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高毅資產管理 整理自：《周期》，霍華德·馬克斯著
企業周期，金融周期，市場周期，在上行階段大多都會走過頭，不可避免地，在下行階段也往往會走過頭。這種周期容易走過頭的現象，在霍華德·馬克斯看來，都是投資人情緒“鐘擺”或者心理“鐘擺”擺動過度的結果。
因而，在《周期》一書中，他不僅介紹了經濟周期、市場周期、信貸周期、房地產周期等基本面周期，還精彩地分享了對心理周期的見解。他表示，最好的應對周期的方法就是“發現市場走到極端，并且能利用走到極端的市場”。
01
認識心理周期：從“好到完美無缺”到“壞到無可救藥”
要研究周期，先研究人，要研究人，先研究人性，人性的表現是心理和情緒。因而，在《周期》一書中，霍華德·馬克斯告訴我們，投資周期不僅僅是關于基本面的周期，也是關于心理面的周期。
比如，同一個數據人們在不同狀態下會有截然不同的解讀。因為很多時候，重要的不是數據，重要的也不是事件，重要的是人對數據或事件如何解讀，而做何種解讀會隨著人的心理和情緒的擺動而擺動。
這便是霍華德在《周期》這本書中提到的“情緒鐘擺”理論：
在現實中，我們對事物的評價時常會在兩個極端：“非常好”和“不是那么好”之間擺動。在投資界，情緒鐘擺所擺動的兩個極端是“好到完美無缺”和“壞到無可救藥”。鐘擺從一個極端擺到另一個極端，在擺動弧線上“幸福的中心點”幾乎不做停留，只是一晃而過，即使是在中心點附近的合理區間內，擺動的時間也相當短。
不僅如此，在心理鐘擺擺動到極端時，會和基本面、市場面互相影響，形成一個良性循環或者惡性循環的過程。
比如事情已經有幾個月或者幾年持續變得糟糕了，投資人現在的心理和情緒變得高度負面，未來會得到改善的潛力也會被遺忘。令人不悅的事件會受到強調，利好的事件則被忽視。支持未來情況進一步惡化的理由，看起來簡直像巖石一般堅固。如此一下，當下只會看起來更加糟糕，投資人沒有信心，離場觀望，這導致價格下跌，進而又會導致更加悲觀的悲觀主義。
這種時候，悲觀助長了更大的悲觀。
但當大眾的看法是盲目樂觀或極度悲觀時，當前的價格水平和方向變得不可持續的可能性就會增加。當趨勢反轉時，情緒鐘擺便會從一個極端迅速擺到另一個極端，因為上漲過程積蓄著下跌的能量，并最終導致下跌；下跌的過程中積蓄著上漲的能量，最終導致上漲。周而復始。
02
理解和分析心理周期：如何平衡風險和利潤
在投資中，我們如何理解和分析這種心理周期？
投資在某種程度上就是在承擔一定風險的基礎上追逐利潤。
如上述所言，在追逐利潤上，投資人面對證券的心理和情緒就像鐘擺，在貪婪和恐懼兩個極端之間來回大幅擺動。而在承擔風險的角度上，投資人面對風險的態度也是周期性的大起大落，從過度風險規避到過度風險容忍。
通常情況下，兩極分化中不管是兩極中的哪個極端主導，都很容易被觀察到。如當市場進入大牛市時，霍華德分享，整個市場的環境都要具備以下特點：貪婪、樂觀、極度興奮、自信、信任、膽大、風險忍受、進攻性。而當市場低迷，消極情緒又會成主流：恐懼、悲觀、不確定性、懷疑、謹慎、風險規避、沉默寡言……
對情緒鐘擺的理解，對目前周期所在位置和未來趨勢的判斷，可幫助投資者決定對投資組合的風險定位：當下是更多地承受買入而出錯的風險？還是更多地承受不買而錯過的風險？或者在兩者保持平衡？
然而，理解和分析周期或許容易，但要做到利用心理周期做投資，并不容易。大科學家牛頓，便因此將自己的積蓄全賠了進去。
1720年牛頓在擔任英國造幣局局長的時候，正好遇上“南海泡沫”，他和其他很多英國人一樣買了南海公司的股票。當年1月，南海公司股票的市場價格為每股128英鎊，到7月漲到每股1050英鎊，半年漲了8倍多。可是，這一波大漲才開始不久，牛頓就發現，南海公司這只股票走勢的投機性太濃了，于是他賣掉了股票，盈利7000多英鎊。
然而，賣了之后，南海股價仍天天瘋漲，牛頓最后實在忍不住，在更高的點位又買回來了。結果沒過多久，南海泡沫就破裂了，價格跌到200英鎊以下，從三個月之前的最高點跌了80%。牛頓一把虧了20000英鎊，這是他前面那一波進出股市所獲盈利的3倍。
備受打擊的牛頓感嘆：“我可以計算天體的運動，卻無法計算人類的瘋狂。”
03
應對心理周期：逆向思維
當下，在市場對于復蘇存在共識的基礎之上，市場情緒卻持續在悲觀中徘徊，當前A股、港股、中概股的估值隱含的風險溢價仍處于歷史低位。但往往市場越悲觀的時候，價格偏離價值的幅度越大，投資的機會也更明顯。
在最新的投資備忘錄《2023年7月：探知市場溫度》中，霍華德也表示，當市場處于極高點或極低點時，要獲取對市場未來表現的卓越見解，其基本要求在于理解造成當前狀況的原因。除了了解市場應當如何運作，他認為，卓越的投資結果源于捕捉到事物應如何運作與其在現實世界中實際運作方式之間的差異。要做到這一點，關鍵并非來自于對經濟數據和財務報表的分析，而在于了解當前普遍的投資者心理。
他認為，在極端時期，賺錢的秘訣在于逆向思維，而不是盲從。當感性的投資者對資產的未來持極端觀點，從而將價格推至不合理的水平時，通常反其道而行之就能輕松賺錢。然而，這與一直單純地背離共識截然不同。事實上，在大多數時候，共識是大多數人所能得到的最接近于正確的看法。因此，要在逆向投資中取得成功，必須了解：
（一）大眾在做什么，
（二）他們為什么這樣做，
（三）這樣做有什么問題，
以及（四）取而代之應采取什么行動，以及為什么。
責任編輯：常福強
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