孫彬彬：4月，“擇機”能否變為落地？

2025年03月31日10:14 作者:孫彬彬

　　意見領袖 | 孫彬彬團隊

　　摘要

　　春夏之交，債市的核心關注集中在于央行。央行一方面提前預告MLF釋放暖意，另一方面辟謠降準，實際上還是在等待不確定性。不確定性首先集中在中美，其次是一季度數據驗證和4月數據的進一步演繹。

　　我們認為，4月宏觀圖景的變化大于不變，央行的“擇機”可能轉化為落地，降準有望兌現，債市存在趨勢性做多機會，建議積極參與，點位上可能逐漸尋找前低，10年國債震蕩下行至1.6%左右，久期策略依舊占優。

　　歷史上，4月債市通常下行。其中2016、2017、2019利率有顯著上行趨勢，主因通常是一季度數據驗證開門紅，以及貨幣政策趨于收斂或金融監管趨嚴。

　　短期內中美競合格局難以逆轉，貿易摩擦不確定性依舊較大。預計4月初特朗普大概率繼續對華追加關稅，幅度可能在10%以上。

　　雖然3月PMI和一季度GDP表現不弱，但債市反映可能有限，也并不構成央行進一步收緊的前提。考慮到生產端支撐，和微觀主體沖量行為，我們預計3月PMI在50.6%左右，一季度實際GDP增速大概率在5%以上。

　　4月的微觀數據邊際變化才是關鍵，4月強則全年經濟基本無憂、4月弱則全年債市處于有利位置，目前線性外推，4月數據可能偏弱。

　　4月政治局會議前瞻，關鍵是用好已出臺的政策，債市可以樂觀看待。觀察日歷效應，20年以來長端利率會前漲跌互現、會后多下行；短端利率會議前后都多有下行。

　　4月政府債發行、凈融資環比均下降，同比高增。4月政府債預計發行20276億元，環比減少1893億元，同比增加5987億元；凈融資6598億元，環比減少7452億元，同比增加7033億元。

　　4月資金面可以樂觀一點。首先從客觀壓力出發，信貸和政府債發行壓力環比回落。其次重點觀察央行，基于中美關系不確定性、需求側壓力，央行態度大概率向寬松轉變，4月資金面可以保持樂觀。

　　4月銀行配置力量回歸。從銀行政府債托管增量與當月政府債凈融資比例來看，除了2024年4月政府債凈融資為負外，2021年至2023年均值為103.83%，表明開年信貸靠前發力，進入四月信貸投放減緩，銀行增配債券意愿增強。

　　風險提示：數據統計或有遺漏；宏觀經濟表現超預期；海外風險事件超預期。

　　報告目錄

　　3月，央行態度是主線

　　3月債市利率先上后下，曲線走陡，市場主要關注央行態度和行為，其次關注兩會政策定調。3月中上旬兩會落地，財政未超預期，但資金依舊維持偏緊，疊加權益市場大漲，10年國債利率持續回調至1.9%附近；到3月中下旬，一方面是央行關注債市負反饋風險，另一方面可能考慮到更積極配合財政，央行開啟逆回購凈投放、改變MLF招標方式并超量續作MLF，疊加宏觀數據疲軟、股市走弱等影響，利率逐漸下行。全月10年國債上行9.7bp至1.81%，1年與10年國債期限利差走闊2.9BP至28.5BP。

　　第一，央行雖然并未全面轉松，但態度邊際緩和，市場情緒由緊張逐漸修復。

　　3月開月，臨近兩會資金面邊際轉松，市場短暫做多，但3月6日發布會上，央行行長表示“貨幣政策取向是一種對狀態的表述”、“從宏觀審慎的角度觀察、評估債市運行情況”，釋放偏緊信號，債市調整加劇、短期波動放大，并伴隨局部贖回壓力；3月17日晚金融時報針對理財收益波動進行回應，下旬提前一天傍晚預告MLF、更改MLF招標方式并超量續作，債市情緒逐漸緩和。

　　此外，央行反復提及“擇機降準降息”，為未來的不確定性留有空間，對債市保持宏觀審慎調控，利率顯著調整則資金邊際轉松、或逆回購凈投放，利率快速下行則資金邊際趨緊、逆回購縮量，因此債市利率下行后維持震蕩。

　　第二，兩會落地，財政力度未超預期。兩會公布的全年經濟目標未超預期，其中財政安排“4%+4.4萬億元+1.3萬億元”，財政部長表示中央財政預留了充足的儲備工具和政策空間。

　　第三，宏觀數據不支持利率進一步調整，3月相繼出爐的出口、通脹、金融數據、經濟數據表現并不強。

　　第四，特朗普關稅政策逐步落地，即將迎來重要節點，對股市有擾動，對債市形成一定利好。3月3日，美國政府以芬太尼等問題為由，宣布對中國輸美商品加征10%關稅；3月26日特朗普宣布對進口汽車加征25%關稅。

　　由于資金壓力邊際趨緩，曲線整體走陡，短端上行趨勢基本結束，長端利率上行更多。

　　歷史上4月債市表現如何？

　　歷史上，4月債市通常下行。其中2016、2017、2019利率有顯著上行趨勢，主因通常是一季度數據驗證開門紅，以及貨幣政策趨于收斂或金融監管趨嚴。

　　4月公布一季度數據，驗證經濟修復情況，進而影響貨幣態度和行為。其中央行和市場更加關注經濟和金融數據。

　　綜合來看，4月債市主要關注點有三：首先是一季度經濟數據以及4月份高頻數據的邊際變化，這是對去年中央經濟工作會議以來政策實施效果的進一步驗證，也決定了未來一段時間的定調；其次是對未來政策的預期，4月屬于承上啟下的階段，是觀察全年政策發力的關鍵節點，市場會對4月政治局會議部署進行提前定價；最后是央行的具體行為，包括資金面變化、總量型工具操作等。

　　立足當下，市場的關注集中在央行，而央行行為大邏輯還是在于基本面和中美關系。但由于一季度的宏微觀數據沒有展現出失速下行的趨勢，因此貨幣轉松的緊迫性并不強，而中美關系的不確定性或將成為4月央行行為的主要推動力。

　　中美關系來到關鍵節點

　　本輪對華加征關稅的幅度在預期內，但生效范圍和時點略超預期。2月1日，特朗普簽署行政令，援引《國際緊急經濟權利法案》（IEEPA），以打擊非法移民和芬太尼威脅為由，對來自中國的商品加征10%的額外關稅。IEEPA的實施無需國會批準，決策鏈條短，生效迅速，相比其他貿易法條款更具操作便利性。3月3日，特朗普簽署行政命令，修訂2月1日的第14195號行政命令，將對華加征關稅從10%提高到20%。雖然加征幅度遠低于此前聲稱的60%，但相較特朗普1.0時期，本輪關稅涉及范圍更廣、生效節奏相對加快。

　　對等關稅是美國貿易策略的核心，但政策實施的阻力明顯更大。對等關稅最早提出是在2月7日，特朗普在會見來訪的日本首相石破茂時稱，將在下周宣布對所有對美國產品征稅的國家實施“對等關稅”措施。2月13日，特朗普簽署備忘錄，要求相關部門確定與每個外國貿易伙伴的“對等關稅”。但近期，特朗普在接受媒體采訪時表示，“我可能會比對等原則更寬松一些，因為如果完全對等，那對很多人來說會非常嚴苛”。

　　3月13日，美國財政部長貝森特也表示，美國政府現在側重于針對長期對美貿易順差的經濟體征收關稅。從1-2月中國對美出口來看，中國對美出口同比增長2.91%，進口同比增長1.44%，貿易順差1020.7億美元，同比增長2.53%。從2024年美國貿易逆差主要來源國家/地區來看，前10名國家分別是中國、歐盟、墨西哥、越南、日本、韓國、加拿大、印度、泰國和瑞士。

　　對于中美貿易而言，增加關稅只是手段，核心訴求是干預中國制造業的崛起和供應鏈的主導地位、實施科技封鎖等。特朗普早在上任首日就簽署了《美國優先貿易政策備忘錄》，指令相關部門全面評估中國履行2020年貿易協議及美墨加協議的執行情況；指令商務部長和美國貿易代表應評估有關與中國建立永久正常貿易關系的立法提案，并就對此類立法提案的任何擬議修改提出建議。上述評估結果預計將在4月1日公布，而特朗普的對等關稅政策將參考這一結果。

　　我們認為，短期內中美競合格局難以逆轉，貿易摩擦不確定性依舊較大，預計4月初特朗普大概率繼續對華追加關。從此前的“TikTok禁令”到近期的“長和擬售巴拿馬運河港口”事件，都體現了中美持續不斷的博弈過程。香港《大公報》三次刊發評論，批評長和集團的這筆交易將會損害國家利益；3月28日，大公文匯全媒體記者就“長和擬售巴拿馬港口”一事，向國家市場監督管理總局提問，國家市場監督管理總局表示，我們注意到此交易，將依法進行審查，保護市場公平競爭，維護社會公共利益；同日，港媒《星島頭條》報道，接近長和高層消息人士透露，長和下星期不會簽訂任何關于出售巴拿馬港口的協議。

　　4月基本面，全年經濟的錨

　　在前一年底政策定調穩增長的基礎上，一季度宏觀數據通常表現不弱，但春夏之交，4月是一個關鍵節點。前一個階段的穩增長政策集中落地，且經歷一個季度的持續加力呵護，4月經濟走勢代表經濟內生動能是否真正受到提振。

　　因此從歷史的經濟走勢來看，4月經濟強、則全年經濟基本無憂，4月經濟弱、則全年債市基本處于有利位置。

　　首先從高頻數據出發，產需分化依舊較顯著，與1-2月宏觀數據表現一致。

　　生產維持韌性，但工業品需求整體恢復仍緩慢。石油瀝青和焦化企業開工維持低位，其余開工率則基本回升季節性水平。需求側表現分化，螺紋鋼價格持續回落，表觀需求低于季節性；水泥受供需兩端支撐，價格短暫上行后基本保持平穩。

　　3月以來新房銷售表現疲軟，二手房銷售仍強于季節性。新房方面，Wind20城新房成交面積持續處于季節性低位，同比也持續走低并轉負；北上銷售對新房形成支撐，其他城市銷售位于去年同期以下；二手房成交面積繼續強于季節性，北京、上海、深圳和杭州二手房成交面積均大幅強于去年同期。

　　消費方面，商品零售與服務消費均邊際好轉。3月汽車消費持續回升，高于季節性水平。出行方面，3月國內航班執行量以及地鐵出行均強于季節性，居民出行意愿較強，成為消費方面的延續性特征。電影票房方面，3月電影票房回落，低于季節性。

　　出口方面，高頻走勢分化。3月SCFI指數月度均值環比繼續回落，低于季節性水平；3月BDI指數大幅下行，3月14日錄的最高點1669，隨后保持平穩態勢；港口吞吐量表現則高于季節性。

　　票據方面，3月票據利率整體上行，信貸需求邊際走強，但仍低于季節性水平。截至3月28日，3M期國股直貼利率、3M期國股轉貼利率、6M期國股直貼利率、6M期國股轉貼利率分別為1.83%、1.75%、1.39%、1.33%，較2月28日分別變動43BP、85BP、24BP、23BP。

　　當然，考慮到生產端支撐，和微觀主體沖量行為，我們預計3月PMI在50.6%左右，一季度實際GDP增速大概率在5%以上。

　　雖然3月PMI和一季度GDP表現不弱，但債市反映可能有限，也并不構成央行進一步收緊的前提。一方面，市場更關注總需求的變化，而2023年以來PMI對需求側的反映逐漸失真，市場對PMI的交易也逐漸鈍化。另一方面，市場更加關注數據的結構與未來變化趨勢，例如2024年一季度GDP增速5.3%，但債市總體保持樂觀。

　　進入4月，經濟修復的不利因素在增多。一是特朗普對等關稅宣布，對出口或將造成更大負面影響；二是地產銷售高頻數據顯示新房銷售尚待提振，而目前新政策尚未有接續跡象；三是螺紋鋼、水泥價格邊際回落，表明項目需求仍偏弱。

　　4月政治局會議前瞻

　　4月政治局會議通常強調用好已出臺的政策，穩定市場預期。4月政治局會議是全年第一次詳細討論經濟問題和定調的政治局會議，通常是對一季度經濟增長和宏觀形勢定調。由于剛剛開完兩會做完全年經濟工作部署，4月政治局會議通常以加快落實已確定的政策為主，增量政策落地相對有限。

　　對于債市反映，10年國債、10年國開和30年國債會前一周利率漲跌互現，但會后利率大多下行，尤其是2020年以來；對于短端，2年國債可能受到跨月資金面影響，會前會后均有下行。

　　政府債供給怎么看？

　　國債方面，預計4月一般國債發行13168億元，環比增加81億元，同比增加2318億元；凈融資1142億元，環比減少4822億元，同比增加2127億元。此外特別國債預計發行650億元。

　　地方債方面，預計4月地方債總計發行7108億元，環比減少1974億元，同比增加3669億元，其中，新增一般債發行293億元，新增專項債發行3152億元，置換債發行2209億元，普通再融資1454億元。4月地方債到期1652億元，環比增加655億元。

　　總體來看，4月政府債發行環比下降，同比大幅提升，主要受地方債發行同比大幅增加影響；凈融資環比大幅回落，同比仍大幅提升。4月政府債預計發行20276億元，環比減少1893億元，同比增加5987億元；凈融資6598億元，環比減少7452億元，同比增加7033億元。

　　4月資金面可以樂觀一些

　　首先從客觀壓力出發，總體來看資金面壓力環比回落。我們預計4月政府債凈融資同比顯著多增，但環比顯著回落；對于信貸，2022年以來4月信貸投放力度顯著偏弱，出于“早投放、早收益”原則，一季度大行信貸沖量，會給流動性產生一定擾動，但是4月份之后，信貸投放往往進入慢節奏，對應相關擾動減少。歷史上來看，4月票據利率通常季節性下行，也意味著信貸需求偏弱。

　　大行負債壓力邊際緩解。數據上看，國有行和大行體系融出規模抬升到3萬億元之上，二級市場上賣債行為收斂、邊際買入存單，均顯示大行負債壓力可能邊際緩解。其主要原因可能是央行釋放更多的中長期資金以及前期銀行提前應對季末流動性擾動。

　　其次重點觀察央行，基于中美關系不確定性、需求側壓力，央行態度大概率向寬松轉變，4月資金面可以保持樂觀。央行3月下旬提前預告加量續作MLF、招標方式改為多重利率中標，已經表明了央行態度有所轉邊，在主動應對不確定性，我們認為更應該關注本次公告的信號意義。第一，與買斷式逆回購相比，除期限、所有權等少許不同以外，MLF時間固定、也傳遞了更加穩定和清晰的信號，這是買斷式逆回購不具備的；第二，提前一晚公布MLF，也說明央行明確的轉松態度。

　　匯率貶值壓力大概率延續，但貨幣政策可以以我為主。近期美國消費者信心顯著下滑和降息可能性上升，中美利差倒掛幅度保持在250bp左右。但中美利差并非匯率的決定性因素，關鍵是宏觀環境和預期，如果貿易摩擦加大，匯率貶值壓力將延續，央行首要目標是支持實體經濟增長，貨幣可以以我為主。3月末美元兌人民幣中間價小幅下調，也意味著央行允許匯率保持一定彈性。

　　從季節性出發，4月降準概率較高，但降息可能仍需等待。從簡單歷史規律來看，2012年以來，4月央行降準的概率最高，央行降息的概率偏高。