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　　來(lái)源：Wind萬(wàn)得

　　2025年即將到來(lái)，在這個(gè)承上啟下的時(shí)間點(diǎn)，多家機(jī)構(gòu)發(fā)布了2025年宏觀經(jīng)濟(jì)展望及A股市場(chǎng)投資策略，有望給大家提供不同視角來(lái)洞察當(dāng)下經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

　　//  站上起跑線  //

　　中信證券近期發(fā)布A股市場(chǎng)2025年投資策略表示，展望2025年，A股當(dāng)前正站在年度級(jí)別馬拉松行情的起跑線上，核心城市房?jī)r(jià)企穩(wěn)和社會(huì)融資增速回升將成為發(fā)令槍?zhuān)瑖?guó)內(nèi)的信用周期、宏觀價(jià)格、A股盈利都將迎來(lái)周期上行的新起點(diǎn)，A股的投融資生態(tài)、投資者生態(tài)、產(chǎn)品生態(tài)也站上了全新的起點(diǎn)；個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者資金接力入場(chǎng)將是行情的主驅(qū)動(dòng)，ETF將成為重要的配置工具，市場(chǎng)風(fēng)格主導(dǎo)將由個(gè)人投資者逐步切換至機(jī)構(gòu)投資者，在馬拉松行情中，績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)、內(nèi)需消費(fèi)、并購(gòu)重組將成為三條重要賽道。

　　首先，自上而下分析，財(cái)政化債加碼落地，地產(chǎn)政策落地起效，幫助地方政府與企業(yè)輕裝上陣，地產(chǎn)將分批分區(qū)止跌回穩(wěn)，撬動(dòng)新一輪信用周期上行，2025年下半年，物價(jià)也有望溫和回升，A股將迎來(lái)新一輪盈利上行周期的起點(diǎn)。

　　其次，投融資生態(tài)方面，隨著資本市場(chǎng)“1+N”政策框架更加清晰，A股預(yù)期回報(bào)和投資環(huán)境不斷改善；投資者生態(tài)方面，個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者資金接力入場(chǎng)下，A股市場(chǎng)仍將維持較為穩(wěn)定的資金凈流入狀態(tài)；產(chǎn)品生態(tài)方面，ETF將成為資產(chǎn)端配置的重要工具。

　　最后，擇時(shí)與配置方面，9月以來(lái)的快速上漲只是未來(lái)馬拉松行情的預(yù)演，而核心城市房?jī)r(jià)企穩(wěn)和信用周期上行是年度馬拉松行情的發(fā)令槍?zhuān)ㄗh關(guān)注以下三條重要賽道：1）績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)：自主可控主線以及技術(shù)驅(qū)動(dòng)的新興產(chǎn)業(yè)；2）內(nèi)需消費(fèi)：從必選消費(fèi)逐步拓展至可選消費(fèi)；3）并購(gòu)重組：聚焦傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)整合和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展兩大方向。

　　預(yù)計(jì)2025年A股將經(jīng)歷一輪年度級(jí)別上漲行情。

　　信用周期、宏觀價(jià)格、A股盈利在2025年都將迎來(lái)周期上行的新起點(diǎn)。

　　1）信用周期：化債加碼落地，幫助地方政府與企業(yè)輕裝上陣，撬動(dòng)新一輪信用周期上行。中央財(cái)政發(fā)力兜底土地財(cái)政遺留問(wèn)題，中央政府提升杠桿率，帶動(dòng)其它經(jīng)濟(jì)部門(mén)穩(wěn)杠桿，是這輪政策的核心思路之一。最新披露的化債計(jì)劃顯示，除了一次性增加6萬(wàn)億地方政府債務(wù)限額，分3年安排置換存量隱性債務(wù)外，再安排5年累計(jì)新增專(zhuān)項(xiàng)債額度4萬(wàn)億用于債務(wù)償還，另外，2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬(wàn)億，也仍按原合同償還：綜合三項(xiàng)資金，累計(jì)解決隱債12萬(wàn)億。化債加碼落地將降低地方政府償本付息的資金壓力，幫助推動(dòng)其更好聚焦民生保障，以及加速企業(yè)欠款償還，讓這些相關(guān)主體輕裝上陣，最終有望在2025年撬動(dòng)有信心、有投資、有消費(fèi)的新一輪信用上行周期。在2025年，預(yù)計(jì)社融存量同比增速將呈現(xiàn)“先上后下再平穩(wěn)”形的走勢(shì)，高點(diǎn)可能出現(xiàn)在年中，同比增速或?qū)⒈平?.5%，全年同比增速可能在8.0%附近，而全年預(yù)算赤字率預(yù)計(jì)將提高至4.0%的近年來(lái)最高值。

　　2）宏觀價(jià)格：政策落地起效，全國(guó)地產(chǎn)分批分區(qū)止跌回穩(wěn)，下半年國(guó)內(nèi)物價(jià)有望溫和回升。一方面，中信證券研究部地產(chǎn)組判斷，政策決心堅(jiān)定并分步落地下，房地產(chǎn)市場(chǎng)有望從一線城市開(kāi)始分批分區(qū)域?qū)崿F(xiàn)止跌回穩(wěn)，預(yù)計(jì)回購(gòu)存量土地、新增城中村改造、強(qiáng)化白名單機(jī)制等成為政策重點(diǎn)方向。2025年上半年房地產(chǎn)銷(xiāo)售量?jī)r(jià)信心將進(jìn)一步提振，從二手房向新房、從一線城市向二線城市擴(kuò)展；同時(shí)，專(zhuān)項(xiàng)債支持商品房和土地收儲(chǔ)政策，以及降房貸利率政策逐漸落地生效，預(yù)計(jì)2025年下半年將迎來(lái)更加全面的“止跌回穩(wěn)”信號(hào)，全年一二手房成交金額相比2024年略有增長(zhǎng)。另一方面，隨著需求側(cè)政策起效和信用周期重啟，破立并舉下供給側(cè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)宏觀債務(wù)-價(jià)格的負(fù)循環(huán)將被有效阻斷。

　　3）A股盈利：信用與價(jià)格修復(fù)，A股2025年下半年將迎來(lái)新一輪盈利上行周期。歷史復(fù)盤(pán)顯示，廣義財(cái)政擴(kuò)張會(huì)率先體現(xiàn)在M2、工業(yè)增加值、財(cái)政支出等指標(biāo)的修復(fù)上。本輪政策加碼的起點(diǎn)是化債，政策起效傳導(dǎo)至價(jià)格、信用和企業(yè)盈利需要時(shí)間，預(yù)計(jì)2024Q4至2025Q1A股非金融板塊（中證800口徑，下同）盈利同比繼續(xù)磨底，營(yíng)收、ROE延續(xù)下滑趨勢(shì)，凈利潤(rùn)分化進(jìn)一步加劇。社融增速依舊是很好的前瞻信號(hào)，其拐點(diǎn)領(lǐng)先盈利拐點(diǎn)3個(gè)季度左右，預(yù)計(jì)2025年下半年至2026年A股將開(kāi)啟新一輪盈利上行周期，非金融板塊的ROE有望在杠桿率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率改善的驅(qū)動(dòng)下企穩(wěn)回升，其盈利同比增速也將逐季回升。預(yù)計(jì)2025年A股盈利同比增速將從2024年的0.5%小幅上升至0.7%。

　　//  從“流動(dòng)性牛”到“基本面牛”  //

　　中信建投證券陳果策略團(tuán)隊(duì)發(fā)布A股2025年投資策略表示，流動(dòng)性支持將是牛市前期關(guān)鍵因素。我們對(duì)A股增量資金的跟蹤顯示，目前市場(chǎng)增量資金情況已經(jīng)大幅改善。與此同時(shí)，央行兩大流動(dòng)性支持工具：互換便利（SFISF）、股票專(zhuān)項(xiàng)再貸款，為市場(chǎng)提供底部流動(dòng)性支持。

　　潛在的增量資金主要有兩大來(lái)源，一是中國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄為未來(lái)A股流動(dòng)性改善提供空間。二是隨著通縮預(yù)期扭轉(zhuǎn)，債市等其他資金有望繼續(xù)流入A股。

　　流動(dòng)性寬松還將繼續(xù)。未來(lái)龐大的財(cái)政政策需要貨幣政策的密切配合，我國(guó)貨幣環(huán)境將以寬松為主。我們預(yù)計(jì)2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)和A股市場(chǎng)仍將處于較為寬松的流動(dòng)性環(huán)境當(dāng)中，降準(zhǔn)降息等貨幣寬松政策還將持續(xù)。

　　事實(shí)上，我國(guó)目前實(shí)際利率仍然過(guò)高，根據(jù)我國(guó)一般貸款加權(quán)平均利率和PPI同比增速計(jì)算，近幾個(gè)月我國(guó)實(shí)際利率不降反升，為了刺激企業(yè)增加杠桿，打破 “債務(wù)-通縮”螺旋”，應(yīng)該盡快進(jìn)一步降息。根據(jù)當(dāng)前企業(yè)貸款加權(quán)平均利率（3.5%）和全A（非金融）上市公司ROA（2.7%）來(lái)看，5年期LPR有望繼續(xù)適時(shí)調(diào)降，并有相當(dāng)?shù)目臻g。

　　全球宏觀流動(dòng)性寬松，大量資金有望在政策強(qiáng)信號(hào)或經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇明確后持續(xù)流入A股。

　　資金特征顯著變化

　　驅(qū)動(dòng)牛市的資金結(jié)構(gòu)悄然變化：最后一個(gè)重要預(yù)期差在于驅(qū)動(dòng)牛市的資金結(jié)構(gòu)變化。減持新規(guī)對(duì)上市公司在牛市期間的大量減持行為已經(jīng)產(chǎn)生了約束。過(guò)去每次牛市中只要市場(chǎng)進(jìn)入快速上漲階段，尤其是成交額高企的階段，就會(huì)出現(xiàn)大量的上市公司大股東減持，這往往是市場(chǎng)最大的賣(mài)壓之一。得益于2024年初推行的減持新規(guī)的限制，大量不分紅少分紅的上市公司無(wú)法滿足減持要求，因此9月以來(lái)的天量成交期間減持?jǐn)?shù)量和金額都較過(guò)往牛市出現(xiàn)斷崖式下滑，這也為未來(lái)市場(chǎng)逐步走牛奠定了重要基礎(chǔ)。

　　政策支持下A股市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境改善

　　政策支持下資金聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力等戰(zhàn)略新型產(chǎn)業(yè)：證監(jiān)會(huì)貫徹落實(shí)中央金融工作會(huì)議精神和新“國(guó)九條”部署，突出支持發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展；今年以來(lái)先后出臺(tái)了“科創(chuàng)十六條”、“科創(chuàng)板八條”、“并購(gòu)六條”等相關(guān)政策和制度安排，支持優(yōu)質(zhì)資源向新質(zhì)生產(chǎn)力、綠色發(fā)展等方面進(jìn)一步集聚。9月份“并購(gòu)六條”發(fā)布以來(lái)，已經(jīng)有260多家公司披露了資產(chǎn)重組相關(guān)事項(xiàng)，其中戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)是并購(gòu)重組中的重點(diǎn)；而目前全市場(chǎng)中，與戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)的上市公司數(shù)量接近2700家。

　　支持長(zhǎng)錢(qián)長(zhǎng)投資金入市：今年以來(lái)央行持續(xù)降準(zhǔn)降息、證監(jiān)會(huì)同央行推出了證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利等多項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，支持增量資金入市，相關(guān)部門(mén)也著力打通社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)荣Y金入市的堵點(diǎn)，培育鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資的市場(chǎng)生態(tài)。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)穩(wěn)步推進(jìn)公募基金行業(yè)費(fèi)率改革，大力發(fā)展權(quán)益類(lèi)基金，今年權(quán)益類(lèi)ETF規(guī)模已經(jīng)突破3萬(wàn)億元大關(guān)，發(fā)展勢(shì)頭極強(qiáng)。

　　市場(chǎng)將錨定高水平制度型開(kāi)放目標(biāo)，深化資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，進(jìn)一步便利跨境投資。一方面，外資流入增加為市場(chǎng)提供更多流動(dòng)性，提高了交易活躍度和市場(chǎng)深度；另一方面，外資帶來(lái)多樣化的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理工具，提高了市場(chǎng)效率和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。這也將倒逼市場(chǎng)提高透明度和公司治理標(biāo)準(zhǔn)、本土企業(yè)提高競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，進(jìn)而為牛市進(jìn)一步奠定基礎(chǔ)。

　　//  走出“低谷”  //

　　申萬(wàn)宏源首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉近日發(fā)布2025年宏觀展望表示，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨不少困難和挑戰(zhàn)下，不同主體間互相影響、共振加強(qiáng)，是導(dǎo)致2024年經(jīng)濟(jì)低于市場(chǎng)預(yù)期的重要原因。部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，居民面臨就業(yè)與收入壓力，影響終端需求；中下游問(wèn)題暴露，又恰是就業(yè)吸納重鎮(zhèn)；地方政府的政策騰挪空間受制土地財(cái)政縮減。

　　經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化更為突出，尤以地產(chǎn)相關(guān)鏈條或受全球貿(mào)易鏈重塑影響更直接的領(lǐng)域?yàn)樯酢７堑禺a(chǎn)行業(yè)增加值近些年來(lái)穩(wěn)定在5%左右，地產(chǎn)相關(guān)大致穩(wěn)定在2%左右。外需驅(qū)動(dòng)且對(duì)美依賴度低的行業(yè)投資增速高達(dá)17.4%，內(nèi)需驅(qū)動(dòng)且地產(chǎn)關(guān)聯(lián)行業(yè)投資增速3.4%。

　　經(jīng)濟(jì)“新形勢(shì)”下，宏觀調(diào)控政策傳導(dǎo)的有效性下降、面臨的困境兩難有所增多。地產(chǎn)銷(xiāo)售對(duì)“利率”脫敏、超額儲(chǔ)蓄擠占消費(fèi)等，令貨幣政策有效性降低；土地財(cái)政縮減，令地方財(cái)政陷入“困境”；產(chǎn)業(yè)政策似乎陷入兩難，不出海或有出局風(fēng)險(xiǎn)、大規(guī)模出海或影響就業(yè)。

　　9月底政策轉(zhuǎn)向的意義重大；政策應(yīng)時(shí)而變、針對(duì)性調(diào)整優(yōu)化

　　9月底政策轉(zhuǎn)向的意義重大，表象上看更加重視資本市場(chǎng)、資產(chǎn)價(jià)格，底層邏輯似乎已涉及到對(duì)近些年政策框架全面優(yōu)化的啟動(dòng)。一攬子增量政策直指“要害”，有三大突出特點(diǎn)：更加兼顧資產(chǎn)端與負(fù)債端的平衡、需求端與供給端的平衡、短期與長(zhǎng)期的平衡。

　　具體表現(xiàn)為：更加關(guān)注影響微觀主體的資產(chǎn)端，針對(duì)性疏導(dǎo)堵點(diǎn)，以地產(chǎn)政策思路的調(diào)整為代表；加大總量政策力度，聚焦微觀主體的報(bào)表修復(fù)，矯正易導(dǎo)致“通縮傾向”的產(chǎn)業(yè)政策；擴(kuò)內(nèi)需與完善社會(huì)保障體系、穩(wěn)增長(zhǎng)與部分經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的改革推進(jìn)相結(jié)合。

　　2025年經(jīng)濟(jì)或加快動(dòng)能修復(fù)，全年節(jié)奏或成弱“N型”走勢(shì)

　　2025年，經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)仍將維持在5%左右，投資和消費(fèi)增速略高于2024年，但出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力有所下降。中央加杠桿是短期擴(kuò)內(nèi)需過(guò)程中的必然路徑，受政策支持的投資和消費(fèi)領(lǐng)域或成為經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)；而報(bào)表修復(fù)需要時(shí)間、外部“沖擊”風(fēng)險(xiǎn)加大等，或?qū)褐浦圃鞓I(yè)和地產(chǎn)投資修復(fù)程度；綜合“外部沖擊”及海外經(jīng)濟(jì)周期的影響，出口或趨走弱。

　　節(jié)奏來(lái)看，全年呈現(xiàn)“N型”或“倒V型”的概率較大，單季增速的相對(duì)起伏可能沒(méi)那么大。上半年，本輪政策加碼與“搶出口”效應(yīng)或共同支撐經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，二季度或?yàn)槿杲?jīng)濟(jì)增速高點(diǎn)；三季度后，經(jīng)濟(jì)或開(kāi)始反映關(guān)稅沖擊、地產(chǎn)投資與制造業(yè)投資內(nèi)生力量走弱而有所下行。此外，2025年是五年規(guī)劃承前啟后之年，或進(jìn)一步加強(qiáng)我們上述判斷。

　　結(jié)構(gòu)上看，受益于政策支持的投資和消費(fèi)或表現(xiàn)偏強(qiáng)，而出口、地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資表現(xiàn)或相對(duì)偏弱。重點(diǎn)關(guān)注，跨區(qū)域重大“基建”項(xiàng)目、事關(guān)戰(zhàn)略安全或創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、“兩新”擴(kuò)圍帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性支持、針對(duì)特殊群體的專(zhuān)項(xiàng)支持等。此外，“兩新”政策對(duì)物價(jià)讀數(shù)影響偏負(fù)面，通脹環(huán)境難現(xiàn)，但以名義GDP推演企業(yè)盈利或存低估。

　　//  低價(jià)破局  //

　　招商宏觀張靜靜（金麒麟分析師）團(tuán)隊(duì)發(fā)布2025年國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)展望表示，總供求框架和周期視角均顯示扭轉(zhuǎn)當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)局面需要更大力度的政策支持。

　　從12月兩次重要會(huì)議來(lái)看，2025年可能是2010年之后政策力度最大的一年。政策的核心目標(biāo)是盡快結(jié)束價(jià)格負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。從過(guò)往治理價(jià)格負(fù)增長(zhǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，在價(jià)格水平回歸溫和通脹之前，當(dāng)前的增量政策狀態(tài)不會(huì)輕易結(jié)束。基于對(duì)政策的力度、持續(xù)性與有效性的分析，預(yù)計(jì)2025年實(shí)際GDP增速仍為5%左右，政策充分發(fā)力推動(dòng)價(jià)格總水平結(jié)束負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)，名義GDP增速同步回升至5%。

　　財(cái)政政策：走出價(jià)格負(fù)增長(zhǎng)周期的核心牽引力。在本輪政策組合中，貨幣政策扮演的是支持、輔助角色，財(cái)政政策將起到核心牽引作用，引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)走出價(jià)格負(fù)增長(zhǎng)周期。展望2025年，我們預(yù)計(jì)一般公共預(yù)算赤字率將定為4%，加上2萬(wàn)億化債額度后廣義財(cái)政赤字率將達(dá)到10%以上。若出口貿(mào)易形勢(shì)加速下行，預(yù)計(jì)還將額外釋放1~3萬(wàn)億的財(cái)政空間。

　　消費(fèi)：四條路徑改善居民消費(fèi)需求。2025年社零增速有望回升到6.5%左右。在政策支持下，我們認(rèn)為消費(fèi)需求可能會(huì)通過(guò)四條路徑明顯改善：其一，更大力度的補(bǔ)貼政策；其二，以存量房貸利率下調(diào)為代表的降低居住成本措施；其三，通過(guò)金融資產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)、房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)等措施穩(wěn)定居民財(cái)富；其四，重點(diǎn)人群增收減負(fù)。

　　投資：地產(chǎn)投資形勢(shì)決定明年投資表現(xiàn)。2025年投資需求有望好于2024年，全年投資增速可能回升至4-4.5%左右。第一，預(yù)計(jì)2025年全年制造業(yè)投資增速可能維持在8-9%之間。第二，基建投資需求有望邊際改善，預(yù)計(jì)窄口徑基建投資增速有望回升至6%左右，寬口徑基建投資穩(wěn)定在8-8.5%的區(qū)間。第三，房地產(chǎn)投資對(duì)整體投資的拖累有望邊際下降。若保障房建設(shè)和商品房投資的實(shí)物工作量加快落實(shí)，明年房地產(chǎn)投資同比降幅將收窄至-5%以內(nèi)。

　　工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)：修復(fù)進(jìn)程仍有波折。當(dāng)前工業(yè)產(chǎn)能利用率處于近年同期偏低分位，這意味著工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的制約主要來(lái)自需求端。2022年以來(lái)內(nèi)需既是決定PPI的主要因素，也是決定工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率的主要因素。在外需增速將明顯回落的預(yù)期之下，投資、消費(fèi)等內(nèi)需勢(shì)必要進(jìn)一步大幅回升，才能帶動(dòng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)明顯改善。

　　通脹：GDP平減指數(shù)增速向0%靠近。1）通脹變化本身是政策效果的驗(yàn)證工具，若內(nèi)需政策和經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能支撐下能夠?qū)崿F(xiàn)投資增速4.5%、消費(fèi)增速6.5%的水平，CPI和PPI的中樞均將明顯高于今年，并帶動(dòng)GDP平減指數(shù)增速向0%靠近。2）預(yù)計(jì)2025年CPI從今年的0.3%~0.4%（預(yù)期值）溫和回升至0.6%~0.8%左右，全年中樞在0.7%。3）預(yù)計(jì)2025年P(guān)PI降幅將有所收窄，全年約在-2.2%至0.0%區(qū)間波動(dòng)，全年中樞大概在-1.0%。

　　//  布局之招與破局之道  //

　　民生宏觀團(tuán)隊(duì)近期發(fā)布2025年展望表示，預(yù)計(jì)2025年官方的實(shí)際GDP目標(biāo)將繼續(xù)定在5%左右，預(yù)算赤字率擴(kuò)大至4%附近，特別國(guó)債和地方專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模分別增加至2萬(wàn)億和4.5-5萬(wàn)億。同時(shí)，相對(duì)于實(shí)際GDP增速，官方隱含的另一個(gè)更重要的政策目標(biāo)是名義GDP增速向?qū)嶋HGDP增速的收斂。

　　消費(fèi)：“以舊換新”再加碼鞏固成色。相比出口和投資，消費(fèi)可能是明年眾多不確定性中相對(duì)的“確定性”，參考2009-2010年促消費(fèi)政策的中途加碼與接續(xù)，本輪“兩新”政策有望在明年兩會(huì)前后落地加碼，并延續(xù)至2025年底。規(guī)模上，我們預(yù)計(jì)明年以舊換新的資金支持可能擴(kuò)容至5000億元以上，若依據(jù)2023年1.06的財(cái)政消費(fèi)乘數(shù)，則對(duì)應(yīng)拉動(dòng)全年社零1.1個(gè)百分點(diǎn)以上，支撐2025年社零同比增速上行至5.0%左右。同時(shí)，促消費(fèi)的意義還在于提振物價(jià)，推動(dòng)GDP的“名實(shí)相符”。根據(jù)歷史上社零與CPI走勢(shì)同步的特點(diǎn)，明年社零5.0%左右的合意增速可對(duì)應(yīng)0.5-1.0%的CPI增速，從而有望在明年扭轉(zhuǎn)2023年二季度以來(lái)GDP平減指數(shù)連續(xù)為負(fù)的局面。

　　在上述邏輯下，我們認(rèn)為2025年財(cái)政政策將作為擴(kuò)內(nèi)需的“先手棋”。2025年將踐行“中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”這一舉措。正如我們此前的財(cái)政系列報(bào)告中所述，財(cái)政加力可能遵循的是“兩步走”原則，即先對(duì)微觀主體的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行修復(fù)、后開(kāi)始正式刺激內(nèi)需。2024年大規(guī)模化債政策落地、修復(fù)地方資產(chǎn)負(fù)債表之后，2025年正值中央財(cái)政加大“舉債空間和赤字空間”的好時(shí)機(jī)。

　　我們認(rèn)為將官方財(cái)政赤字率提高至4%左右是可行之舉。一方面，在不考慮賬目之間相互調(diào)轉(zhuǎn)的情況下，2024年前三季度公共財(cái)政收支已形成了4.1%的赤字率。另一方面，本著藍(lán)佛安部長(zhǎng)所說(shuō)的“大錢(qián)大方、小錢(qián)小氣”原則，2025年成為政策重心的“惠民生、促消費(fèi)”更需要“集中財(cái)力辦大事”，但今年將隸屬于政府性基金預(yù)算、對(duì)項(xiàng)目收益有要求的特別國(guó)債投向“兩新”其實(shí)已是“超綱”，2025年財(cái)政若想加大對(duì)養(yǎng)老、生育等領(lǐng)域的支持力度，或更多需要通過(guò)發(fā)行普通國(guó)債為財(cái)政支出予以支撐、而非特別國(guó)債。

　　2025年政府債規(guī)模很有可能從11萬(wàn)億元跨越到15萬(wàn)億元。除了4%的財(cái)政赤字率，我們認(rèn)為還有的幾項(xiàng)財(cái)政工具為：（1）2萬(wàn)億特別國(guó)債（其中1萬(wàn)億元依舊為投向“兩重”、“兩新”的超長(zhǎng)期特別國(guó)債，還有1萬(wàn)億元為商業(yè)銀行注資）；（2）4.5-5萬(wàn)億元新增專(zhuān)項(xiàng)債（其中0.8萬(wàn)億元用于化債，0.5-1萬(wàn)億元用于土儲(chǔ)，其余3.2萬(wàn)億元用于支持基建及其他領(lǐng)域）；（3）2.8萬(wàn)億元特殊再融資債（其中0.8萬(wàn)億元來(lái)自于2024年剩余未使用的限額空間）。綜合來(lái)看，2025年政府債規(guī)模或達(dá)到15.3萬(wàn)億元，比2024年新增4.3萬(wàn)億元。

　　//  聚焦最終需求  //

　　中泰證券張德禮近日發(fā)布2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望表示，2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，定調(diào)“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”也把保持就業(yè)總體穩(wěn)定列為2025年宏觀調(diào)控的目標(biāo)之一，相關(guān)政策值得期待。財(cái)政政策方面，預(yù)計(jì)2025年廣義財(cái)政赤字將有3萬(wàn)億左右的增量，從9.0萬(wàn)億左右提高到12萬(wàn)億左右，對(duì)應(yīng)的廣義赤字率從7%左右提高到9%左右。貨幣政策方面有四個(gè)判斷，一是人民幣匯率的波動(dòng)彈性將加大；二是5%存款準(zhǔn)備金率這一隱性下限或?qū)⒎潘桑A(yù)計(jì)2025年全年降準(zhǔn)幅度將達(dá)到或超過(guò)100bp；三是預(yù)計(jì)2025年7天期逆回購(gòu)利率將下調(diào)40-50bp；四是預(yù)計(jì)2025年社融增速和M2增速將回升。多措并舉穩(wěn)定就業(yè)，也是2025年的重要工作。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議做了相關(guān)部署，預(yù)計(jì)吸納就業(yè)尤其是年輕人就業(yè)多的服務(wù)業(yè)，有望得到政策傾斜。

　　2025年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)再調(diào)整，公共消費(fèi)與基建將是亮點(diǎn)。2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，將全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，作為2025年各項(xiàng)工作的首位。提振消費(fèi)方面，我們測(cè)算顯示中國(guó)公共消費(fèi)回到全球平均水平，中國(guó)公共消費(fèi)每年還有1萬(wàn)億的增量空間。預(yù)計(jì)2025年提振消費(fèi)的政策，一是加大以舊換新政策的力度，二是適當(dāng)加大對(duì)特定困難群體的轉(zhuǎn)移支付，三是加大財(cái)政資金對(duì)教育、社保等公共服務(wù)領(lǐng)域的投入。擴(kuò)大投資方面，從投資回報(bào)率的角度看，當(dāng)前應(yīng)該壓縮基建投資。但從對(duì)沖出口和地產(chǎn)走弱、托底經(jīng)濟(jì)的角度看，2025年對(duì)基建投資依然有較高依賴，預(yù)計(jì)全口徑基建投資同比將從2024年的9%左右，回升到11%左右。

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責(zé)任編輯：韋子蓉