來(lái)源：期權(quán)十

　　原標(biāo)題：金融期權(quán)一周年 — 回顧2020

　　一德期貨期權(quán)部 曹柏楊（Z0012931）、陳暢 （Z0013351）、周靜怡（F3071192）

　　一、期權(quán)擴(kuò)容，規(guī)模穩(wěn)增

　　金融期權(quán)方面，50ETF期權(quán)及滬深300系列期權(quán)運(yùn)行平穩(wěn)。截止至11月30日，自金融期權(quán)擴(kuò)容以來(lái)，總體成交及持倉(cāng)規(guī)模平穩(wěn)上升，上證50ETF期權(quán)與華泰柏瑞300ETF期權(quán)在成交及持倉(cāng)規(guī)模方面基本持平，嘉實(shí)300ETF期權(quán)市場(chǎng)參與度有待提升。值得注意的是，在股指期權(quán)進(jìn)行兩次交易限額調(diào)整之后，2020年下半年股指期權(quán)成交量顯著放大，持倉(cāng)規(guī)模也屢次創(chuàng)下上市以來(lái)新高。

　　表1：金融期權(quán)市場(chǎng)概況

圖1：金融期權(quán)成交情況

　　圖2：金融期權(quán)持倉(cāng)情況

　　值得注意的是，中金所于2020年3月23日及2020年6月22日兩次對(duì)滬深300股指期權(quán)日內(nèi)交易限額進(jìn)行了松綁調(diào)整，日內(nèi)總開(kāi)倉(cāng)限額、單月日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)限額及深度虛值開(kāi)倉(cāng)限額分別上調(diào)至200手、100手及30手。

　　圖3：股指期權(quán)交易限額調(diào)整對(duì)比

　　上半年股指期權(quán)交易限額連續(xù)兩次進(jìn)行松綁，股指期權(quán)成交量顯著放大。同時(shí)，以華泰柏瑞300ETF期權(quán)成交量為標(biāo)準(zhǔn)，觀察股指期權(quán)自上市以來(lái)的（股指期權(quán)日成交量/HT300ETF期權(quán)日成交量）這一數(shù)值，該指標(biāo)自股指期權(quán)限額調(diào)整之后同上市初期相比亦有明顯提升。

　　圖4：股指期權(quán)交易限額調(diào)整前后成交對(duì)比

　　二、風(fēng)起云涌，波動(dòng)為王

　　回顧2020，新冠疫情的爆發(fā)給世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了巨大的影響，各國(guó)紛紛推出相應(yīng)的刺激政策來(lái)應(yīng)對(duì)疫情給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊。就A股而言，2020年的市場(chǎng)節(jié)奏和市場(chǎng)風(fēng)格很大程度上取決于國(guó)內(nèi)政策面寬松的力度和盈利改善的幅度。

　　整體來(lái)看，2020年的A股市場(chǎng)經(jīng)歷了從賺流動(dòng)性到賺盈利增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)變。上半年在國(guó)內(nèi)外寬松流動(dòng)性環(huán)境的推動(dòng)下，市場(chǎng)出現(xiàn)了較為明顯的貝塔性機(jī)會(huì)。受益于寬松的貨幣信用環(huán)境，科技、消費(fèi)、醫(yī)藥等板塊相對(duì)占優(yōu)，中小指數(shù)明顯跑贏大指數(shù)。下半年隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，政策由“寬貨幣、寬信用”逐漸轉(zhuǎn)向“穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用”，支撐成長(zhǎng)股估值修復(fù)的宏觀因素發(fā)生改變，順周期板塊性價(jià)比提升。

　　具體而言，自2019年7月起，以半導(dǎo)體為代表的科技板塊在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的推動(dòng)下，景氣度出現(xiàn)回升，成為2019年末至2020年春季攻勢(shì)的市場(chǎng)主線。一月末疫情爆發(fā)后，在宏觀流動(dòng)性寬松的推動(dòng)下，股票資產(chǎn)的估值得到系統(tǒng)性的抬升。但與金融、消費(fèi)、地產(chǎn)、周期等行業(yè)相比，科技板塊所受的沖擊相對(duì)較小，并且與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性較弱。在產(chǎn)業(yè)周期向上、流動(dòng)性寬松以及再融資新規(guī)提振風(fēng)險(xiǎn)偏好等多重利好作用下，以科技為代表的成長(zhǎng)板塊表現(xiàn)突出，由此使得中小指數(shù)大幅跑贏以滬深300和上證50為代表的大指數(shù)。然而八月以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的持續(xù)改善，宏觀流動(dòng)性邊際趨緊的狀況愈發(fā)明顯，這使得利率下行帶來(lái)的資產(chǎn)荒邏輯逐漸被打破，成長(zhǎng)股估值繼續(xù)修復(fù)的動(dòng)力不足，而周期類(lèi)公司的利潤(rùn)受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在上修空間。加上當(dāng)時(shí)板塊間估值分化較大，強(qiáng)周期屬性的金融地產(chǎn)板塊估值較低，而醫(yī)藥、消費(fèi)、科技等板塊的部分個(gè)股估值過(guò)高，導(dǎo)致增量資金很難從這些板塊中獲得投資價(jià)值，更多的是一種博弈價(jià)值。在此背景下，順周期板塊脫穎而出，帶動(dòng)上證50和滬深300迭創(chuàng)新高，而中小指數(shù)則始終未能突破七月高點(diǎn)。

　　從波動(dòng)率方面來(lái)看，國(guó)內(nèi)金融期權(quán)市場(chǎng)波動(dòng)率在不同階段也呈現(xiàn)出不同走勢(shì)。具體統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)如見(jiàn)表2，圖4為金融期權(quán)四品種在上述時(shí)間段內(nèi)的波動(dòng)率走勢(shì)及分布情況。

　　表2：金融期權(quán)波動(dòng)率數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)

　　圖5：金融期權(quán)波動(dòng)率走勢(shì)

　　回顧2020年1-11月金融期權(quán)隱含波動(dòng)率走勢(shì)情況，波動(dòng)率的變動(dòng)呈現(xiàn)出階段性行情，波動(dòng)率運(yùn)行分季度總結(jié)如下：

　　1，一季度：自金融期權(quán)擴(kuò)容至2020年1月底，金融期權(quán)四品種隱含波動(dòng)率基本處于10%至20%之間，整體處于歷史地位運(yùn)行。春節(jié)假期期間，受疫情影響，全球市場(chǎng)出現(xiàn)不同幅度的下跌，在此背景下，2月3日國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)，各指數(shù)跳空7%以上，金融期權(quán)隱含波動(dòng)率大幅高開(kāi)，其中看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率達(dá)40%以上，看漲期權(quán)隱含波動(dòng)率達(dá)20%以上。至2月底，隨著市場(chǎng)的逐步回暖，隱含波動(dòng)率逐漸走低，整體處于20%附近。在此階段，國(guó)外疫情處于起步階段，參考VIX指數(shù)，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大幅波動(dòng)的情況下，VIX指數(shù)相對(duì)平穩(wěn)。三月初至三月末，在國(guó)外疫情全面爆發(fā)，原油市場(chǎng)大幅波動(dòng)，以及美元流動(dòng)性危機(jī)的多因素疊加下，海外市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，VIX指數(shù)快速走高，3月18日最高觸及85.47，僅次于2008年金融危機(jī)時(shí)的89.53。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，在全球恐慌的背景下，市場(chǎng)連續(xù)下探，金融期權(quán)隱含波動(dòng)率長(zhǎng)時(shí)間處于30%至50%之間高位運(yùn)行。

　　2，二季度：四月初至五月中旬，在全球疫情邊際影響遞減的背景下，金融期權(quán)隱含波動(dòng)率從30%左右逐步回落至歷史均值水平，至五月中旬，金融期權(quán)隱含波動(dòng)率處于15%附近，該階段期權(quán)賣(mài)方市場(chǎng)迎來(lái)狂歡時(shí)刻。五月以來(lái)，在指數(shù)成分股分紅預(yù)期的影響下，金融期權(quán)各品種看漲期權(quán)隱含波動(dòng)率與看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率出現(xiàn)較大的分化，認(rèn)沽期權(quán)的隱含波動(dòng)率要明顯高于認(rèn)購(gòu)，期權(quán)合成貼水幅度較大，且出現(xiàn)眾多“負(fù)時(shí)間價(jià)值”期權(quán)合約。

　　3，三季度：六月底至七月上旬，在A股市場(chǎng)波動(dòng)加劇的背景下，金融期權(quán)波動(dòng)率出現(xiàn)急劇上漲，最高升至40%+，后逐步回落，但七月中旬至九月上旬一直維持在【25%，30%】區(qū)間運(yùn)行，九月中上旬，波動(dòng)率再次回落至20%以下。

　　4，四季度：十月以來(lái)，金融期權(quán)近月平值合約隱含波動(dòng)率處于15%至25%區(qū)間內(nèi)變動(dòng)，具體表現(xiàn)為階段性降波。同時(shí)，看漲期權(quán)與看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率差值逐步修復(fù)，由近10%左右的差值逐步修復(fù)至0附近。此外，四季度期權(quán)波動(dòng)率受市場(chǎng)上漲刺激較為明顯，與海外期權(quán)市場(chǎng)形成鮮明對(duì)比。

　　結(jié)合波動(dòng)率的變動(dòng)情況，我們對(duì)賣(mài)出跨式策略進(jìn)行了回測(cè)，對(duì)于動(dòng)態(tài)賣(mài)出跨式策略，在合約選取方面，我們選取時(shí)間價(jià)值較大且流動(dòng)性較好的平值期權(quán)合約；在數(shù)據(jù)選取方面，我們選擇行情較為典型的上半年日數(shù)據(jù)進(jìn)行回測(cè)；當(dāng)50ETF價(jià)格與期權(quán)組合的行權(quán)價(jià)格價(jià)差超過(guò)一個(gè)行權(quán)檔位時(shí)，則對(duì)期權(quán)組合進(jìn)行平倉(cāng)，并重新構(gòu)建Delta中性的跨式空頭組合。在以上原則下，策略表現(xiàn)如下：

　　圖6：動(dòng)態(tài)賣(mài)出跨式策略

　　從回測(cè)數(shù)據(jù)可以看到，在一季度市場(chǎng)大幅下跌的情況下，波動(dòng)率持續(xù)走高導(dǎo)致賣(mài)出跨式策略產(chǎn)生了較大的回撤。二季度在波動(dòng)率持續(xù)走低以及市場(chǎng)相對(duì)平穩(wěn)的情況下，收益逐步提升。可見(jiàn)，對(duì)于賣(mài)出跨式策略而言，倉(cāng)位與資金管理極其重要，這是投資者在策略制定中需要十分重視的一點(diǎn)。

　　對(duì)于當(dāng)前金融期權(quán)波動(dòng)率而言，從波動(dòng)率曲面上看，看漲及看跌期權(quán)隱波差較二三季度有所修復(fù)，近月平值合約隱含波動(dòng)率處于歷史均值以下。對(duì)于2021年，若波動(dòng)率處于25%以上，可考慮以偏賣(mài)為主，做好相應(yīng)的Delta動(dòng)態(tài)對(duì)沖及倉(cāng)位管理，但若波動(dòng)率處于25%以下，應(yīng)警惕在事件驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致市場(chǎng)大幅波動(dòng)的情況下，隱含波動(dòng)率的迅速走高。

　　圖7：金融期權(quán)波動(dòng)率曲面

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責(zé)任編輯：李鐵民