來源：EBS固收研究  本文作者：張旭 、危瑋肖

　　引言

　　始于4年前的那輪政府債務(wù)置換，讓“債務(wù)置換”這個(gè)詞聞名遐邇。今年的《政府工作報(bào)告》中提到“繼續(xù)發(fā)行一定數(shù)量的地方政府置換債券”，這又將“債務(wù)置換”送上了債券市場(chǎng)的熱搜榜。光陰荏苒，4年的時(shí)間已經(jīng)讓“債務(wù)置換”有了四種寫法：用地債置換政府債務(wù)、用地債置換或有債務(wù)、用地債置換隱性債務(wù)、用貸款置換隱性債務(wù)。

　　1、用地債置換政府債務(wù)

　　2014年10月2日，國(guó)務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)），史稱“43號(hào)文”。文件的后半部分有這么一句不太起眼的話：對(duì)甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，各地區(qū)可申請(qǐng)發(fā)行地方政府債券置換。那時(shí)，市場(chǎng)的目光大多聚集在“剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能”或是“推廣使用政府與社會(huì)資本合作模式”上，可能鮮有人意識(shí)到，規(guī)模超過十萬億的政府債務(wù)置換即將登上歷史的舞臺(tái)。

　　1.1、用3年左右的時(shí)間進(jìn)行置置換

　　43號(hào)文提及的債務(wù)置換是“發(fā)行地方政府債券置換存量的政府債務(wù)”，這個(gè)模式既不會(huì)增加政府債務(wù)余額，也不會(huì)增加財(cái)政赤字，只會(huì)帶來債務(wù)形式上的變化。發(fā)行地方政府債券置換存量債務(wù)，有利于保障在建項(xiàng)目融資和資金鏈不斷裂，處理好化解債務(wù)與穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)系，還有利于優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，緩解部分地方支出壓力，騰出更多資金用于重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)。

　　時(shí)任財(cái)政部部長(zhǎng)樓繼偉在十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第十八次會(huì)議上表示，這部分存量債務(wù)“國(guó)務(wù)院準(zhǔn)備用3年左右的時(shí)間進(jìn)行置換”。同年下發(fā)的《關(guān)于對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見》（財(cái)預(yù)〔2015〕225號(hào)）也要求“地方政府存量債務(wù)中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借部分，通過三年左右的過渡期，由省級(jí)財(cái)政部門在限額內(nèi)安排發(fā)行地方政府債券置換”。

　　1.2、2015年開始進(jìn)行置換

　　2015年3月，財(cái)政部向地方下達(dá)1萬億元的地方政府債券額度，用以置換2015年內(nèi)到期的地方政府債務(wù)。由此，用地方政府債券置換地方政府債務(wù)的大幕被拉開。

　　債務(wù)置換開始實(shí)施的消息也在債券市場(chǎng)激起漣漪。2014年國(guó)債和地債的凈發(fā)行量?jī)H為1.2萬億元，而2015年將至少增加1萬億元，市場(chǎng)是否能承受住巨量供給的沖擊？這是債券市場(chǎng)從沒有經(jīng)受過的考驗(yàn)，每個(gè)人心里都沒有底。投資者尚未回過神，10Y國(guó)債收益率已經(jīng)從3月初的3.4%攀升至了4月上旬的3.7%。

　　大海航行靠舵手！人民銀行靈活運(yùn)用各類貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)降低融資成本；財(cái)政部對(duì)各地發(fā)債規(guī)模和節(jié)奏進(jìn)行了必要的組織協(xié)調(diào)；相關(guān)部門協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)加大通過定向發(fā)行債券方式置換的力度。15年2月時(shí)，R007還在4.65%的位置，到9月時(shí)已經(jīng)下降至了2.41%，此時(shí)，財(cái)政部已經(jīng)悄然下達(dá)完了三批置換債額度，累計(jì)3.2萬億元。

　　市場(chǎng)投資者們“驚奇地”發(fā)現(xiàn)，債券收益率不僅沒有上升，反而大幅下降了。15年2月末，10Y國(guó)債為3.36%，到三季末和年末時(shí)已經(jīng)分別下降至了3.24%和2.82%。很顯然，在不考慮監(jiān)管指標(biāo)等約束的前提下，人民銀行可以近乎無限度地向商業(yè)銀行提供流動(dòng)性，繼而商業(yè)銀行用其承接巨量的地債供給。

　　2016年以后，中央不再硬性下達(dá)置換額度，置換原則上由省級(jí)政府根據(jù)償債需要、市場(chǎng)情況自行確定。2015年至2018年之間，各地政府共發(fā)行了12.2萬億元的地方政府置換債，平均每年約置換3萬億元。

　　1.3、當(dāng)前的置換進(jìn)程

　　2014年底，政府債務(wù)余額為15.4萬億元，其中地方政府債券1.06萬億元，剩余的14.34萬億元是通過銀行貸款、融資平臺(tái)等非債券方式舉措的存量債務(wù)。這14.34萬億元的非政府債券形式存量債務(wù)中，已經(jīng)置換了12.2萬億元，再剔除一些自然到期的，到2018年末時(shí)僅剩下0.32萬億元。

　　深圳市存量政府債務(wù)均置換了90%以上，但其進(jìn)度也略有差異。例如，深圳已經(jīng)全部置換完畢，甘肅的地方政府債務(wù)中仍有8.3%為銀行貸款等非政府債券方式舉借的。我們發(fā)現(xiàn)，各省未置換債務(wù)規(guī)模與其存量債務(wù)中企業(yè)債券和中期票據(jù)規(guī)模成正比，這主要是由于債券的債權(quán)人較為分散，與債權(quán)人協(xié)商置換難度大，影響了置換的進(jìn)程。

　　2、用地債置換或有債務(wù)

　　2.1、或有債務(wù)的定義

　　《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》（審計(jì)署2013年第32號(hào)公告）將政府性債務(wù)分為三類：政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)。其中，政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)是指需由財(cái)政資金償還的債務(wù)，屬政府債務(wù)；后兩類債務(wù)均應(yīng)由債務(wù)人以自身收入償還，正常情況下無需政府承擔(dān)償債責(zé)任，屬政府或有債務(wù)。

　　截至2014年末，政府性債務(wù)余額為24萬億元，其中政府債務(wù)和或有債務(wù)分別為15.4萬億元和8.6萬億元。對(duì)于通過非政府債券方式舉借的地方政府債務(wù)，2015年即開始了置換工作，至2018年末時(shí)該部分僅剩下0.32萬億元。那么對(duì)于或有債務(wù)是否有類似的置換安排？

　　2.2、符合要求的或有債務(wù)也可以被置換

　　2015年下發(fā)的財(cái)預(yù)〔2015〕225號(hào)文明確“對(duì)因預(yù)算管理方式變化導(dǎo)致原償債資金性質(zhì)變化為財(cái)政資金、相應(yīng)確需轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)的或有債務(wù)，在不突破限額的前提下，報(bào)經(jīng)省級(jí)政府批準(zhǔn)后轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)”。也就是說，符合要求的或有債務(wù)可以先轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)，然后使用地方政府債券予以置換。在這個(gè)過程中，政府債務(wù)余額會(huì)增加，但不突破政府債務(wù)限額，若轉(zhuǎn)化為地方政府一般債務(wù)，則會(huì)同時(shí)影響到財(cái)政赤字。

　　第一個(gè)吃這只“用地債置換或有債務(wù)”螃蟹的是廣東省。2016年2月24日，“2016年第一批廣東省政府專項(xiàng)債券”成功發(fā)行。該批債券分為5Y、7Y、10Y三個(gè)品種，合計(jì)發(fā)行457億元，全部為置換債，用于置換兩類存量債務(wù)：一類是清理甄別確定的截止2015年末的地方政府債務(wù)本金；另一類是清理甄別確定的截止2014年末地方政府或有債務(wù)本金按照規(guī)定可以轉(zhuǎn)化為地方政府債務(wù)的部分。此后，黑龍江、浙江，山東、內(nèi)蒙、云南、遼寧、湖南、河北、河南等地均發(fā)行了用于置換或有債務(wù)的地方政府債券。

　　2019年《政府工作報(bào)告》表示“繼續(xù)發(fā)行一定數(shù)量的地方政府置換債券，減輕地方利息負(fù)擔(dān)”。也就是說，2019年仍有可能有部分或有債務(wù)轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)，并最終由地方政府債予以置換。

　　2.3、規(guī)模具有較大的不確定性

　　事實(shí)上，或有債務(wù)置換的規(guī)模具有較大的不確定性，這在很大程度上取決于地方政府的置換意愿和置換能力：一方面，只有地方政府認(rèn)為有必要置換且符合要求的或有債務(wù)才會(huì)被置換。另一方面，財(cái)預(yù)〔2015〕225號(hào)文要求或有債務(wù)轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)的前提是“不突破限額”，對(duì)于一些政府債務(wù)限額拮據(jù)的省市，其可以用來置換的空間相對(duì)有限。例如，2018年末，湖南省的存量或有債務(wù)有2072億元，而尚未使用的地方政府債務(wù)額度為19億元。以這個(gè)數(shù)據(jù)靜態(tài)地看，該省最多有19億元的或有債務(wù)可以被置換。

　　3、用地債置換隱性債務(wù)

　　3.1、隱性債務(wù)的定義

　　與地方政府債務(wù)和地方政府或有債務(wù)相比，地方政府隱性債務(wù)就顯得神秘得多。至目前（19年4月26日）為止，中央層面公開的文件中尚沒有披露隱性債務(wù)的定義。我們認(rèn)為，可以對(duì)隱性債務(wù)進(jìn)行這樣的概括：地方政府在法定政府債務(wù)限額之外直接或者承諾以財(cái)政資金償還以及違法提供擔(dān)保等方式舉借的債務(wù)。隱性債務(wù)的來源可以分為三類：

　　1．地方政府（含政府部門和機(jī)構(gòu)，下同）、國(guó)有企事業(yè)單位等舉借，約定由財(cái)政資金償還的債務(wù)；

　　2．地方國(guó)有企事業(yè)單位等舉借，由政府提供擔(dān)保的債務(wù)；

　　3．地方政府在設(shè)立政府投資基金、開展政府和社會(huì)資本合作（PPP）、政府購買服務(wù)等過程中，通過回購本金、承諾保底收益等形成的政府中長(zhǎng)期支出事項(xiàng)債務(wù)。

　　隱性債務(wù)并不對(duì)應(yīng)于某類特定的融資方式，而是由項(xiàng)目的具體形式所決定。萬變不離其宗，目前已經(jīng)出現(xiàn)的隱性債務(wù)可以劃分為以下7大類別：

　　1．通過地方政府融資平臺(tái)公司、國(guó)有企事業(yè)單位等直接借入、拖欠或者提供擔(dān)保、回購等信用支持形成政府隱性債務(wù)的，或者通過地方有關(guān)企事業(yè)單位以銀行貸款、債券、信托、資產(chǎn)管理產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、金融（融資）租賃以及其他金融產(chǎn)品和非法集資等方式舉借債務(wù)，實(shí)際依靠財(cái)政資金償還的。

　　2．參與政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目、設(shè)立或者參與設(shè)立各類政府投資基金時(shí)，約定政府及其部門回購社會(huì)資本方的投資本金、承擔(dān)社會(huì)資本方的投資本金損失、保證社會(huì)資本方最低收益，以及通過其他“名股實(shí)債”方式融資的。

　　3．利用政府購買服務(wù)合同為建設(shè)工程融資、以建設(shè)-移交（BT）方式實(shí)施建設(shè)工程、采取承包方帶資承包方式或者以決（結(jié)）算未完成等各種理由拖延支付工程款方式規(guī)避政府債務(wù)管理的。

　　4．以機(jī)關(guān)、事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體的國(guó)有資產(chǎn)為相關(guān)單位和個(gè)人融資進(jìn)行抵押、質(zhì)押以及以售后回租、售后回購等方式變相抵押、質(zhì)押，或者將非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、不具有合法合規(guī)產(chǎn)權(quán)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)注入企業(yè)并要求企業(yè)融資的。

　　5．將政府儲(chǔ)備土地或者未依法履行劃撥、出讓、租賃、作價(jià)出資、入股等供應(yīng)程序的土地注入企業(yè)并要求企業(yè)融資，或者承諾將預(yù)期土地出讓收入作為企業(yè)償債資金來源并要求企業(yè)融資的。

　　6．審批或者開工建設(shè)需要政府出資的建設(shè)項(xiàng)目時(shí)，未考慮財(cái)政承受能力和政府投資能力而導(dǎo)致增加政府隱性債務(wù)的。

　　7．其他違法違規(guī)舉借債務(wù)的情形。

　　3.2、隱性債務(wù)的治理

　　對(duì)隱性債務(wù)進(jìn)行治理時(shí)，當(dāng)前采用的是“遏制增量，化解存量”的模式。在“遏制增量”的過程中，堅(jiān)決制止違法違規(guī)融資擔(dān)保行為，嚴(yán)禁以PPP、政府投資基金、政府購買服務(wù)等名義變相舉債。同時(shí)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)源頭管控，硬化預(yù)算約束，嚴(yán)格項(xiàng)目審核，決不允許以新增隱性債務(wù)方式上新項(xiàng)目。并且，管控好新增項(xiàng)目融資的金融“閘門”，對(duì)沒有穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流作為還款來源或沒有合法合規(guī)抵質(zhì)押物的項(xiàng)目，金融機(jī)構(gòu)不得提供融資。

　　存量隱性債務(wù)化解堅(jiān)持“中央不救助，政府不兜底”的原則，做到“誰家的孩子誰家抱”，打消“兩個(gè)幻覺”：地方政府認(rèn)為中央政府會(huì)“買單”的“幻覺”；金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為政府會(huì)兜底的“幻覺”。值得一提的是，部分投資者認(rèn)為，一旦某筆債務(wù)被認(rèn)定為地方政府隱性債務(wù)，那么就會(huì)得到地方政府的“兜底”。事實(shí)上，這個(gè)觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的，該類債務(wù)屬于違法違規(guī)行為，依法不屬于政府債務(wù)，因此政府不負(fù)有償還責(zé)任，其所享受的信用與企業(yè)債務(wù)并無本質(zhì)區(qū)別。

　　我們將積極穩(wěn)妥地化解存量隱性債務(wù)的模式總結(jié)為償還、轉(zhuǎn)化、承接三種。其中，償還模式是將隱性債務(wù)直接歸還，轉(zhuǎn)化模式的本質(zhì)是將隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)，承接模式的本質(zhì)是將其轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)。當(dāng)然，無論采用哪種模式，其結(jié)果都是隱性債務(wù)余額的下降。值得一提的是，部分投資者認(rèn)為找到相應(yīng)資產(chǎn)與隱性債務(wù)對(duì)應(yīng)上即算是“化解存量”，實(shí)際上衡量化解的標(biāo)準(zhǔn)是看隱性債務(wù)規(guī)模是否下降。

　　3.3、償還模式

　　在償還模式下，既可以安排年度預(yù)算資金、超收收入、盤活財(cái)政存量資金償還，也可以出讓部分政府股權(quán)以及經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益償還，還可以由企事業(yè)單位利用項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營(yíng)收入償還。但是“償還模式”中存在這個(gè)悖論：一方面，舉借隱性債務(wù)通常是由于本地財(cái)力不足；另一方面，財(cái)力不足的地方又很難騰挪出資金償還存量的隱性債務(wù)。很顯然，“償還模式”在隱性債務(wù)化解中的作用并不強(qiáng)。

　　3.4、轉(zhuǎn)化模式

　　在轉(zhuǎn)化模式下，可以將部分具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的隱性債務(wù)合規(guī)地轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)，以減輕政府的償債壓力。例如，約定政府及其部門回購社會(huì)資本方的投資本金的PPP項(xiàng)目會(huì)形成隱性債務(wù)。此時(shí)，依照法制化的原則取消上述約定，重新架構(gòu)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)模式，將其轉(zhuǎn)化為規(guī)范的PPP項(xiàng)目并履行相關(guān)手續(xù)，則其對(duì)應(yīng)的隱性債務(wù)將轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)。“轉(zhuǎn)換模式”既不需要像“償還模式”那樣耗費(fèi)大量的財(cái)政資金，又不需要像“承接模式”那樣占用大規(guī)模的地方政府債務(wù)額度，而且本模式具有較強(qiáng)的可操作性，因此我們預(yù)計(jì)通過本模式化解的隱性債務(wù)規(guī)模相對(duì)較高。

　　3.5、承接模式（用地債置換隱性債務(wù)）

　　在承接模式下，可以將新增債券資金用于存量項(xiàng)目，例如發(fā)行地方政府新增債券承接存量的隱性債務(wù)，也就是我們所說的“用地債置換隱性債務(wù)”。值得一提的是，在本文中我們將其稱之為“用地債置換隱性債務(wù)”僅僅是為了表述方便，從嚴(yán)格意義上講不宜使用“置換”這個(gè)術(shù)語。2015年開始的政府債務(wù)置換，是發(fā)行地方政府債券置換以貸款、企業(yè)債券、非標(biāo)等形式表現(xiàn)的地方政府債務(wù)，其中體現(xiàn)了“以政府債務(wù)置換政府債務(wù)”的等價(jià)置換原則。在本次的隱性債務(wù)承接中，是發(fā)行地方政府債券承接地方政府隱性債務(wù)。鑒于隱性債務(wù)并非地方政府債務(wù)，兩者不等價(jià)，因此本質(zhì)上是“承接”而不是“置換”。

　　“用地債置換隱性債務(wù)”的本質(zhì)是將隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)，這會(huì)導(dǎo)致地方政府債務(wù)余額的增加，以及隱性債務(wù)規(guī)模的等額減少。如果是將隱性債務(wù)轉(zhuǎn)為一般債務(wù)，則會(huì)到導(dǎo)致財(cái)政赤字的增加；如果轉(zhuǎn)為專項(xiàng)債務(wù)，則對(duì)財(cái)政赤字無影響。

　　4、用貸款置換隱性債務(wù)

　　我們?cè)?018年12月24日的報(bào)告《我們化解隱性債務(wù)的思路正在被驗(yàn)證》中建議采用金融機(jī)構(gòu)承接的方式對(duì)存量隱性債務(wù)進(jìn)行化解。我們認(rèn)為，為降低地方政府存量隱性債務(wù)本金償付壓力和利息負(fù)擔(dān)，可鼓勵(lì)城投公司等與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商，通過借新還舊、展期等方式將隱性債務(wù)置換為合適的金融工具，從而降低存量隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即本文所說的“用貸款置換隱性債務(wù)”。（注：為了表達(dá)方便，我們表述為“用貸款置換”，實(shí)際上并不局限于貸款，合適的金融工具都可以參與其中。）

　　4.1、不是政府兜底，而是市場(chǎng)化行為

　　需要說明的是，上述模式是“自上而下”進(jìn)行的。而且，“置換”僅僅是改變了隱性債務(wù)的表現(xiàn)形式，即由高息的、剩余期限較短的債務(wù)轉(zhuǎn)化為低息的、剩余期限較長(zhǎng)的債務(wù)，緩解了地方政府存量隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但不會(huì)降低存量隱性債務(wù)的余額。此外，這個(gè)模式亦不會(huì)新形成隱性債務(wù)，符合“遏制隱性債務(wù)增量”的大原則。

　　部分投資者認(rèn)為，上述方案相當(dāng)于政府對(duì)隱性債務(wù)兜底，會(huì)形成道德風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)際上，這既不是由開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)對(duì)某個(gè)地區(qū)的隱性債務(wù)大包大攬地兜底，也不是讓銀行為非銀行金融機(jī)構(gòu)所持有的債權(quán)買單。很顯然，城投公司和金融機(jī)構(gòu)通過市場(chǎng)化協(xié)商的方式達(dá)成協(xié)議，且城投公司需要根據(jù)金融機(jī)構(gòu)的要求提供相應(yīng)的增信措施，因此并不存在所謂的“政府兜底”。此外，金融機(jī)構(gòu)信用與政府信用具有本質(zhì)區(qū)別，金融機(jī)構(gòu)置換隱性債務(wù)與政府兜底也有著本質(zhì)的區(qū)別。

　　4.2、城投公司與金融機(jī)構(gòu)的共贏

　　“用貸款置換隱性債務(wù)”可以形成金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)，使城投公司、金融機(jī)構(gòu)獲得共贏。對(duì)于城投公司而言，其可以降低利息負(fù)擔(dān)以及近期的本金償還壓力。對(duì)于銀行而言，其可以獲得低信用風(fēng)險(xiǎn)、低合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。為了更好地形成上述共贏關(guān)系，需要在金融工具的利率、金融工具的期限、金融機(jī)構(gòu)的資金來源、置換的規(guī)模、被置換的標(biāo)的上做出合適的選擇。

　　1．金融工具的利率。對(duì)于開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)等資金成本較低的銀行，可將金融工具的利率與人民幣貸款基準(zhǔn)利率拉平；對(duì)于其他商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)，可以通過更為市場(chǎng)化的方式對(duì)金融工具進(jìn)行定價(jià)。

　　2．金融工具的期限。一般選擇10年期及以下的期限。按照中央關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的系列決策部署，爭(zhēng)取用5至10年的時(shí)間將隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解完畢，因此金融產(chǎn)品的期限不宜超過10年。例如，對(duì)于開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)等資金來源穩(wěn)定的銀行來說，可多投放10年期的長(zhǎng)期限貸款；對(duì)于其他商業(yè)銀行來說，可側(cè)重于3至5年期的貸款；對(duì)于其他非銀行金融機(jī)構(gòu)來說，可根據(jù)自身偏好靈活地選擇金融工具的期限。

　　3．金融機(jī)構(gòu)的資金來源。應(yīng)更多地利用市場(chǎng)化融資方式，而不是PSL資金，讓市場(chǎng)在金融資源的配置上發(fā)揮決定性的作用。我們認(rèn)為，用PSL資金作為資金來源的弊端相對(duì)明顯，一方面造成了可以獲得和無法獲得PSL資金的機(jī)構(gòu)之間產(chǎn)生制度性割裂，影響了兩類機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的公平性；另一方面，PSL的申領(lǐng)有可能會(huì)干擾正常的貨幣政策節(jié)奏。

　　4．置換的規(guī)模。正如上文所述，“用貸款置換隱性債務(wù)”是城投公司與金融機(jī)構(gòu)之間的市場(chǎng)化行為，并不是由某家銀行對(duì)全地區(qū)所有隱性債務(wù)的大包大攬。因此，規(guī)模由城投公司與金融機(jī)構(gòu)通過市場(chǎng)化的原則協(xié)商確定，城投公司和金融覺得合適才置換，不強(qiáng)求金融機(jī)構(gòu)在短期內(nèi)將全部存量隱性債務(wù)置換掉。

　　5．被置換的標(biāo)的。優(yōu)選除貸款和標(biāo)準(zhǔn)化債券以外的債務(wù)，因?yàn)檫@類債務(wù)通常成本較高、期限較短，形成的還款付息壓力更大。優(yōu)選低級(jí)別、債務(wù)負(fù)擔(dān)重的城投公司，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)往往首先出現(xiàn)于薄弱環(huán)節(jié)，將這部分城投的風(fēng)險(xiǎn)化解掉，應(yīng)給予更多的支持。

　　5、總結(jié)

　　用地債置換政府債務(wù)：43號(hào)文提及的債務(wù)置換是“發(fā)行地方政府債券置換存量的政府債務(wù)”，這個(gè)模式既不會(huì)增加政府債務(wù)余額，也不會(huì)增加財(cái)政赤字，只會(huì)帶來債務(wù)形式上的變化。

　　用地債置換或有債務(wù)：符合要求的或有債務(wù)可以先轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)，然后使用地方政府債券予以置換，即“用地債置換或有債務(wù)”。在這個(gè)過程中，政府債務(wù)余額會(huì)增加，但不突破政府債務(wù)限額，若轉(zhuǎn)化為地方政府一般債務(wù)，則會(huì)同時(shí)影響到財(cái)政赤字。

　　用地債置換隱性債務(wù)：在化解存量隱性債務(wù)的過程中，可以將新增債券資金用于存量項(xiàng)目，例如發(fā)行地方政府新增債券承接存量的隱性債務(wù)。

　　用貸款置換隱性債務(wù)：為降低地方政府存量隱性債務(wù)本金償付壓力和利息負(fù)擔(dān)，可鼓勵(lì)城投公司等與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商，通過借新還舊、展期等方式將隱性債務(wù)置換為合適的金融工具，從而降低存量隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即本文所說的“用貸款置換隱性債務(wù)”。該模式是“自上而下”進(jìn)行的，也并不是地方政府或是開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)大包大攬地兜底。而且，其僅僅是改變了隱性債務(wù)的表現(xiàn)形式，即由高息的、剩余期限較短的債務(wù)轉(zhuǎn)化為低息的、剩余期限較長(zhǎng)的債務(wù)，緩解了地方政府存量隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)降低存量隱性債務(wù)的余額。此外，這個(gè)模式亦不會(huì)新形成隱性債務(wù)，符合“遏制隱性債務(wù)增量”的大原則。

　　6、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　“用貸款置換隱性債務(wù)”模式降低了城投公司的還款壓力，使其騰出金融資源進(jìn)行杠桿擴(kuò)張，這有利于經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，但是不利于利率品。部分市場(chǎng)參與者認(rèn)為該模式推廣的難度較大，但實(shí)際上今后推進(jìn)速度較有可能高于市場(chǎng)預(yù)期。

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責(zé)任編輯：李鐵民