摘要|黃金受利率、風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響

　　截至2024年11月，金價(jià)年內(nèi)已上漲28%，黃金有望創(chuàng)下十余年以來(lái)的最佳年度表現(xiàn)。全球央行及投資者的黃金投資需求正旺，足以抵消消費(fèi)者黃金需求的明顯放緩。整體而言，亞洲投資者持續(xù)發(fā)力，同時(shí)三季度較低的收益率水平和美元疲軟也促進(jìn)了西方市場(chǎng)的黃金投資。然而，在市場(chǎng)波動(dòng)和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不斷上升的情況下，黃金作為避險(xiǎn)工具的價(jià)值才是其出色表現(xiàn)的最主要原因。

　　展望未來(lái)，市場(chǎng)所有目光都將聚焦特朗普第二任期對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的可能影響。尋求高收益的投資者或許會(huì)受益于初期因市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的積極影響，但潛在的貿(mào)易戰(zhàn)和通脹壓力則可能會(huì)波及本就不及預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　根據(jù)市場(chǎng)對(duì)GDP、收益率和通脹等關(guān)鍵宏觀變量的普遍共識(shí)，我們預(yù)測(cè)：

　　l  2025年黃金走勢(shì)積極但更為溫和，黃金潛在的上行空間或來(lái)自于可能包括央行需求強(qiáng)于預(yù)期，或源于金融環(huán)境迅速惡化而導(dǎo)致避險(xiǎn)資金流入

　　l  相應(yīng)的，若貨幣政策預(yù)期的逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致利率上升，則可能會(huì)對(duì)黃金造成挑戰(zhàn)

　　*基于牛津經(jīng)濟(jì)研究院的市場(chǎng)共識(shí)及其他指標(biāo)。對(duì)黃金表現(xiàn)的影響基于黃金估值框架所隱含的年均金價(jià)。詳見QaurumSM 和表4，p7。

　　來(lái)源：彭博社，牛津經(jīng)濟(jì)研究院，世界黃金協(xié)會(huì)

　　中國(guó)市場(chǎng)需求至關(guān)重要：中國(guó)金飾消費(fèi)者一直在保持觀望，但投資需求表現(xiàn)強(qiáng)勁，然而這些需求將受到貿(mào)易、刺激政策及風(fēng)險(xiǎn)感知的直接（和間接）影響。

　　創(chuàng)紀(jì)錄的2024年 |黃金仍是今年表現(xiàn)最出色的資產(chǎn)之一

　　今年迄今為止，以美元計(jì)價(jià)的金價(jià)漲幅超過(guò)28%，年平均交易價(jià)格較2023年高出22%；其他貨幣金價(jià)表現(xiàn)同樣強(qiáng)勁。今年黃金已40次打破歷史記錄，三季度黃金需求總量首次超過(guò)了1，000億美元。

　　地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和多地金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩不安為黃金投資需求提供了支撐，特別是場(chǎng)外交易需求。今年迄今為止，全球央行持續(xù)增儲(chǔ)黃金，10月初更是加快了購(gòu)金步伐。且在三季度大部分時(shí)間里，隨著各國(guó)央行開始降息，西方投資者再次涌向黃金市場(chǎng)。

　　在此背景下，黃金仍是今年表現(xiàn)最出色的資產(chǎn)之一3。

　　年初至今，黃金表現(xiàn)優(yōu)于其他主要資產(chǎn)類別各主要資產(chǎn)的年初至今表現(xiàn)4

　　2025年 不同場(chǎng)景差異明顯 |黃金將走勢(shì)積極但更為溫和，實(shí)現(xiàn)某種著陸

　　市場(chǎng)所有目光都集中在美國(guó)，因?yàn)樘乩势盏诙纹谠谟型嵴癖緡?guó)經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也可能會(huì)引發(fā)全球投資者的緊張情緒。

　　展望2025年，市場(chǎng)共識(shí)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將于年底前降息100個(gè)基點(diǎn)，通脹將有所放緩，但仍高于目標(biāo)水平。歐洲各國(guó)央行也可能會(huì)采取類似幅度的降息措施。隨著經(jīng)濟(jì)狀況恢復(fù)正常，美元預(yù)計(jì)將持平或略微走弱，而全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將保持向好態(tài)勢(shì)，但增速仍低于趨勢(shì)水平。

　　在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)舉措和美元走勢(shì)將繼續(xù)成為黃金的重要驅(qū)動(dòng)因素。但正如過(guò)去幾年的情況表明，影響黃金表現(xiàn)的因素不僅有以上兩種。所以我們選擇采用一個(gè)更為全面的綜合框架，來(lái)捕捉黃金供需各個(gè)領(lǐng)域的貢獻(xiàn)因素。

　　具體而言，我們將探討以下因素的作用：

　　l  經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張——及其對(duì)消費(fèi)者需求的直接影響。

　　l  風(fēng)險(xiǎn)與不確定性——推動(dòng)投資者尋求有效對(duì)沖。

　　l  機(jī)會(huì)成本——令黃金回報(bào)相對(duì)于債券收益率更具（或更欠缺）吸引力。

　　l  趨勢(shì)動(dòng)能——既能推動(dòng)黃金走高，也能使其回歸均值。

　　基于QaurumSM的分析表明，如果經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)符合市場(chǎng)共識(shí)，黃金可能會(huì)繼續(xù)在與今年下半年類似的區(qū)間內(nèi)震蕩，并具備一定的上行空間。

　　正如我們?cè)凇度螯S金市場(chǎng)年中展望》中所討論的，隱含黃金表現(xiàn)很可能表明，黃金已有效反映了當(dāng)前可用的所有信息。

　　風(fēng)險(xiǎn)偏好/風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

　　特朗普的第二個(gè)總統(tǒng)任期將于2025年1月底開始，但美股顯然期待親商環(huán)境的到來(lái)，自11月初以來(lái)已經(jīng)上漲近7%，科技股（特別是“美股七大科技巨頭”）的表現(xiàn)更為出色。

　　更加親商的財(cái)政政策結(jié)合“美國(guó)優(yōu)先”議程，很可能會(huì)改善美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者和消費(fèi)者的情緒，或?qū)⑼苿?dòng)明年年初幾個(gè)月內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)偏好交易。但問(wèn)題在于，這些政策是否會(huì)導(dǎo)致通脹壓力和供應(yīng)鏈中斷。此外，市場(chǎng)對(duì)歐洲主權(quán)債務(wù)的擔(dān)憂再次加劇，更不用說(shuō)地緣政治的持續(xù)不穩(wěn)定，尤其是12月初韓國(guó)和敘利亞的一系列風(fēng)波。

　　總體而言，上述因素均可能促使投資者尋求黃金等對(duì)沖工具來(lái)抵御風(fēng)險(xiǎn)。

　　“鋼絲”上的美聯(lián)儲(chǔ)

　　貨幣政策的作用有限且需加以時(shí)日方能顯現(xiàn)，因此央行在決定是否繼續(xù)、暫?；蚰孓D(zhuǎn)某項(xiàng)政策時(shí)，面臨著棘手的挑戰(zhàn)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)極具挑戰(zhàn)的“軟著陸”。迄今為止，美聯(lián)儲(chǔ)已成功令通脹降溫，同時(shí)保持了經(jīng)濟(jì)活力，但2025年或許難以始終一帆風(fēng)順。

　　通脹反彈的原因有很多，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不夠強(qiáng)勁，政策反轉(zhuǎn)則可能會(huì)惡化信貸狀況。說(shuō)到我們從全球金融危機(jī)中吸取的教訓(xùn)，那便是當(dāng)金融系統(tǒng)中的問(wèn)題開始顯現(xiàn)時(shí)，它們往往會(huì)迅速惡化。

　　歷史數(shù)據(jù)表明，在降息周期開始的前六個(gè)月，金價(jià)平均漲幅為6%。而隨后黃金的表現(xiàn)則受到降息周期的持續(xù)時(shí)間和深度影響。

　　總體而言，更為鴿派的美聯(lián)儲(chǔ)政策將利好黃金，但長(zhǎng)期暫?；蛘叻崔D(zhuǎn)，可能會(huì)對(duì)投資需求進(jìn)一步施加壓力。

　　亞洲需求能否持續(xù)？

　　中國(guó)和印度是全球最大的黃金市場(chǎng)。亞洲占全球黃金年需求的60%以上（不包括央行需求），因此亞洲對(duì)黃金表現(xiàn)的貢獻(xiàn)不可小覷。

　　今年尤其是上半年，亞洲投資需求提振了黃金的整體表現(xiàn)；印度需求則是受益于下半年黃金進(jìn)口關(guān)稅的降低。

　　然而，貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)依然存在。中國(guó)市場(chǎng)的黃金消費(fèi)需求很可能會(huì)受到經(jīng)濟(jì)自然增長(zhǎng)或政府刺激措施的驅(qū)動(dòng)。 雖然支撐2024年投資需求的因素依然存在，但黃金可能會(huì)面臨股票和房地產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)。

　　印度似乎更具優(yōu)勢(shì)。印度經(jīng)濟(jì)保持在6.5%以上的增速，且由于貿(mào)易逆差小得多，任何關(guān)稅上調(diào)對(duì)印度的影響都要小于美國(guó)其他貿(mào)易伙伴的影響，這反過(guò)來(lái)又會(huì)支撐黃金消費(fèi)需求。與此同時(shí)，黃金金融投資產(chǎn)品也呈顯著增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，盡管在整體市場(chǎng)中所占份額較小，但卻為黃金生態(tài)增添了可喜的力量。

　　央行購(gòu)金

　　近15年來(lái)，全球央行持續(xù)凈購(gòu)黃金8。黃金在外匯儲(chǔ)備中的重要性已得到廣泛認(rèn)可：黃金可作為長(zhǎng)期價(jià)值存儲(chǔ)工具和投資風(fēng)險(xiǎn)分散工具，在危機(jī)時(shí)期表現(xiàn)良好，且不存在信貸風(fēng)險(xiǎn)。在主權(quán)債務(wù)和地緣政治不確定性日益加劇的背景下，黃金的作用也得到進(jìn)一步鞏固。

　　雖然今年的央行黃金需求可能會(huì)低于過(guò)往記錄，但整體仍保持強(qiáng)勁，對(duì)黃金表現(xiàn)的貢獻(xiàn)率已達(dá)到7%-10%[1]0。

　　換言之，央行需求是影響黃金表現(xiàn)的重要因素。央行購(gòu)金是由政策驅(qū)動(dòng)的，因此趨勢(shì)難以預(yù)測(cè)，但根據(jù)我們的調(diào)查和分析，目前央行的購(gòu)金態(tài)勢(shì)將繼續(xù)保持。我們認(rèn)為，超過(guò)500噸（近似長(zhǎng)期趨勢(shì)）的購(gòu)金需求仍將對(duì)黃金表現(xiàn)產(chǎn)生積極影響，而2025年的全球央行需求預(yù)計(jì)將超過(guò)這一水平。但倘若需求低于這一水平，則會(huì)給黃金帶來(lái)額外的壓力

　　結(jié)語(yǔ)

　　我們的分析基于 QaurumSM，研究了黃金在當(dāng)前市場(chǎng)共識(shí)下，以及在更為悲觀和樂(lè)觀場(chǎng)景下的潛在反應(yīng)。

　　如果現(xiàn)有的市場(chǎng)預(yù)期正確，黃金可能會(huì)保持區(qū)間震蕩。然而，利率升高和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩這一組合現(xiàn)象可能會(huì)對(duì)投資者和消費(fèi)者產(chǎn)生負(fù)面影響，這種情況在亞洲尤為明顯。相反，利率大幅下降或地緣政治和市場(chǎng)環(huán)境惡化則將改善黃金表現(xiàn)。

　　最后一個(gè)關(guān)鍵的因素在于央行需求，如果央行需求維持在健康水平，則將繼續(xù)為黃金表現(xiàn)提供支撐。

　　金價(jià)最終將取決于以下四個(gè)主要驅(qū)動(dòng)因素的相互作用：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)會(huì)成本和趨勢(shì)動(dòng)能。

　　‘1’基于牛津經(jīng)濟(jì)研究院的市場(chǎng)共識(shí)及其他指標(biāo)。對(duì)黃金表現(xiàn)的影響基于黃金估值框架所隱含的年均金價(jià)。詳見QaurumSM 和表4，p7。來(lái)源：彭博社，牛津經(jīng)濟(jì)研究院，世界黃金協(xié)會(huì)

　　‘2’截至2024年11月30日。除印度和中國(guó)分別采用MCX午盤金價(jià)和上海金午盤基準(zhǔn)金價(jià)外，其他國(guó)家均以LBMA午盤金價(jià)（美元）為基礎(chǔ)，以本幣計(jì)價(jià)。來(lái)源：彭博社，ICE基準(zhǔn)管理局，世界黃金協(xié)會(huì)

　　‘3’近日，美國(guó)股市持續(xù)走高，截至12月9日，年初至今漲幅已超過(guò)30%。

　　‘4’數(shù)據(jù)截至2024年11月30日。所用指數(shù)：彭博巴克萊全球國(guó)債（不包括美國(guó)），彭博巴克萊美國(guó)債券綜合指數(shù)，ICE BofA美國(guó)3月期國(guó)債指數(shù)，New Frontier全球機(jī)構(gòu)投資組合指數(shù)，MSCI全球（美國(guó)除外）總回報(bào)指數(shù)，彭博商品總回報(bào)指數(shù)，MSCI新興市場(chǎng)總回報(bào)指數(shù)，LBMA午盤金價(jià)（美元/盎司），MSCI美國(guó)總回報(bào)指數(shù)。來(lái)源：彭博社，ICE基準(zhǔn)管理局，世界黃金協(xié)會(huì)

　　‘5’基于市場(chǎng)共識(shí)和其他指標(biāo)。對(duì)黃金表現(xiàn)的影響基于黃金估值框架所隱含的年均金價(jià)。詳見QaurumSM。

　　來(lái)源：彭博社，牛津經(jīng)濟(jì)研究院，世界黃金協(xié)會(huì)

　　‘6’基于1984年1月至2024年8月的數(shù)據(jù)，涵蓋了過(guò)去10次美聯(lián)儲(chǔ)降息周期。計(jì)算基于LBMA午盤金價(jià)、ICE BofA美國(guó)3月期國(guó)債指數(shù)和美元指數(shù)。來(lái)源：彭博社，ICE基準(zhǔn)管理局，世界黃金協(xié)會(huì)

　　‘7’詳見：中國(guó)年度展望|2025年，中國(guó)黃金需求變化趨緩 https：//mp/weix-in.qq.com/s/T5HNjT8g50RrjuGhLH6Rfw

　　‘8’全球央行于2009年二季度從凈售金轉(zhuǎn)向凈購(gòu)金。然而，直到2010年，年黃金需求才呈現(xiàn)凈正值。

　　‘9’截至2024年三季度。來(lái)源：金屬聚焦公司，Refinitiv GFMS，世界黃金協(xié)會(huì)

　　‘10’我們基于Qaurum的分析表明，在其他條件不變的情況下，央行黃金需求凈增30噸大約會(huì)導(dǎo)致金價(jià)上漲1%?？紤]到其他領(lǐng)域的平衡效應(yīng)，我們預(yù)估今年新增的黃金需求可能會(huì)比長(zhǎng)期平均水平高出近300噸，有望會(huì)推動(dòng)金價(jià)上漲7%-10%。

　　‘11’基于牛津經(jīng)濟(jì)研究院的市場(chǎng)共識(shí)和其他指標(biāo)。對(duì)黃金表現(xiàn)的影響基于黃金估值框架所隱含的年均金價(jià)。詳見QaurumSM。

　　來(lái)源：彭博社，牛津經(jīng)濟(jì)研究院，世界黃金協(xié)會(huì)