作者：周艾琳
[ 市場對于轉債的配置需求仍較高，預計轉債市場整體估值大概率不會出現明顯壓縮，可能仍將維持高位震蕩。在這種情況下， 轉債市場的整體表現更多取決于正股表現。對正股而言，在流動性預期偏寬松的預期下，市場大跌的可能性不大，但不排除個別板塊由于前期漲幅過高出現回調。 ]
過去一周（9月6日至10日），中證轉債指數上漲2.10%，再創年內新高，正股表現亮眼的板塊（券商、半導體、光伏等）在轉債上均有所體現。近幾個月來，轉債指數漲幅也多次超過主板股指漲幅。
“最近債券產品上量很快，轉債策略也越來越成為主流。”某頭部債券私募負責人對第一財經表示。早在8月初，第一財經就報道，鑒于信用市場屢有爆雷，國債又因此前漲勢過猛而透支，不少債券基金經理“轉行炒股”，加碼兼具股、債特性的可轉債。隨著中小盤股屢創新高，轉債行情也越發火爆，債券基金經理的操作思路甚至接近股票基金經理——布局高彈性、高景氣行業。
“過去一周轉債日均成交量800億元以上，非常火爆，新債上市后基本上價格都奔著130元去了，質地不夠的情緒來湊。”一位外資資管機構的投資經理對記者稱。光大固收也提及，9月10日，轉債的平均價格為123.90元，分位值為99.89%，高于2018年至今的歷史中位數。
轉債從年初的“地獄”到如今的“天堂”不過半年多，這場狂歡還能持續多久？多位業內人士的答案是——高位無疑，能持續多久就要看中證500、中證1000走勢了。
中小市值變成“主策略”
9月10日，A股大漲，上證指數重返3700點上方，逼近2月份高位。半導體板塊、金融股明顯放量。
比起滬深300指數（年初至今跌4.83%），今年中小市值股的表現要亮眼得多。中證500指數年初至今漲幅達17.35%，近期不斷追趕的中證1000指數漲幅也近13%。股市的熱度一方面帶動了可轉債行情，中證轉債指數年初至今漲幅達15.24%；另一方面，中小市值的崛起、轉債發行主體的擴容也使得轉債策略漸成“主策略”。
頭部債券私募合晟資產基金經理徐華近日表示：“2017年時，整個轉債的發行主體大概就是50家，市場容量還不到百億。那時基金無法將轉債作為主要策略，因為很難分散投資，但這種情況在2020年以后發生了很大變化。截至今年7月底，轉債存量規模已達400只以上，市場容量近6000億元。轉債還有一個非常大的特征，就是絕大部分都是公募，對市場來說，不管是流動性還是可獲得性，都是非常好的。”
“到今年年底，整個轉債市場發債主體可能在500家以上了，整個市場規模接近萬億。因為市場容量足夠大，就滿足了我們做投資配置時的分散度要求，這也是促進我們把這個以往組合里收益增強的輔助策略變成主策略的原因之一。”徐華稱。
值得一提的是，由于可轉債是在債券的屬性上疊加了一個可以轉換成股票的特征，所以影響可轉債價格的中樞就從原來單純的債底變成了債底和轉股平價兩條曲線的疊加。換言之，隨著正股的上漲，轉股平價亦朝斜向上發展，進而也會推動轉債的價格上漲。這一特征使得轉債突破了傳統債券的收益上限。但同時，如果遇到市場回調、正股下跌時，轉債的價格并不會完全受到轉股平價的拖累而無限制下跌，反而在轉股平價較低時，債底就會起到支撐作用，因此機構很多時候把可轉債看成一個債券加看漲期權的組合，其優勢也在今年的震蕩上行市場下得以體現。
不過，徐華也提及，轉債不只是簡單的股、債組合，另一重要的收益來源是實控人或發行人的轉股意愿。在轉股意愿的促進下，發行人就會去做轉股價的下修動作，原先的轉股平價曲線在下修后就會變得更加陡峭。比如原先面值100元的債券，轉股價是20元，即可換到5股的股票；但若轉股價格下修到10元后，就可換到10股的股票。
估值已近3年來最高點
盡管轉債的優越性在今年充分體現，但不可否認的是，目前轉債估值已經頗高。
根據光大固收的研究，截至9月10日，存量可轉債共377只，余額為6201.16億元。9月10日，轉債的平均價格為123.90元，分位值為99.89%，高于2018年至今的歷史中位數；轉股溢價率為22.90%，分位值為81.87%，處于2018年至今較高水平；其中，中平價（轉股價值為90至110元之間）可轉債的轉股溢價率為22.53%，高于2018年以來中平價轉債轉股溢價率的中位數（13.44%）。
過去一周，轉債表現也緊跟正股行情（大市值股反彈，中小市值股罕見跑輸），大規模轉債（債券余額大于50億元）的漲幅均值為3.91%，大于中規模券（2.06%）和小規模券（1.78%）。從行業來看，漲幅排名前30的可轉債主要來自化工（8只）、公用事業（3只）、輕工制造（3只）和有色金屬（3只）；漲幅居后的30只可轉債主要來自汽車（5只）、化工（4只）和電氣設備（4只）。
市場情緒已經開始分化。相對樂觀派的機構人士對記者表示：“上周轉債市場持續火爆，上周五甚至出現964.75億元的巨量成交，創了10個月的歷史新高，無疑說明轉債市場情緒高漲。牧原轉債以及嘉美轉債的上市開盤價詮釋了這種情緒，前者開盤沖上130元，漲超30%停至14：57。”也有審慎派認為，“這無疑是在山頂。”
更多交易員和投資經理對記者表示，后續仍需觀望股市走勢，“問是到山頂、半山腰，還是會橫盤震蕩一段時間，不如緊跟中證500、中證1000的走勢。”
高位震蕩市如何布局
主流機構認為，當前轉債或進入高位震蕩階段，飆升或重挫的概率都有限。
天風證券固收分析師孫彬彬認為，當前轉債市場整體估值雖然處于高位，面臨一定的回調壓力， 但考慮到一方面受國內汛情疫情影響，7月供需兩端經濟數據不及預期，下半年經濟下行趨勢基本明朗，貨幣仍有繼續放松的空間，流動性環境大概率維持較寬松。另一方面，固收+產品不斷發行，市場對于轉債的配置需求仍較高，預計轉債市場整體估值大概率不會出現明顯壓縮，可能仍將維持高位震蕩。在這種情況下， 轉債市場的整體表現更多取決于正股表現。對正股而言，在流動性預期偏寬松的預期下，市場大跌的可能性不大，但不排除個別板塊由于前期漲幅過高出現回調。
板塊的選擇對于轉債投資者而言同樣關鍵。光大證券稱，當前資金風格依然偏向中小盤，高景氣賽道的行情仍在持續，后續可關注以下方向：新能源車銷量超預期，供需格局較好的箔材和設備環節仍有空間；資金偏向中小盤的風格沒有改變，關注“專精特新”企業發行的轉債；轉債估值高企，雙低轉債（轉債價格不超過120元，轉股溢價率不超過30%）配置性價比凸顯。
這一定程度上也反映出，在轉債市場整體估值不斷抬升的情況下，標的的安全性仍是投資者投資的重要考量因素。
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責任編輯：李桐
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