◇ 作者：中央結算公司統計監測部課題組1
◇ 本文原載《債券》2025年3月刊
摘 要
本文根據2023年中央金融工作會議關于全面加強金融監管、防范化解風險、促進債券市場高質量發展等精神，分析我國債券市場全面開放以來境外投資者的行為特征，創新性構建債券市場境外投資者行為分析框架并開展實證研究，從統籌發展和安全的視角對我國債券市場開放提出政策建議。
關鍵詞
債券市場 雙向開放 高質量發展 境外投資者 行為模式
2023年中央金融工作會議提出全面加強金融監管、防范化解風險、促進債券市場高質量發展等指示要求，為推動債券市場雙向開放和高質量發展提供了根本遵循和行動指南。為落實中央指示精神，發揮金融基礎設施積極作用，中央結算公司統計監測部課題組開展專項研究，獲評中國金融學會2023—2024年度重點研究課題二等獎2。
本文多維度透視境外投資者行為模式的演變路徑，通過理論和實證研究深入分析其行為影響因素，并圍繞高質量推進我國債券市場開放提出政策建議。本文的創新點和主要貢獻體現在以下三方面。一是建立完整的債券市場境外投資者行為分析框架，基于全樣本公開數據完整回顧境外投資者行為模式的演變過程，全面歸納其行為影響因素并形成指標體系。與同類研究相比，在指標豐富度、完整性方面有較大提升。二是基于雙向開放背景開展理論與實證研究，深化對債券市場境外投資者行為的認識。三是針對多變量實證研究中的“維度災難”問題，綜合應用高維數據處理方法和機器學習前沿算法予以解決。
債券市場境外投資者行為特征及演變
2002年，合格境外機構投資者（QFII）獲準參與交易所債券市場，拉開了我國債券市場對外開放的序幕。2010年，銀行間債券市場建立“全球通”渠道，允許境外人民幣清算行等三類機構入市，并于2016年面向各類境外機構投資者全面開放。2017年，便利境外中小投資者的“債券通”渠道建立，我國債券市場開放路徑進一步豐富。自我國債券市場全面開放以來，境外投資者行為有以下五方面特征3。
一是持債規模總體上升。自2016年以來，境外投資者托管債券規模從不足1萬億元上升至3萬億元，年均增長率達20%。這期間又可具體分為兩個階段。第一個階段是2016年至2022年1月，債券市場開放吸引境外投資者持續入市。境外投資者的持債規模分別于2017年、2020年、2021年突破1萬億元、2萬億元、3萬億元大關，并于2022年1月末達到3.7萬億元的歷史高點。第二個階段是2022年2月至今，隨著外部環境不確定性影響增大，境外投資者的持債規模波動增大。2022年2月，其持債規模從高位回落，至2023年9月降至2.8萬億元，隨后逐步恢復至2024年8月的3.3萬億元，并于2024年末再度降至3.0萬億元。
二是投資者類型不斷豐富。隨著我國債券市場對外開放持續推進，境外投資者從單一的境外央行類機構，逐步擴展為境外各類金融機構和資產管理產品。根據中國人民銀行上海總部的數據，截至2024年末，我國銀行間債券市場的境外投資者共有1156家，其中境外央行類機構89家，境外商業類機構1067家。
三是交易活躍度持續上升。境外投資者現券交易結算量已經從2015年的0.6萬億元上升至2024年的14.9萬億元，年均增長率約為42%。即便是在境外投資者持債規模大幅下降的2022年，其現券結算量也較上年增長13%；換手率（現券結算量/持有量）從2015年的1.0倍上升至2024年的5.0倍。從交易活躍度來看，境外投資者已成為我國債券市場上僅次于證券公司的活躍投資者。
四是投資標的以利率債為主。截至2024年末，境外投資者持有我國國債和政策性銀行債的規模分別為2.1萬億元、0.8萬億元，二者合計占其持債規模的比例超過98%，顯示境外投資者的投資風格仍相對穩健和保守。
五是“全球通”成為境外投資者入市的主要渠道。從機構類型看，通過“債券通”渠道入市的機構以商業類機構為主，通過“全球通”渠道入市的機構則全面覆蓋了境外央行類和商業類機構。從變化趨勢看，境外投資者通過“全球通”渠道的持債規模占比穩定在75%~80%，“全球通”的主渠道地位較為穩固。
債券市場境外投資者行為模型
（一）境外投資者行為的主要影響因素
前期相關研究表明，債券市場境外投資者行為的主要影響因素包括本國的拉動因素和國外的推動因素兩大類。
1．拉動因素分析
拉動因素的影響主要體現在以下方面。一是本國宏觀經濟增速通過影響預期回報率來影響境外資金流動，尤其是在經濟政策較為穩定時，經濟增長情況是新興經濟體資本流動的主要驅動因素。二是匯率水平和匯率預期都會對短期資本流動產生影響，外幣有效匯率及其預期上升會加大境外資金流出本國壓力。三是本國名義利率水平及其與美元的利差是影響債券資金流入的重要因素。四是本國的資產價格預期可能會引發境外“熱錢”短期跨境流動。五是新興經濟體與發達國家金融市場的聯動性低，境外投資者配置我國債券可分散其整體投資風險。六是保護投資者利益和市場透明度提高可以緩解境外投資者信息不對稱狀況，有利于新興市場國家吸引更多資本流入。七是金融開放程度和質量影響境外投資者的參與成本。
2．推動因素分析
推動因素的影響主要體現在以下方面。一是全球風險偏好影響跨境資本流動，特別是在全球金融風險上升時避險情緒上升，這將促使境外資金回流至發達經濟體。二是美國貨幣政策對全球流動性影響較大，美國市場利率水平是全球資本流向的重要影響因素。三是其他國家經濟增長對境外資金流入我國具有多重影響，體現為全球資產規模增長的總量效應和其他國家金融市場對我國金融市場的替代效應。
（二）境外投資者行為模型構建
1．各類因素的影響路徑分析及模型構建
本文對拉動因素和推動因素的影響路徑進行分析，并相應選取可觀測的指標。第一，本國的拉動因素主要體現為對境外投資者投資我國債券預期回報的影響。影響預期回報的拉動因素由利差收益、匯率變動損益等直接投資收益，境外投資者對我國宏觀經濟預期，持有人民幣資產的其他便利以及市場參與成本四部分組成。第二，國外的推動因素主要體現為對外資流動性和風險偏好的影響。此外，還需要考慮債券兌付因素等其他因素對境外投資者持債行為的擾動。
基于上述分析，本文構建模型如下：
境外投資者行為=預期回報×風險偏好×外資流動性+當期兌付量的擾動
（1）
預期回報=（利差收益+匯率變動損益）×本國經濟增長的影響+持有人民幣資產的其他便利-參與成本
（2）
2．各指標的主要含義
（1）利差收益是影響境外投資者投資我國債券預期回報的最直接因素之一。利差收益是對投資者長期持有人民幣債券票息收益相對水平的直接體現，同時利差變化也會影響投資者對未來國內外債券收益率走勢的判斷，進而影響短期交易決策。本文采用我國與美國、英國、德國、日本4個主要經濟體10年期國債利差等指標來衡量利差收益。
（2）匯率變動損益是境外投資者投資回報的另一個重要組成部分。人民幣匯率波動直接影響境外投資者投資人民幣資產以其本幣（或美元）計價的綜合收益，并引發其持倉資產凈值波動。本文采用人民幣對美元、英鎊、歐元、日元匯率來衡量匯率因素。
（3）本國經濟增長的影響主要體現為境外投資者對宏觀經濟的預期，是其配置人民幣資產的重要考量因素。國內外宏觀經濟預期是人民幣幣值的重要影響因素，同時還是各國宏觀政策的主要影響因素，對投資回報產生間接影響。本文采用一系列宏觀經濟指標來代表本國經濟增長的影響，同時考慮全球經濟體間的比較效應，引入美國、英國、歐元區、日本等主要經濟體的宏觀經濟指標。
（4）持有人民幣資產的其他便利是指除了直接的投資收益外，境外投資者持有人民幣資產在跨境結算等方面享有的其他便利。持有人民幣資產的其他便利隨著人民幣國際化的推進、人民幣跨境支付份額的提升而愈發明顯。
（5）參與成本是指境外投資者參與我國債券市場的便利度。隨著我國債券市場開放的推進和相關制度不斷完善，參與成本持續下降。
（6）風險偏好反映境外投資者對風險的承擔能力。當境外投資者風險偏好下降時，其對風險敞口將更加敏感，對損失的厭惡感增強，傾向于將境外資產變現回流本國。本文采用標普500股票期貨隱含波動率指數（VIX）來衡量境外投資者的風險偏好。
（7）外資流動性可以反映各國貨幣政策對境外投資者可配置資金規模的影響。當境外央行收緊貨幣政策時，境外銀行等金融機構流動性緊張，可供配置的資產規模下降，往往導致資金大幅回流。本文采用我國及其他國家的政策利率、政策目標利率、貨幣指數來衡量各國貨幣政策對外資流動性的影響。
（8）兌付因素是指當境外投資者持有的人民幣債券到期后，以兌付資金再投資可能受交易擇時等因素影響而存在一定滯后性，進而對境外投資者的持債規模產生擾動。
基于上述模型，本文形成了包含103個觀察變量的債券市場境外投資者行為影響因素指標體系4。各大類指標明細見表1。
債券市場境外投資者行為的實證研究
（一）研究方法創新
境外投資者行為影響因素繁多，各影響因素之間關系較為復雜，這對開展實證研究產生較大影響。我國債券市場指標樣本量相對有限，將大量影響因素引入計量模型會導致估計準確性急劇下降，即出現“維度災難”。同時，各影響因素相互關聯，還可能引發多重共線性問題。此外，境外投資者持債規模變動數據是典型的時間序列數據，還需要考慮序列相關性問題。綜上所述，實證研究不能直接采用線性計量模型，但如果對解釋變量進行手工篩選，則不但可能帶有一定的主觀性缺陷，而且將不可避免地損失部分有效信息。
對此，本文綜合考慮高維數據處理方法和機器學習前沿算法，創新提出實證建模方法。第一，利用變量選擇技術（LASSO）剔除部分解釋力較弱的變量，避免“維度災難”；第二，利用主成分分析（PCA）算法提取相關獨立的主成分因子，在保留有效信息的同時，進一步降低解釋變量的維度，避免多重共線性問題；第三，進行時間序列建模，充分捕捉解釋變量的時間序列特征和外部因素的影響。
（二）實證研究結果
本文選取2014年4月至2023年10月的月度數據，應用上述方法建模，研究各影響因素對境外投資者持債規模的影響。本文實證研究結果可以歸納為以下六方面結論。
一是美元周期的影響。美元指數走強與境外投資者持債規模變動之間呈負相關關系。美元是全球使用范圍最廣的貨幣，由美聯儲主導的美元周期對國際資本流動具有決定性影響。2024年末，受美國總統選舉結果公布、美聯儲降息放緩等因素影響，美元指數持續上行并創新高，境外投資者持有我國債券的規模有所下降。
二是中美利差的影響。中美10年期國債利差與境外投資者持債規模變動之間呈正相關關系。國債利差是綜合反映國內外無風險投資收益的指標，自2022年以來，美國國債收益率整體上行，疊加我國國債收益率持續下行創新低，中美國債利差面臨雙重壓力，從而減少了境外投資者配置人民幣債券的動力。
三是國內宏觀經濟基本面的影響。我國制造業采購經理指數（PMI）、核心居民消費價格指數（CPI）與境外投資者持債規模變動之間分別呈正相關和負相關關系。經濟增長強勁有利于增強境外投資者投資人民幣資產的信心，并通常伴隨人民幣匯率升值預期。債券收益率是名義收益率，低通脹對應更高的債券實際收益率，對吸引境外資金流入具有積極影響。
四是國內股市的影響。與一般情況下的“股債蹺蹺板”效應不同，滬深300指數與境外投資者持債規模變動之間呈正相關關系，表明國內股市和債市在吸引境外資金方面具有協同效應。股市走勢反映宏觀經濟預期，股市走強可以提升包括債券在內的各類人民幣資產對境外投資者的吸引力。
五是中美匯率的影響。中美即期匯率對境外投資者的直接影響并不顯著，但中美匯率作為市場化的高頻指標，仍然具有重要的觀察價值。
六是非美經濟體的影響。人民幣對日元匯率與境外投資者持債規模變動之間呈正相關關系，人民幣匯率走強可以增厚人民幣資產的投資收益。歐元區工業生產者出廠價格指數（PPI）、日本制造業PMI均與境外投資者持債規模變動之間呈負相關關系，非美經濟體高通脹和經濟走弱凸顯了我國經濟的比較優勢。在非美經濟體中，相較于歐元區和英國，我國境外投資者更多受到日本的經濟指標、中日匯率的影響，表明境外投資者在投資我國資產與投資日本資產之間可能存在一定的替代效應。
推進我國債券市場開放的政策建議
基于上述債券市場境外投資者行為特征和影響因素的分析，結合2023年中央金融工作會議作出的“要著力推進金融高水平開放，確保國家金融和經濟安全”相關部署，本文提出以下三方面政策建議。
一是堅定不移推進債券市場對外開放，鞏固提升我國債券市場的內生吸引力。國內宏觀經濟基本面因素、匯率因素，市場參與成本和持有人民幣資產在跨境結算等方面的其他便利均是吸引境外投資者入市的重要拉動因素。建議在扎實推動經濟高質量發展以及提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性的同時，進一步加強貨幣政策前瞻性指引，穩定匯率預期，做好境外投資者入市交易相關服務，持續降低入市門檻和成本，推進人民幣國際化進程，通過不斷強化拉動因素來積極應對不利的推動因素，不斷發揮債券市場開放在實現國內國際雙循環、促進債券市場高質量發展等方面的積極作用。
二是堅持發揮“直接持有、穿透監管”制度優勢，夯實債券市場高質量開放的制度基礎。“全球通”渠道采用直接持有模式，即所有境外終端投資者在中央登記托管機構（CSD）實名開立債券賬戶、直接持有債券資產，法律關系清楚，賬戶和賬務信息清晰透明，同時也有利于監管部門全面完整地掌握境外投資者動向，及時防范化解風險，該渠道成為境外投資者入市主渠道。我國債券市場“直接持有、穿透監管”模式已成為市場平穩運行的業務基礎，也是維護債券市場金融安全的制度優勢。在推進債券市場對外開放過程中，應堅持和發揮“直接持有、穿透監管”優勢，既提升境外投資者入市的便利性，又加強穿透，防范和關注潛在風險，夯實債券市場高質量開放的制度基礎。
三是探索建立安全可控的自貿區離岸債券市場，統籌發展在岸和離岸業務。推進中國（上海）自由貿易試驗區離岸債券市場建設，通過中央登記托管機制，支持離岸債券登記托管結算，支持境內外機構開展離岸交易、跨境結算，在便利境內企業充分利用國內國際兩個市場兩種資源，多渠道籌集資金的同時，實現境內司法管轄，使在岸與離岸市場之間形成安全可控、良性互動的關系。同時，堅持以我為主推動金融基礎設施跨境互聯，為債券市場雙向開放奠定高效穩定運行的基礎。在此過程中，堅持賬戶本土化，推動國際機構尊重國內安排，以穿透式監管防范化解風險，發揮我國中央登記托管機構的積極作用，增強我國金融基礎設施的國際話語權。
注：
1．課題組組長：董屹；課題組成員：黃稚淵、王琳、劉朝陽、郟彬、王瑞、花焱農、俞韻輝、姚一帆、王思敏。
2．本文為課題成果摘編。因篇幅限制，省略實證研究過程等內容，參考文獻亦未完全列出，僅列舉與本文直接相關部分。
3．除特殊說明外，本文所用境外投資者數據均為中央結算公司數據。
4．本文構建的債券市場境外投資者行為影響因素指標體系主要考慮市場因素相關指標，未納入參與成本、持有人民幣資產的其他便利和兌付因素。
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責任編輯：趙思遠
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