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　　來源：郁言債市

　　摘要

　　?三月債市，守得云開見月明

　　3月，債市整體經歷了一段極具挑戰的過程。10年國債收益率開于1.70%，收于1.80%，期間一度觸及1.90%，其中資金面、央行態度、止損壓力、風險偏好是利率定價的主要驅動力量。以3月17日的利率高點作為分割線，債市主要上演了“極致調整”與“緩步修復”兩段故事：上半場長端利率經歷雙頂，下半場央行態度明顯軟化，長端利率修復。

　　?四月資金面，往往季節性寬松

　　展望4月，資金面的季節性寬松或是利多債市的主線之一。首先，外力層面，2-4月往往是年內首次降準落地的重要窗口。2022年4月、2023年3月央行均宣布降準0.25pct，2024年2月則降準0.50pct，對于今年，擇機降準降息，4月或是降準窗口。其次，財政支出、政府債凈發行的季節性規律同樣是支撐4月資金面邊際轉松的重要內生力量。此外，4月資金面或也有兩個潛在風險點：一是4月作為季初月份，也是常規的大稅期，單月繳稅規模多達1.5萬億元之上。二是4月買斷式回購的到期規模較大，為1.7萬億元。

　　?四月風險偏好或下降，利多債市

　　4月2日，美國對等關稅落地。如美國加征關稅幅度超出預期，避險需求可能進一步推升金價，推動債券收益率下行，同時對權益市場形成短暫情緒沖擊。同時前期加征20%關稅的負面影響，也可能在4月初步揭曉（4月14日發布3月出口數據）。我們從兩個角度進行前瞻分析，一是集裝箱吞吐量和運價等高頻數據指向3月出口或未有明顯改善。二是2019出口增速下滑，不僅受到關稅沖擊，可能還受到了全球貿易周期下行的影響。如出口出現明顯放緩跡象，可能觸發政策進行對沖。貨幣端可能是降準先行，而財政端則可能是加快政府債發行進度。

　　此外，近期黑色系部分商品期貨價格先漲后跌，也拖累市場風險偏好，指向供給邏輯難以支撐價格持續上漲，內需有待進一步提振。

　　?非銀配置行為下的債市機會

　　進入二季度，隨著債市階段性企穩，非銀機構的負債回流，或重新掌握債市定價的主動權。基金4月或蓄勢待發。3月基金買量雖大，但配置偏好較為保守，大部分債基都在挖掘市場調整后的票息機會，而對于資本利得的博弈相對謹慎，整體處于蓄勢待發狀態。如果4月長端利率順利破位下行，這些機構的加入或使行情加速。保險4月配置有望更上一層樓，負債有望繼續增長，超長地方債或成為首要利好品種，其與國債利差或從高位向均值回歸。理財4月將迎傳統的擴容發力時點。理財擴容除了利好傳統的短久期下沉品種以外，可能對短利率行情同樣能夠起到一定支撐作用。

　　?利率策略：票息思維做久期

　　展望4月，市場博弈的明線大概率還是央行的態度。隨著3月中旬央行態度在債市大調之后趨向緩和，債市的頂部已然明朗。與此同時，出口、信貸等基本面變量成為推動4月債市選擇方向的暗線，其中出口數據的權重或更大。

　　綜合明暗兩線，4月很有可能是長端利率啟動下行的窗口，但明確信號顯現之前，市場情緒仍然不穩固。我們傾向于，在負債端波動承受范圍內，盡量選擇更高利差保護的久期，以此規避情緒不穩定期的市場波動。利率方面，即關注部分長久期老券、地方債、農發口行債等利差保護較厚的品種。

　　風險提示：貨幣政策出現超預期調整。財政政策出現超預期調整。

　　三月債市，守得云開見月明

　　3月，債市整體經歷了一段極具挑戰的過程。10年國債收益率開于1.70%，收于1.80%，期間一度觸及1.90%，其中資金面、央行態度、止損壓力、風險偏好是利率定價的主要驅動力量。若以3月17日的利率高點作為分割線，債市主要上演了“極致調整”與“緩步修復”兩段故事。

　　上半場，長端利率經歷雙頂。2月下旬，債市已然經歷了一輪上行，伴隨著跨季結束，資金面轉松，3月初長端利率出現了較為明顯的修復信號，1.75%被視為利率上行壓力線。然而，3月6日科技股的超預期大漲打亂了債市的修復節奏，市場風險偏好轉變，10年國債收益率迅速向1.75%靠攏，各類機構或先后觸發止損訴求，長端利率就此加速上行。

　　3月11日，盡管資金平穩，市場也無其余利空消息，但交易盤偏高的組合久期或使其無法繼續承受收益率上行，各期限品種均受到恐慌性拋售。調整過后，利率債的高性價比吸引了部分多頭重新進場，債市收益率小幅修復。不過3月17日，央行逆回購續作4810億元，幾乎完全對沖了MLF到期產生的短期資金缺口，但市場解讀為央行稅期謹慎投放，疊加當日1-2月經濟數據出爐，數據反映年初基本面恢復尚可，長端利率轉為快速上行，10年、30年國債收益率分別收至1.89%、2.14%。

　　下半場，央行態度明顯軟化。從后市來看，3月17日的債市大跌不僅造成了市場沖擊，其跌幅可能也超出了監管的預期。隨后的3月18-20日，央行連續三日維持逆回購大額凈投放，以緩釋潛在的負反饋壓力。稅期走款之后，資金面快速回歸中性偏松狀態。緊接著3月24日，央行首次在尾盤提前釋放MLF凈投放信號，同時聲明MLF招標形式改革，中標利率存在降息的可能性。此外，跨季周資金利率收斂疊加地方債集中發行，債市重新燃起降準預期，長端利率快速修復。

　　值得關注的是，盡管下半月的高點右側利多不斷，利率下行的斜率卻相對偏緩，或指向情緒修復初期，市場更愿意在安全價格內進行博弈，1.78%、2.00%相應成為了3月下旬10年、30年國債收益率定價的隱形下界。

　　從曲線形態變化視角觀察，首先，存單曲線由極端倒掛回歸平坦狀態，受到一級發行持續降價的推動，3個月、6個月、1年期存單收益率分別下行24bp、17bp、9bp至1.88%、1.90%、1.90%，表現明顯強于同期限的利率品種。其次，利率債方面，國債收益率曲線呈現類平行上移動趨勢，7年期及以內收益率普遍上行5-7bp，10年、30年收益率則上行10bp、12bp；國開債則呈現熊陡變化，1年期收益率下行3bp，7年、10年期收益率上行6bp、12bp。再者，信用品類中，隱含AA+城投債曲線大幅走陡，中短端優先修復，1年、3年期收益率分別下行12bp、8bp，5年期收益率則上行1bp；AAA-二級資本債情況與城投債類似，1年期收益率下行9bp，3年期收益率下行2bp，5年期收益率上行1bp。

　　四月資金面，往往季節性寬松

　　展望4月，資金面的季節性寬松或是利多債市的主線之一。回顧2019年以來逐月資金利率變化，不難發現跨季之后，無論是隔夜還是7天品種，4月資金利率中樞普遍較3月有所下行，且這一現象在過去三年間變得更加明顯。2022-2024年期間，4月R001月均值較3月分別下行48bp、7bp、4bp；R007分別下行40bp、21bp、15bp。

　　為什么資金面在4月容易變得寬松？首先，外力層面，2-4月往往是年內首次降準落地的重要窗口。2021年以來，央行或逐漸形成了“一年兩次”降準的操作習慣，且自2022年起，年內首次降準均落于上半年，二次降準則集中在9月之后。2022年4月、2023年3月央行均宣布降準0.25pct，單次降準釋放約5000-5300億元中長期資金；2024年2月則降準0.50pct，單次釋放約10000億元中長期資金。得益于此，2022年和2023年4月，銀行間資金面在MLF幾乎沒有凈投放，央行逆回購投放余額回歸百億元水平的背景下，順利進入自發平衡狀態。

　　對于今年，擇機降準降息，4月或是降準窗口。4月2日美國對等關稅即將落地，美國對華的綜合關稅或接近此前市場預期的50%-60%高點。4月14日海關總署將公布一季度進出口數據，前期20%關稅加征的影響或顯現。如果外需顯著退坡，參考2018年貿易戰期間的央行對沖方案，4月降準落地概率相對較高。

　　其次，財政支出、政府債凈發行的季節性規律同樣是支撐4月資金面邊際轉松的重要內生力量。季末月往往是財政支出大月，以2020-2024年樣本作為參考，3月平均財政支出規?？蛇_到2.5萬億元左右，對銀行負債的補充效果較為顯著。除此之外，今年4月的財政支出可能還會包含“意外之喜”，增量主要是此前的政府債大額發行鎖定的資金，今年2-3月期間，政府債單月凈融資規模高達1.69、1.52萬億元，且根據2月末央行資產負債表信息推斷（截至2月末仍有約1萬億元政府存款鎖定在國庫），本輪資金“繳款-鎖定-回流”周期可能仍在1個月左右，即2月凈繳款集中在3月財政支出釋放，3月則在4月財政支出釋放，分別對4月初與4月末的流動性形成額外利好。

　　政府債凈發行也存在“4月低谷”的季節性規律。同樣參考2020-2024年的政府債凈發行規律，4月國債凈發行的五年均值僅為639億元，為12個月份中的次低點，僅高于1月水平；地方債凈發行的五年均值則為2131億元，同為12個月份中的次低點，僅高于7月水平。將二者加總來看，4月則成為政府債凈供給的全年洼地，對資金面的擾動極低。對于2025年的后續供給進行預判，根據已披露的二季度地方債發行計劃以及近期單只國債發行規模進行推算，4-6月政府債凈融資規模分別為1.0、1.1、0.8萬億元，供給壓力較2-3月明顯緩解，4月或再度成為局部洼地。

　　綜合來看，今年4月資金面同樣具備季節性轉松的基礎，考慮到跨季之前DR001、DR001可自發下行至1.75%附近，R001、R007也可相應降至1.77%、1.80%，如果4月沒有降準加持，隔夜利率中樞或可自發下移至1.70%-1.75%，7天利率則在1.75-1.85%區間波動；如果降準于4月中旬落地，隔夜利率中樞有望向1.70%，甚至1.60%回歸，7天資金利率或也可常駐1.80%之下。

　　此外，4月資金面或也有兩個潛在風險點：一是4月作為季初月份，也是常規的大稅期，單月繳稅規模多達1.5萬億元之上，高則接近1.9萬億元，稅期資金面波動容易放大，但稅期走款后，波動往往也可自發平抑。二是4月買斷式回購的到期規模較大，為1.7萬億元。從理論上來看，隨著央行態度軟化，買斷式回購全額或超額續作的概率不低，不過若債市情緒再度偏弱，潛在的大額資金缺口或成為利空力量的放大器，進而影響跨月資金的穩定性以及現券定價。

　　四月風險偏好或下降，利多債市

　　4月2日，美國對等關稅落地。特朗普對關稅的措辭出現多次反復，使得前期市場對關稅出現一定程度的“麻木”。但4月2日作為對等關稅的落地日，美國對加拿大、墨西哥、歐洲等懸而未決的關稅可能也會相應落地，汽車、藥劑品或半導體等特定行業的關稅也可能在當日落地。美國白宮聲稱將對主要貿易伙伴加征關稅，主要針對美國商品的不對等關稅以及增值稅等所謂的非關稅壁壘。美國貿易代表辦公室在回復媒體詢問時，點名包括中國在內的對美貿易順差最大的21個經濟體。

　　如美國加征關稅幅度超出預期，可能推升全球市場避險需求。前期金價突破3000美元/盎司，一定程度上受到美國對汽車行業加征關稅等消息的影響。短期內，關稅落地，避險需求可能進一步推升金價，推動債券收益率下行，同時對權益市場形成短暫情緒沖擊。

　　同時前期加征20%關稅的負面影響，也可能在4月初步揭曉（4月14日發布3月出口數據）。我們從兩個角度進行前瞻分析，一是高頻數據指向3月出口或未有明顯改善。3月2日-23日，四周港口集裝箱吞吐量同比增長11.3%，與1-2月的10.3%較為接近。但運價方面，3月28日相對2月末，出口集裝箱運價環比下跌11.1%，這是繼2月下跌16.9%之后再度下跌，而去年11月至今年1月整體上漲約10%。具體來看3月分航線跌幅，美西和美東航線分別下跌19.2%、13.1%，波紅、南非和南美航線跌幅也達15-22%。運價連續下跌，指向出口運輸需求可能在走弱。

　　二是參考2018-2019美國加征關稅期間的出口走勢。2018年7、8月，340億、160億美元商品25%關稅落地，緊接著2018年9月美國宣布對2000億美元商品加征10%關稅，并計劃于2019年1月提升至25%（實際5月落地）。2018上半年和下半年，中國對美出口同比分別達到12.3%、9.5%。而2019年出口同比降至-12.9%，降幅相比2018年達到23.7個百分點。

　　2019年我國整體出口增長0.5%，較2018年的9.9%下滑9.4個百分點，其中對美出口從拉動2.1個百分點轉為拖累2.5個百分點，共影響4.6個百分點。可見2019出口增速下滑，不僅受到關稅沖擊，可能還受到了全球貿易周期下行的影響。

　　2024年11月至2025年2月，對美出口同比增長7.7%，顯著高于2024年1-2月的增幅2.0%。如參考2018年對美出口降幅23.7個百分點，后續對美出口同比可能降至-16%左右。不過，在美國2018-2019加征關稅之后，我國對美出口占整體出口的比重已經從20%降至約14.5%，這使得美國加征關稅對我國經濟的影響幅度下降。對美出口下降23.7個百分點，對我國整體出口的拖累效應約3.5個百分點，對應約8900億元，對GDP的直接拖累效應約為0.7個百分點。如考慮間接效應，則可能超出1個百分點。

　　如出口出現明顯放緩跡象，可能觸發政策進行對沖。貨幣端可能是降準先行，而財政端則可能是加快政府債發行進度。

　　此外，近期黑色系部分商品期貨價格先漲后跌，也拖累市場風險偏好，指向供給邏輯難以支撐價格持續上漲，內需有待進一步提振。3月下旬部分鋼廠傳出限產消息，帶動螺紋鋼等黑色系商品價格在24日和25日走強，上漲約1.7%，但26日開始又再度回調接近1%。玻璃走勢也類似，先是上漲7.8%，又回落4.9%。而生豬價格周初也一度小幅漲0.7%，27-28日轉向跌1.9%。這些品種背后多多少少存在博弈供給收縮的邏輯，但上漲難以持續，可能反映出市場同樣擔憂需求端不足以支持價格持續上漲。自從2024年924以來，螺紋鋼、玻璃等商品價格經歷一輪快速上漲之后，逐漸又回到去年9月上中旬的水平。這反映出當前需求的改善幅度，還不足以支持其價格趨勢性修復，對應的市場風險偏好也難持續提升。

　　無論是黑色系對應的地產，還是豬肉對應的就餐需求，都涉及到居民消費端，而居民消費又取決于收入增長和收入預期。如果后續政策的重點，并非針對居民增收及提振收入預期，居民端的需求可能始終偏弱，市場的風險偏好呈現低位運行。

　　非銀配置行為下的債市機會

　　一季度債市環境偏空，非銀負債穩定性承壓，被動操作居多，銀行的承接能力與意愿，成為市場關注的焦點。疊加央行自1月起宣布暫停國債買賣，進一步提升了銀行機構行為的重要性，市場試圖通過大行買賣操作，挖掘央行恢復買債的線索。進入二季度，隨著債市階段性企穩，非銀機構的負債回流，或重新掌握債市定價的主動權。

　　基金4月或蓄勢待發。近期，基金業協會口徑下的2月基金規模數據出爐，債券型基金規模減少2074億元，1-2月累計減少4899億元，同期第三方債基凈申贖指數累加值為-156點，二者趨勢基本吻合。3月，第三方債基凈申贖指數累加值迅速由負轉正至115點，指向債基規?；蛴瓉砜焖俜磸?，期間基金在二級市場上的配債行為重新變得活躍，凈買入4770億元，與2024年12月債牛行情水平相當。

　　拆分結構來看，3月基金買量雖大，但配置偏好較為保守。分品種觀察，基金凈買入利率債、信用債、存單、二永等1882、1370、871、647億元。利率債中，1-3年政金債、3-5年政金債，1年內國債、3-5年國債為主要增持品種，凈買入468、595、293、173億元，7-10年國債、7-10年政金債僅凈買入93、70億元，10年以上國債凈賣出110億元；信用債中，基金主要凈買入1年內、1-3年品種911、355億元。反映在久期上，利率風格債基久期中樞依然保持在3.7年左右的安全點位，信用風格債基久期中樞企穩于2.05年一線。

　　這樣的買賣結構或意味著大部分債基都在挖掘市場調整后的票息機會，而對于資本利得的博弈相對謹慎，整體處于蓄勢待發狀態。如果4月長端利率順利破位下行，這些機構的加入或使行情加速。

　　保險4月配置有望更上一層樓。隨著1-2月保費收入數據出爐，險資的負債變化以及配置行為背后的驅動邏輯也變得逐漸明晰。1月全行業保費收入為10617億元，罕見地同比下滑3.3%，這一變化可能也是險資為應對“債市低利率+股市不確定”的主動選擇。對應至保險二級配債行為上，1月期間保險僅凈買入1104億元，創下2024年3月以來新低。

　　2月保費收入4537億元，同比正增4.3%，3月隨著超長債利率上行至高位，險資擴容意愿或相應提升。觀察同期機構行為，2-3月保險配債明顯變得更加積極，凈買入規模分別達到2756、3674億元，其中3月數據創下單月新高。分品種觀察，3月險資依舊重點買入地方債2178億元，同時還傾向于增持部分存單（426億元）及10年以上國債（304億元）。綜合來看，4月保險負債有望繼續增長，超長地方債或成為首要利好品種，其與國債利差或從高位向均值回歸。

　　理財4月將迎傳統的擴容發力時點。從季節性特征來看，4月受到存款出表的提振，理財規模往往明顯回升。從增量規模視角來看，4月、7月、10月同樣作為季初月，近五年的平均單月回升幅度分別為2.04、1.78、0.92萬億元，4月表現明顯優于其余兩個季初月，背后可能也與理財自身的銷售端發力相關。

　　理財擴容除了利好傳統的短久期下沉品種以外，可能對短利率行情同樣能夠起到一定支撐作用。春節過后，理財對利率債的配置規模明顯提升，周均凈買入130億元。從品種來看，理財主要增配5年內政金債，其背后邏輯或為非銀存款替代，相比信用債與存單，短久期政金債或是兼顧票息與流動性的優選。

　　利率策略：票息思維做久期

　　展望4月，市場博弈的明線大概率還是央行的態度。隨著3月中旬央行態度在債市大調之后趨向緩和，債市的頂部已然明朗，1.89%、2.14%或是10年、30年國債活躍券的階段性高點。倘若債市受到新的情緒沖擊引發調整，長端利率或僅會向前高靠攏，很難再創新高。不過當前市場仍然糾結于央行是否會持續控制利率下行的速度，受此影響，市場多頭情緒尚不穩固。

　　與此同時，出口、信貸等基本面變量成為推動4月債市選擇方向的暗線，其中出口數據的權重或更大。考慮到此前外需變化一直被市場忽略，一旦3月出口數據顯著弱于預期，市場的反映或更加劇烈，對于寬貨幣的預期也會上升，從而成為長端利率加速下行的信號。

　　綜合明暗兩線，4月很有可能是長端利率啟動下行的窗口，但明確信號顯現之前，市場情緒仍然不穩固。在這一背景下，如何做出超額收益，或是債市共同的難題。當前市場的一致性預期是博弈中短久期的利率修復機會，在此背景下，若需做出超額，可能需要追加久期或杠桿。我們傾向于，在負債端波動承受范圍內，盡量選擇更高利差保護的久期，以此規避情緒不穩定期的市場波動。

　　利率方面，即關注部分長久期老券、地方債、農發口行債等利差保護較厚的品種。以成交最為活躍的10年國開品種為例，在3月第四周的慢修復行情當中（也可能演變成為4月的常態現象），老券的平均下行幅度達到4bp，同期新券及次新券的下行幅度僅為2.0bp、2.4bp。除國開債外，同期10年地方債與10年國債的利差也相應由30bp壓縮25bp。從后續機會來看，10年國開新老券利差仍在10bp左右的高位，5年、7年、10年、30年地方債與國債利差依舊位于75%+的高分位數，利差修復空間較為充足。