2023年7月金融數據點評

　　事件：8月11日，央行公布數據顯示，2023年7月新增人民幣貸款3459億，同比少增3498億；7月新增社會融資規模5282億，同比少增2703億。7月末，廣義貨幣（M2）同比增長10.7%，增速比上月末低0.6個百分點；狹義貨幣（M1）同比增長2.3%，增速比上月末低0.8個百分點。

　　基本觀點：整體上看，在6月政策性降息落地、7月穩增長政策持續發力背景下，當月金融數據明顯偏低，主要源于透支效應及融資需求推遲釋放等因素帶來的短期波動，不代表寬信用進程發生變化。我們預計，8月信貸投放會出現較大幅度上揚，同比將有大幅多增。當前宏觀政策調控力度正在加大，信貸低迷現象不會持續，三季度信貸投放整體上會比去年同期有一定幅度多增。寬信用進程會有波折，但在經濟修復動能明顯轉強之前，總體方向不會改變。

　　具體來看：

　　一、受透支效應、實體部門融資需求仍然偏弱，以及利率下行預期增強或導致市場主體推遲融資等因素影響，7月人民幣貸款同比大幅少增，不及市場普遍預期，但更多體現短期波動特征。

　　7月新增人民幣貸款3459億，環比季節性少增2.70萬億，同比少增3498億，表現明顯不及預期。我們判斷主要有以下原因：一是6月信貸沖量高增，對7月信貸需求有一定透支效應，這種透支效應會顯著加大月度之間的新增貸款規模波動，在2022年4月、7月和10月曾多次出現；二是盡管7月穩增長政策預期積累，但增量政策落地有限，經濟修復力度仍然偏弱，尤其是房地產市場進一步下行，企業和居民等實體部門信貸需求并不強；三是6月降息落地、LPR報價下調，可能在貸款主體中形成了比較強的利率下行預期，這可能導致部分企業或者居民推遲融資需求釋放，以等待更低的融資成本。

　　在上述因素影響下，7月企業和居民部門貸款同比均現少增。具體來看，7月企業中長期貸款和企業短貸同比分別少增747億和239億，僅票據融資受貼現率大幅下行帶動，同比多增461億，企業信貸結構有所惡化。7月居民貸款減少，當月新增居民中長期貸款和居民短貸分別為-672億元和-1335億元，同比分別少增2158億元和1066億元。整體上看，7月信貸數據繼續呈現“企業強、居民弱”特征。主要原因在于，在逆周期調控力度加大的背景下，基建投資和制造業投資會保持較高韌性，企業融資需求較強，而7月樓市進一步走弱，拖累居民中長期貸款。另外，個人貸款對利率敏感度更強，居民更易于因利率下行預期而暫緩貸款計劃。這也意味著，后期提振經濟復蘇動能，需要重點向引導房地產行業盡快實現軟著陸以及促居民消費等方向發力。

　　二、主要受投向實體經濟的人民幣貸款拖累，7月社融同比大幅少增，同樣出現較大幅度的下行波動。

　　7月新增社融5282億，環比季節性少增3.70萬億，同比少增2703億，大幅低于市場預期；月末社融存量同比增速降至8.9%，較上月放緩0.1個百分點，創有該項數據記錄以來新低。這主要受當月投向實體經濟的人民幣貸款環比少增3.20萬億、同比少增3724億拖累。

　　另外，7月表外票據融資、企業債券融資和政府債券融資環比也現較大幅度少增，分別少增1269億、1042億和1262億。其中，表外票據融資和企業債券融資環比少增符合季節性規律，同比則均小幅多增；不過，在城投債發行面臨嚴監管，房企自主發債依然存在較大困難的背景下，7月企業債券融資同比僅多增219億。7月政府債券融資環比少增，主因國債到期壓力加大，以及利率下行預期下當前地方債發行指導利率較低，而投資者預期后續地方債供給將放量，從而壓制一級認購情緒，進而導致7月地方債發行大量推遲。不過，由于去年新增專項債在6月底已基本發完，7月政府債券供給減少，因此，今年7月政府債券融資同比仍多增111億。

　　三、7月末M2增速延續回落，當月信貸投放偏低，以及上年同期基數抬高是主要原因；7月M1增速下行至明顯偏低水平，表明實體經濟活躍度不足，也受房地產市場低位運行拖累。7月M2與M1增速“剪刀差”擴大至年內最高，顯示寬貨幣向穩增長傳導不暢。

　　M2方面，7月末同比增速為10.7%，比上月末低0.6個百分點。7月新增貸款規模明顯偏低，這會導致存款派生放慢，帶動M2增速下行。與此同時，上年同期穩增長政策發力，持續推進大規模退稅，大幅推高2022年7月末M2增速至12.6%，較前月加快0.6個百分點；高基數效應下，今年7月末M2增速下行屬于正常波動。另外，7月財政存款增加9078億，同比大幅多增4215億，也會對當月M2增速起到一定下拉作用。

　　7月末M1增速為2.3%，較上月末下滑0.8個百分點，處于明顯偏低水平。除了上年同期基數走高外，主要原因是當前經濟復蘇勢頭仍然偏弱，企業經營、投資活動整體處于低迷狀態，企業存款活化水平較低。與此同時，近期房地產市場持續處于調整階段，居民購房款轉化為房企的活期存款規模偏低。歷史數據顯示，M1增速與房地產市場景氣狀態高度相關。

　　7月M2增速仍處于較高水平，和M1增速的“剪刀差”擴大至8.4個百分點，為年內新高。這意味著寬貨幣向穩增長的傳導不暢。當前亟需通過有效刺激內需、提振實體經濟活躍度，特別是推動房地產行業盡快實現軟著陸等方式，提振經濟內生增長動能。

　　整體上看，在6月政策性降息落地、7月穩增長政策持續發力背景下，當月金融數據明顯偏低，主要源于透支效應及融資需求推遲釋放等因素帶來的短期波動，不代表寬信用進程發生變化。我們預計，8月信貸投放會出現較大幅度上揚，同比將有大幅多增。當前宏觀政策調控力度正在加大，信貸低迷現象不會持續，三季度信貸投放整體上會比去年同期有一定幅度多增。寬信用進程會有波折，但在經濟修復動能明顯轉強之前，總體方向不會改變。

　　展望未來，在下半年物價水平有望持續處于溫和水平的前景下，下半年降息降準都有一定空間。著眼于為經濟復蘇創新有利的貨幣金融環境，我們預計三季度監管層將通過適時降準、持續加量續作MLF等方式，及時補充銀行體系中長期流動性，支持銀行加大信貸投放力度；四季度降息有可能提上政策議程，主要目標是引導實體經濟融資成本穩中有降，特別是引導居民房貸利率持續下行，扭轉樓市預期，推動房地產行業盡快實現軟著陸。這對下半年穩增長和防風險都具有重要意義。

　　此外，下半年針對小微企業等國民經濟薄弱環節，以及科技創新、綠色發展等重點領域，結構性貨幣政策工具將重點發力，在6月上調支農支小再貸款再貼現貸款額度2000億的基礎上，其他政策工具額度也有上調空間。我們判斷，下半年貨幣政策對房地產行業的支持力度將進一步加大。在延續實施保交樓專項借款和保交樓貸款支持計劃基礎上，不排除三季度增加額度、乃至推出新的定向支持工具的可能。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)