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　　天風(fēng)研究

　　市場正處于“強(qiáng)預(yù)期，弱現(xiàn)實(shí)”的賽點(diǎn)2.0第二階段，類似23H1的“杠鈴策略”：一邊是政策態(tài)度轉(zhuǎn)向，對未來預(yù)期改善，風(fēng)偏上行，成交額持續(xù)高位，導(dǎo)致主題行情占優(yōu)、高換手的科技方向活躍；另一邊是政策生效需要時(shí)間，政策出臺(tái)節(jié)奏和力度也會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀“邊走邊看”，“弱現(xiàn)實(shí)”或?qū)⒊掷m(xù)一段時(shí)間，壟斷紅利不時(shí)會(huì)有所表現(xiàn)。惠民生、促消費(fèi)后續(xù)政策加力也值得期待。

　　核心結(jié)論：大部分下一年的主線板塊，在當(dāng)年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后20交易日內(nèi)都會(huì)有超額表現(xiàn)。交易節(jié)奏來看，在中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議走強(qiáng)后，相應(yīng)板塊在下一年的Q1可能休整，但Q2-Q3往往這類板塊會(huì)“卷土重來”，抹平Q1的調(diào)整后全年累計(jì)超額仍顯著；而Q3后，市場又會(huì)開始展望年底的中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議和再下一年的主線，因此Q4后這類板塊逐漸走弱。但市場也會(huì)“選錯(cuò)”，主要有兩類錯(cuò)誤：一是下一年顯著占優(yōu)的方向，市場在當(dāng)年中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議定調(diào)后并未引起重視，二是中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議后表現(xiàn)具備較多超額的方向，下一年并未有理想超額表現(xiàn)。

　　我們以每年中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議后20個(gè)交易日內(nèi)各申萬一級行業(yè)（共31個(gè)）的漲幅最高值視作市場對每個(gè)行業(yè)下一年的“押注”，這一超額表現(xiàn)越高，則說明市場對行業(yè)下一年成為主線越“看好”。對比各行業(yè)在第二年截至Q1、Q2、Q3和Q4的年內(nèi)漲跌幅，我們發(fā)現(xiàn)有以下結(jié)論：

　　1）大部分下一年的主線板塊，在當(dāng)年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后20交易日內(nèi)都會(huì)有超額表現(xiàn)。以2020-2021年為例，2021年的市場主線主要是新能源（電力設(shè)備）+周期類（有色、煤炭），這三個(gè)板塊在2020末中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議定調(diào)后20交易日內(nèi)超額表現(xiàn)分列第2、第3和第5。

　　2）市場也會(huì)“選錯(cuò)”，錯(cuò)誤有兩類：一是下一年顯著占優(yōu)的方向，市場在當(dāng)年中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議定調(diào)后并未引起重視，例如2019-2020的食品飲料和社會(huì)服務(wù)、2015-2016年的有色金屬、2016-2017年的家電；二是中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議后表現(xiàn)具備較多超額的方向，下一年并未有理想超額表現(xiàn)，例如2021-2022的傳媒、2017-2018的房地產(chǎn)和家電、2016-2017的商貿(mào)零售。

　　3）交易節(jié)奏來看，在中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議走強(qiáng)后，相應(yīng)板塊在下一年的Q1可能休整，但Q2-Q3往往這類板塊會(huì)“卷土重來”，抹平Q1的調(diào)整后全年累計(jì)超額仍顯著；Q3后，市場又會(huì)開始展望年底的中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議和再下一年的主線，因此Q4后這類板塊逐漸走弱。

　　中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議后的占優(yōu)行業(yè)統(tǒng)計(jì)上在下一年具備超額，但也有反例

　　1）市場可能“選反”。2014年中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議后，市場風(fēng)格偏大盤藍(lán)籌，銀行、鋼鐵和公用事業(yè)占優(yōu)；但2015年全年主線是TMT，雖計(jì)算機(jī)行業(yè)在2014年會(huì)議后也有較好表現(xiàn)（31個(gè)行業(yè)排名第7），但遠(yuǎn)遜于價(jià)值類板塊。

　　2）市場可能“選對了大方向，選錯(cuò)了小方向”。2016年中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議后，美容護(hù)理和商貿(mào)零售在會(huì)后表現(xiàn)優(yōu)異。2017年表現(xiàn)最好的主線確實(shí)是消費(fèi)類，但具體行業(yè)是食品飲料和家電，美容護(hù)理和商貿(mào)零售表現(xiàn)相對一般。

　　3）市場也有可能“選漏”。2020年消費(fèi)類（社會(huì)服務(wù)、食品飲料）表現(xiàn)亮眼，分列2020年全年第一、第二；但2019年會(huì)議后20日內(nèi)食品飲料表現(xiàn)排名申萬31個(gè)行業(yè)第29、社會(huì)服務(wù)排名第24。“漏選”也有客觀原因：2020年疫情的突發(fā)性和疫后消費(fèi)服務(wù)邏輯的演繹都是難以在2019年底預(yù)判的。

　　行業(yè)配置建議：賽點(diǎn)2.0第二階段，政策驅(qū)動(dòng)與主題輪動(dòng)。市場寬幅震蕩，主題行情劇烈波動(dòng)下機(jī)構(gòu)較難參與，在明年春節(jié)歸來基本面改善驗(yàn)證之前，切忌追高賣低。政策驅(qū)動(dòng)與主題輪動(dòng)把握信創(chuàng)和消費(fèi)階段大波動(dòng)，重視恒生互聯(lián)網(wǎng)。市場正處于“強(qiáng)預(yù)期，弱現(xiàn)實(shí)”的賽點(diǎn)2.0第二階段，類似23H1的“杠鈴策略”：一邊是政策態(tài)度轉(zhuǎn)向，對未來預(yù)期改善，風(fēng)偏上行，成交額持續(xù)高位，導(dǎo)致主題行情占優(yōu)、高換手的科技方向活躍；另一邊是政策生效需要時(shí)間，政策出臺(tái)節(jié)奏和力度也會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀“邊走邊看”，“弱現(xiàn)實(shí)”或?qū)⒊掷m(xù)一段時(shí)間，壟斷紅利不時(shí)會(huì)有所表現(xiàn)。惠民生、促消費(fèi)后續(xù)政策加力也值得期待。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）過去歷史經(jīng)驗(yàn)僅供參考；2）風(fēng)格分類僅供參考；3）政策出臺(tái)和落地具備不確定性。

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責(zé)任編輯：凌辰