原標題：國君固收2020年城投債策略展望：絢爛回歸平淡，風光盡在險峰

　　來源：債市覃談

　　本文作者：高國華、覃漢

　　國君固收 | 報告導讀：

　　2019年城投債市場回顧：風景這邊獨好。19年城投債是信用利差壓縮行情中最為受益的板塊。目前5Y及以下、AA及以上評級城投收益率水平全線降至4.3%以下，與國開債信用利差壓降至分位數10%以下，已進入一城一地攻克的個券行情階段。

　　展望2020年城投政策環境：穩增長仍為主線，但政策擾動加大。提振基建投資和地方專項債擴容仍是逆周期對沖重要抓手，機構資產荒與信用分化格局延續，城投債投資的政策環境仍相對有利。但2020年政策擾動增多，①上半年CPI快速沖高破4望5，抑制寬財政發力；②專項債資金監管趨嚴，投向土儲、棚改、還債收緊，影響地方和平臺資金來源；③大資管新規過渡期終結，非標產品到期回表償還壓力較大，依賴非標、結構化發行主體面臨再融資風險。

　　2020年城投債券到期壓力比2019年整體緩解。但AA及以下中低評級到期規模與19年相近，仍面臨再融資壓力。江蘇、天津、浙江、重慶、湖南到期量最多，河南、遼寧、吉林等非公開債券到期量占比較高。

　　投資主線：絢爛回歸平淡，風光盡在險峰。目前城投已從板塊行情進入到一城一池攻克階段，建議關注：1）城投高等級永續債、私募債，壓縮流動性溢價；2）交通類債務和平臺更受益于國開債務置換和政策支持；3）高風險區域風險與機會并存，期限短、層級高、重要程度高是最主要擇券原則；4）國家級園區、百強區縣資質下沉掘金空間大，在控制區域經濟、財力、債務率、平臺地位等前提下，發債時間早、有國開行信貸項目的平臺值得重點關注。

　　1、2019年城投債市場回顧：風景這邊獨好

　　1.1 一二級市場走勢回顧：信用溢價壓縮行情最收益板塊

　　2019年城投債是信用利差壓縮行情中最為受益的板塊。自2018下半年以來，中債3Y城投債收益率AAA、AA+、AA和AA（2）分別大幅下行幅度達122bp、143bp、178bp和218bp，行情持續時間、收益率下降幅度以及信用利差壓縮程度在信用債各板塊中均排首位，在房地產債和民企債分別受政策調控和違約風險高企制約的行情下，城投債成為這輪債券牛市中最大贏家。

　　截止2019年末，城投債估值收益率和信用利差已壓縮至歷史低位，估值洼地優勢減弱。目前5Y及以下、AA及以上評級城投收益率水平全線回落至4.3%以下，資質稍差的中債AA（2）及以上評級，各期限收益率均低于歷史分位數30%以下，整體在10-22%區間。AA-絕對收益率也低于歷史均值，處于35-50%分位數區間。

　　從城投與對應期限國開債信用利差來看，3Y、AAA和AA+僅比對應國開債利率高41bp和47bp，目前，5Y及以下、AA（2）及以上評級信用利差均壓降至歷史分位數10%以下。2019年在缺資產環境下，城投信用利差經歷多輪壓縮，已進入一城一地攻克的個券行情階段。

　　2019年城投債牛市行情中，除青海外各地區信用利差均有不同程度壓縮，其中遼寧、吉林、江西、湖南、四川等利差整體降幅明顯，在50bp以上，從高債務率地區利差走勢看，湖南、四川等降幅較大超過50bp，而云南、貴州等降幅較小不到20bp，信用分層特征明顯；目前，從各省城投絕對利差看，市場較擔憂的東三省、內蒙、青海、貴州、湖南、云南、山西等仍居高難下，融資分化持續。

　　2019年城投債發行持續放量，凈融資同比反彈57.8%，但遼黑蒙陜凈融資為負。19年城投債總發行2.99萬億，凈融資達1.1萬億，在2018年反彈基礎上進一步增長57.8%，其中前3季度凈融資分別為3861.9億、2753.9億和3655.6億。從各省城投發行規模看，江蘇、浙江、四川和山東總發行和凈融資規模均高居前列，而遼寧、內蒙古、黑龍江、陜西等凈融資則為負值，存量債券持續壓縮。

　　從城投發債類型看，發行量最大的是短融和超短融，合計發行量達8928億，占比28.8%；其次私募公司債和中票發行量分別達6742億和6697億，各占21.8%和21.6%；從凈融資來看，企業債、短融超短融凈融資為負值，為-1210億和-309億，而私募公司債和中票凈融資量最多，合計占比達90%。

　　1.2 2019年城投評級調整回顧：上調遠多于下調

　　根據wind統計，2019年共有91家城投主體被上調評級，4家上調評級展望；2家城投主體評級被下調，3家評級展望下調，6家被列入評級觀察名單。具體而言：

　　城投評級上調情況：2019年有91家城投發債主體上調評級，其中，從AA+上調至AAA主體有27家，從AA上調至AA+主體有53家，從AA-上調至AA主體有11家；評級展望上調主體有3家。從主體評級上調的省份分布看，江蘇、浙江各有22家、12家城投平臺被上調評級，數量最多；其次安徽、河南、湖南、江西等評級上調城投達到5家。從城投層級看，省級和省會城市平臺有38家、地級市31家、縣及縣級市22家，評級上調多集中在省級、省會和地級市平臺。

　　城投評級下調情況：2019年有2家城投企業主體評級被下調，其中楚雄州開投主體評級從AA-（負面）下調至A+（負面），廣西新發展交通集團從AA+（穩定）下調至AA（穩定）；評級展望下調有3家，上次評級在AA和AA-級，分別為都江堰興堰投資、四川金財金鑫投資公司評級展望從穩定調至負面，德陽城投從正面調至穩定；此外，還有南京新港等6家城投主體被列入評級觀察名單。

　　1.3 2019年城投非標瑕疵事件回顧：違約仍是常態

　　與公開債券市場的強勁上漲表現不同，2019年城投非標融資產品遭遇違約等瑕疵信用事件仍屢屢發生，成為新常態，也是側面真實反映區域、主體債務資金壓力的一個預警指標。根據wind，企業預警通等新聞來源，我們統計2019年共發生21起城投非標瑕疵事件（包括技術性違約、逾期、展期或違約等），以貴州省尤其黔東南州、黔南州、遵義市等市區縣發生數量最多，共計達10例；其余瑕疵事件分布省份還涉及內蒙、陜西、湖南、四川、天津等綜合財力弱、債務負擔重的地區。

　　1.4 2019年城投債異常成交分析

　　所謂異常成交，一般而言根據市場交易經驗，成交凈價與中債估值凈價偏離1塊錢以上，往往意味著收益率偏離30-50bp；偏離3塊錢以上，意外著收益率偏離達100-150bp左右，需要向外匯交易中心報備說明；偏離5元以上，則收益率偏離達200bp以上，大幅折價交易特征明顯，往往是遭遇剛性流動性變現需要，或瑕疵負面事件沖擊等。

　　2019年市場流動性和信用分層特征加劇，部分中低資質城投債成交波動明顯放大，CFETS匿名債券拍賣交易也不乏有城投個券大幅折價交易出現。我們對2019年以來城投債大幅折價成交情況進行總結。我們以2019年至今每個交易日中，城投個券成交凈價與當日中債估值凈價偏離在3元以上、且大幅折價交易日累計成交金額占債券余額10%以上的城投個券進行梳理匯總，共涉及79支個券、72家主體，大幅折價交易累計成交總金額達242.7億。這些城投個券和發行人主要特征有：

　　從區域分布看，72家主體中湖南、貴州最多達13家，其次四川、江蘇各11家和9家，山東、吉林、安徽、遼寧各3-5家，其余天津、新疆、云南、重慶等9省僅1-2家；從地級市來看，郴州市、畢節市、成都市折價交易主體最多達3-4家，常德、貴陽、海城、內江、南京、天津、威海、湘潭、鹽城、遵義市各有2家。

　　從評級來看，AA級主體是交易重點，多達55家，占比76.4%；AA+級主體13家，占比18.1%；AA-級4家，僅占5.6%。其中AA+主體成交量較大的有常德經建投、東方財信、大連普灣、遵義道橋等。

　　從層級看，非省會地級市平臺數量最多，其次為縣及縣級市平臺。

　　我們認為，隨著2020年資管新規過渡期終結，影子銀行產品面臨到期回表或償還，底層資產風險浮上水面，到期清償壓力加大；再加上結構化發行方式遭遇嚴監管，過于依賴非標、結構化發行的城投主體面臨資金鏈斷裂風險加劇，交易波動性仍將延續放大趨勢。

　　2、2019年城投政策回顧：隱性債化解提速，專項債使用擴大

　　2019年是地方隱性債務化解第一年。隨著政策逐漸明朗，市場對隱性債務化解方式、期限、政策支持和資金來源等擔憂顯著緩解。19年地方專項債使用范圍的擴大，以及隱性債務范圍內的貸款和非標等展期，極大緩解了地方和城投流動性壓力，拓寬融資渠道。但總體來看，財政在嚴控新增地方隱性債務為底線不變的前提下，在存量隱性債務化解、專項債使用上做出適度放松，從全年來看，城投政策監管也呈現冷熱交替、一波三折走勢。具體而言：

　　1季度：政策利好集中釋放期。2019年初在18年101號文保障平臺在建項目融資，不得盲目抽貸斷貸政策刺激下，城投融資邊際回暖。2月新聞報道國開行參與山西、鎮江等隱性債務化解，3月江蘇省紀委監察委網站上發布鎮江市債務化解方案已得到財政部認可的消息，一度點燃市場熱情，盡管國開行鎮江化債方案在1季度尚未得到批準，但市場已感受到政策暖意，主要有：

　　1）擴大銀行加杠桿能力，鼓勵銀行發行永續債等工具補充資本。1月24日，央行創設央行票據互換工具（CBS），允許銀行永續債可換入央行票據，并納入MLF、TMLF、SLF等合格擔保品范圍。2月11日，國常會決定，支持銀行多渠道補充資本金，提高永續債發行審批效率，降低優先股、可轉債等準入門檻。

　　2）放松平臺發行公司債申報條件，兩會擴大專項債額度和使用范圍，國開參與山西交控集團化債。3月5日《政府工作報告》中提出19年擬安排地方專項債2.15萬億，較18年增加8000億，并將合理擴大使用范圍，同時發行一定數量地方置換債，減輕利息負擔；3月18日財政部發布《關于開展通過商業銀行柜臺市場發行地方政府債券工作的通知》，地方政府公開發行的一般債和專項債，可通過商業銀行柜臺市場在本地區范圍內（計劃單列市政府債券在本省范圍內）發行，拓寬地方債發行渠道。3月13日滬深交易所窗口指導放松地方融資平臺發行公司債申報條件，對于6個月內的到期債務，以借新還舊為目的發行公司債，放開政府收入占比50%上限限制，但不允許配套補流。1季度，國開行參與山西交控集團化債成功落地，18年12月山西交控與國開行山西分行牽頭的7家金融機構簽約銀團貸款2607億，上半年平移置換債務2337億，為國開總行認可的首個參與地方債風險化解的案例。

　　3）加強政府債務風險管控紅線未破。1月初財政部印發《地方政府債務信息公開辦法》，通過增強地方債務信息透明度，加強社會監督，嚴防地方債務風險；2月13日銀保監會下發《對相關風險情況進行書面調研的通知》，提出要切實規范投融資平臺公司行為，不得要求地方政府或融資平臺通過支付固定投資回報或約定到期、強制贖回投資本金等方式承諾保障本金和投資收益，不得為地方違法違規或變相舉債提供任何形式的便利等。2月14日國務院辦公廳發布《關于有效發揮政府性融資擔保基金作用切實支持小微企業和“三農”發展的指導意見》，（國辦發6號文），明確提出政府性融資擔保、再擔保機構不得為政府債券發行提供擔保，不得為政府融資平臺融資提供增信。2月13日發改委通知開展19年度企業債存續期監督檢查和本息兌付風險排查有關工作，加強債券市場風險管控，并提出對在建項目、基礎設施補短板等領域加大支持力度。

　　2季度：冷熱交替，5-6月政策收緊勢頭邊際上升。政策向暖的地方主要在于要求地方債發行進度加快，以及地方專項債使用范圍的放松；但相比而言，2季度出臺的監管趨嚴政策似乎更多，但對國家級經開區、收費公路建設主體有利好政策推出。

　　1）專項債發力。4月30日財政部發布《關于做好地方政府債券發行工作的意見》，敦促切實加快發行進度，6月底前完成提前下達新增債券額度的發行，爭取9月底前完成全年新增債券發行。6月10日中共中央、國務院印發《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，允許“專項債+市場化融資”搭配使用，存量隱性債務中的在建項目允許繼續融資，首次提出融資可免責情形。

　　2）政策防風險趨嚴。5月5日《政府投資條例》發布，為政府投資管理的第1部行政法規，明確政府主要投資于公益、非經營性項目；要求工程概算超過可行性估算數額的10%，需重新辦理審批手續，防止項目越做越大；落實資金來源，不允許施工企業墊資。5月財政部發布《關于梳理PPP項目增加地方隱性債務情況的通知》（財金辦40號文），要求地方梳理PPP項目增加隱性債務的情況，對增加地方隱性債務的項目，應中止實施或轉為其他合法合規方式實施。6月發改委發布《關于對地方國有企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》，要求地方國企發行外債申請備案需持續經營不少于3年；承擔地方融資職能的地方國企發行外債，僅限于償還未來1年內到期的中長期外債。6月財政部發布《土地儲備項目預算管理辦法（試行）》，要求土儲項目從擬收儲到涉及的收入、支出必須全部納入預算，遵循以收定支、先收后支原則；專項債發行規模不得超過項目預期土地出讓收入的70%。6月24日中基協發布《PPP項目資產證券化業務盡職調查細則》、《企業應收賬款資產證券化盡職調查細則》、《融資租賃債權資產證券化盡職調查細則》，要求重點關注基礎資產涉及的交易合同，確保真實、合法、有效；加強對現金流歸集賬戶的核查力度，保證現金流回款路徑清晰明確，防范專項計劃資產與其他資產混同及被侵占、挪用等風險。

　　3）國家級經開區、收費公路主體有政策利好。5月28日國務院發文積極支持符合條件的國家級經開區開發建設主體申請IPO上市；鼓勵地方政府通過創新產業用地分類、鼓勵土地混合使用等，促進低效閑置土地的處置利用。5月國務院引發《關于深化收費公路制度改革取消高速公路省界收費站實施方案的通知》，其中提到要推動政府收費公路存量債務置換，防范消化債務風險。

　　3季度：專項債再度放松，央行降準。9月4日國常會再度要求加快地方專項債券的發行和使用，會議確定按規定提前下達2020年專項債部分新增額度，確保年初即使用見效；擴大專項債作資本金范圍，但不得用于土儲、棚改、還債和商業化項目；優先考慮社會效益明顯和今冬明春具備施工條件的項目。9月16日央行下調存款準備金0.5個百分點，增強商業銀行流動性。9月國務院引發《交通強國建設綱要》，推進交通強國建設，鼓勵多元化市場融資方式拓寬融資渠道。9月11日，廣東發改委、財政廳、國資委、央行廣州分行、廣州證監局發布《城投債券發行與風險管控辦法（試行）》，指出對于可能出現實質違約或技術性違約的情形，國有資產監管機構和財政部門應主動介入、積極協調；若發行人未能按時足額還本付息，且擔保人也未能按時代償，發行人可申請風險緩釋基金，鼓勵各地設立各類風險緩釋金，有效化解城投債務風險。

　　4季度：政策邊際再收斂。值得關注的政策和事件分別為：10月18日貴州省金融領導班子在上交所召開債券投資者懇談會，釋放積極信號，對全省公開發行債券兌付充滿信心。10月中旬，據新聞報道，證監會窗口指導9月19日以后受理的私募公司債，規模超過凈資產40%的部分只能用于借新還舊，公私募分別獨立按凈資產40%測算額度，之前受理或已拿批文的私募債不受影響。

　　3、19年地區經濟與財力變化：分化在加劇

　　3.1 各省級經濟與財力增長變化

　　從GDP名義增速看，2019年前三季度全國名義GDP增速為7.9%，其中云南、貴州、湖南、廣東、湖北、江西名義增速名列前茅，均在10%以上；而吉林、廣西、天津、黑龍江和山東增速較緩慢，在5%以下，吉林省最低僅有0.9%。與2018年名義增速相比，重慶、廣東、湖南增長提速，而廣西、甘肅、新疆回落幅度較明顯。

　　從固定資產投資增速看，天津、新疆、內蒙反彈力度大，山東、貴州回落顯著。19年前3季度，天津、廣東、湖北、湖南、浙江投資增速均在10%以上，明顯超越全國平均值5.4%；而西藏、海南、吉林、山東投資增速降幅在-9%以上，下降幅度明顯。與18年投資增速相比，內蒙、新疆、天津加快20個百分點以上，而貴州、山東、青海等回落幅度超過10個百分點。

　　地方一般預算收入增速上，截止19年前3季度全國地方公共財政收入增長3.1%，其中內蒙、河北、浙江、廣西、河南財政收入增速均在7%以上，位居前5位；而吉林（-9.2%）、重慶（-7.2%）、甘肅（-2%）、海南（-0.6%）則為負增長，地方財力下滑；此外還有天津等6個省財政收入增速不足1%。

　　地方一般預算支出增速看，19年前3季度全國財政支出累計增長9.4%，其中貴州、云南、湖南、江西、山西、浙江財政支出增速在15%以上，增長迅猛；而上海、北京、吉林、寧夏、山東、江蘇省財政支出增速不足4%，增長相對偏慢。

　　以“一般預算收入/支出”反映的財政自給率看，青海、甘肅、新疆等7個省份低于30%，低于40%的省份有12個；與2018年對比看，湖南、貴州、新疆財政自給率下滑較為明顯，降幅超5個百分點，而上海、浙江、河北則上升超過5個百分點。

　　3.2 地級市層面財力增長變化

　　從2019年地級市層面數據看，在地方一般預算收入上，2019年前9個月一般預算收入下降超10%的地級市有6個，分別為六盤水（-24.7%）、揭陽（-18.1%）、中山（-16.2%）、資陽（-15.8%）、威海（-10.7%）和安順市（-10.2%）；降幅超5%的地級市達16個，其中廣東、貴州、湖南、云南、四川數量最多。

　　在地方一般預算支出上，2019年前9個月全國地方財政支出累計增長9.4%，其中攀枝花（-11%）、資陽（-2.2%）、海口（-2%）、西寧（0.6%）、上海（0.7%）等增速均大幅低于全國均值，在地方支出增速低于5%的17個地級市中，內蒙古、四川數量最多。

　　4、2020年城投債策略：絢爛回歸平淡，風光盡在險峰

　　4.1 2020年政策展望：穩增長仍為主線，但政策擾動加大

　　經濟增長保6%承壓，提振基建投資和地方專項債擴容仍是逆周期對沖重要抓手，城投債投資的政策環境仍相對寬松有利。預期2020年地方專項債規模繼續擴容，專項債作項目資本金適用范圍和占比進一步放寬，對銀行信貸撬動和基建拉動作用加大，作為地方基建建設主體，城投企業短期流動性仍將持續改善，緩解到期償付壓力。

　　“平行世界”，機構資產荒與信用分化格局延續。2019年民企違約延續過去3年明顯擴張勢頭，信用風險持續暴露，再加上包商事件對中小機構流動性和信用分化的沖擊，機構風險偏好下降，導致優質安全資產稀缺和被過度追逐，成為城投利差不斷壓縮的核心交易邏輯。2020年機構缺資產和信用分層格局仍難根本改變，城投債仍是機構信用資質下沉的主要板塊。

　　地方隱性債務化解，銀行平滑融資是最主要緩釋渠道，國開行債務置換或首選交通類債務。2019年是地方隱性債務化解首年，各地市和平臺積極化解隱性債務，主要資金來源為1）財政資金和地方債償還；2）盤活存量資產；3）項目和企業經營性現金流；4）國開行、商業銀行等提供債務置換或平滑融資。在當前隱性債務的化解下，地方財政減支償債比例仍低，銀行等積極參與隱性債務平滑融資、以時間換空間，降低債務成本、拉長期限，是19年城投融資風險緩釋的最主要渠道。其中，國開行參與山西交控、湖南高速等部分企業債務置換，起到政策風向標和增強信心作用，但目前國開行參與主體主要以交通類債務為主。隨著政策放松明確允許“存量隱性債務中的在建項目可繼續融資”，預計2020年國開行、商業銀行等參與隱性債務平滑融資力度更大。

　　展望2020年城投債投資的宏觀和政策環境，需關注3點風險：

　　1）政策面擾動增多，地方專項債資金使用監管趨嚴，或影響城投新增資金來源。2020上半年CPI快速沖高、破4望5，短期抑制財政貨幣空間，財政寬松可能先抑后揚。9月以來地方專項債監管使用上更為嚴格，提前下發新增資金不得用于土儲、棚改和還債，而2019年專項債資金投向土儲和棚改比例占到75%以上，部分地區用專項債資金償還平臺在建項目債務情況也有發生，但隨著專項債資金使用監管趨嚴，搞一大堆土儲、棚改，而基建項目儲備少地區，新增額度有下降風險；以土儲、棚改為主業的城投平臺面臨回款資金壓力加大；債務率高的地區和平臺，專項債不得用于償債也將收緊新增資金來源。

　　2）減稅降費和房地產調控定力延續，地方財力仍有較大壓力。19年政府減稅降費超2萬億，占GDP達0.74%，地方財政壓力進一步加劇，財政收入增速從上年7%降至3.1%，國有土地出讓權收入從上年25%降至5.8%，地方財力面臨較大下行壓力。預計2020年政策層仍進一步減稅降費、地產調控保持足夠定力，地方財力仍有下降壓力，但剛性支出難壓縮，政府債務高、財政收入明顯下滑、非標負面事件多的地區城投的政府項目回款面臨拖延滯后風險。

　　3）2020年資管新規過渡期終結，影子銀行產品面臨到期回表或償還，底層資產風險浮上水面，依賴非標融資、結構化發行城投面臨再融資風險加劇。

　　4.2 2020年城投債到期情況：到期壓力有所緩解

　　2020年城投債券到期壓力比2019年整體緩解。2019年城投債到期和提前償還總量1.88萬億，實際回售規模1327.87億，合計2.02萬億；2020年到期量1.13萬億，進入回售期債券4154.2億，實際到期規模較19年下降，償債壓力整體緩解；其中主體AA及以下中低評級城投債券在2020年到期規模為5205億，與2019年到期量5489.8億相比降幅不大，因此中低評級城投仍面臨持續再融資壓力。

　　2020年各省到期情況看，江蘇、天津、浙江、重慶、湖南城投債到期量最多，均在800億以上，其中江蘇最高達3439億，到期量在500-800億之間的省份有11個；從到期城投債券中，公開債和非公開債（私募債、PPN）占比情況看，河南、遼寧、吉林、山西、河北、貴州、湖南占比較高，在35-66%區間；從AA及以下中低評級城投到期和占比看，江蘇、湖南、安徽到期絕對規模較大，在300億以上；黑龍江、河北、貴州、安徽、遼寧、湖南、四川中低評級到期占比較高，均在50%以上。

　　4.3 2020年投資主線：絢爛回歸平淡，風光盡在險峰

　　從板塊機會到一城一地攻克。目前城投債中高評級、中短久期絕對收益率和信用利差均處于歷史較低水平，利差防御空間不足，收益率跟隨利率走勢波動。與產業債相比，板塊整體平淡，沒有超額溢價。但2020年信用溢價大幅走擴風險也不高，在高收益、安全性資產稀缺行情下，城投債投資主線仍是資質下沉和壓縮價值洼地，擇區域擇券難度和流動性要求大大提高，投資進入“魚尾行情”肉少刺多階段。

　　我們建議關注如下6大擇券、擇區域主題：

　　1）關注城投高等級永續債、私募債，壓縮流動性溢價。19年在流動性和信用分層環境下，再加上結構化發行爆倉風險的沖擊，永續債、私募債這些流動性較差的品種遭遇明顯調整，流動性溢價補償較高，投資者可通過產品設計（比如發行封閉式、定開式基金）保持負債端穩定，投資高等級城投主體永續債等，以獲取較高流動性溢價。

　　2）交通類債務和平臺更受益于國開行債務置換和專項債新政。2019年國開行債務置換參與主體主要以山西交控、湖南高速等交通類主體和債務為主，且參與平臺層級較高，我們認為，交通類項目與地方重大基建需求緊密相關，地方隱性債務納入概率更高、政府支持化債意愿相對更強。再加上19年6月專項債新政中允許鐵路、高速公路等重大項目以專項債作資本金，對于有一定收益的項目還可進行“專項債+商業化融資”模式。從9月以來新發專項債項目的資金投向看，內蒙古、山東等鐵路、高鐵、機場等項目可能最先受益于專項債新政的支持。

　　3）國家級園區平臺掘金價值大。園區級平臺在定價時往往與區級平臺等同，但國家級園區往往享有政策優惠和政府扶持，企業可享受稅收返還、低成本土地等政策支持，在許多地方是產業鏈集聚、企業增長活力最強和財稅增長最快的地區，有些平臺地位在可與市本級齊平，具有較大掘金空間。

　　4）窮則思變，高風險區域風險與機會并存，關注“差區域好平臺”，這里好平臺是指層級高、重要性高的平臺。債務率高的貴州、云南等省受到許多資金“一刀切”規避，但高風險區域也孕育機會。簡單來看，期限短、層級高、重要性程度高是最主要擇券原則，省級、省會和重點地級市核心平臺公開債券違約率低。2019年4季度貴州省、遵義市等先后召開投資者懇談會，凸顯省政府高度重視態度，提出多項風險防范化解政策，向市場傳遞債券兌付信心；而云南省則是重點引入央企等進行地方國企進行混改，提高市場化經營效率，改善債務結構和流動性。我們認為，無論是懇談會傳達的政策信號，還是混改帶來的機制轉型，不僅反映出省政府層面對債務風險化解的重視，也意味著政府仍然掌控較多資源和渠道，可幫助改善債務困局，盤活存量資產，引入“活水”（貴州省利用省級資本運營公司、省級債務風險化解周轉金等）。

　　19大后隨著經濟主要矛盾發生轉移，中央對地方隱性債務給予一定置換和化解，未來地方在經濟發展和投資中的部分財權事權向上集中，地方債務也呈現集中發行和管理的趨勢。在一些大的基建項目上，未來中央和省級資金占比將會提升，地方多頭舉債融資、搞GDP競賽的情況將被遏制。對城投而言，這一趨勢意味著層級越高、承擔重大基建補短板建設任務的城投平臺將更加受益，尤其過去市場偏好低的“弱區域、好平臺”，在目前市場環境下有一定信用利差，但未來受益于化債政策和舉債主體層級上移，可關注河南、河北、云南、山西等省級和省會城市基建類核心平臺。

　　5）弱主體、強債項的擔保城投債機會。市場對于部分弱主體、強擔保的城投債定價，仍給予較高風險溢價，存在一定價值挖掘空間。盡管AAA級擔保機構增信起到一定的利差壓降作用，但市場對其認可度和收益率定價仍主要以主體評級為準，而非債項評級。市場上不少擔保城投債，主體評級為AA+或AA，債項擔保到AAA，甚至還可以做交易所質押融資，但是因為主體資質弱，市場給予較高的收益率保護，在承擔相同風險下，票息收入相對更高，具有一定溢價壓縮空間。

　　6）百強區縣級城投平臺中擇券做資質下沉。18年以來在地方融資嚴監管環境下，區縣級平臺重組整合成為大勢所趨，許多地方一區僅留一平臺，核心平臺地位和資本實力提升。此外，從發改委、交易商協會對區縣級平臺發債審核要求看，資質控制也較為嚴格，以PPN為例，一般要求省會和計劃單列市下轄區縣、國家級開發區，AA級及以上平臺，可直接用于償還金融機構借款和補充流動性資金，而非省會、非計劃單列市下轄區縣平臺，募投項目需投向農田水利、軌道交通、地下管廊、海綿城市、保障性安居工程等政策方向，且AA及以上。在控制區域經濟、財力、債務率、平臺地位等標準下，發債時間較早、甚至有國開行信貸項目的區縣級平臺，值得重點關注。

　　GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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責任編輯：李鐵民