視頻加載中，請稍候...

自動播放

play 余永定：必須要抑制經濟增長速度持續下跌的趨勢

向前 向后

　　新浪財經訊 “新浪·長安講壇”（總第363期）日前在清華大學經濟管理學院舉行。論壇成員、中國社會科學院學部委員余永定出席并以《增長是硬道理 —— 對90年代以來宏觀調控的回顧與反思》為題發表演講。

　　以下為演講實錄：

　　同學們好，非常高興今天晚上跟大家交流一下我的一些學習心得。

　　最近，我在編一本文集。這本文集包含了我1995年從英國回國后撰寫的關于宏觀調控的論文，涵蓋了差不多30年來我對于宏觀問題的研究過程。在整理過程中，我把所有有關這方面的論文重新看了一遍，很有體會和感觸。最后，我決定把這篇論文集的題目定為《太陽之下無新事》。為什么呢？我發現我們現在討論的許多問題，包括自己參與討論的許多問題，在20年前甚至20多年前我們就已經說過了，而且說的話跟現在一模一樣。所以，研究“經濟研究史”對于學經濟學的人來講非常重要。大家接受正規的經濟學訓練，喜歡搞模型甚至很復雜的模型，這些東西是有用的、有幫助的，但真正想對一個國家的經濟提出一些接地氣的政策建議，積累研究經濟問題的“實踐經驗”、研究“研究經驗”，確認以往的政策建議中哪些提對了、哪些提錯了，其背后的原因是什么，或許更為重要。

　　我今年71歲，我的長處是經過一、兩個完整的經濟“周期”。在座各位可能連半個“周期”都沒有經歷過。由于缺乏經驗，不會得出《太陽之下無新事》這種結論，也許等到20年、30年之后，你們也可能會有同樣的感覺。我對自己過去的許多想法包括一些主流想法重新做了思考，在今天的講課中，我會對過去的一些流行想法提出批評，這個批評也是對我自己的批評，因為人總要不斷的重新認識自己，“揚棄”自己以往堅信不移的想法，這并不是在否定自己，而是一種進步和提高。

　　上世紀70年代末到80年代，中國處在從計劃體制向市場經濟過渡時期。雖然也存在著很多宏觀問題，但是跟我們在教科書上所學的經典的宏觀問題不太一樣。到了90年代之后，中國逐漸變成了以市場為主導的具有中國特色的市場經濟，在這個過程之中，宏觀調控跟我們在教科書上所學的宏觀調控一致性越來越多，所以今天我想從1991年之后來談。

　　1991年之后，中國經濟宏觀調控經歷了幾個階段：

　　第一個階段，1990年到2002年，是從治理通貨膨脹到克服通縮的階段；第二個階段，2003年到2008年，是在物價穩定和經濟增長之間尋找平衡的階段；第三個階段，2008年到2010年，是全球經濟危機下，反危機、穩增長的階段；第四個階段，由強調穩增長到強調結構改革的階段。這個階段我是從2011年開始算起，也可以從2012年開始算起，周期邊界劃分不是特別清楚。在不同階段我們所關注的主要問題是什么，學界的主要爭議是不同的，或者說在各個階段宏觀經濟管理所要解決的主要矛盾和矛盾的主要方面是不同的。

　　我現在談一下，經過這幾十年之后，我對關于宏觀經濟調控的一些重要觀點的重新認識。

　　我想談的第一個觀點是，中國經濟增長的意向性目標，不應該建立在對潛在經濟增長速度推算的基礎之上。也許馬上有人會覺得不對，因為我們首先得算出潛在經濟增長速度是多少，根據計算結果決定意向性目標（不是指令性目標）。最近有人說不需要制定經濟增長的意向性目標，這點觀點比較極端，我就不談了。為什么我們不能根據出潛在經濟增速的計算結果來確定經濟增長的意向性目標？首先我們得明白，所謂的潛在經濟增長速度是一個什么概念。教科書里講的是，它基本上是在一定時期內（可以說是中期），可以維持物價上漲率穩定，比如3%就是3%，2%就是2%，不會從3%到4%到5%。它是同物價上漲率穩定或者通貨膨脹率穩定相一致的經濟增長速度。如果實際增長速度高于潛在經濟增長速度，按定義通貨膨脹就會失控，所謂失控就是物價會加速上升，物價的二階導數是正的。如果實際經濟增速低于潛在經濟增速，物價指數就會不斷下降。反過來說，如果通貨膨脹率是負數（不一定要越來越負），即如果經濟處于通縮狀態，實際經濟增速就是低于潛在經濟增長速度。

　　這個定義是理論定義。問題是一國的潛在經濟增速到底是多少誰也說不清楚。首先，我們找不到一種計算潛在經濟增速的可靠辦法。最簡單的辦法是求出過去幾年（多少年？沒有客觀標準）實際經濟增速的平均數（什么平均？沒有客觀標準），然后認定這個平均數就是今年的潛在經濟增長速度。按美聯儲的說法，計算潛在經濟增長速度的方法基本有三種：一個是總量法；一個是生產函數法，這是建立在索羅模型的基礎上的，我們經常計算的全要素生產率、增長速度等等基本上屬于這一流；再有一個就是動態或然一般均衡法DSGE，這是非常流行的。世界各國的主要研究機構都有這個模型，都要去算。但這種模型恐怕最不可靠，因為太復雜了，經濟學本應把事情簡單化，太復雜了就沒法掌握。

　　上述這些計算方法都有一些難以克服的內在缺陷：

　　第一，計算潛在經濟增速對數據和資料的要求很高。中國的數據質量比較差，哪怕模型做得再好，依據錯誤的或者不完善的數據，你推出來的結果肯定不對或者有問題，有時候甚至偏差很大。不僅是中國這樣，發達國家包括美國也是如此。美國就曾經數據不準確，誤算過潛在經濟增長速度，對經濟政策造成了相當大的誤導。

　　第二，所有這些計算方法似乎都沒有解決順周期問題。當然，中國學者也注意到這個問題，但要把順周期因素去掉并不是那么容易做的事情。例如，潛在經濟增速的概念本應包含產能已得到充分利用這一前提。但是，在采取生產函數法估算潛在經濟增速時，許多學者并未充分考慮這一問題，他們所估算出的潛在產出實際上只是需求約束條件下的產出。換言之，不少潛在經濟增速的估算并未充分剔除有效需求不足的影響。美聯儲自己承認它對美國潛在經濟增速的估算，無論從方法論還是從數據對角度看都存在不少問題。總之，你算了半天，算出的可能根本不是潛在經濟增速。

　　很多中國經濟學家都在計算中國的潛在經濟增長速度，都說中國的潛在經濟增長速度是6%，甚至更低。前一段，有學者說8%，后來又有學者說7%，現在說5%的也有。從8%到5%，到底是都少？ 提出這些大相徑庭的觀點的都是一些非常嚴肅、非常有造詣的學者。如果你是總理，你應該聽誰的？

　　在2000年前期，我們一直說我們的潛在經濟增長速度是8%，可實際增速一直是10%左右。說是說，干是干，我們的決策者還是比較高明的，實事求是，哪怕你計算出這個8%，哪怕他嘴上說8%，中國經濟增速連續10年差不多都在10%以上。所以我認為，最好的方法不是非常學究氣的來確定中國的潛在經濟增長速度。主觀認定潛在經濟增速是6%，以此為依據把我們的意向性增長目標定為6，然后動用我們的政策工具實現6%的目標，最后聲稱中國的潛在經濟增速確實是6%。

　　中國現在的經濟體量差不多是14萬億元，差0.1個百分點就是1400億美元，差不多1萬億人民幣左右，這是個非常巨大的數目。所以坐在辦公室里面計算的人一定要小心謹慎，你自己算著玩自然沒有問題，但如果你想把這個結果拿來給國家領導做參考，那你還是千萬要小心，它可能會給國家造成非常大的損失。我以為，與其先計算潛在經濟增長速度，再確定經濟增長速度意向性指標，不如采用試錯的辦法確定意向性增加增長目標。從當下出發，爭取盡可能高的經濟增速，如果通脹惡化再退回來也不遲。等會我會講我所說的試錯法是什么意思。

　　我現在談第二個問題，長期因素會通過許多中間環節影響近期的經濟表現，但長期因素不能用來解釋近期的經濟表現。我們無法確知未來，因為從未來到現實之間有許多中間環節，每個中間環節都充滿著不確定性。長期到底多長，是明天、后天，一年、兩年，還是十年、二十年？我們都說不清楚。長期因素決定經濟發展的長期趨勢。但長期因素不能用來解釋短期的問題、長期分析不能代替短期分析。為了制定正確的宏觀經濟政策，我們必須盡可能無遺漏的把握直接決定當前經濟增速的具體因素，掌握這些因素的變化趨勢。我現在做一個實驗：給大家提供一個關于中國經濟增長速度持續下降的解釋：

　　“首先，隨著時間推移、制度變遷，結構調整對經濟增長貢獻的將會大大消失、大大減少。比如在上世紀80年代初，我們引進了生產承包責任制，一下子把生產力解放出來了，農業產出大幅度增加，這是制度變遷造成的。隨著我們改革推進余力越來越小，它對經濟增長速度的貢獻也越來越小。二是中國正以極高的速度進入老齡化社會，勞動力的增長速度將顯著下降。由于老齡化和其他原因，中國的儲蓄率也將隨之下降，而近40%的高儲蓄率是過去20年間中國經濟高速增長的主要推動力。三是污染問題。四是后發效應，逐漸消耗掉了。五是其他國家起來了跟中國競爭。六是有所謂的邊際效應遞減。經濟規模大了，經濟增長速度就很難維持過去那樣的規模。”

　　你們是否同意這種對當前經濟增長速度下降的解釋？看來絕大部分人都同意。但如果我告訴大家：這些解釋摘自我1998年在改革雜志發表的一篇文章，你們有何感想呢？如果我1998年的解釋正確，現在你們聽著也不錯，只能說明我對經濟增速下降的這種解釋沒太大意義，解釋不了為什么當前經濟增速持續下降。如果我對決策者說：我們應該認識到潛在經濟增長速度下來了，所以我們的意向性目標應該下調。如果當時根據潛在增長速度下降的假設來制定意向性經濟增長目標，那就壞了大事。為什么？因為恰恰在此后，特別是2002年之后中國進入高速增長時期，一直到2008年持續10%以上的經濟增長速度。如果以剛才說的長期因素和慢變量來解釋當時的一些短期經濟現象，并以此制定經濟政策，我們可能就會犯非常嚴重的錯誤。剛才我做了一個對短期經濟決策沒有意義的解釋，大家都不覺得不對，覺得現在經濟增速從10%、8%掉到6%是合理的。這個實驗結果充分說明用長期因素、慢變量解釋短期經濟現象是十分有害的。因為，接受了這種解釋你就不會去想辦法提高經濟增長速度了（至少在1998年的時候是這樣）。

　　我再舉一個具體例子。老齡化是當下經濟增速下降的比較時髦的一種解釋。老齡化早就開始了（但適齡勞動人口下降是在2012年），是個慢變量。圖上的紅線是固定資產投資的增長速度，2000年后固定資產投資增速在不斷上漲，上漲了很多年，一直到2008年底還保持著差不多30%的增長速度。為什么老齡化開始之后，投資增長速度還在繼續上升，而且一直在保持著10年30%幾的增長速度，后來才降下來了。老齡化是一個慢變量，對在每一個特定短期的固定資產投資的影響應該是十分微小的，不可能解釋以季度和年度衡量的投資增速的劇烈變動。

　　老齡化和某一個特定經濟現象之間可能橫亙著很長的因果鏈體。除非你能非常具體的分析出來是老齡化和某一現象之間的因果鏈條。我也很難接受你的解釋。例如，從生產函數來看，產出應該跟資本（K）、勞動力（L）和技術進步（T）相關。除非你能證明：由于老齡化， L成為經濟增長的瓶頸，而其他各個變量不能變，不能抵消老齡化。如果這樣，我就承認老齡化解釋了潛在經濟增速的下降，否則我就不能接受你的解釋。從老齡化到經濟增長速度下降之間可能存在七、八個中間環節，甚至更多的中間環節，比如勞動供給的結構、人力資本、技術進步的因素等等，這些因素考慮進去沒有？所以，僅僅用老齡化是解釋不了我剛才說的投資增速下降或GDP增速下降這樣一些短期現象。

　　10年，20年之后中國經濟可能確實能用老齡化來解釋了：勞動力供給成為經濟增長的瓶頸。但是到目前為止，許多的經濟現象，特別是經濟增長速度的下降，至少不能全部或者主要由老齡化這樣一種概念來解釋，這是我說的第二點。

　　我要談的第三點，宏觀經濟調控和結構改革并不相互排斥，在大多數情況下不存在非此即彼的問題。現在有一種比較流行的觀點，好像旨在使經濟增長速度上升的政策，一定跟結構調整政策或者說所謂供給側改革的政策相矛盾。為了能讓我們更好的進行供給側結構性改革，我們讓經濟增長速度降下來，就可以從容不迫的、集中精力來推進供給側改革。這種說法并不完全錯，但總體來講我認為是不對的，因為這兩者并不是一種互相排斥的關系，相反兩者是相輔相成的。比如在上世紀90年代我們對很多國企進行改革，導致大批工人下崗。如果沒有一定的經濟增長速度，這些工人下崗之后就找不到工作，很多補償措施、勞保措施也無法推出。如果經濟增長速度相對較高，這些問題都可以解決。所以總體來說，這兩者并不存在著非此即彼的矛盾，而是相輔相成的。當然我們也承認，在特定情況下這兩者是相互矛盾的，比如為了保護環境有些工廠要關掉，這是個取舍的問題，關還是不關，這是個政治決定，不是經濟決定。你搞不出一個什么目標函數，最后到底是關還是不關，經濟學家是沒有什么發言權的。我強調的是宏觀調控和結構改革兩者之間不是互相排斥。

　　第四個問題，很多人認為中國經濟目前所存在的問題，是因為推出了4萬億的刺激政策，造成了一系列的后遺癥。當初我對4萬億也提出過不少批評，我還在Financial Times寫過一篇評論。但是4萬億的大方向是正確的。如果沒有4萬億，中國經濟可能同其他國家一樣長期在原地徘徊。大家千萬不要忘記，2008年中國的GDP是4.5萬億美元，2018年是13.5萬億美元，從4.5萬億到13.5萬億，這是很了不起的成績。原來我們的經濟體量小于日本，現在已經快是他的3倍了，日本眼看著中國遠遠把他落到后面，已經放棄跟中國較勁了。好學生和壞學生就是這么一個關系：要好，你就更好一點，大家就不嫉妒你了。

　　我覺得現在出現的很多問題不是由于4萬億造成的，而是由于4萬億退出過早造成的。大家知道西方國家有所謂的“退出”問題，歐洲、日本也有討論，特別是在美國。我們可以回顧一下，中國在2010年第一季度的GDP年率是12.2%，。到今年上個季度中國經濟增長速度已經降到6%，許多經濟學家認為實際經濟速度還低于6%。從12.2%降到6%或者6%以下，這樣一種持續惡化的趨勢是很難歸罪于4萬億。2012年以來的影子銀行業務等等起來了，出現了一系列的金融亂象，企業杠桿也很高，這些問題我覺得都跟4萬億突然退出有關。下面我要說的是，我們現在存在什么問題，具體原因是什么。具體原因要具體分析，不要籠而統之的歸結于4萬億出了問題。

　　4萬億的最主要特征，就是我們加大了財政支出的力度。當時中央政府出了1.8萬億資金去刺激經濟增長，并且要求地方政府加以配合。地方政府出了3.2萬億人民幣資金，加起來共4萬億用于基礎設施投資。由于中央和地方的財政支出急劇增加，財政赤字就會增加。財政赤字占GDP比，是衡量一個國家的財政政策是否寬松的最主要指標。

　　你看這個虛線的點，畫的不太全。2008年、2007年財政赤字占GDP比非常低，不到1%。但由于政府推出了4萬億，2009年我們的財政赤字占GDP比上升到2.8%。從這個虛線到最高點，一下子就上去了，非常高。但是到2012年，這個虛線很快就降了下來，而且是非常快、非常陡的降下來。從2009年到2011年年底，這4萬億計劃就結束了，所以財政赤字占GDP比急劇下降。后來由于種種原因，又不得不增加財政支出，又上去了。光看這個圖可能不太清楚，基礎設施投資的變化可以更好的反映四萬億退出的速度。

　　4萬億是用來給基礎設施投資提供資金的，由于有了這4萬億，2009年基礎設施投資增長速度，季度最高時折成年率是50%，平均四個季度也是非常高的，大概是30%、40%。到了2012年增速幾乎為0，一下子下來了。后來我們又采取了一些刺激措施，又上去了，然后又下來了，到2018年下半年幾乎又為0。現在雖然又回去了一點，但非常低。紅線、虛線，我剛才已經給大家演示過了，紅色是實線，它也是從2009年高點逐步下跌。

　　貨幣政策在2009年非常具有擴張性，2009年中國信貸的增長速度是9.6萬億，增長的非常迅速，在此之前只是4萬億左右。把月度、季度轉化成年率，在2008年底、2009年，信貸增速年率一度達到426%，以后就下降。到2010年，曾經有月份的年率是負的43%。以后就穩定在比較低的水平。總之，信貸增速的變化過程就是急劇增長、急劇下降，退出很快。

　　從利息率水平來看，歐洲、日本都是零利息和負利息，一直到現在，10多年了。美國聯邦基金利息率一直維持在0左右，一直到2016年開始緩慢升息，現在又開始下調了。中國的利息率正常化則非常迅速。在2009年3月份是最低的，然后很快就回升了。2010年、2012年的時候以恢復到正常水平，甚至比危機之前還高。中國的利息率normalization不到兩年就實現了，人家10年也沒實現。

　　縮表也是這樣的。觀察一個國家的貨幣政策擴張，可以看中央銀行的資產負債表，這里是美聯儲資產。本來是8000億左右，金融危機之后很快漲到4萬億，直到2017、2018年才開始有所下降。

　　總之，我的意思是說，中國的4萬億計劃退的太早，因為大家都擔心這4萬億對經濟結構產生不利影響。但是我們退出過早，還沒等內生力量修復就退出，以后經濟增長就會有問題。就好像你病的非常厲害，給你送到ICU急救，當你醒過來病情剛有點緩解，馬上從ICU推出來，然后著涼受風，馬上又得趕緊推回去。假如你在那多待兩天再出來，身體可能就可能充分復原了。所以，退出來太早不行，退出來太晚也不行，要找到一個非常合適的點。當然，在現實中要找到這個點非常難。當時學界包括我本人擔心的是退出太晚，過多依靠刺激措施、過多依靠低利率，會出現很多問題，所以盡快退出吧。現在看來，這個有點教條主義。西方國家并不總是執行它們自己宣傳的一套政策。比如說，西方國家主張政府財政赤字越小越好，政府對經濟干預越少越好，它們原來反對的政策，在這次金融危機中，全都干過了。咱們這些學生并沒當好，光學了人家的話，學了人家的理論，沒有學人家的靈活性。

　　事實上，宏觀經濟的大起大落對經濟增長和金融穩定造成了一種沖擊，而且是很嚴重的沖擊。關于影子銀行，我有些親身體會。2009年商業銀行非常急于增加貸款，因為總行有指示必須要發放多少多少貸款，所以他們找企業、求企業向他們貸款。但是企業說現在經濟情況不好，我借錢能干什么？銀行說你先把錢借走，以后我還會給你輸送其他利益，咱們有個利益交換，你要不跟我配合，以后我就不給你貸款。就這樣“連哄帶暗中威脅”讓企業接受貸款。其實有許多企業并不需要貸款，他拿到錢以后也不知道怎么花。我自己知道有一個例子，一家很好的企業拿了貸款以后不知道怎么用，于是投資房地產，最后這家企業破產了。這只是故事的一半，本來我不想投資，你勸我投資，而且硬把貸款塞給我，那我就投吧。我投資本來也沒有什么錯，但是投資需要接續。我投了資，錢也花了，最后你突然收縮信貸，不續貸了。企業馬上陷入困境。

　　2009年新增貸款是9.6萬億，2010年差不多是10萬億左右，幾乎沒怎么增加。這時候我沒錢了，那怎么辦？企業就得想辦法。這時候影子銀行業務興起，一些企業存在資金鏈斷的危險，再高的利息我也得先把錢借來。另外一些人手中有錢，看到這個機會就用高利把錢借給你，商業銀行也攙和在里面賺大錢。中國到現在為止盈利狀況最好的就是銀行，前幾年有的銀行的年利潤率是30%多，現在是降低了，但一個非金融企業能有5%、7%的利潤率就是不得了的事情了。金融亂象和影子銀行的活躍，同擴張政策退出太早、收回來太猛不無關系。宏觀調控不能一會踩油門、一會踩剎車。這應該是一條重要的經驗教訓。

　　第五個問題，“通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象”，這句話是我們所尊敬的Milton Friedman先生說的。這話對不對呢？根據中國的實踐經驗，至少在過去30年中是不對的，或者在過去40年中大部分時間都是不對的。以后是否最終被證明是正確的？我不知道，將來可能還有機會來檢驗。過去有學者說中國的房地產市場要崩潰，也許它真有可能最后要崩潰，但你說了20年它還沒有崩潰。這20年中有多少人破產了、有多少人發財了，結果太不一樣了。

　　這里給大家具體說明一下。黃線是M2的增長速度，藍線是GDP增長速度，紅線是CPI。最簡單的貨幣公式是：通貨膨脹率等于貨幣供應增長速度減去經濟增長速度。你看看這個豎杠，m-n，這是貨幣增長速度減去經濟增長速度，它應該等于代表通貨膨脹率的豎杠。大家可以看到這兩條豎杠是不想等的。兩條豎杠之間有一個很大的缺口。如果堅信弗里德曼的貨幣數量說，我們就會作出錯誤判斷。比如在2008年底，我就犯了這樣的錯誤。中國在2008年2月份物價增長速度是8.2%，非常高了。所以從中國的經驗來講，我們必須要抑制通貨膨脹，要緊縮。但是實際上次貸危機在2007年下年就發生了，2008年9月Lehman Brothers公司破產全球金融危機終于大爆。在相當一段時間內，中國的大部分經濟學家，包括我在內，都覺得雖然我們要警惕美國金融危機對中國的沖擊，由于我們現在的通貨膨脹率很高，所以我們應該想辦法抑制住通貨膨脹，不主張放松貨幣和財政政策，特別是不放松貨幣政策。

　　我剛才說2008年2月份通貨膨脹率很高，以后通貨膨脹率也沒有下去，但9、10月份由于美國次貸危機導致全球的經濟危機，比如波羅的海干散貨指數急劇下降，中國的出口受到急劇影響。突然間，咱們的GDP增長速度按季度年化馬上就下來了，這是2008年第四季度和2009年第一季度急劇下降。這個下跌并不是跟中央銀行緊縮貨幣有關，而是由于外部沖擊造成的。這個外部沖擊導致經濟增長速度下降，通貨膨脹率也馬上下跌。這里并不存在著一種由貨幣供應增速下降導致通貨膨脹率下降的因果關系。隨著經濟增長的下降，通貨膨脹馬上就消失了。原來我認為要經過緊縮貨幣，通貨膨脹率才能獎下來。但實際上不需要緊縮貨幣通貨膨脹就可以下來。

　　當經濟增長速度下來的時候，中央銀行應該采取什么政策呢？比如說經濟增長速度已經跌到4%，我能接受的通貨膨脹是2%，是否央行應該使貨幣供應的增長速度保持在6%的水平上？按貨幣數量公式應該是這樣，但這是不對的。因為經濟增長速度太低，所以我要加大貨幣供應增長速度，使經濟增長速度回升，至于通貨膨脹不膨脹不在我考慮范圍之內，那是次要問題。在2009年貨幣供應增長速度遠遠高于經濟增長速度，但與此同時沒有通貨膨脹。從上圖可以看出，2009年m-n是非常高的，但通貨膨脹率非常低。貨幣數量公式把問題簡單化了，我們不應教條主義的去接受貨幣數量公式。

　　經驗告訴我們，要關注、要警惕貨幣增長速度過快導致通脹這個個問題，但在做實際決策的時候要小心、實事求是，不要死守著公式。不能因為名義經濟增長速度目標是6%，貨幣供應增長速度就一定是6%。要具體問題具體分析。

　　我要講的第六個觀點是：宏觀經濟政策，特別是貨幣政策，不應受制于房地產調控政策。貨幣政策的最終目標有幾個？美國有兩個，一個是經濟增長或者就業，另一個是通貨膨脹；歐洲國家有一個：通貨膨脹率。中國有多少？我都不知道有多少了。黃油和大炮兩個選擇，你不能兩個都要，兩個中有一個最佳選擇，不能樣樣俱全。要求做到六個穩定，我也搞不太清楚是什么意思。貨幣政策目標不能太多。

　　現在討論一下是不是要把資產價格作為中央銀行的貨幣政策目標，這個在國際上是討論非常熱烈的問題，到現在也沒有最終結論。大家如果感興趣，可以根據中國經驗對相關literature做點貢獻，你覺得要還是不要，你要有個立場。在金融危機之前，雖然我一直參加國際論壇和國際討論，但我沒有自己的立場，我覺得各種觀點都有道理。經過這么多年，我開始有自己的立場了，我認為不應該把資產價格作為央行的貨幣政策目標。

　　短藍線是中國房價的周期。嚴格說中國經濟其實沒有什么周期，什么叫周期？有正有負，中國的經濟增長速度從來都是正的，所以它是一個fluctuation，你很難說是周期。但房價是有周期的，有正增長、負增長。在西方國家這個周期非常長，在中國周期很短、波幅比較小，但在不斷波動之中。像英國的周期是從低到高往下走，差不多有20年那么長。我把準備金率由升到降，或由降到升的轉變理解為貨幣政策的由緊到松和由松到緊的方向性調整。以此作為標準，不難看出從2008年到2016年，貨幣政策已經做了3次方向性調整。

　　中國經濟增長速度的最高點是2010年第一季度的12.2%。此后是一路下降。剛才我講了，貨幣政策目標一個是經濟增長，經濟增長速度持續下跌的時候，貨幣政策應該是松還是緊？當然是松。但是為了調節房價央行卻多次收緊貨幣政策。可見，貨幣政策的增長目標和資產價格目標是存在矛盾的。再看通貨膨脹膨脹目標。CPI一直處于低水平（不考慮最近的豬肉價格問題）；PPI從2012年3月持續了54個月的負增長，這是通貨收縮。在2016年開始回升變正，但最近幾個月又持續負增長。在這樣的情況下如果貨幣政策目標盯住物價，那還應該是繼續放松，但我們卻數度收緊貨幣政策。這兩個例子說明，如果貨幣政策目標包括抑制資產價格上漲，就可能無法實現通貨膨脹目標和經濟增長目標。總之，在一定程度上，中央銀行貨幣政策的通脹和增長目標受到了資產價格目標的干擾。

　　資產價格過高，上升過快，是不是應該控制呢？當然應該控制，但我們有其他手段。比如說控制房價，最基本、最簡單的辦法就是把大家誰擁有多少房子公布出來，這樣就可以把相當一大塊的房子釋放出來進入市場。大家總是討論征收房產稅有無法理基礎。我不研究這個問題，沒有發言權。但我覺得沒那么復雜，從宏觀上看該征就征，別考慮那么多。說不擁有土地怎么能夠征稅！我還可以說這土地還是從地主那沒收過來的呢，這些怎么算？有些賬是算不清楚的，也沒有必要算。如果你能夠證明征收房地產稅會導致經濟崩潰或者什么，我可能同意不征收房產稅的觀點。如果你不拿這些理由，而在法律問題上做文章，你不能說服我。其實，我們還有很多其他手段，如同廉政掛鉤，跟黨建掛鉤，跟解決貧富不均問題的政策努力掛鉤等等，都有助于抑制房價暴漲。貨幣政策在某種條件下也可以用，但不能濫用。

　　下面我把對中國經濟情況、經濟形勢的看法和各位分享一下。

　　我認為中國目前最突出的問題是經濟增長速度持續下降。宏觀數據顯示是6%，這是1991年以來的最低值，而且大大低于全球金融危機時的速度。那時候政府已經急得不得了，危機來了，但是現在大家好像都覺得沒事兒，這種心理狀態我覺得也是有問題的。我擔心是：我們看到的是經濟的持續下跌，而且大家認為經濟增長速度還會繼續下跌，這么一種預期已經形成了。在座有誰認為今年年底經濟增長速度會高于6%？有嗎？打個賭舉手（有一位聽眾舉手），我們要看看2020年底是不是這樣，要是的話得獎勵他。因為有時候真理掌握在少數人的手里。但問題是盡管你可能是對的，但大家都不同意你的看法。而影響大家行為的恰恰是大多數人的預期。在這種預期下，投資者不投資，消費者不消費，預期就可能自我實現了。如果不采取行動，經濟增長速度會陷入惡性循環。如果大家都認為經濟增長速度就是在6%上下晃悠，不會再高、不會再低，經濟增速高點低點或許也沒關系。但現在是大家普遍預期經濟增速會進一步下跌。這就要求我們采取行動，扭轉經濟增長速度持續下跌的趨勢。

　　理由有這么幾條：

　　第一，GDP的持續下跌所形成的悲觀預期導致投資消費減少，總需求減少導致GDP的進一步下跌，形成惡性循環；

　　第二，GDP和GDP增速是幾乎所有經濟、金融指標的分母，分母的減少必然導致所有指標的惡化。杠桿率等于債務除以GDP，財政赤字率除以GDP，金融的實物都有GDP或者GDP增長速度。哪怕我現在的財政狀況不好，但能保持一個比較高的經濟增長速度，比較糟糕的財政狀況最終可能會好轉。反之，比較好的財政狀況最終也可能會惡化。我所要強調的是這個分母非常重要，如果在去分子的時候分母也去掉了，分母為零，無限大，就什么都完了。如果GDP增速或者GDP下降，很可能導致所有經濟指標、安全性指標、脆弱性指標的惡化。

　　第三，有人說宏觀經濟增長目標是6%可以了，因為就業問題已經解決了。但實際上就業情況并不是那么樂觀，問題還是相當嚴重的。

　　第四，經濟增長速度太低，就這么點蛋糕，大家都爭這個蛋糕，其他的改革就難以推行。

　　第五，中美經濟沖突不會因為我們暫時達成的協議而消失，影響會繼續存在，也會在某些時間惡化，需要中國有相應的內需去對沖它。

　　解決現在的經濟增長問題。要從什么地方著手呢？簡單的宏觀經濟理論告訴我們應該從分析GDP各構成部分對GDP增長的貢獻入手。這個大家應該爛熟于心。用支出法來算，GDP=投資+消費+政府開支+（出口-進口）。收入法也可以分成幾大塊，但如何從收入法入手分析大家的做法不盡相同，沒有什么公認的成熟方法可循。

　　根據支出法，可以分析造成GDP增長速度下降的最直接原因是什么（我不說背后的長期原因）。從上這圖看得很清楚，投資對GDP增長的貢獻越來越小，這是GDP增速持續下降的關鍵原因。而投資貢獻減少又是因為投資增速的急劇下降。

　　投資增長速度下降又是什么原因造成的？投資可以分成三大部分：房地產、制造業、基礎設施，不同時期起的主要作用也不一樣。這里我們可以看到基礎設施投資下降比較厲害，最近稍微好一點。制造業投資也是持續下降。2018年和2019年中國投資增速還是靠的房地產投資支撐。我們希望房地產投資所占比重小一點，因為房地產投資在GDP在固定資產投資中占比太高，從資源配置角度來說不太合理。所以我們希望它增速慢一點，其他增速快一點，但是現在恰恰我們是靠它維持了一定的經濟增長速度。原來我非常主張抑制房地產投資增速的，但現在我不主張了，因為在短期內還要因為就靠著它了。你再打壓它中國經濟增長速度就更下去了，所以有時候為了更大的原則，你自己得犧牲一點原則。

　　這時候你又要具體分析各個投資構成部分增速下降背后的原因。分析應該是一環扣一環。

　　中國現在就是這樣的狀況：基礎設施投資增速和制造業投資增速很低，房地產投資還行。怎么辦？不要根據你所計算的潛在經濟增長速度來決定意向性增長目標，要試錯。你怎么去試錯？我只看兩個東西，一個是通貨膨脹，一個是財政狀況。中國的通貨膨脹率處于低水平，現在豬肉價格暴漲導致CPI達到3.8%。但這不是核心通脹率。相信豬肉價格上漲是一次性的，考慮到基數，明年的某個時候，豬肉價格的增長率會降下來。另外，我們已經多次強調，PPI已經數月負增長。

　　通貨膨脹水平比較低，這說明你的經濟還有進一步增長潛力。這種潛力是否能變成現實呢？還要看你有沒有錢。如果大家都不去投資，私人不愿意投資，政府有沒有錢來投資就要看財政狀況。所以我只看兩個東西，一個是通貨膨脹，一個是財政狀況。根據IMF，從2008年到2017年中國的財政赤字占GDP比的平均數是1.5%，和其他發達國家相比要低得多。還有一個指標是公共債務對GDP比。中國是40%多。國際貨幣基金組織、世行估計的要高一些，算50%。大家知道《馬斯特里赫條約》有兩個標準，財政赤字占GDP比不能超過3%，公共債務占GDP比不能超過60%。3%和60%兩個指標的確定沒什么道理。可能是歐盟害怕南歐國家不遵守財政紀律亂花錢，所以就定了這么兩個標準，但它們不是金科玉律。即便如此，以這個3%和60%來對照，我們中國的財政狀況依然相當不錯。相當不錯意味著什么？我們有能力、有可能采取擴張性的財政政策和貨幣政策，使我們的經濟增長速度比現在高一些，使我們的經濟增長速度不再進一步下滑。

　　為什么大家不愿意采取更為擴張性的財政貨幣政策？第一，中國財政狀況比看起來的差，實際上很多隱性債務。第二，公司債務過高，這個大家承認，基本上沒有太大爭論。第三，M2太高。采取擴張性貨幣政策會導致通脹、助長資產泡沫。第五，會減輕改革壓力，使僵尸企業得以茍延殘喘。第六，地方政府要么不作為，要么亂作為。采取擴張性財政政策，可能地方政府會鼓勵亂作為。

　　總之，這些反對采取擴張性財政、貨幣政策觀點都是有道理的。但這些理由并不能否定采取擴張性的財政、貨幣政策的必要性和可能性。

　　首先看看中國的財政狀況。下圖是中國的財政收支結構。它跟西方國家不太一樣。在中國有四塊：公共預算、政府性基金、社保資金、國有資本經營，特別重要的是一般公共預算和政府性基金。西方國家一般不存在政府性基金這么一個項目。

　　從上圖可以看出，地方財政收支在整個財政收支中占有非常重要的地位，這是一個中國特色，地方諸大員掌握著很多財權，這是中國的一些特點。另外，政府性基金也是財政預算里面非常重要的組成部分。大家平常只注意一般公共預算，不太注意還有這么一項，其實這項數額也很高。

　　今年，政府宣布中國財政赤字占GDP比不能突破3%，規定的是2.8%。當我們說中國的財政赤字是2.8%的時候，它包括兩塊：一塊是中央的財政赤字，一塊是地方政府赤字，是這兩塊的相加。關于中央和地方之間的轉移支付之類問題我們不在這里討論。我僅僅請大家注意地方政府債務跟地方政府債不是一個概念。地方政府債務=地方政府債+專項債。地方政府之所以有債務是應為地方政府有財政赤字。但我們在計算地方政府赤字的時候，并不認為專項債是用來彌補財政赤字的。地方政府發兩種債：一種債是彌補收支缺口，入不敷出了，我發債來解決這個問題；一種是專項債，是地方政府為有一定收益的公益性項目發行的、約定一定期限內以公益性項目對應的政府性基金或專項收入還本付息的政府債券（如鐵路債券）。由于假定融資項目能產生收益、能夠還本付息，專項債不算是用來彌補赤字的。2.8%的政府赤字不包括地方政府專項債。國務院規定，明年地方政府專項債可以提前到今年發。所以理論上2019年的專項債發放可以達到3.44萬億。如果把專項債也跟地方政府債看成同樣是用于彌補財政赤字的，地方政府“赤字”將達到4.37萬億。再加上中央的1.83萬億（這是年初財政預算的數字），今年的財政赤字可能達到6.2萬億。假設今年中國經濟增長速度是6%，財政赤字占GDP比就可能超過6%，而不是2.8%了。但即便如此，我們把最壞的情況考慮進去，我們的財政狀況跟其他國家相比還是比較好的。我認為政府增加財政支出，增加財政赤字是非常有必要的。

　　第二，我們是社會主義國家，政府掌握大量資源。根據社科院的計算，政府擁有凈資產是17萬億美元。為什么這個很重要呢？對我們來說，哪怕財政出現嚴重問題，我還有17萬億美元，可以賣掉它來還債。當然，這是最后的手段，我們遠遠還沒有這個問題。即便我們的財政狀況要比官方公布的差，但政府手里有大量的資產。可以緩沖財政危機。

　　還有一點，經濟增長是改善財政狀況的關鍵。1998年到2002年，當時大家認為中國財政問題不得了，不良債權率已經達到了20%多，還有人說是40%多，外國人說中國的銀行體系已經技術破產了。但實際上，1998年到2002年我們采取擴張性財政貨幣政策后，經濟增長速度上去了，結果是債務負擔下降了。我認為不光中國是這樣，美國和其他國家也是這樣，經濟增長上去債務問題就相對好解決了。

　　我們既不能低估也不能高估財政的困難程度。上世紀90年代末世界銀行認為，中國政府的預算外債務（或然債務）是非常大的。中國政府必須面對的或然債務主要有以下幾種：銀行壞帳和銀行的注資需求（占GDP的18%-27%）； 政府應補足的養老金（占GDP的46%-69%）；政府擔保的外債（占GDP的8.1%）；

　　糧食收購和分配的累積掛帳（占GDP的1.5%）；與基礎設施項目相關的或然債務（對GDP的比例不高）。因而，中國政府的或然債務余額占GDP的比例高達74%-106%。

　　但世界銀行的這種估計并未妨礙中國政府執行擴張性的財政政策。由于執行了擴張財政策，保持經濟的高增長，或然債務并沒有對中國經濟增長造成什么大影響。

　　關于公司債的問題確實應該重視，但中國是一個高儲蓄的國家，高儲蓄國家必然是高負債國家。錢存了必然要借出去，要借出去就就要有人想負債，所以負債和儲蓄是一個硬幣的兩面，關鍵是你不要有大量的外債就行。另外，從微觀杠桿率的角度看，中國的企業特別是國企，原來的資本金不高，在計劃經濟體制下也不要什么資本金，杠桿率高也是有歷史原因的。總之，中國的情況非常獨特，不能簡單用西方的觀點往中國身上套。

　　更重要的是：解決企業高負債的最重要方法還是要經濟增長、要發展，而不是簡單拒絕續貸，強制性去杠桿。企業困難了不借給它錢，企業就破產了。從全國來看，杠桿率可能不降反升。對此，我們應該有一個清楚概念。

　　我剛才講了M2對GDP的比非常高。M2里面有很大一塊是居民儲蓄存款，MO、M1、M2。

　　從這個圖可以看到，中國的居民儲蓄存款所占的比重，比其他金融資產要高得多，這是跟中國的文化、跟中國的資本市場不發達等等相關。黑線是存款deposits，其他曲線代表的是存款之外的金融資產。可以看出中國居民儲蓄存款數量遠遠高于其他形式的資產。剛才我講高儲蓄國家，儲蓄有各種各樣的形勢，可以是居民儲蓄存款，也可以持有債券，都可以。既然中國的儲蓄非常高，而居民持有金融資產的主要形式是儲蓄存款。M2對GDP的比當然就高于其他國家，你不能拿這個說中國有什么大問題，這個說明不了什么問題。

　　從上圖大家可以看到，這是中國跟其他國家的比較，M2對GDP比高的國家往往是通貨膨脹率低的國家。比如說日本比中國高，日本使足了勁想讓通貨膨脹率達到2%，花了10年時間也沒有達到2%。印度、南非等發展中國家M2對GDP比較低，但他們的通貨膨脹率比較高，特別是一些拉美國家，因為居民不愿意存款，有了錢就趕緊花，這M2就小，但通脹率都比較高，有些很高。班農還有一句話，美國50%的家庭儲蓄存款不超過500美元，你信不信？我不知道，我沒在美國生活過。在英國讀書的時候，房東說英國家庭存款沒有超過幾千英鎊，你們中國學生存款這么多，其實我們也沒什么錢，只是有了點錢就趕緊存起來，這就是傳統文化的不同。M2對GDP比高的問題我們要關注、要注意，但不要說它就怎么怎么著了。

　　大家都說僵尸企業問題嚴重，這確實是個問題。我最近在NIKKEI上面看到一則報道，它把僵尸企業定義為連續三年利息支付超過利潤的企業。根據它的統計，歐洲27%的是僵尸企業，美國32.1%，日本3.3%，韓國18.4%，印度26.3%。總而言之，僵尸企業是國際上的普遍現象，它是由于各種各樣的原因造成的。由于經濟處于低迷狀態，流動性不足，企業肯定會陷入困境，有些確確實實就成了僵尸企業。我覺得這首先應該讓市場解決，我們要努力創造一個良好的宏觀環境。在這環境中依然無法生存、無法發展，那只能破產了，但不要更多的進行人為干預。

　　總之，我認為那些認為中國無法采取擴張財政、貨幣政策的理由都不足以說明中國現在不能采取擴張性財政、貨幣政策。

　　什么時候不能呢？比如政府想要發債，沒有6%、7%的實際利息率，人們就不買你的國債，那可能就有問題。希臘等國為什么會發生主權債危機，就是當時發不出國債了，后來歐洲中央銀行實行數量寬松，許諾中央銀行對國債兜底。這樣才把國債收益率壓了下去。如果大家對國家沒有信心，不買國債，國債必須得有很高的回報率才能吸引人，但是回報率高了，利滾利，財政肯定無法支撐。但在中國并不存在國債發不出去的問題。如果老百姓不買，銀行可以買。中國遠遠沒有達到國債賣不出去這一步。實際上金融機構非常想購買國債。國債是非常好的資產，風險低還有回報，何樂而不為。此外，我們沒有面臨著通貨膨脹嚴重。既然如此，我們為什么不可以采取比較具有擴張性的財政、貨幣政策，使我們的經濟增長能夠回升，至少也別跌下去，我認為我們沒有道理不做這樣的事。

　　中央銀行有非常優秀的經濟學家，他們做了很多非常好的工作。但我覺得有一個很大問題，就是給他們身上壓的擔子太重，他們顧及的目標太多，增長、通脹、匯率、資產價格、金融資源配置、金融穩定、“精準滴灌”“結構性貨幣政策”等等。我到歐洲，每到一個中央銀行就問有沒有結構性貨幣政策，沒有一個國家說有。央行就是一個管水閘的，開閘放水了，水就出去；關閘水就沒了，或者把閘調小，至于水往哪流是市場問題，是商業銀行的問題，央行管不了這個東西。央行決定這個把錢注入到某個機構，而這個機構知道另外一個地方的利息率更高，可能轉手就把錢弄的利息率高的地方去，套利行為會非常嚴重。這個問題我覺得不能靠“精準滴灌”的方法解決。應該給央行減負，當前央行主要任務是配合財政政策。在經濟疲軟期間，貨幣政策往往是無效的，要靠財政政策推動經濟增長，貨幣政策給擴張性財政政策提供有利支撐，這是我們應該做的事情。

　　總結一下：

　　我們面臨著經濟持續下行的壓力。歷史經驗告訴我們，經濟增長速度持續下降到一定程度，所有結構性指標、金融指標都會惡化。如果我們沒有政策空間，我們也就沒有什么其他選擇。問題是我們還有政策空間，剛才我花了很多時間來講為什么我們還有政策空間。既然如此，我們就不能放棄，我們不能棄守6%，目標甚至還應該更高一點，這應該是我們現在和未來一兩年的重要任務，一定要守著這一關。當然，我還要強調：使用擴張性的財政、貨幣政策并不排斥結構改革，應該把這兩者很好的結合起來。    

責任編輯：梁斌 SF055