)源于銀行同業(yè)負(fù)債、表外理財(cái)、權(quán)益資金，運(yùn)用于房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)、民企和小微企業(yè)等。影子銀行貨幣創(chuàng)造機(jī)制與傳統(tǒng)銀行相似，主要通過(guò)銀銀同業(yè)、非銀同業(yè)、非銀投資和表外理財(cái)四種渠道，目前銀行同業(yè)和非銀投資是核心。

　　1   重新認(rèn)識(shí)貨幣創(chuàng)造渠道

　　貨幣創(chuàng)造理論中，當(dāng)貨幣由金屬鑄幣階段進(jìn)入信用貨幣階段后，貨幣數(shù)量就不再受到貴金屬數(shù)量的限制，此時(shí)貨幣就由銀行體系來(lái)創(chuàng)造。但是，貨幣創(chuàng)造并不是中央銀行的特權(quán)，而是發(fā)生在商業(yè)銀行的每筆貸款業(yè)務(wù)和其他購(gòu)買外匯、購(gòu)買債券、同業(yè)業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)中。

　　1.1 傳統(tǒng)渠道：央行與商業(yè)銀行

　　目前中國(guó)貨幣創(chuàng)造的完整渠道包括三個(gè)層次：第一層是央行投放的基礎(chǔ)貨幣；第二層是商業(yè)銀行傳統(tǒng)表內(nèi)貸款、購(gòu)買外匯和購(gòu)買債券的貨幣創(chuàng)造；第三層是影子銀行的貨幣創(chuàng)造。央行掌握著貨幣創(chuàng)造的總閘門，商業(yè)銀存款是“引水渠”，通過(guò)客戶存款的增加進(jìn)行貨幣創(chuàng)造，而非銀金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)和居民部門之間的貨幣往來(lái)都是存款的轉(zhuǎn)移，并不會(huì)創(chuàng)造新的貨幣，只是實(shí)現(xiàn)了貨幣轉(zhuǎn)移。

　　第一層渠道：中央銀行基礎(chǔ)貨幣投放。央行基礎(chǔ)貨幣也叫儲(chǔ)備貨幣或高能貨幣，主要包括貨幣發(fā)行和存款準(zhǔn)備金，基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)=廣義貨幣總量M2，故基礎(chǔ)貨幣能夠創(chuàng)造數(shù)倍于自身的貨幣余額。近年來(lái)，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放渠道發(fā)生了重要變化：

　　1）國(guó)外凈資產(chǎn)是基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，但隨著穩(wěn)定性的提高，重要性有所下降。國(guó)外凈資產(chǎn)的主要組成是外匯占款，過(guò)去由于中國(guó)的雙順差，外匯占款在央行資產(chǎn)負(fù)債表中比重較高，導(dǎo)致國(guó)外凈資產(chǎn)投放的基礎(chǔ)貨幣不斷上升，最高在2009年10月占比141%。后隨著中國(guó)貿(mào)易結(jié)構(gòu)的改善，由國(guó)外凈資產(chǎn)投放的基礎(chǔ)貨幣目前穩(wěn)定占比70%。

　　2）對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)是基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道，央行基礎(chǔ)貨幣投放靈活性、主動(dòng)性增強(qiáng)。為了對(duì)沖外匯占款的下滑對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的沖擊，對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的占比由2014年3月的7.72%上升到2018年9月的36.26%。對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的投放渠道主要是央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作，所以隨著其占比的上升，公開(kāi)市場(chǎng)操作常態(tài)化，央行可以主動(dòng)管理貨幣投放。

　　3）債券發(fā)行已退出歷史舞臺(tái)。債券發(fā)行的主要組成部分是央票，是為了對(duì)沖外匯占款的影響，回籠基礎(chǔ)貨幣資金使用的工具。隨著外匯占款占比的穩(wěn)定、公開(kāi)市場(chǎng)操作的發(fā)展，債券發(fā)行由最高占比的-51.48%下降到目前的0。

　　第二層渠道：商業(yè)銀行貸款/購(gòu)匯/購(gòu)債。傳統(tǒng)的貨幣創(chuàng)造渠道主要是貸款、購(gòu)買外匯和購(gòu)買債券，由于我國(guó)間接融資體系，商業(yè)銀行成為我國(guó)貨幣創(chuàng)造的主要渠道。

　　從存量上來(lái)看，發(fā)放貸款是商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造的主要渠道，這與我國(guó)以間接融資為主的模式相關(guān)，目前穩(wěn)定增長(zhǎng)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，貸款成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要資金支撐渠道。目前發(fā)放貸款所創(chuàng)造的貨幣處于一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)的階段。

　　2016年之前，購(gòu)買外匯是貨幣創(chuàng)造的第二大渠道，目前基本保持穩(wěn)定金額。中國(guó)加入WTO之后，由于“雙順差”，購(gòu)買外匯創(chuàng)造的貨幣快速增長(zhǎng)。2008年金融危機(jī)之后，我國(guó)國(guó)際收支趨于平衡，外匯占款增速放緩。2014年到達(dá)頂峰之后，2015年外匯占款絕對(duì)量出現(xiàn)趨勢(shì)性下降。到2016年才逐步穩(wěn)定下來(lái)，目前絕對(duì)金額保持在21.5萬(wàn)億元左右波動(dòng)。

　　2017年4月之后，購(gòu)買債券成為貨幣創(chuàng)造的第二大渠道，目前處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。貨幣供給新常態(tài)的一大變化就是債券凈投資增速保持增長(zhǎng)，成為第二大貨幣創(chuàng)造渠道。

　　1.2 新型渠道：影子銀行

　　第三層渠道，影子銀行貨幣創(chuàng)造，是新型貨幣創(chuàng)造渠道。中國(guó)影子銀行是從事金融中介活動(dòng)、具有與傳統(tǒng)銀行類似的信用、期限或流動(dòng)性轉(zhuǎn)換功能，但未受巴塞爾Ⅲ或同等監(jiān)管成都的實(shí)體或準(zhǔn)實(shí)體。我國(guó)是間接融資體系為主的國(guó)家，但是商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造規(guī)模受法定存款準(zhǔn)備金率限制，實(shí)際中還會(huì)受到資本充足率、撥備覆蓋率等監(jiān)管政策以及信貸政策約束。同時(shí)，由于貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較高，信貸投放房地產(chǎn)行業(yè)、地方融資平臺(tái)以及“兩高一剩”行業(yè)方向也受到限制，這樣就影響到銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張大小，即貨幣創(chuàng)造規(guī)模，也會(huì)影響到銀行的利潤(rùn)。因此，銀行有動(dòng)力把受監(jiān)管較多資本消耗較高的貸款資產(chǎn)項(xiàng)目轉(zhuǎn)變?yōu)槭鼙O(jiān)管較少資本消耗較低的同業(yè)往來(lái)、信托收益權(quán)等資產(chǎn)或表外資產(chǎn)，同時(shí)負(fù)債項(xiàng)目存款不受影響，這樣滿足了企業(yè)的貸款需求也使自身不受眾多監(jiān)管約束。影子銀行的貨幣創(chuàng)造渠道由此產(chǎn)生。

　　2   影子銀行的定義與體系

　　2.1 美國(guó)影子銀行

　　國(guó)際上普遍認(rèn)為，影子銀行是在銀行系統(tǒng)之外進(jìn)行資產(chǎn)證券化活動(dòng)，尤其是從事或促進(jìn)杠桿和轉(zhuǎn)換類活動(dòng)的金融中介，它們不受監(jiān)管，不能得到公共部門直接的流動(dòng)性支持。

　　美國(guó)影子銀行在1970年混業(yè)經(jīng)營(yíng)中逐步發(fā)展起來(lái)，資產(chǎn)證券化模式為主。20世紀(jì)70年代，美國(guó)市場(chǎng)利率上升，但聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)頒布Q條例，對(duì)活期存款、儲(chǔ)蓄存款和定期存款實(shí)行利率管制，這就導(dǎo)致大規(guī)模的資金受限于銀行存款承保上限，活期存款無(wú)法滿足機(jī)構(gòu)投資者的投資需求，因此轉(zhuǎn)而尋求影子銀行支持。此外，銀行業(yè)開(kāi)始著力設(shè)計(jì)新型金融工具，通過(guò)資產(chǎn)證券化的模式開(kāi)展大量的表外業(yè)務(wù)，擴(kuò)展資金來(lái)源。

　　美國(guó)影子銀行資金主要來(lái)源于貨幣市場(chǎng)基金，獨(dú)立于銀行體系外，脫離監(jiān)管。在美國(guó)，影子銀行業(yè)務(wù)圍繞證券化模式展開(kāi)，涉及眾多復(fù)雜的金融衍生品，影子銀行資金主要來(lái)源于共同基金，投行、對(duì)沖基金等在貨幣市場(chǎng)上向共同基金融入資金，購(gòu)買各類貸款，對(duì)貸款進(jìn)行資產(chǎn)證券化，然后銷售給各類機(jī)構(gòu)投資者，與商業(yè)銀行并行存在，形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。美國(guó)影子銀行脫離監(jiān)管，依靠資本市場(chǎng)調(diào)節(jié)和機(jī)構(gòu)自身約束，風(fēng)險(xiǎn)水平較高，一旦回購(gòu)市場(chǎng)擠兌，就容易出現(xiàn)危機(jī)。

　　2.2 中國(guó)影子銀行

　　中國(guó)影子銀行是信貸主導(dǎo)的中介模式，獲取監(jiān)管套利，是傳統(tǒng)金融的補(bǔ)充。中國(guó)影子銀行以非銀行金融機(jī)構(gòu)為主，主流過(guò)程是銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品或通過(guò)同業(yè)負(fù)債募集資金，借助信托、券商、基金等非銀機(jī)構(gòu)通道，將資金以信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等方式發(fā)放給微觀主體。資金主要來(lái)源于銀行信貸、同業(yè)負(fù)債和權(quán)益資金，以零售融資和批發(fā)融資為主，少有二級(jí)市場(chǎng)。

　　金融抑制和監(jiān)管套利是中國(guó)影子銀行發(fā)展的主要原因。其一，從制度角度，銀行收益與授信風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱，增加了套利空間，催生了影子銀行業(yè)務(wù)；其二，從商業(yè)銀行角度，監(jiān)管機(jī)構(gòu)為降低商業(yè)銀行金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)商業(yè)銀行的資本充足率、存貸比都有明確的限制，并設(shè)置貸款限額等監(jiān)管指標(biāo)，商業(yè)銀行為繞開(kāi)監(jiān)管并提高收益，探索創(chuàng)新金融工具業(yè)務(wù)模式，開(kāi)展信托貸款、委托貸款等影子銀行業(yè)務(wù)；其三，從監(jiān)管與實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度，一方面，信貸規(guī)模監(jiān)管趨嚴(yán)，2011年央行開(kāi)始實(shí)施合意貸款約束機(jī)制，控制投放貸款節(jié)奏和規(guī)模，銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)開(kāi)始控制“月度信貸規(guī)模”，導(dǎo)致部分銀行信貸額度緊張，另一方面，信貸投向監(jiān)管趨嚴(yán)，2010年國(guó)務(wù)院19號(hào)文要求提高融資平臺(tái)公司貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，銀監(jiān)會(huì)39號(hào)文嚴(yán)控新增平臺(tái)貸款，“國(guó)十一條”要求銀行加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)管理，嚴(yán)禁對(duì)不符合信貸政策規(guī)定的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)或開(kāi)發(fā)項(xiàng)目發(fā)放房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款，至此，地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)領(lǐng)域的貸款受到嚴(yán)監(jiān)管，民企、中小企業(yè)融資難度加大，不得不從商業(yè)銀行之外的途徑來(lái)滿足日益強(qiáng)烈的融資需求。

　　3   中國(guó)影子銀行資金來(lái)源與資金運(yùn)用

　　3.1 資金來(lái)源：同業(yè)負(fù)債、表外理財(cái)、權(quán)益資金

　　影子銀行的核心功能是從事常規(guī)信貸以外的信貸發(fā)放活動(dòng)。中國(guó)影子銀行并不存在信貸收支表和資產(chǎn)負(fù)債表，但我們可以從資金來(lái)源和資金運(yùn)用兩個(gè)角度分析：

　　中國(guó)影子銀行資金主要來(lái)源于銀行同業(yè)負(fù)債、表外理財(cái)、權(quán)益資金。由于我國(guó)間接融資體系為主，影子銀行的資金大多需要通過(guò)銀行或非銀金融渠道獲得：1）居民財(cái)富增加，對(duì)資產(chǎn)保值增值的需求強(qiáng)烈，存款脫媒，理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生，為影子銀行提供了重要的資金來(lái)源；2）銀行同業(yè)負(fù)債也是影子銀行的主要資金來(lái)源，同業(yè)負(fù)債=對(duì)其他存款性公司負(fù)債+對(duì)其他金融性公司負(fù)債+同業(yè)存單余額；3）非銀行金融機(jī)構(gòu)通過(guò)信托計(jì)劃、債權(quán)計(jì)劃等募集資金；4）民間融資資金，民間借貸等也成為影子銀行的資金來(lái)源，如小額貸款、P2P、典當(dāng)行、地下錢莊等。從規(guī)模來(lái)看，2018年末，同業(yè)負(fù)債余額約40萬(wàn)億元，非保本理財(cái)余額約22萬(wàn)億元，資金信托余額19萬(wàn)億元，但其中有大量的重疊和交叉，不能簡(jiǎn)單進(jìn)行疊加。

　　3.2 資金運(yùn)用：房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)、兩高一剩

　　從影子銀行資金合作渠道看，銀行在每個(gè)階段都尋求與監(jiān)管阻力最小的通道合作。

　　1）2008-2011年，銀信合作大幅起落。2008年83號(hào)文明確了銀信理財(cái)、信貸資產(chǎn)證券化和信托計(jì)劃推介等模式，等于間接認(rèn)可了銀信合作；隨后2010年銀監(jiān)會(huì)限制信貸資金投入房地產(chǎn)行業(yè)，并擬定地方融資平臺(tái)名單，銀行信貸投放受限制，尋求監(jiān)管突破，進(jìn)一步通過(guò)銀信合作投放資金，2010年9月銀信合作規(guī)模占比高達(dá)64.02%。高速發(fā)展必然帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)和嚴(yán)監(jiān)管，因此2010年8月起，監(jiān)管趨嚴(yán)，銀信合作面臨高壓，銀監(jiān)會(huì)72號(hào)文要求銀信理財(cái)合作中融資類業(yè)務(wù)余額不得超過(guò)30%，2011年7號(hào)文再次對(duì)表外銀信融資類業(yè)務(wù)附加9%的資本計(jì)提，銀信合作受阻并開(kāi)始下滑。

　　2）2012-2014年，信托通道監(jiān)管趨嚴(yán)，證券、基金通道監(jiān)管放松，單一通道向多通道模式演變。一方面，2012年銀行資本監(jiān)管趨嚴(yán)，出表需求增加；另一方面，券商創(chuàng)新大會(huì)后，券商資管、基金子公司等成為新的通道，且相比于銀信合作，兩者并無(wú)明確的凈資本約束，銀證、銀基通道開(kāi)始大規(guī)模發(fā)展，銀行理財(cái)募集資金大量購(gòu)買券商、基金的資管計(jì)劃，并投向非標(biāo)資產(chǎn)。多通道后期，理財(cái)投資非標(biāo)受限，同業(yè)模式應(yīng)運(yùn)而生，銀行資金投資信托收益權(quán)，再投向非標(biāo)資產(chǎn)，成為這一階段的主要模式。同樣，高風(fēng)險(xiǎn)的多通道業(yè)務(wù)也引起了監(jiān)管關(guān)注，2013年銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文設(shè)置銀行理財(cái)投資非標(biāo)上限，2014年127號(hào)文對(duì)買入返售業(yè)務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格限制，多通道模式落幕。

　　3）2013-2016年，表內(nèi)同業(yè)業(yè)務(wù)興起，銀行負(fù)債端成為影子銀行的核心驅(qū)動(dòng)力。2013年央行多次降準(zhǔn)降息，銀行間流動(dòng)性充裕，利率中樞下行，表外監(jiān)管趨嚴(yán)，影子銀行資金逐步回表、開(kāi)展同業(yè)業(yè)務(wù)；2013年12月同業(yè)存單發(fā)行及存貸比廢除，銀行負(fù)債杠桿可被無(wú)限放大，同業(yè)存單作為銀行重要的負(fù)債形式開(kāi)始?jí)汛蟆Ｈ缦聢D所示，銀行A通過(guò)同業(yè)理財(cái)或同業(yè)存單委托銀行B投資，銀行B通過(guò)非銀金融機(jī)構(gòu)投資資管計(jì)劃，委外機(jī)構(gòu)對(duì)通過(guò)銀行C進(jìn)行債券質(zhì)押加杠桿，提高委托資金收益率。

　　雖然影子銀行最終投向并不明確，但非標(biāo)是重要領(lǐng)域，而非標(biāo)大多投向了信貸限制領(lǐng)域，包括房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)、資金短缺的中小微企業(yè)和“兩高一剩”等領(lǐng)域。1）政策限制資金投向房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)，疊加2015年后實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率有所下降，因此大量影子銀行的資金流向了房地產(chǎn)行業(yè)和地方融資平臺(tái)；2）銀行傾向于將貸款投向大型國(guó)企，導(dǎo)致民企、小微企業(yè)獲得的信貸相對(duì)不足，因此民企、小微企業(yè)也傾向于通過(guò)影子銀行進(jìn)行融資；3）“兩高一剩”行業(yè)同樣受到信貸投向限制，需要尋求影子銀行支持。因此，影子銀行對(duì)民企、中小微企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)的影響較為顯著，影子銀行監(jiān)管趨嚴(yán)，民企和小微企業(yè)融資大多面臨融資難融資貴的問(wèn)題，且往往伴隨著房地產(chǎn)調(diào)控的趨嚴(yán)。

　　從分項(xiàng)來(lái)看：1）銀行理財(cái)對(duì)接的資產(chǎn)中，非標(biāo)債權(quán)的占比較高，主要是委托貸款、信托貸款、受益權(quán)和信用證，該類資產(chǎn)大多投向房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)；2）從資金信托余額投向來(lái)看，2017年以來(lái)投向房地產(chǎn)和工商企業(yè)的資金有所增加，投向證券市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的資金有所減少，監(jiān)管收緊使得信托資產(chǎn)由金融行業(yè)向企業(yè)貸款、基建、房地產(chǎn)行業(yè)逐漸轉(zhuǎn)移，與2014-2015年的狀況剛好相反，政策對(duì)影子銀行監(jiān)管的松緊與對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度息息相關(guān)。

　　4   中國(guó)影子銀行信用創(chuàng)造規(guī)模

　　影子銀行規(guī)模測(cè)算方法較多，包括分項(xiàng)加總法、負(fù)債剔除法、渠道拆解法和央行孫國(guó)峰的負(fù)債核算法。但是，分項(xiàng)加總法未考慮到資管產(chǎn)品的交叉持有，導(dǎo)致影子銀行規(guī)模被高估，而負(fù)債剔除法只考慮銀行表內(nèi)，導(dǎo)致影子銀行被低估，渠道拆解法也無(wú)法將銀行理財(cái)和其對(duì)接的資產(chǎn)進(jìn)行拆分，因此也存在高估。因此，我們參考央行孫國(guó)峰的負(fù)債核算法和穆迪定期公布的中國(guó)影子銀行規(guī)模，自上而下和自下而上相互驗(yàn)證。

　　負(fù)債核算法自上而下進(jìn)行測(cè)算，能夠更好把握影子銀行總量。參考央行孫國(guó)峰《中國(guó)影子銀行界定及規(guī)模測(cè)算》中的統(tǒng)計(jì)方法，影子銀行規(guī)模=非銀部門持有的銀行總負(fù)債-銀行非影子銀行資產(chǎn)，從結(jié)果出發(fā)，能夠更好的把握影子銀行總量。根據(jù)我們的測(cè)算，2018年底中國(guó)影子銀行規(guī)模約37萬(wàn)億元，較峰值2016年的43萬(wàn)億元有所下滑，占銀行貨幣創(chuàng)造總規(guī)模的比重也下降至17.6%。

　　在負(fù)債核算法下，影子銀行大致經(jīng)歷4個(gè)階段的變化：

　　第一階段，2004-2007年，影子銀行信用創(chuàng)造規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，占比平穩(wěn)提高。在次貸危機(jī)爆發(fā)前，影子銀行信用創(chuàng)造規(guī)模在5-10萬(wàn)億元，傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)是貨幣創(chuàng)造的主要途徑。

　　第二階段，2008-2010年，影子銀行信用創(chuàng)造規(guī)模快速增長(zhǎng)，占比先升后降。2008年次貸危機(jī)后，政府出臺(tái)4萬(wàn)億計(jì)劃刺激了銀行資產(chǎn)擴(kuò)張，但傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)受到資本充足率、投向等限制，因此影子銀行信用創(chuàng)造規(guī)模快速膨脹，信托貸款、委托貸款等快速擴(kuò)張。在此階段，銀行渠道信用擴(kuò)張的核心地位沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)變化，但影子銀行的重要性有所加強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始聚集。

　　第三階段，2011-2016年上半年，影子銀行信用創(chuàng)造規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，占比逐步下滑。2010年四季度央行開(kāi)始實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策，對(duì)房地產(chǎn)等行業(yè)提出了明確的信貸政策和限制，為了規(guī)避政策限制，銀行開(kāi)始通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)將貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)出為影子銀行，滿足房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和地方政府融資平臺(tái)的融資需求。

　　第四階段，2016年下半年至今，影子銀行信用創(chuàng)造規(guī)模大幅下滑，占比也大幅下降。一方面，2016年以來(lái)影子銀行受到嚴(yán)監(jiān)管，加之2018年資管新規(guī)出臺(tái)，去通道、消除多層嵌套，影子銀行規(guī)模持續(xù)萎縮，在整體貨幣創(chuàng)造中的占比不斷下降；另一方面，經(jīng)濟(jì)增速下行、信用風(fēng)險(xiǎn)有所加強(qiáng)，影子銀行信用創(chuàng)造功能有所下降。

　　2）穆迪的測(cè)算采用自下而上的方法，拆分影子銀行渠道，測(cè)算出2018年底中國(guó)影子銀行規(guī)模61.3萬(wàn)億元，主要渠道是委托貸款、理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接的銀行表外、證券公司和基金。2018年末，委托貸款、信托貸款、銀行表外、證券公司和基金對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)規(guī)模分別為12.4萬(wàn)億元、7.9萬(wàn)億元、15.8萬(wàn)億元和8.6萬(wàn)億元，與2017年相比影子銀行總規(guī)模下降4.3萬(wàn)億元，與金融去杠桿和資管新規(guī)監(jiān)管趨嚴(yán)相關(guān)。

　　從穆迪的測(cè)算分項(xiàng)來(lái)看：委托貸款占比始終保持在20%左右，相對(duì)穩(wěn)定；信托貸款在2014-2016年期間占比有所收縮，主要受銀信合作監(jiān)管影響，銀信通道被券商資管和基金通道搶占；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票在2015年以前占比高達(dá)25%，但2015年起大幅收縮，主要是2015年票據(jù)監(jiān)管收緊，經(jīng)濟(jì)下行壓力大，企業(yè)回報(bào)率下降，疊加央行多次降息，貸款利率下行，與承兌匯票利差收窄，所以企業(yè)傾向于貸款渠道融資；理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接資產(chǎn)方面，2015年開(kāi)始理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接的資產(chǎn)大幅擴(kuò)容，主要是由于銀行理財(cái)迅猛發(fā)展，其對(duì)接的同業(yè)業(yè)務(wù)、券商資管和基金等多通道監(jiān)管有所放松，成為影子銀行的核心渠道；其他渠道，包括財(cái)務(wù)公司貸款、民間借貸等，占比基本穩(wěn)定。在不同階段，隨著監(jiān)管重點(diǎn)的變化，銀行影子銀行的核心渠道也在不斷變化。

　　2017年是影子銀行規(guī)模出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，目前理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接的銀行表外、證券和基金是當(dāng)前信用創(chuàng)造的核心渠道。從兩種測(cè)算方法對(duì)比來(lái)看，穆迪的測(cè)算方法屬于分項(xiàng)加總，因此存在一定高估，但適合于自下而上分析影子銀行結(jié)構(gòu)，孫國(guó)峰測(cè)算法自上而下，更貼近影子銀行真實(shí)規(guī)模。但是無(wú)論采用何種方法，2017年都是影子銀行轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，影子銀行規(guī)模開(kāi)始出現(xiàn)下滑。2014年以前，社融口徑的表外融資是影子銀行的主要渠道，2014年以后，理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接的銀行表外產(chǎn)品開(kāi)始逐步擴(kuò)容，尤其是2015-2016年，銀行信貸回表，理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接的銀行表外、券商資管和基金渠道開(kāi)始大規(guī)模增長(zhǎng)，成為影子銀行的核心渠道，這與第三部分提到的監(jiān)管政策密切相關(guān)。2018年末，理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接的渠道（銀行表外+證券和基金）占影子銀行40%，社融口徑（委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票）渠道占比39%，其他渠道占比合計(jì)21%，銀行同業(yè)和非銀投資成為影子銀行擴(kuò)張的核心渠道。

　　5   中國(guó)影子銀行信用創(chuàng)造機(jī)制

　　銀行通過(guò)資產(chǎn)端和負(fù)債端業(yè)務(wù)分別驅(qū)動(dòng)影子銀行發(fā)展，銀行通過(guò)表外理財(cái)或同業(yè)負(fù)債募集資金，資產(chǎn)端通過(guò)非銀機(jī)構(gòu)開(kāi)展類信貸業(yè)務(wù)，主要是非銀投資模式，而負(fù)債端主要通過(guò)銀銀同業(yè)和非銀同業(yè)模式投放資金。目前，最核心的渠道是表外理財(cái)對(duì)接的銀行同業(yè)和非銀投資。

　　5.1 非銀投資渠道

　　非銀投資渠道指的是，銀行向非銀行金融機(jī)構(gòu)提供類似貸款的融資，將本應(yīng)記于貸款科目下的資產(chǎn)記入投資資產(chǎn)科目下，非銀金融機(jī)構(gòu)再將貸款轉(zhuǎn)給企業(yè)，即銀信/證/基/保/資合作。非銀投資的實(shí)質(zhì)是將信貸資產(chǎn)隱匿為投資資產(chǎn)，并轉(zhuǎn)記在表內(nèi)的“可供出售金融資產(chǎn)”和“應(yīng)收款類投資”等科目，與非銀同業(yè)渠道不同的是，貸記科目是投資資產(chǎn)而非同業(yè)資產(chǎn)。銀行負(fù)債端增加的企業(yè)存款源于資產(chǎn)方增加的 “某資產(chǎn)”（多為債券和非標(biāo)資產(chǎn)）。

　　案例1：銀行A委托信托公司B設(shè)立一個(gè)投資于企業(yè)的信托產(chǎn)品。銀行A通過(guò)購(gòu)買該信托產(chǎn)品把資金轉(zhuǎn)移給信托公司，信托公司B再把錢轉(zhuǎn)給企業(yè)。此時(shí)，銀行A購(gòu)買信托產(chǎn)品，企業(yè)多了相同金額的存款，故銀行A負(fù)債端增加企業(yè)的存款、資產(chǎn)端增加“應(yīng)收賬款”或“可供出售類金融資產(chǎn)”科目，貨幣得到創(chuàng)造。在此過(guò)程中，信托公司只充當(dāng)通道，真正創(chuàng)造貨幣和信用的主體仍然是銀行A。

　　可以看出，影子銀行雖然參與的機(jī)構(gòu)種類較多，涉及的資金流向較多，但本質(zhì)上來(lái)說(shuō)還是借貸業(yè)務(wù)。無(wú)論交易結(jié)構(gòu)如何復(fù)雜、資金鏈條如何復(fù)雜，資金的提供者都是銀行，最終獲得資金的是那些無(wú)法通過(guò)正常的表內(nèi)借貸獲得資金的企業(yè)。從中參與的其他機(jī)構(gòu)只是起了一個(gè)“通道”的作用，獲取通道費(fèi)用，并沒(méi)有起到實(shí)質(zhì)的作用。銀行才是貨幣創(chuàng)造的主體。值得關(guān)注的是，非銀投資渠道所涉及的信用創(chuàng)造包括兩部分，一是銀行投資“某資產(chǎn)”時(shí)負(fù)債擴(kuò)張，廣義貨幣增加；二是表內(nèi)負(fù)債和資產(chǎn)轉(zhuǎn)出表外，釋放存款準(zhǔn)備金，為銀行再次創(chuàng)造信用貨幣騰挪了空間。因此，銀行進(jìn)行非銀投資后，表外融資增多，表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模不變，總貨幣量增加。

　　5.2 銀銀同業(yè)渠道

　　銀銀同業(yè)渠道指的是銀行并不直接向企業(yè)放貸，而是借用另一家銀行的通道間接放貸。銀行A與銀行B合作，通過(guò)對(duì)方銀行向企業(yè)提供資金，將原本應(yīng)記于貸款科目下的資產(chǎn)記在同業(yè)資產(chǎn)下，貸款轉(zhuǎn)變?yōu)橥瑯I(yè)資產(chǎn)，從而可以規(guī)避監(jiān)管約束。目前，銀銀合作渠道最常見(jiàn)的三種渠道是“買入返售銀行承兌匯票”、“同業(yè)代付”和“買入返售信托收益權(quán)”。

　　案例2：某企業(yè)向商業(yè)銀行A貸款，但銀行A受貸款投向限制不能直接放貸。銀行A委托銀行B提供通道服務(wù)向企業(yè)提供融資，通過(guò)同業(yè)代付方式實(shí)現(xiàn)，承諾未來(lái)向銀行B歸還本金和利息。此時(shí)，由于銀行A尚未發(fā)生資金變化，銀行A的資產(chǎn)負(fù)債表不變，只是在表外記下還本付息的承諾；銀行B提供資金，企業(yè)多了相同金額的存款，故銀行B負(fù)債端增加企業(yè)的存款、資產(chǎn)端增加同業(yè)拆出科目，貨幣得到創(chuàng)造。在此過(guò)程中，銀行B只是通道，作用是隱匿貸款資產(chǎn)，而銀行A才是真正的資金方和貸款風(fēng)險(xiǎn)承受方，該操作與傳統(tǒng)的貸款資產(chǎn)并無(wú)本質(zhì)差別。

　　5.3 非銀同業(yè)渠道

　　除銀銀合作外，銀行也與非銀金融機(jī)構(gòu)合作實(shí)現(xiàn)影子銀行放貸。商業(yè)銀行通過(guò)“同業(yè)拆借”、“同業(yè)存放”和“買入返售”操作，向非銀金融機(jī)構(gòu)融出資金，同時(shí)，負(fù)債端會(huì)產(chǎn)生等額同業(yè)存放，銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。之后，非銀金融機(jī)構(gòu)將資金放給企業(yè)，將銀行非銀之間的同業(yè)存款轉(zhuǎn)化為企業(yè)存款，實(shí)現(xiàn)貨幣創(chuàng)造。

　　案例3：銀行A向非銀金融機(jī)構(gòu)B融出資金100元，拆放同業(yè)科目增加100元，同時(shí)銀行A負(fù)債方等額增加同業(yè)存放100元。隨后，非銀金融機(jī)構(gòu)B通過(guò)委托貸款方式將100元資金轉(zhuǎn)化為企業(yè)存款。

　　5.4 銀行理財(cái)渠道

　　根據(jù)理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可以把理財(cái)產(chǎn)品分為保本型理財(cái)和非保本型理財(cái)。由于保本型理財(cái)由商業(yè)銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，所以應(yīng)納入商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)核算，不屬于影子銀行；而非保本型理財(cái)不需要商業(yè)銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，一般納入商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表外核算，屬于影子銀行。

　　案例4：

　　保本型理財(cái)創(chuàng)造信用，不屬于影子銀行。假如居民用本來(lái)存放在銀行的存款購(gòu)買了商業(yè)銀行A的保本型理財(cái)產(chǎn)品，則居民的儲(chǔ)蓄存款變成結(jié)構(gòu)性存款，并沒(méi)有改變貨幣供給。但當(dāng)理財(cái)產(chǎn)品最終轉(zhuǎn)化為企業(yè)存款時(shí)，銀行資產(chǎn)端會(huì)增加相同金額的企業(yè)存款，從而資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，貨幣創(chuàng)造。但由于保本型存款屬于銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)，不屬于影子銀行創(chuàng)造的貨幣。

　　若居民用存款購(gòu)買了商業(yè)銀行A的非保本型理財(cái)產(chǎn)品，則商業(yè)銀行A負(fù)債端的居民存款將出表，資產(chǎn)端相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)也將出表。考慮到理財(cái)產(chǎn)品最終會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)的存款，所以最終商業(yè)銀行A負(fù)債端由原來(lái)的居民存款轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)存款，資產(chǎn)端是相同金額的資產(chǎn)項(xiàng)目。需要注意的是，非保本型理財(cái)?shù)男庞脛?chuàng)造是通過(guò)貨幣轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)的，并不創(chuàng)造存款使得表內(nèi)貨幣增加，但資產(chǎn)出表會(huì)釋放準(zhǔn)備金，為信用貨幣創(chuàng)造提供新的空間。

　　6    總結(jié)：客觀看待影子銀行的信用創(chuàng)造

　　影子銀行規(guī)模與流動(dòng)性、監(jiān)管政策密切相關(guān)：流動(dòng)性不足、監(jiān)管政策放松，則影子銀行擴(kuò)張，流動(dòng)性充裕、監(jiān)管政策收緊，則影子銀行收縮。傳統(tǒng)的貨幣創(chuàng)造渠道央行和商業(yè)銀行都處于監(jiān)管可控的范圍，而影子銀行擴(kuò)張大多脫離監(jiān)管，且存在杠桿較高、期限錯(cuò)配等風(fēng)險(xiǎn)，因此一旦出現(xiàn)流動(dòng)性緊張或信用暴露則會(huì)帶來(lái)不可估量的風(fēng)險(xiǎn)。故影子銀行規(guī)模與流動(dòng)性和監(jiān)管政策密切相關(guān)：2008-2011年，政策對(duì)銀信合作從認(rèn)可到嚴(yán)監(jiān)管，促進(jìn)影子銀行大起大落；2012-2016年，貨幣寬松、非銀監(jiān)管放松，支撐券商資管、銀行同業(yè)等多通道渠道發(fā)展，再次帶動(dòng)影子銀行擴(kuò)張；而2017年至今，流動(dòng)性合理充裕，金融去杠桿疊加資管新規(guī)出臺(tái)，影子銀行監(jiān)管趨嚴(yán)，規(guī)模大幅收縮。

　　影子銀行削弱貨幣政策效果、拉長(zhǎng)信用中介鏈條，降低貨幣供應(yīng)量的可控性。影子銀行對(duì)貨幣傳導(dǎo)的影響具有多面性，其一，影子銀行存在像傳統(tǒng)銀行一樣的信用創(chuàng)造機(jī)制，但影子銀行脫離監(jiān)管，使得社會(huì)貨幣供應(yīng)總量存在“漏出”，聚集風(fēng)險(xiǎn)；其二，影子銀行通過(guò)銀信、銀證、銀基等合作實(shí)現(xiàn)信用創(chuàng)造，拉長(zhǎng)了信用中介鏈條，使貨幣政策傳導(dǎo)中出現(xiàn)更多不確定性和難以控制的風(fēng)險(xiǎn)；其三，影子銀行的信用創(chuàng)造擴(kuò)大了信貸規(guī)模，降低了貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性、可控性和最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，影子銀行的存在會(huì)使央行貨幣政策操作與實(shí)際效果產(chǎn)生一定的偏差，削弱貨幣政策效果。

　　影子銀行大多投向信貸限制領(lǐng)域，對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)、小微企業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)的影響較大。影子銀行資金大多投向信貸難以直達(dá)的領(lǐng)域，包括地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)行業(yè)、民企和小微企業(yè)等。由于該類平臺(tái)難以從銀行獲得充足的貸款，一旦影子銀行監(jiān)管收緊，將面臨融資難、融資貴的問(wèn)題，資金成本推高，導(dǎo)致惡性循環(huán)；但如果影子銀行過(guò)度放寬，該類平臺(tái)由于風(fēng)險(xiǎn)較高，又容易滋生信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，影子銀行監(jiān)管的松緊與政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度密切相關(guān)，影子銀行松，則對(duì)民企、房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)支持力度大，影子銀行緊，則對(duì)民企、房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)等支持力度小。

　　全面客觀看待影子銀行發(fā)展的利弊。中國(guó)是信貸主導(dǎo)的中介模式，影子銀行是傳統(tǒng)金融的補(bǔ)充，其風(fēng)險(xiǎn)在于產(chǎn)品設(shè)計(jì)不合理帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)和收益錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，以及參與主體中的過(guò)剩產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)、地方融資平臺(tái)等順周期行業(yè)所帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。但是也要看到，影子銀行發(fā)展客觀上緩解了金融系統(tǒng)長(zhǎng)期存在的中小微企業(yè)融資難貴問(wèn)題，完善了信貸市場(chǎng)發(fā)展。未來(lái)，在守住金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，加強(qiáng)監(jiān)管和制度約束，引導(dǎo)影子銀行向合規(guī)、健康、可持續(xù)的方向發(fā)展。

　　(本文作者介紹：恒大集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，恒大經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)。曾擔(dān)任國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任、國(guó)泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。)