文/意見領(lǐng)袖專欄作家 蔣飛、賀昕煜

　　核心觀點

　　結(jié)論：美聯(lián)儲7月加息25bp，后續(xù)仍可能繼續(xù)加息。自2022年3月開啟加息周期，美聯(lián)儲在過去的12次會議中加息11次，累計加息525bp，利率提升至2001年1月以來新高。2023年5月開始，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)入到相機抉擇調(diào)整利率的階段。一方面，美國經(jīng)濟韌性較強，二季度經(jīng)濟增速可能強于預(yù)期。另一方面，在CPI高基數(shù)向低基數(shù)切換的影響下，下半年美國通脹可能出現(xiàn)反彈。因此，我們認為，美聯(lián)儲9月份或?qū)⒗^續(xù)加息。

　　數(shù)據(jù)：7月27日凌晨，美聯(lián)儲加息25bp，聯(lián)邦基金利率提升至5.25%-5.50%。

　　要點：美聯(lián)儲會議聲明幾乎沒有變化，唯一變化在于對經(jīng)濟的描述更顯樂觀。美聯(lián)儲會議聲明對經(jīng)濟的描述從modest升級為moderate，顯示出對經(jīng)濟的信心增強。鮑威爾也在新聞發(fā)布會上表示“美聯(lián)儲不再預(yù)測經(jīng)濟衰退”。同時，他還表示“可能在9月份再次提高利率”。

　　美聯(lián)儲6月縮表變慢，7月重新提速。美聯(lián)儲資產(chǎn)在4月和5月分別縮減1432億和1769億美元，6月份，美聯(lián)儲資產(chǎn)減少了449億美元，這不僅較四、五月份大幅降低，而且也處在自2022年5月開啟縮表周期以來的中下游水平。截止7月19日，7月份美聯(lián)儲資產(chǎn)已經(jīng)減少了664億美元，縮表速度重新加快。

　　我們認為，美聯(lián)儲9月份可能繼續(xù)加息25bp。第一，高基數(shù)向低基數(shù)切換，美國通脹可能出現(xiàn)反彈。2022年上半年美國CPI環(huán)比均值為1.02%，下半年環(huán)比均值為0.03%，7月份正好是分界線。以2023年6月CPI環(huán)比增速0.3%來看，當(dāng)高基數(shù)進入到低基數(shù)之后，美國通脹可能出現(xiàn)反彈。

　　第二，美國財政支出較高，經(jīng)濟韌性較強，也支持繼續(xù)加息。7月27日晚上，美國將公布二季度GDP環(huán)比折年率初值，市場預(yù)期為1.8%，雖然略低于一季度環(huán)比折年率2.0%。但換算成同比來看，美國二季度GDP同比預(yù)估為2.4%，強于一季度同比1.8%。

　　第三，美聯(lián)儲6月份利率點陣圖顯示利率終點在5.50-5.75%。在6月份的利率點陣圖中，美聯(lián)儲2023年終點利率在5.50-5.75%，因此還有25bp的加息空間。在下半年美國經(jīng)濟展望報告中，我們認為美國經(jīng)濟或?qū)⒔?jīng)歷一段高赤字、高通脹、高利率的狀態(tài)。

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　　美聯(lián)儲加息難言結(jié)束

　　北京時間7月27日凌晨，美聯(lián)儲繼續(xù)加息25bp，聯(lián)邦基金利率提高至5.25%-5.50%，符合我們預(yù)期。自2022年3月開啟加息周期，美聯(lián)儲在過去的12次會議中加息11次，累計加息525bp，利率提升至2001年1月以來新高。2023年5月開始，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)入到相機抉擇調(diào)整利率的階段。一方面，美國經(jīng)濟韌性較強，二季度經(jīng)濟增速可能強于預(yù)期。另一方面，在CPI高基數(shù)向低基數(shù)切換的影響下，下半年美國通脹可能出現(xiàn)反彈。因此，我們認為，美聯(lián)儲9月份或?qū)⒗^續(xù)加息。

　　美聯(lián)儲會議聲明幾乎沒有變化，唯一變化在于對經(jīng)濟的描述更顯樂觀。6月份會議聲明表示“經(jīng)濟活動以適度（modest）的速度擴張”，7月份會議聲明表示“經(jīng)濟活動以溫和（moderate）的速度擴張”。雖然moderate和modest在中文釋義上非常相似，但是從程度而言，moderate更加樂觀。美聯(lián)儲主席鮑威爾也表示“美聯(lián)儲的工作人員現(xiàn)在預(yù)測，從今年晚些時候開始，經(jīng)濟增長將明顯放緩，但考慮到最近經(jīng)濟的韌性，他們不再預(yù)測經(jīng)濟衰退”。

　　鮑威爾講話表明9月份加息將視情況而定，今年不會降息。在新聞發(fā)布會上，鮑威爾表示“如果數(shù)據(jù)證明有必要，我們可能在9月份的會議上再次提高利率，當(dāng)然保持不變也是可能的，正如我所說，我們將在每次會議上進行仔細評估”。這就是現(xiàn)在美聯(lián)儲相機決策調(diào)整利率的方式，經(jīng)濟數(shù)據(jù)的變化決定利率。對于降息，鮑威爾表示“當(dāng)我們看到可以降息的時候，我們會放心降息，但我認為今年不會降息”。

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　　美聯(lián)儲縮表6月減慢，7月提速

　　美聯(lián)儲6月縮表變慢，7月重新提速。美聯(lián)儲資產(chǎn)在4月和5月分別縮減1432億和1769億美元，回吐了3月份因銀行業(yè)危機增加的3238億美元資產(chǎn)。6月份，美聯(lián)儲資產(chǎn)減少了449億美元，這不僅較四、五月份大幅降低，而且也處在自2022年5月開啟縮表周期以來的中下游水平。截止7月19日，7月份美聯(lián)儲資產(chǎn)已經(jīng)減少了664億美元，縮表速度重新加快。7月19日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)8.27萬億美元，大約回到了2021年7月的水平，但仍是2020年疫情前的兩倍多。

　　6月份縮表減慢的主要原因是美聯(lián)儲拋售國債放緩。2023年5月，美聯(lián)儲拋售美國國債1015億美元，超過2008年3月的1011億美元，創(chuàng)造新的歷史記錄。6月份，美聯(lián)儲僅減持國債192億美元，是2023年以來最少的一個月。為了平衡國債縮減放緩的影響，6月份美聯(lián)儲減持MBS證券201億美元，是本輪縮表周期的第二高。截止7月19日，7月份減持國債620億美元，重回常態(tài)化，而幾乎沒有減持MBS證券。

　　美聯(lián)儲放緩拋售國債可能是為了配合美國財政部發(fā)行新債。6月2日至7月24日，美國財政部新增國債1.23萬億美元，其中6月份就新增了8652億美元。如果美國財政部發(fā)行新債和美聯(lián)儲拋售國債同時進行，就導(dǎo)致國債供給量大幅增加，美債利率快速上行，美財政部的發(fā)債成本就會提高。因此，美聯(lián)儲暫時在6月份減慢了拋售國債的規(guī)模。等到美國財政部大幅發(fā)債的時期過去，美聯(lián)儲就會重新提高拋售國債的速度。

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　　或?qū)⒅辽龠€有一次加息

　　第一，高基數(shù)向低基數(shù)切換，美國通脹可能出現(xiàn)反彈。雖然6月份美國CPI同比降至3.0%，是2021年3月以來新低，但是需要注意的是2022年上半年美國CPI環(huán)比均值為1.02%，下半年環(huán)比均值為0.03%，7月份正好是分界線。以2023年6月CPI環(huán)比增速0.3%來看，當(dāng)高基數(shù)進入到低基數(shù)之后，美國通脹可能出現(xiàn)反彈。作為利率決定最重要最直接的參考指標(biāo)，如果通脹回升，美聯(lián)儲有必要繼續(xù)加息。

　　第二，美國財政支出較高，經(jīng)濟韌性較強，也支持繼續(xù)加息。美聯(lián)儲會議聲明和鮑威爾講話都表現(xiàn)出對經(jīng)濟的信心。7月27日晚上，美國將公布二季度GDP環(huán)比折年率初值，市場預(yù)期為1.8%，雖然略低于一季度環(huán)比折年率2.0%。但換算成同比來看，美國二季度GDP同比預(yù)估為2.4%，強于一季度同比1.8%。6月份，美國聯(lián)邦政府財政支出6461億美元，同比增長17.6%，在高額財政的支撐下，美國經(jīng)濟維持韌性。

　　第三，美聯(lián)儲6月份利率點陣圖顯示利率終點在5.50-5.75%。在6月份的利率點陣圖中，美聯(lián)儲2023年終點利率在5.50-5.75%，因此還有25bp的加息空間。在下半年美國經(jīng)濟展望報告中，我們認為美國經(jīng)濟或?qū)⒔?jīng)歷一段高赤字、高通脹、高利率的狀態(tài)。經(jīng)濟強韌性就意味著通脹回落緩慢，甚至可能出現(xiàn)反彈，美聯(lián)儲就有必要繼續(xù)加息并維持高利率。

　　風(fēng)險提示

　　金融風(fēng)險集中爆發(fā)；美聯(lián)儲加息超預(yù)期；國際局勢惡化；美國通脹反彈

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產(chǎn)配置)