原標題:2021年美國再通脹展望:通脹預期上行,迎來商品周期大牛市 來源:第一財經
諾貝爾經濟學獎得主弗里德曼說:“通貨膨脹在任何地方都是貨幣現象。”根據筆者觀察,9~11月,美國財政紓困計劃暫時擱淺,以及疫情反復,美國通脹預期震蕩。12月疫苗利好、美國大選及紓困計劃落地、美聯儲維持貨幣寬松,通脹預期將再次歸來。通脹預期上升,明年將是商品牛市。
一、美國通脹預期回顧
今年8月份我們提到美國2020~2022年可能發生通脹的邏輯,主要包括:1)美聯儲貨幣增發以及財政刺激,導致從貨幣到充分就業到通脹的傳導;2)逆全球化減緩技術進步、減緩全球資源整合,推高商品價格;3)信用擴張背后,財政赤字貨幣化(MMT)將降低財政赤字約束。

但9~11月份,美國通脹并沒有快速上行,原因在于疫情的反復與財政政策的退出,影響了美國市場再通脹預期。美國通脹預期9~11月份維持在1.6%~1.8%區間震蕩,11月ISM PMI及零售銷售同比開始回落。


直到12月,隨著疫苗出現,美國通脹預期開始慢慢抬頭。12月11日,繼英國之后,美國FDA宣布批準緊急授權美國輝瑞公司和德國的BioNTech公司聯合開發的新冠病毒疫苗,12月中下旬開始,歐美國家正式開始疫苗接種。另外,在美國確診與死亡病例持續創新高、11月份經濟增速減緩背景下,本已擱淺的財政紓困計劃發生轉機——12月17日美國多位國會議員及助手表示,國會談判代表“接近于”就一項9000億美元的新冠援助計劃達成協議,其中包括發放600至700美元刺激支票和延長失業救濟。同時,拜登組閣后,任命耶倫為財政部部長,助推市場通脹預期回升——美國通脹預期于12月1日突破前期高點,布倫特油價也緊隨其后,于12月3日突破前期高點,并于12月10日站上50美元/桶。

隨著美國新一輪財政紓困計劃落地,同時美聯儲維持貨幣寬松,以及疫苗推出,預期2021年美國將走向充分就業,銷售回升,經濟的復蘇趨勢將進一步推高美國通脹預期。
二、美國通脹預期走勢預測
影響通脹的因素主要包括貨幣供應、充分就業(菲利普斯曲線)以及勞動生產力,這三者共同影響了商品與服務價格。根據費雪方程式:M×V=P×Q,商品價格取決于基礎貨幣供應、貨幣流動速度以及商品產量。從當前全球央行維持貨幣寬松預期來看,以及收入和利率的抬升將推高貨幣流動速度(貨幣流通速度是實際收入與實際貨幣余額的比率,同時,貨幣需求的利率彈性是負數,因而利率上升會提高貨幣流通速度),而逆全球化與技術革命的放緩將可能導致商品產量增產不及預期,最終導致商品通脹以及充分就業后全面通脹上行。



具體一點講,我們將通脹的影響因素列分如下:

12月17日美國多位國會議員及助手表示,國會談判代表“接近于”就一項9000億美元的新冠援助計劃達成協議,美國將繼續推進財政紓困計劃以輔助經濟復蘇,預期后期將出臺更多經濟復蘇計劃。

12月16日,美聯儲發表聯邦公開市場委員會(FOMC)會議聲明,再次表示,需求疲軟和石油價格早先下跌壓制了消費者價格通脹,在使長期平均通貨膨脹率達到2%之前,保持貨幣政策的寬松立場——維持0~0.25%的聯邦基金利率,同時每月購買800億美元美國國債和400億美元機構抵押支持證券。
歐洲央行方面,12月10日,歐洲央行理事會決定將緊急資產購買計劃規模由此前的1.35萬億歐元擴大至1.85萬億歐元,且購債至少持續至2022年3月。


全球為緩解疫情影響而采取的貨幣寬松政策,在中期必然推高通脹預期,當然全面通脹回升,還要依賴于充分就業后勞動力收入上漲——上世紀80年代初美國高通脹跟較高的勞動者報酬以及回落的失業率有關。


上世紀80年代的美國高通脹,也跟遵循凱恩斯主義的需求側管理有關。美國上世紀70年代末在經歷越南戰爭后,國內面臨滯漲難題,財政赤字一再走闊,民主黨人卡特上任總統后,調任美聯儲主席米勒為財政部部長,同時任命沃爾克為美聯儲主席。沃爾克上臺后不顧經濟下行壓力加息治理通脹,而當前美國并沒有通脹壓力,美聯儲通過寬貨幣實施需求側管理是當前重要議題,這也將推高通脹。

同時當前的供應沖擊,也可能推高通脹。中美長期沖突將是趨勢,逆全球化的格局將導致貿易摩擦上升,生產效率下降,技術革新趨緩,這將不利于供給側的生產恢復。當前疫情格局下,全依賴中國的產出就說明問題,然而中國產出能力也是有限的,12月中旬中國多地限電、限煤等問題,顯示中國生產能力面臨全球需求的極大壓力,而所謂產業從中國轉移,短期內并不可實現,中國是產業門類最齊全的國家,東南亞諸國要替代中國產能,短期內并不容易。
最后看需求側,制造業補庫存疊加基建預期,將拉動工業品價格回升。需求側管理除了傳統貨幣政策之外,還取決于政府支出與貧富分化,后兩者將推動政府、企業與居民部門需求。2021年拜登上臺后,如推進其承諾開啟2萬億美元的基建,將推高美國國內需求;同時,拜登耶倫組合將實施更多財政政策彌補美國分裂,降低貧富差距,將推動全面需求復蘇與通脹;美國疫情后消費的復蘇,以及當前正處于補庫階段,將繼續推高美國經濟需求,從而推高通脹。


三、對通脹上升的防御:大宗商品牛市
當我們對未來通脹有一個預判,商品是對抗通貨膨脹的一個有效工具。這里邏輯在于通脹推升商品價格,或者換句話說,因為貨幣增發導致需求增加,商品價格上漲,推升通貨膨脹。在對抗通脹的選擇上,如果不知道具體選擇哪個商品,可以選擇一籃子商品指數ETF,這樣的ETF包括國外有名的SPDR Gold Trust——全球最大的黃金ETF、USO(石油ETF),以及國內的黃金ETF——包括華安黃金ETF(518880.SH)、博時黃金(159937.SZ)、易方達黃金ETF(159934.SZ)、國泰黃金基金(518800.SH)等。



另外對抗通貨膨脹的選擇可以包括做多債券長短端利差(做空長端國債期貨,做多短端國債期貨)。通貨膨脹上升,為抵消通脹對收益率的侵蝕,長期債券收益率會升高,利率曲線變陡。

可能的選擇還包括做多澳元對日元匯率。澳大利亞作為全球商品出口國,澳元作為風險貨幣與商品價格之間有很強聯系,經濟的復蘇和通脹的上升往往有利于風險貨幣澳元回升。

此外,在通脹可能上升階段,做多周期性股票(石油、天然氣、煤炭、鋼鐵、有色、建材水泥等)也可以成為對抗通脹上升的一種手段。
(李海濤系長江商學院金融學教授、杰出院長講席教授、中文/金融MBA項目副院長,林錫系長江商學院研究助理)


責任編輯:郭建
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