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日前，美國新上任的總統特朗普明確表示將要求美聯儲立即降息，并表示自己比美聯儲更懂利率。這意味著美聯儲的決策受到政治干預正在成為現實。美聯儲的獨立性得不到保證將意味著什么呢？短期看，干預美聯儲并促使其提前降息會推高美國的通貨膨脹。長期看，如果美聯儲喪失獨立性成為常態將動搖美元信用的根基。

從鑄幣稅說起

我們經常聽到一種說法，“美元是全球的貨幣，美國印鈔全球買單”。但如果我們細究美國是怎么通過印鈔票來收割全世界的，就會發現并沒有那么簡單。

在古時候的金屬貨幣時代，貨幣當局將新鑄造的金屬貨幣直接給政府部門花，政府部門通過鑄幣直接獲得了新增的購買力，且不用償還，這就是傳統貨幣金融學里的“鑄幣稅”。

但是在現代金融體系里，央行并不能直接印鈔并免費提供給政府部門花，而是通過購買國債將錢借給政府部門，理論上政府未來是要還的。只要政府不賴賬（債務違約），其實就沒有直接收取鑄幣稅。但是，政府舉債后通過推升通脹，使得未來還債時變得容易一些，這其實就是間接的征收了鑄幣稅?？梢?，在現代金融體系里，通脹對債務人是一種補貼，而對債權人是一種變相征稅。

所以美聯儲購買國債（QE）釋放流動性，并沒有直接對全球征收鑄幣稅，如若美國提高對通脹的容忍度甚至主動推升通脹，才是間接地對全球持有美國債券的債權人征稅。

美聯儲喪失獨立性——

意味著美元“鑄幣稅”的提高

自1971年布雷頓森林體系瓦解以來，美國政府取消了美元與黃金的直接兌換關系，理論上美元發行的空間大幅打開，但美元在國際支付和儲備貨幣方面的地位在過去幾十年都非常穩固。這當然是由美國的綜合國力和地位決定的，但也與美聯儲的獨立性有重要關系。

美聯儲的獨立性使得美國通脹的長期預期比較穩定。從過去幾十年的數據看，美國的通脹控制得比較好，一旦明顯高于2%的目標，美聯儲都采取了加息的應對措施。這也是為什么雖然有很多抱怨美國放水的聲音，但更多的人還是堅定地選擇儲備美元。因為通脹較低意味著美元的購買力下降幅度較小。

對美聯儲的干預會提高通脹的長期預期，意味著美元購買力下降的預期更高，從而不利于美元的儲備貨幣地位。

美國CPI和美聯儲政策利率

來源：wind，中泰證券研究所

此次干預美聯儲的動機有多強？

既然干預美聯儲的獨立性，長期看不利于美元地位，那么美國政府干預美聯儲的動機有多強呢？特朗普的施壓只是口頭的還是會有切實的行動呢？

美國政府都有迎合選民的需要，在沒有惡性通脹的時候都會更偏向寬松的政策。而在當前美國債務利息支出大幅攀升之際，美國政府對降息的需求更加迫切，特朗普干預美聯儲很可能成為現實。

過去四個季度，美國聯邦政府的利息支出超過了1萬億美元，超過了國防開支的體量。如果繼續保持高利率的狀態，隨著低利率的舊債不斷到期、新發高利率的債務來置換，美國政府的利息支出壓力會更大。

美國債務利息支出

來源：wind，中泰證券研究所

干預美聯儲——

只是因為特朗普的“不靠譜”嗎？

如果干預美聯儲只是特朗普個人的魯莽之舉，那么美聯儲長期的獨立性還不會被質疑，對美元的影響就不會那么大，畢竟特朗普只有四年任期。但如果我們分析上一屆拜登政府的一些行為，可能就會不那么樂觀了。

在過去幾十年的大部分時間里，當美聯儲加息時，美國的財政赤字率都是往下走的，這是合理的。因為如果通脹過高，意味著經濟過熱，美聯儲加息能抑制企業和居民的加杠桿，從而抑制通脹。這時美國政府當然也不應該加杠桿，因此表現為財政赤字率下降。

但是2022年起來的這一波通脹中，雖然美聯儲快速加息了，但拜登政府的財政赤字率卻在6%以上的高位，尤其是2023年中暫停債務上限后，赤字率再上升了一波。這也是這次通脹在大幅加息后仍表現出了超預期的韌性的原因。

美國財政赤字率與政策利率

來源：wind，中泰證券研究所

可見，拜登政府雖然沒有干預美聯儲的貨幣政策，但在財政政策上似乎已經“唱反調”了。這種政策上的不協調，其實已經削弱了美聯儲控制通脹的能力。

不論是特朗普對美聯儲的干預還是拜登政府財政政策的不協調，可能都反映了美國兩黨的撕裂，對選民的迎合和對落實自己政策主張的優先度都放在了美國宏觀經濟需要和長期利益之上。因此，這可能不僅僅是特朗普暫時的魯莽之舉。

美元信用動搖有何影響？

首先，對全球貿易有不利影響。美元作為全球支付的最主要貨幣，其信用的動搖降低了全球貿易的便利度，增加了貿易的不確定性和成本。且在未來較長的時間里，可能都沒有其他貨幣能替代美元在全球支付中的作用。

其次，對全球貨幣循環將產生明顯沖擊。我們知道，在一個經濟體里，有人儲蓄，有人負債，這個經濟體里的貨幣才能更快的循環流動，并通過信用創造衍生出更多的貨幣，帶來經濟的繁榮。

如果把全球看作一個大的經濟體，過去幾十年，全球貨幣循環的主要驅動力就是歐美國家負債加杠桿和消費、新興經濟體生產和儲蓄（體現在外匯儲備上）。美元儲備貨幣地位的動搖將不利于美國繼續加杠桿，也會降低新興國家增加外匯儲備的動力。這對儲蓄偏好更高的國家可能影響更大，因為居民的儲蓄偏好更高，意味著內部的總供給會大于總消費，對外需就會更依賴。

對資產價格來說，利好貴金屬和供給集中度較高的稀缺資源品的價格。美元儲備貨幣地位的松動，將促進各國儲備的多元化，給貴金屬和供給不確定較高的資源品帶來新增需求。

近兩年黃金與美元實際利率走勢背離

來源：wind，中泰證券研究所

目前看來，特朗普上臺之后，其“政策”出臺的頻率明顯加快，而章法明顯有點亂，雖然每一個主張都極具功利性，充分體現出他重商主義的價值觀，但那么多主張或政策合在一起未必都能如愿，因為宏觀政策具有系統性特質，按下葫蘆浮起瓢，任何一項政策出臺都是雙刃劍，維持強勢美元地位與弱勢美元之間雖然各有千秋，但綜合看，鞏固美元的強勢地位似乎更有利于美國經濟。

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