來源：中國貨幣市場 

　　內容提要

　　新冠疫情2020年全球大流行，對世界經濟造成重大沖擊。中國快速遏制疫情，經濟凸顯韌性并率先步入復蘇，同時資本市場持續擴大對外開放，人民幣的跨境雙向流通機制不斷完善。在新的國內外宏觀大環境下，美元兌離岸人民幣掉期市場與在岸市場更為融合，定價邏輯趨近于利率平價。本文簡要回顧2020年離岸人民幣掉期的價格走勢，總結和分析市場新特征，并展望離岸人民幣掉期市場后市發展。

　　一、2020年離岸人民幣掉期走勢與特征回顧

　　2020年，離岸人民幣掉期各期限的價格中樞普遍上移，短期限上行幅度大于中長期限，曲線趨于平坦化。與往年相比，離岸人民幣掉期波動表現出以下幾個新的特征：

　　（一）短期限掉期價格的波動性提升，成交區間明顯拉寬

　　對離岸人民幣掉期短端的分析，實際就是對離岸人民幣流動性的分析。香港財資公會每日公布的人民幣香港銀行同業拆息（HIBOR）與離岸人民幣掉期隱含利率高度掛鉤，可以視為同期限掉期價格在利率上的直觀表現。與前兩年相比，2020年離岸人民幣O/N HIBOR的定價區間拉寬；HIBOR波動性相比2019年放大，接近2018年水平。

　　（二）曾經割裂的在岸/離岸流動性趨于融合，離岸人民幣掉期與在岸掉期的價差收窄

　　往年，離岸人民幣流動性相對獨立于在岸市場，短端掉期價格可能因“資產荒”而持續低于在岸；中長期限掉期價格則因為離岸資金池相對在岸市場是個小池子、整體而言更加稀缺，造成離岸價格相對在岸有一定溢價。一年多來，離岸人民幣短端掉期對在岸資金面的波動變得愈發敏感，隔夜、一周等短期限掉期價格與在岸價格犬牙交錯，鮮有長時間持續偏離；離岸人民幣中長端掉期與在岸的價差亦趨于收窄，大幅拉闊的情景少有出現。2020年一年期人民幣離岸與在岸掉期價格走勢基本同步，二者價差主要在100~300點的窄區間波動。

　　（三）離岸人民幣掉期與即期走勢的共振弱化

　　前些年，匯率預期對掉期價格的影響極大，美元兌離岸人民幣即期、掉期價格呈現很強的同漲同跌走勢。近兩年，離岸人民幣掉期市場更多地承擔融資功能，利差變化成為驅動掉期價格的主導因素，掉期與即期走勢的共振弱化。

　　（四）離岸人民幣掉期曲線平坦化上移

　　2020年3月份新冠疫情沖擊引發美元流動性恐慌，離岸人民幣掉期價格因此大幅下跌；4月份之后，離岸人民幣各期限掉期價格進入震蕩上行走勢，曲線形態趨于平坦化。從各期限日均點子的變化來看，掉期曲線從陡峭形態逐步轉向“短端高、長端低”的形態。“賣長買短”的操作在掉期曲線陡峭時頗為流行：金融機構賣出長期限掉期，用隔夜或一周等短期限滾動頭寸，每天賺取若干點的利差（carry）。該操作在2020年4月份之后失去效用。由于短期限掉期價格波動加大，且成交中樞持續上移，掉期空頭在利差和資本利得兩方面同時虧錢，“買長賣短”反而有利可圖。

　　二、離岸人民幣外匯掉期新特征的驅動力

　　（一）中美利差成為離岸人民幣掉期價格變化的主導因素

　　對于包括人民幣在內的新興市場貨幣而言，外匯掉期價格受到更多因素的影響，匯率預期曾經是人民幣外匯掉期走勢的主要驅動因素。近年此種情況發生轉變，掉期價格走勢與中美利差變化的相關性提升。2020年3月份美聯儲緊急降息150個基點以應對疫情沖擊，并推出無上限的量化寬松，美元利率被控制在超低水平。中國方面，經濟修復領先全球，人民銀行率先從“應急模式”退出，貨幣政策逐步回歸“中性”。全年來看，人民幣資金利率先下后上，5月開始持續走高，下半年在銀行壓降結構性存款、超儲率偏低的背景下，利率上行幅度超出市場預期。中美十年期國債利差自3月起逐步拉寬，下半年持續在以240點為中樞的高位震蕩。期間，盡管人民幣匯率走強，掉期價格并未隨人民幣升值而下跌，而是跟隨利差走高，顯示掉期市場的供求主要由融資需求推動，因而更多地反映中美利差變化。

　　（二）境外機構的參與提升了境內債券市場、在岸人民幣掉期市場和離岸人民幣掉期市場的同步性，各市場之間的利差縮窄

　　境外機構投資境內債，既可以在離岸市場融資人民幣，也可以到在岸市場融資人民幣。外匯掉期是傳統的融資工具，境外機構往往會在比較之后挑選更便宜的市場進行融資。2019年之前，離岸人民幣流動性與在岸人民幣資金面仍舊相對獨立，離岸人民幣短端掉期價格經常持續低于在岸，不少境外機構在離岸市場融入便宜的人民幣來購買境內債券，獲得豐厚利差。2019年之后，這種持續的可套利機會逐漸減少，境外投資者總能在利差拉闊后快速將之抹平。境外機構的參與加強了境內債券市場、在岸人民幣掉期市場和離岸人民幣掉期市場之間的聯動，人民幣債券收益率、在岸掉期隱含利率和離岸掉期隱含利率的同步性提升，在岸/離岸人民幣掉期價差收窄。

　　（三）跨境投融資活動越發活躍，頻繁沖擊離岸人民幣流動性，導致短端掉期價格的波動加劇

　　雖然離岸人民幣存款規模整體變化不大，不過相對基礎貨幣不斷擴大的在岸市場，離岸市場的比例在持續收縮。隨著中國持續推動資本市場雙向開放，境內與香港的股票和債券互聯互通快速發展，資金跨境投融資的活動越發活躍，頻繁沖擊離岸人民幣流動性。

　　與往年相比，2020年滬深港通的日間資金跨境規模明顯放大，單日跨境規模超過100億元的情況已不罕見，甚至多次出現單日逾200億元。

　　跨境債券交易活躍度的提升同樣給離岸人民幣流動性帶來沖擊。2020年，境外機構在銀行間債券市場的日均現券交易量約為370億元。雖然跨境投資行為對離岸資金池的影響規模較難計算，但日均370億元的交易規模，即使運用離岸人民幣投資的比例不到五成，也能對離岸人民幣流動性帶來較大的沖擊。

　　股票和債券的跨境交易對資金需求大幅增加，很容易給離岸人民幣資金池這個小池子帶來波瀾。過往“池小魚小”的局面，逐步轉變為“池小魚大”的格局。此外，同一時間段，滬深港通資金流向和債券資金流向可能相同，也可能相抵，加之債券跨境投資造成的離岸人民幣流出數據難以獲得，給市場參與者判斷流動性的變化帶來一定的難度。

　　綜上分析，利差成為人民幣掉期價格的主導因素，2020年中美利差走闊推動了在岸和離岸人民幣掉期價格上漲。中國資金市場不斷擴大雙向開放的背景下，離岸人民幣掉期與在岸掉期價格的價差收窄。人民幣跨境流動規模的擴大和方向的快速切換是造成短端掉期價格的寬幅波動的主要因素。

　　三、對離岸人民幣外匯掉期的后市展望

　　（一）預計中美利差仍將維持高位震蕩格局

　　美國方面，雖然新冠疫苗的進展提振資本市場，但是經濟在疫情中嚴重受損，仍舊需要維持刺激政策。中國方面，人民銀行在2020年三季度貨幣政策執行報告中，重提“把好貨幣供應總閘門”和“保持宏觀杠桿率基本穩定”，進一步明確了貨幣政策將回歸穩健中性的態度。此外，中國的銀行業缺乏長期資金來源的問題尚未得到解決，市場利率暫時難言大幅下跌，預計中美利差仍將維持高位，由中美利差主導的掉期價格亦將在高位寬幅震蕩。

　　需要警惕的是，不少國家疫情發酵阻礙經濟生產，終端消費需求轉移到供應鏈完整的中國市場。2020年中國貿易順差持續擴大，企業尚有不少盈余沒有對沖匯率風險。目前市場普遍預期人民幣匯率將進一步升值，如果企業心態發生變化，市場出現順周期情況，因“羊群效應”涌現的遠期結匯頭寸可能在短時間內打壓掉期價格，甚至因供需關系扭轉而令掉期走勢掉頭。

　　（二）離岸與在岸之間人民幣的雙向流通機制不斷完善，在岸/離岸掉期價差將進一步收窄

　　2020年下半年人民幣匯率進入升值行情，為人民幣國際化、擴大開放創造有利條件，監管當局或會加速推出資金跨境流出方面的新政策。其中尤為值得關注的是，人民銀行正與香港金管局研究債券市場“南向通”的框架性方案。債券通“南向通”的落地對離岸市場意義重大，這意味著將會有與“北向通”方向相反的人民幣資金擴充離岸資金池。如果“南向通”下的投資者也同時具備在岸和離岸兩個市場的融資渠道，離岸人民幣掉期市場的參與者將更加多元，那么拉平在岸/離岸掉期市場價差的力量將進一步強化。

　　（三）離岸人民幣短端掉期價格仍將維持寬幅波動

　　資本項下的資金跨境流動規模大、方向轉變迅速沖擊規模相對較小的離岸人民幣資金池問題仍會持續，短端掉期價格將維持寬幅波動。當前萬億級別的離岸人民幣存款規模，應對日間上百億的跨境流動，離岸金融機構在支付清算、流動性管理等方面都面臨著不小的壓力。離岸人民幣市場的發展與深化需要更大規模的資金池來支撐。在中國資本市場雙向開放擴大背景下，離岸人民幣資金池規模如果能得到有效擴充，那么離岸人民幣流動性的穩定性有望得到提升。

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責任編輯：郭建