早前消息：A股驚現“無征兆”暴跌 科創板推出分流效應發威？　

　　朱茵

　　“對‘資金分流說’，我一直是不認同的?！?/p>

　　國泰君安證券研究所所長黃燕銘最新表示，所謂科創板會分流資金，進而導致股市下跌的觀點是不正確的。

　　此外，科創板投資的核心不僅僅是對成長性的分析，還要看人們對公司風險評價的趨勢性變化。他還認為，當前市場對確定性消費藍籌股的抱團取暖行為，也將在下半年有所變化。

　　今日，國泰君安證券在上海舉辦了“2019信息產業投資峰會”。會上，黃燕銘透露，為適應科創板時代的需求，國泰君安研究所已從組織架構上進行了改變，增加了一級市場研究團隊，此次產業論壇也是基于服務一級市場的需要，賣方研究將不再僅僅服務于二級市場投資者。

　　科創板投資的核心：

　　風險評價變化

　　“科創板公司有些確實質量非常好，成長性高，不確定性低。因此，他們的發行價肯定也不會便宜，對企業來說，也能募集更多資金，從而盡快地發展壯大。這種成長確定性高的公司，留給二級市場投資者的空間其實也不會很大?！?/p>

　　黃燕銘認為，目前投資者十分關注科創板企業的成長性，因此成長性在新股定價中往往會得到比較充分地反映。但在新股定價中，還有一個部分是風險，而這一部分在價格中的反映各異。

　　比如有一部分公司，人們看到其成長性很好，但這種成長性也有不確定性，所以人們給出的風險評價也非常高。這時候，此類公司剛上市時的股價就不會高。

　　但隨著公司的不斷發展和成熟，人們對其的風險評價逐步降低，投資的確定性逐步提升。這時候，這些公司的股價也就會隨之上升。

　　“科創板公司的投資和主板一樣，我們不僅要關注DDM模型的分子問題，比如EPS、ROE，還有成長性等；還要關注分母問題，比如無風險利率、風險評價、風險偏好。在對主板公司的投資中，大家對風險評價關注較少，而對科創板公司，風險評價會很受關注。甚至有很多個股的投資機會不是來自人們對公司的成長性預期的改變，而是來自于對公司風險評價的改變。”

　　“因此，未來科創板投資的核心機會，主要在那些當前看風險比較高，但未來風險會下降的公司中。也就是，要尋找風險評價改變的公司。”

　　黃燕銘認為，科創板公司的風險評價要看幾個關鍵因素：

　　一是公司治理，也就是公司的“人品”如何。

　　二是行業發展前景，及對公司的發展不確定性的影響。

　　三是公司的財務狀況可能帶來的不確定。

　　四是公司的經營管理可能帶來的不確定性。

　　五是其他方面的風險評價變化。

　　目前，投資者較多關注科創板公司的發展前景，對成長性特別關注，表現在證券研究報告中，就是分析師對公司的成長性大篇幅分析，但對公司的風險評價卻分析單薄，甚至有所忽略。未來，風險評價的改變將是科創板公司投資的最核心因素。

　　股價由預期思維和交易思維決定。就交易層面，黃燕銘認為，科創板的公司股本較小，交易對股價的影響將越發凸顯。未來，隨著科創板上市公司數量的增加，交易層面的影響會減弱。

　　科創板開市走向：

　　要看樂觀者剩余

　　科創板本月22日將開市交易，首批新股是爆炒還是破發？投價報告能不能影響科創板公司的價格呢？

　　黃燕銘認為，新股初期走向取決于發行方式。采取定價發行的，新股上市后上漲的概率比較大，而采用累計詢價發行的，根據國際市場的統計數據，在上市后也存在著破發的概率，這個概率的大小和發行時樂觀投資者預期的反映程度有很大的關系。

　　累計詢價發行方式中，如果發行過程中剔除最高報價的部分比較多，給予配售的比例低，那么掛牌交易后，股價容易往上走，因為定價過程中，沒有充分反映樂觀投資者的預期。

　　而如果剔除最高報價部分很少，配售的比例高，則樂觀者的預期已充分在定價中表達，那么股價有可能走低。

　　在科創板公司的定價過程中，很多網下報價機構參考了保薦機構給出的投價報告。那么，是投價報告也決定了公司上市后的股價嗎？

　　黃燕銘認為，其實并非如此。因為投價報告主要引導網下申購的機構投資者在申報過程中達成一致預期，投價報告是基于上市公司充分的信息披露體系，在對產業和基本面的判斷上得出的合理估值，不是對股票上市后二級市場價格的預測。所以投資價值報告不屬于證券研究報告，兩者的定位、功能有本質的區別。

　　談抱團取暖：

　　下半年就可能結束

　　當前的A股市場有一個鮮明現象：機構選擇消費藍籌公司集體抱團取暖?！斑@一現象是基于對確定性的偏好，”黃燕銘表示，這和科創板的投資邏輯是完全不同的。

　　目前投資者的風險偏好比較低，所以在經濟增速不確定的全球環境下，更多地選擇消費藍籌公司，這種態勢會延續一段時間，但當前已處于后半場，不能持續很久。

　　黃燕銘預計：今年下半年抱團取暖會結束。因為股票持有人過度集中，會在今后這類公司股價高企時埋下隱患。從歷史經驗看，每一次的抱團取暖，結果都不太好。

　　當然，此時推出科創板，由于投資者的風險偏好比較低，所以大家對科創板的整體定價也不會太高。黃燕銘認為，因為投資者風險偏好不會一下子逆轉，但可能逐步改善，未來隨著風險偏好的提高，科創板的吸引力會增強。

　　“股價漲跌主要看人們的預期變化，我對資金分流說、貨幣放水說等單從資金流動的角度看股價漲跌的分析方法都不太認可。因為資金不是水，貨幣在流動過程中會放大或者縮小，貨幣是價值的符號。而價值是人心的結果，所以貨幣是心靈的符號?！?/p>

　　證券研究應需而變：

　　總量思維+邊際思維

　　“目前客戶對科技類、醫藥類公司的證券研究需求是很大的”，黃燕銘表示，科創板已經推動了證券研究的多個方面的變化。對此，他介紹了國泰君安研究所的幾大變化：

　　一是人員結構的變化，國泰君安研究所會增加六大類科創板企業的研究人員數量。

　　二是增加了產業的關注，研究的觸角更多向前端延伸。一級市場未上市公司也是覆蓋范圍，這對研究提出了更高的要求。

　　三是部門架構上，研究所成立了更加專注于前端的產業研究中心，把一級市場研究和二級市場研究結合起來。

　　過去券商的研究部對一級市場是不關心的，很少研究，但未來不僅要從戰略上理解券商的各項業務，并提供支持，還要對實體企業的發展、國家戰略的推動起到應有的社會責任。

　　四是研報質量管控升級。

　　為了適應科創板的需求，對相關的報告審核趨向嚴格，但不會分類區別主板還是科創板研報，所以整體的審核要求提高了。一般的證券研究報告生產出來后，由一個質量經理審核，之后有合規審核，再發布。但投價報告有3個質量經理審核，之后進入審核委員會集體討論，再到合規經理審核，然后給投行部門。

　　黃燕銘透露，科創板詢價階段給機構投資者的投價報告和一般的證券研究報告是很不一樣的。投價報告更多的是總量思維，強調規范性，在法律法規要求的范圍內進行，而證券研究更多是邊際思維，強調靈活性。在法律和監管層面，投價報告的用詞是“出具”、“提供”，而證券研究報告是“發布”。

責任編輯：陳志杰