新浪財經訊，第8屆“人民幣市場展望論壇”于3月27日在上海舉行，邀請國內外的業界專家和資深人士圍繞“2019宏觀經濟展望”、“中國外匯走勢”以及“大類資產配置”等話題展開討論。美的集團外匯資金管理總監張劼出席并發表演講。 張劼表示：“在中美貿易談判、國內政策、美聯儲加息暫緩等多重利好因素的影響下，資本市場及外匯市場的情緒都較為樂觀。今年初以來，人民幣兌美元匯率持續走強，預計短期內人民幣仍將偏強，并保持雙向波動態勢。從市場供需來看，在貿易項下相對均衡的狀態下，近期資本向下的持續凈流入對維持人民幣走強起到了一定作用。但對于下半年的走勢，特別是美聯儲的貨幣政策，依然存在較多的不確定性，應保持較為謹慎的態度和操作的靈活性?！?/span>[詳情]

　　新浪財經訊，第8屆“人民幣市場展望論壇”于3月27日在上海舉行，邀請國內外的業界專家和資深人士圍繞“2019宏觀經濟展望”、“中國外匯走勢”以及“大類資產配置”等話題展開討論。中國金融四十人論壇高級研究員； 國家外匯管理局國際收支司原司長管濤出席并發表演講。 關于人民幣匯率改革，管濤表示：大家一講到人民幣匯率改革，就應該有大的動作，但是有時改革不一定要高舉高打，他就是潤物無聲。去年最大的收獲就是通過人民幣匯率的雙向大幅振蕩，市場經受了一次檢驗，市場的適應度、承受能力在提高，我覺得這是去年改革最大的收獲，而且再一次證明，當匯率雙向波動、市場預期分化的時候，實際上國際收支能夠自主平衡。 以下為部分演講內容： 管濤：非常高興參加今天這個活動，跟大家做一個交流。我今天匯報的題目是《不確定環境下的人民幣匯率走勢》?，F在大家說的最多的是“不確定性是最大的確定性”。那么，不確定的情況下，人民幣匯率會怎么走？前幾天參加一個路演，有的境外機構問，你認為今年的人民幣匯率大概在怎樣的一個區間？一般對這樣的問題，首先我的水平有限，我從來不猜人民幣匯率在什么區間。另外，做了這么多年，確確實實對具體預測人民幣水平，我始終抱著敬畏的心理。 今天從三個部分給大家做一個匯報。首先，簡單匯報一下去年的人民幣匯率走勢。第二個講講今年以來的市場是怎樣的，大家對今年的人民幣匯率走勢有自己的解讀。第三部分講講未來會怎么走，會影響人民幣匯率走勢的因素有哪些。 2018年的人民幣匯率走勢 一講到去年的匯率走勢，我就想到去年初有專家預測說2018年的人民幣匯率走勢是6.50-6.70，很多人聽了以后很高興，馬上回去照這個操作。我告訴你，你把2018年復盤的話，從頭錯到尾。4月20日以前，由于美元下跌，人民幣對美元是升值的，到3月底，破了6.30。人民幣最多升了3.9%。4月20日以后，人民幣反彈，疊加國際經濟下行，中美貿易摩擦，人民幣一路下跌，人民幣跌了10%以上，跌破了6.70。如果按照那個操作，年底的時候人民幣跌破6.70，比2016年人民幣在7關口的水平還要低。簡單聽專家的結論，我覺得很多是誤導的，更多的要聽他的邏輯。 實際上我一直秉持這個原則，就是同大家分享匯率問題的政策與市場邏輯。我在2017年11月底的時候參加一個公開活動，談人民幣走勢，我講了在不確定環境下有三種情形。第一種基準情形，人民幣止跌回升打破了人民幣單邊下跌預期，基準情形就是匯率雙向波動，市場預期分化。第二種好的情形，如果說國內經濟繼續企穩，美元繼續走低，人民幣匯率可能振蕩走高。第三種情形就是壞的情形，美元重新反彈，人民幣匯率可能振蕩走低。這是我們當時講的三種情形。我們實際上按照剛才我們復盤的2018年人民幣匯率走勢，就是這三種情形交替出現。2017年底的時候，我本人沒有預見到2018中美會爆發貿易沖突。由于中美貿易摩擦，增加了中國經濟運行的不確定性，在一定程度上加速了中國經濟下行或者加大了中國經濟下行的壓力。我們不知道什么是具體事件，但是我們知道邏輯是什么。經濟下行影響市場預期、影響貨幣政策，這種邏輯下來的。 有人會講，你把所有可能性都說了，說了等于沒說。當時我還講了第二層意思。我做匯率研究，就強調經濟強貨幣強，經濟穩貨幣穩。按照這個邏輯，在市場情緒波動的情況下，雙向振動走勢，由基本面變化，決定人民幣是震蕩升值還是震蕩貶值。我不認為人民幣會在一個水平區間波動，那個東西是沒有邏輯的。他只告訴了你一個結論，但是我講出了我的邏輯，應該是基本面的變化，決定人民幣是震蕩走高還是走低。 另外，匯率政策中性是2018年1月9日外匯市場自律機制秘書處宣布暫停使用逆周期因子，發布公告的時候說匯率政策回歸中性。我在參加那個會議的時候，沒有匯率政策中性的提法，但是我提了，對于什么叫基本面的好或者壞，這個東西見仁見智，政府沒必要統一大家的預期，因為形成單邊的預期就會形成單邊的市場。 你在復盤的話，我們可以看到，年初人民幣升值的時候，人民幣升破6.3塊，多邊匯率雙邊匯率都升值。6月中旬以后，由于中美貿易摩擦，人民幣一路走低，從6月中旬到8月初，人民幣跌了將近6%，實際上也是央行在信守匯率政策中性的情況下，由于市場情緒的變化，導致人民幣匯率的調整。 去年我們爆發了貿易摩擦，貿易摩擦對人民幣匯率會產生什么影響？我自己建立了一個分析框架，即貿易摩擦影響人民幣匯率有三個渠道。第一個渠道是心理渠道，就是說你要認清楚，你認為人民幣匯率是安全資產還是風險資產？我個人認為人民幣對大部分人來講，是風險資產。貿易摩擦增加了中國經濟運行的不確定性，不確定性就是風險，這種情況下，對人民幣匯率有向下調整的壓力。第二個渠道是貿易渠道，貿易摩擦互相加增關稅，意味著中國對美的貿易順差減少。這是理論上的，不意味著實際發生情況。第三個渠道就是金融渠道，由于互相加征關稅，有可能外商會減少來華投資，可能會到其他的一些新興市場發展中國家投資。還有中國企業為了規避美國對中國設置的貿易壁壘，可能增加海外投資，繞開貿易壁壘，這就意味著金融渠道向下的直接投資流入會減少，這是理論的分析框架。 從金融狀況來看，不論是外匯局統計還是商務部統計，直接投資項下都沒有出現凈流入減少。我們可以看到根據外匯局的統計，國際收支口徑直接投資向下，凈流入是1074億美元，同比增長62%。其中FDI凈流入是2000多億美元，同比增長21%。ODI凈流出同比下降6%。所以我們剛才講的理論上的事情，從數據來看并沒有發生。從商務部的統計我們可以看到，去年非金融部門的實際外商直接投資，同比增長3%。對中國習慣高速增長來講，個位數的增長，認為可以忽略不計，但是要考慮到同期全球的FDI的流入下降兩位數，我們能夠實現正增長，成績是來之不易的。大家也看到有很多報道，伴隨著中美貿易摩擦不確定性的增加，有很多企業撤資離開中國。我們假定中方統計數據是可靠的話，那些撤資應該是個案，而不是總體切斷。我們去年對外投資和上一年保持基本持平。我們可以看到，按照剛才的分析框架，不論是貿易渠道還是直接投資渠道，這種理想中或者預期中的負面沖擊都沒有發生。 最后的結果就歸結到心理渠道，而且我們確確實實可以從數據上找到支持。6月19日小長假回來以后，中國第一個交易日。為什么8月3日是一個節點？8月3日晚上，央行發布通知，恢復對遠期購匯征收20%的外匯風險準備。8月份以前，央行7月初進行口頭干預，并沒有采取任何實質性措施，所以我們可以看到，在這個期間，美元指數基本穩定，略有上漲。但是人民幣匯率中間價跌了6%。而且人民幣的匯率指數也跌了5.3%。所以說根據定價公式，就是沒有啟用逆周期因子之前，中間價是由收盤價和籃子貨幣共同決定，但是籃子貨幣美元指數沒什么變化，所以基本上反映了收盤價的影響。所以我們可以看到，在這個期間，人民幣中間價跌了4毛錢，收盤價相對于中間價偏弱2毛5分錢，貢獻了63%。這也就是克強總理在9月份參加天津夏季達沃斯論壇致辭時指出，前期人民幣匯率走勢出現一定幅度波動，有人認為這是中國有意為之，這完全不符合實際。 年初的時候，中方宣布暫停使用逆周期因子，同時也宣布匯率政策回歸中性。這種情況下，年初人民幣升值，政府沒有干預，人民幣破了6.30。那時候市場上有一些質疑的聲音，說中國政府不調控的話，人民幣雙邊匯率和多邊匯率同時升值，會打擊中國的出口。大家可以回去看新聞，有很多是批評升值的聲音，但是中國政府沒有干預。6月中旬以后，人民幣下跌過程，中國政府也沒有干預。一直到8月3日，特別是8月底，宣布在中間價報價機制里重啟逆周期因子。 中間價的定價公式又恢復到由上日收盤價、籃子貨幣匯率、逆周期因子三個因素共同決定。實際情況是8月6-12月28日，美元指數上漲1.2%，人民幣匯率中間價僅下跌了0.5%，跌了3分錢。其中收盤價相對于中間價偏弱。美元指數漲，人民幣美元就應該跌，收盤價又跌了2.9毛錢。人民幣對美元已經破了所謂的重要心理關口，因為7月底，人民幣匯率中間價是8.2毛。所以，在9月份的會議上，克強總理說我們不會走貶值刺激出口的老路，中國堅持市場化匯率改革方向不變，不會搞競爭性貶值，還要為匯率穩定創造條件。我們可以看到去年全年的話，美元反彈了4%，人民幣匯率中間價跌了3.3毛，收盤價相對于中間價偏弱貢獻了3毛6分錢。 去年一個重要的特點，人民幣匯率波動明顯加大。我們用了一年時間，把811匯改以來的人民幣匯率走勢復制了一遍。升值的時候升到了811會改啟動時的水平，貶值的時候貶到了7附近，跟2016年底一樣，大家又討論要守7還是破7。 同樣一個關口，根據我們自己的觀察，我們認為現在的外匯市場和2015、2016年的外匯市場相比，已經發生很大變化。最近我看易行長，還有潘局長，在兩會記者招待會，還有中國發展高峰論壇上講的，市場對于匯率波動的容忍度承受能力大大增強。我們有兩個指標，一個看國際收支平衡狀況，去年我們全年經常項目順差491億美元，比上年減少70%。和GDP的比重是0.4%，按照國際警戒標準，在4%以內都屬于基本合理。這個項目還是屬于基本平衡。剛才我們也提到了，實際上去年很長一段時間，大家都很關心中國經常項目的平衡能力。然而，市場關心經常項目平衡能力跟經常項目平不平衡沒有關系，而是同市場預期有關。第一季度，人民幣升了3.9%。但是一季度，我們經常項目逆差341億美元，在一季度，我們外匯儲備剔除估值影響，還增加200多億美元。 因為經常項目的數據，國際收支數據是按季發布，第一季度的數據是5月份發布的，實際上這個事情已經事過境遷了。但是大家為什么還關心經常項目的問題呢？主要是因為4月份以后，隨著美元反彈，中美貿易摩擦，人民幣貶值了。在貶值的情況下，大家選擇性相信壞的消息。本身這個項目是順差逆差，實際上從供求的角度來看，并沒有大的影響，這個事情已經過去了。但是在人民幣一路下跌的情況下，貶值預期逐漸積累，大家選擇性相信壞的東西。而第二季度到第四季度，經常項目都是順差。去年全年資本項目，逆差302億美元，按照官方說是雙順差。 但是我是把“凈誤差與遺漏”放在這里頭，不過我不討論凈誤差遺漏是不是資本外逃。可以看到去年資本項下的凈流出302億，比上年減少20%。同樣到了7附近，在2015、2016年的時候，每一年資本項下的凈流出都是6000多億美元，但是去年只有302億美元。所以我們去年同樣出現了匯率貶值壓力，但并沒有發生跨境資本流動沖擊的風險。去年外匯儲備，按照人民銀行公布的數據，外匯儲備余額減少了672億美元，但是按照外匯局的統計，剔除估值影響以后，外匯儲備還增加了182億美元。為什么去年外匯儲備余額減少？很重要的原因就是因為美元升值了，還有一些資產價格發生變化。比如債券價格下跌、股票價格下跌，賬面上出現了855億美元的損失。 還有一個很重要的指標，衡量外匯市場壓力的，就是看短期資本流動的情況。2018年，短期資本又恢復了凈流出，1376億美元，比上年略有下降，下降1.5%。但是基礎國際收支順差比上年減少32%，這導致我們短期資本的凈流出與基礎國際收支順差之比上升至88%，比2017年60%是略有上升。這意味著我們實際上短期資本流出的壓力與上年相比加大了，但是和2015、2016年相比，2015年是192%，2016年是376%壓力卻明顯減小了。短期資本流動前期匯率貶值、儲備下降的重要原因。短期資本流動很重要的特點，和基本面沒有什么關系，而受到市場情緒的驅動。去年同樣到了7附近，但是并沒有發生短期資本集中流出。 為什么會這樣？一個很重要的原因，就是在811匯改以后，過去三年，市場已經進行資產負債的調整。811匯改以前，由于人民幣長期單邊升值，那個時候企業和家庭，大家基本上都不持有外幣資產，有了外匯都換成人民幣。對外支付都借美元對外支付，所以我們民間的貨幣錯配比較嚴重。到2015年6月底的時候，民間部門的貨幣錯配是對外凈負債2.37萬美元。但到2018年6月份，由于人民幣由單邊升值轉為下跌，再轉向雙向波動，這樣的情況下，企業和家庭增加的海外資產配置，還有一些企業把一些債務還掉了，這樣一個情況下，我們民間的對外凈負債到2018年的6月底，降到1.47萬美元，下降了9039億美元，與GDP之比下降了10.2個百分點。我們的企業和家庭，他配置了海外資產，實現了資產多元化配置的需求。但是我們的企業和家庭，不可能把所有的資產都變成境外資產、境外資產，這是不可能的。有很多人直接用M2去除，有多大的M2，就有多大的購匯需求，任何國家都不會發生這樣的事情。香港美元化程度很高，香港銀行體系里不到一半是外匯存款。美日加發達國家，他們都沒有資本管制，但是他們的居民和機構的海外資產配置也就百分之一二十。所以這種情況不太可能發生的。這種情況下，由于民間部門的貨幣錯配有很大改善，所以人民幣同樣的這輪貶值是811會改造成的恐慌完全不一樣了。 第二我們可以看到，去年我們外匯供求仍然保持基本平衡，有很多人說你外匯供求怎么看？有的人就只用即期結售匯差額，我覺得這是錯誤的，現在我們的市場上不但有即期，還有遠期，掉期、貨幣掉期，還有期權交易。有些交易對現貨市場有影響，只用即期交易不能完整反映客戶端的境內外匯供求狀況。我一般用銀行即遠期結售匯差額（含期權），來衡量客戶端的境內外供求狀況。2018年這個數是多少呢？逆差是119億美元，全年不到120億美元，一個月不到10億美元，這種情況下供求基本平衡。在7附近，并沒有那么大的壓力。2017年以前的數沒有可比的數據，所以我們用另外一個可比的數，就是用即遠期結售匯差額，去年是338億美元。如果你看即期是逆差560億美元，其中差200多億美元。如果只用即期的話，那么你對這個市場會產生很大的誤判，你以為這個市場失衡狀態很嚴重，實際上不是這樣的。特別是6-12月份，人民幣下跌期間，我們即遠期結售匯逆差只有506億美元。2015年和2016年貶值壓力大的時候，一個月逆差就有成百上千億美元。 2019年的人民幣匯率走勢 剛才講完了去年的情況，我們講講今年以來發生了什么，今年以來到3月15日，兩個半月時間，一個基本結論是人民幣貶值壓力明顯消退。大家現在要討論人民幣大概會升到一個什么樣的程度。在這個期間，前兩個半月時間，美元指數基本穩定，略有升值。人民幣匯率中間價累計上漲1.5毛，其中收盤價相對于中間價偏強，貢獻了89個基點，人民幣匯率指數升值2.1%。 有很多人說今年以來人民幣匯率升值的原因如數家珍。第一個原因，去年下半年，中國政府為了應對經濟下行壓力，采取了一些逆周期調節措施，市場預期改善。還有一個原因，中美重啟貿易談判，改變了市場悲觀預期。再一個原因，美元走落，人民幣反彈。當然，美元是不是走落，我們可以看到一個情況，今年以來美元指數是在一個高位盤整，95-97這個區間，在振蕩盤整。所以你很難說他弱還是強。但是，你要知道人民幣匯率中間價的定價公式，你發現這些理由實際上都是很難印證的。為什么？剛才我們說了，美元是基本穩定的，人民幣匯率中間價確實漲了，但是你所謂說到的信心改善，還有外資買股票、買債券，外匯供求改善、資本流入增加，都反映不出來。因為如果說他對匯率有影響的話，應該反映在收盤價的變化，但是我們可以看到，收盤價對中間價的貢獻在過去兩個半月時間里，只有9厘錢，只占到了中間價升值的6.5%。其中可以看到，1月份，剛才我們提到那些因素，可能有一些反映，因為1月份的時候，美元指數跌了0.9%，匯率中間價是漲了1.6毛，其中收盤價相對于中間價偏強，貢獻了3.3分，貢獻了20%。1月份的情況還說的過去，順差101億美元。但是2月份以后，實際上2月份美元是升值的，人民幣匯率中間價是下跌的，人民幣匯率中間價下跌了1.2分。2月份我們即遠期結售匯是逆差47億美元，實際上2月份外匯供求又出現了波動，重新出現了逆差。3月份上半月的話，美元是繼續反彈的，這樣的情況下，人民幣中間價跌了3分錢，其中收盤價相對于中間價偏弱，貢獻了1.5分。 前2個月收盤價相對于中間價偏強的交易日占到48個交易日的45.8%，較上季平均占比上升了15.8個百分點。但只能說明貶值預期消退，卻不能說明升值趨勢形成。去年一季度，人民幣升值的時候，偏強的交易日占比都在一半以上，1月份占到了將近80%，2月份占到將近60%，3月份占到50%以上，現在只有40%多。前兩個半月，收盤價相對于中間價總體偏強，只貢獻了中間價升幅的6.5%，1月份還是正貢獻，但是到了2月份以后是負貢獻。所以從這個角度我們可以看到，理論上來講，中國經濟起穩，還有美元盤整，還有中美貿易談判等等，對人民幣匯率都有好處。但是實際上，你放到人民幣匯率中間價定價公式框架下，你發現很難找到。今年以來，人民幣匯率企穩，很大情況下是啟用逆周期調節的結果。我在這里，不對人民幣匯率這個時間來的強和弱做任何道德判斷，應不應該強，或者說這個強是好事還是壞事，我不做道德判斷，我們只是客觀描述，你要分析人民幣匯率走勢，要建立分析框架下來，再來尋找依據，得出判斷。 對今年人民幣匯率走勢的基本判斷 第三部分，給大家講講我對今年剩下的時間，人民幣匯率走勢的一些基本判斷。但是我不是判斷人民幣匯率是升值還是貶值，我是判斷下一階段影響人民幣匯率走勢的因素。第一因素，大家不能忽略的就是中美貿易關系的演進。 第二，去年中美貿易摩擦對于外匯市場的心理造成了很大的沖擊。今年貿易紛爭對于市場可能是多空交織、事件驅動。如果結果像大家預期的一樣，那么市場止跌企穩，如果不如預期的差，市場大幅反彈。還有一種情況，結果比大家預期的要差，那么市場繼續尋底。 影響人民幣匯率走勢的，很重要的還有中國自己的經濟運行狀況。去年年底的時候，中央經濟工作會議做出了基本判斷，中國經濟穩中有進，穩中有變，變中有優，經濟面臨下行壓力。今年年初的政府中國政府工作報告已經明確了，把我們經濟增長的目標調整到6.0-6.5%。原來都是在6.5%以上，現在調整到6.0-6.5%，這個有可能對于未來的人民幣匯率走勢產生影響。但是，對于6.0-6.5%市場會怎么看？可能也是見仁見智的。從積極的方面來講，把經濟增長預期目標調整到6.0-6.5%，體現了政府在堅定的推經濟從高速增長轉向高質量發展，更多強調有質量、有效益的發展，而不是強調數量的發展。從這方面來講是積極的。但是也不排除某些情況下，特別是市場偏空的時候，人家會做比較，去年還是6.6%，今年就變到6.0-6.5了，特別是如果在6.0-6.5%區間的下端，有可能市場有悲觀情緒。我現在沒辦法預測屆時市場的預期，大家可能不同的時候有不同的看法。去年中國經濟實際增長6.6%，確確實實比2017年的6.9%是下降的，但是政府目標是6.5%以上都算達成調控目標，不算壞事。但是為什么市場還是悲觀的？還是跟那個時候的市場情緒有關。我們還有一個不確定因素，去年是美國經濟一枝獨秀，但是今年有可能全球主要經濟體經濟同步下行，下面要比的就是到底誰的經濟下的更快。這個可能也會對市場預期、資本流動、匯率走勢產生影響。 在這樣一個背景下，我們可以看到，隨著全球經濟放緩，特別是美國由于稅改刺激政策的效率逐漸消退，所以美聯儲貨幣政策逐漸暫停正?；?。大家可能認為這是好的事情。但任何事情都是有利有弊的，美聯儲加息放緩可能減緩了人民幣貶值的壓力，但是另一方面可能提出挑戰，由于經濟放緩，外部需求疲軟，可能對我們的出口帶來壓力。 影響人民幣匯率走勢，不得不談的就是美聯儲的貨幣政策，好的消息是，美聯儲貨幣政策出現了軟化跡象。去年10月底，鮑威爾在外面說我們離中心利率還差的很遠，但是11月底以后，由于美股調整、特朗普批評，他又說我們現在的基準利率已經接近中心利率，到今年3月份的例會上，干脆宣布年內可能不加息了，9月末開始停止縮表。這對人民幣匯率穩定確確實實有好處。去年的時候，由于美國經濟一枝獨秀，美國貨幣政策遙遙領先，這樣的情況下，中國由于經濟下行壓力比較大，所以中國除了年初的時候，跟進美聯儲加了一次息，后面三次都沒有跟進，反而連續降準。這樣的情況下可以看到，去年4月份、6月份、10月份的降準消息宣布第二個交易日，人民幣匯率都出現了下跌。今年1月初，宣布降準的消息后，人民幣不但沒有貶值，反而升值。很重要的原因是因為中美貨幣政策的這種分化趨于收斂，美聯儲加息預期減弱。從這個意義上講，我們一定要小心，很多人喜歡給我們總結規律。一說降準，就說是強刺激，一強刺激，人民幣就會貶值。實際上不是這樣的，實際上任何問題都要具體問題具體分析。你看日本2013年量化質化寬松，利差驅動，日元貶值，但是2016年搞負利率，繼續刺激，結果由于避險驅動，日元升值了。匯率是一個相對的概念，不但要看自己發生什么，還要看國際上發生什么。確確實實美聯儲按下了貨幣政策正?；臅和ｆI，為中國的貨幣政策打開了一定的空間。但是這并不意味著中國的央行一定要采取降準降息的措施。中國的貨幣政策還是考慮國內的經濟情況，要看經濟增長、通脹、就業情況。 對人民幣匯率走勢有顯性影響的，肯定就是美元匯率走勢。有很多人講，可能美元的升值已經到了尾聲了，我一般認為，像這種動輒就講周期的，我都是打一個大大的問號。任何周期拐點都是具體事件觸發的。今年對美元匯率影響，既有支持因素，也有拖累的因素。支持的因素就是，雖然美國經濟間年也會下行，如果在2%以上，仍然是高于潛在經濟增長水平。這種情況下，歐洲、日本的經濟表現，對美國有重要影響。前一陣子由于歐洲經濟下行壓力更大，這樣情況下，反而是歐元對美元貶值，讓美元指數走高。美聯儲加息節奏可能會放緩，甚至暫緩加息，但是有可能歐洲、日本為了應對經濟下行壓力，采取新的貨幣刺激措施，對美元也是有支持作用的。歐元區本身有很多不確定性，因為歐洲這些年經濟增長非常慢，這樣的話，就造成歐元區內部的分化力量。大家對于歐元區由于貨幣政策的不獨立，帶來的經濟調整的這種緩慢，抱怨也是很多的。所以我們很關注5月份的歐洲議會會怎么樣。還有今年年底的歐央行的央行行長更替，不同的行長有不同的風格，這些都是我們不知道的。    還有英國脫歐到底怎么推進，到底是無協議脫歐還是有協議脫歐，對美元匯率指數也有影響。如果美股下跌了，到底美元漲還是跌，這個我們現在無法知道，至少短期內，美股跌可能對美元指數會有一些不確定的影響。 當然也有一些拖累的因素，在經濟同步下行的背景下，經濟貨幣政策趨于收斂。包括美國出現財政懸崖，債務上線又陷入僵局，這對美元也會形成拖累。還有美國現任總統，是一個商人總統，對強美元是明確反對。在某些時候，他的口頭干預對美元有一定的壓制作用。如果美股發生大幅調整，可能導致資本外流，這可能會拉低美元。再一個比較中長期的因素，美國政府逆全球化和濫用金融制裁的政策，這對美元的國際地位也會有長遠的傷害，對美元匯率都會有影響。到底哪些因素會發揮影響，哪些因素的影響力大，哪些因素影響力小，目前都沒法做出判斷。 今年人民幣匯率會怎么樣？有三種情形，第一種是基準情形，市場相信央行有意愿有能力維護匯率穩定，市場不會主動攻擊這種貨幣。好的情形是什么呢？就是經濟企穩、美元回調，貿易摩擦緩解，人民幣匯率穩定有基本面的支持，不排除重回振蕩升值。差的情形是國內經濟下行、外部美元走強，匯率穩定缺乏基本面的支持，這時候可能要考驗政府的定力。 主要的結論有這么幾點，第一，回顧去年的整個走勢，大部分時間里，應該說央行和外匯局都信守匯率政策和監管政策中性，央行基本退出常態干預的情況下，外匯市場經歷了匯率劇烈振蕩的考驗，只是后期由于經濟下行疊加貿易沖突，增加不確定性，影響了匯率市場化改革進程。 第二，大家一講到人民幣匯率改革，就應該有大的動作，但是有時改革不一定要高舉高打，他就是潤物無聲。去年最大的收獲就是通過人民幣匯率的雙向大幅振蕩，市場經受了一次檢驗，市場的適應度、承受能力在提高，我覺得這是去年改革最大的收獲，而且再一次證明，當匯率雙向波動、市場預期分化的時候，實際上你國際收支能夠自主平衡。去年一季度經常項目就有300多億的逆差，但那時候并沒有單邊的貶值預期，所以就資本流入來彌補了經常項目逆差，這就是易行長一直說的什么叫匯率穩定器的作用。 第三，2019年，我們剛才提到的三種情形可能會交替出現。未來兩三年，可能危機的所有政策都進入總清算期，比如非常規貨幣政策能不能順利退出，再如2008年危機以后采取的刺激政策，我們的經濟復蘇能不能可持續。這種情況下，金融市場波動性會加大，人民幣匯率波動也會加大。當然，具體市場能發揮多大作用，一定程度上是取決于市場多大程度上能夠克服幅度恐懼。 最后就是老生常談，在匯率不確定的情況下，我建議大家不要去賭政策、賭方向，作為市場主體，應該樹立財務中性、風險中性的認識，管理控制好貨幣敞口和風險。 歡迎大家批評指正，謝謝。[詳情]

　　新浪財經訊，第8屆“人民幣市場展望論壇”于3月27日在上海舉行，邀請國內外的業界專家和資深人士圍繞“2019宏觀經濟展望”、“中國外匯走勢”以及“大類資產配置”等話題展開討論。中國金融四十人論壇高級研究員； 國家外匯管理局國際收支司原司長管濤出席并發表演講。 關于2019以來的人民幣匯率走勢，管濤認為：今年以來，人民幣匯率企穩，很大情況下是啟用逆周期調節的結果。我在這里，不對人民幣匯率這個時間來的強和弱做任何道德判斷，應不應該強，或者說這個強是好事還是壞事，我不做道德判斷，我們只是客觀描述，需要分析人民幣匯率走勢，要建立分析框架下來，再來尋找依據，得出判斷。 以下為部分演講內容： 管濤：非常高興參加今天這個活動，跟大家做一個交流。我今天匯報的題目是《不確定環境下的人民幣匯率走勢》?，F在大家說的最多的是“不確定性是最大的確定性”。那么，不確定的情況下，人民幣匯率會怎么走？前幾天參加一個路演，有的境外機構問，你認為今年的人民幣匯率大概在怎樣的一個區間？一般對這樣的問題，首先我的水平有限，我從來不猜人民幣匯率在什么區間。另外，做了這么多年，確確實實對具體預測人民幣水平，我始終抱著敬畏的心理。 今天從三個部分給大家做一個匯報。首先，簡單匯報一下去年的人民幣匯率走勢。第二個講講今年以來的市場是怎樣的，大家對今年的人民幣匯率走勢有自己的解讀。第三部分講講未來會怎么走，會影響人民幣匯率走勢的因素有哪些。 2018年的人民幣匯率走勢 一講到去年的匯率走勢，我就想到去年初有專家預測說2018年的人民幣匯率走勢是6.50-6.70，很多人聽了以后很高興，馬上回去照這個操作。我告訴你，你把2018年復盤的話，從頭錯到尾。4月20日以前，由于美元下跌，人民幣對美元是升值的，到3月底，破了6.30。人民幣最多升了3.9%。4月20日以后，人民幣反彈，疊加國際經濟下行，中美貿易摩擦，人民幣一路下跌，人民幣跌了10%以上，跌破了6.70。如果按照那個操作，年底的時候人民幣跌破6.70，比2016年人民幣在7關口的水平還要低。簡單聽專家的結論，我覺得很多是誤導的，更多的要聽他的邏輯。 實際上我一直秉持這個原則，就是同大家分享匯率問題的政策與市場邏輯。我在2017年11月底的時候參加一個公開活動，談人民幣走勢，我講了在不確定環境下有三種情形。第一種基準情形，人民幣止跌回升打破了人民幣單邊下跌預期，基準情形就是匯率雙向波動，市場預期分化。第二種好的情形，如果說國內經濟繼續企穩，美元繼續走低，人民幣匯率可能振蕩走高。第三種情形就是壞的情形，美元重新反彈，人民幣匯率可能振蕩走低。這是我們當時講的三種情形。我們實際上按照剛才我們復盤的2018年人民幣匯率走勢，就是這三種情形交替出現。2017年底的時候，我本人沒有預見到2018中美會爆發貿易沖突。由于中美貿易摩擦，增加了中國經濟運行的不確定性，在一定程度上加速了中國經濟下行或者加大了中國經濟下行的壓力。我們不知道什么是具體事件，但是我們知道邏輯是什么。經濟下行影響市場預期、影響貨幣政策，這種邏輯下來的。 有人會講，你把所有可能性都說了，說了等于沒說。當時我還講了第二層意思。我做匯率研究，就強調經濟強貨幣強，經濟穩貨幣穩。按照這個邏輯，在市場情緒波動的情況下，雙向振動走勢，由基本面變化，決定人民幣是震蕩升值還是震蕩貶值。我不認為人民幣會在一個水平區間波動，那個東西是沒有邏輯的。他只告訴了你一個結論，但是我講出了我的邏輯，應該是基本面的變化，決定人民幣是震蕩走高還是走低。 另外，匯率政策中性是2018年1月9日外匯市場自律機制秘書處宣布暫停使用逆周期因子，發布公告的時候說匯率政策回歸中性。我在參加那個會議的時候，沒有匯率政策中性的提法，但是我提了，對于什么叫基本面的好或者壞，這個東西見仁見智，政府沒必要統一大家的預期，因為形成單邊的預期就會形成單邊的市場。 你在復盤的話，我們可以看到，年初人民幣升值的時候，人民幣升破6.3塊，多邊匯率雙邊匯率都升值。6月中旬以后，由于中美貿易摩擦，人民幣一路走低，從6月中旬到8月初，人民幣跌了將近6%，實際上也是央行在信守匯率政策中性的情況下，由于市場情緒的變化，導致人民幣匯率的調整。 去年我們爆發了貿易摩擦，貿易摩擦對人民幣匯率會產生什么影響？我自己建立了一個分析框架，即貿易摩擦影響人民幣匯率有三個渠道。第一個渠道是心理渠道，就是說你要認清楚，你認為人民幣匯率是安全資產還是風險資產？我個人認為人民幣對大部分人來講，是風險資產。貿易摩擦增加了中國經濟運行的不確定性，不確定性就是風險，這種情況下，對人民幣匯率有向下調整的壓力。第二個渠道是貿易渠道，貿易摩擦互相加增關稅，意味著中國對美的貿易順差減少。這是理論上的，不意味著實際發生情況。第三個渠道就是金融渠道，由于互相加征關稅，有可能外商會減少來華投資，可能會到其他的一些新興市場發展中國家投資。還有中國企業為了規避美國對中國設置的貿易壁壘，可能增加海外投資，繞開貿易壁壘，這就意味著金融渠道向下的直接投資流入會減少，這是理論的分析框架。 從金融狀況來看，不論是外匯局統計還是商務部統計，直接投資項下都沒有出現凈流入減少。我們可以看到根據外匯局的統計，國際收支口徑直接投資向下，凈流入是1074億美元，同比增長62%。其中FDI凈流入是2000多億美元，同比增長21%。ODI凈流出同比下降6%。所以我們剛才講的理論上的事情，從數據來看并沒有發生。從商務部的統計我們可以看到，去年非金融部門的實際外商直接投資，同比增長3%。對中國習慣高速增長來講，個位數的增長，認為可以忽略不計，但是要考慮到同期全球的FDI的流入下降兩位數，我們能夠實現正增長，成績是來之不易的。大家也看到有很多報道，伴隨著中美貿易摩擦不確定性的增加，有很多企業撤資離開中國。我們假定中方統計數據是可靠的話，那些撤資應該是個案，而不是總體切斷。我們去年對外投資和上一年保持基本持平。我們可以看到，按照剛才的分析框架，不論是貿易渠道還是直接投資渠道，這種理想中或者預期中的負面沖擊都沒有發生。 最后的結果就歸結到心理渠道，而且我們確確實實可以從數據上找到支持。6月19日小長假回來以后，中國第一個交易日。為什么8月3日是一個節點？8月3日晚上，央行發布通知，恢復對遠期購匯征收20%的外匯風險準備。8月份以前，央行7月初進行口頭干預，并沒有采取任何實質性措施，所以我們可以看到，在這個期間，美元指數基本穩定，略有上漲。但是人民幣匯率中間價跌了6%。而且人民幣的匯率指數也跌了5.3%。所以說根據定價公式，就是沒有啟用逆周期因子之前，中間價是由收盤價和籃子貨幣共同決定，但是籃子貨幣美元指數沒什么變化，所以基本上反映了收盤價的影響。所以我們可以看到，在這個期間，人民幣中間價跌了4毛錢，收盤價相對于中間價偏弱2毛5分錢，貢獻了63%。這也就是克強總理在9月份參加天津夏季達沃斯論壇致辭時指出，前期人民幣匯率走勢出現一定幅度波動，有人認為這是中國有意為之，這完全不符合實際。 年初的時候，中方宣布暫停使用逆周期因子，同時也宣布匯率政策回歸中性。這種情況下，年初人民幣升值，政府沒有干預，人民幣破了6.30。那時候市場上有一些質疑的聲音，說中國政府不調控的話，人民幣雙邊匯率和多邊匯率同時升值，會打擊中國的出口。大家可以回去看新聞，有很多是批評升值的聲音，但是中國政府沒有干預。6月中旬以后，人民幣下跌過程，中國政府也沒有干預。一直到8月3日，特別是8月底，宣布在中間價報價機制里重啟逆周期因子。 中間價的定價公式又恢復到由上日收盤價、籃子貨幣匯率、逆周期因子三個因素共同決定。實際情況是8月6-12月28日，美元指數上漲1.2%，人民幣匯率中間價僅下跌了0.5%，跌了3分錢。其中收盤價相對于中間價偏弱。美元指數漲，人民幣美元就應該跌，收盤價又跌了2.9毛錢。人民幣對美元已經破了所謂的重要心理關口，因為7月底，人民幣匯率中間價是8.2毛。所以，在9月份的會議上，克強總理說我們不會走貶值刺激出口的老路，中國堅持市場化匯率改革方向不變，不會搞競爭性貶值，還要為匯率穩定創造條件。我們可以看到去年全年的話，美元反彈了4%，人民幣匯率中間價跌了3.3毛，收盤價相對于中間價偏弱貢獻了3毛6分錢。 去年一個重要的特點，人民幣匯率波動明顯加大。我們用了一年時間，把811匯改以來的人民幣匯率走勢復制了一邊遍。升值的時候升到了811會改啟動時的水平，貶值的時候貶到了7附近，跟2016年底一樣，大家又討論要守7還是破7。 同樣一個關口，根據我們自己的觀察，我們認為現在的外匯市場和2015、2016年的外匯市場相比，已經發生很大變化。最近我看易行長，還有潘局長，在兩會記者招待會，還有中國發展高峰論壇上講的，市場對于匯率波動的容忍度承受能力大大增強。我們有兩個指標，一個看國際收支平衡狀況，去年我們全年經常項目順差491億美元，比上年減少70%。和GDP的比重是0.4%，按照國際警戒標準，在4%以內都屬于基本合理。這個項目還是屬于基本平衡。剛才我們也提到了，實際上去年很長一段時間，大家都很關心中國經常項目的平衡能力。然而，市場關心經常項目平衡能力跟經常項目平不平衡沒有關系，而是同市場預期有關。第一季度，人民幣升了3.9%。但是一季度，我們經常項目逆差341億美元，在一季度，我們外匯儲備剔除估值影響，還增加200多億美元。 因為經常項目的數據，國際收支數據是按季發布，第一季度的數據是5月份發布的，實際上這個事情已經事過境遷了。但是大家為什么還關心經常項目的問題呢？主要是因為4月份以后，隨著美元反彈，中美貿易摩擦，人民幣貶值了。在貶值的情況下，大家選擇性相信壞的消息。本身這個項目是順差逆差，實際上從供求的角度來看，并沒有大的影響，這個事情已經過去了。但是在人民幣一路下跌的情況下，貶值預期逐漸積累，大家選擇性相信壞的東西。而第二季度到第四季度，經常項目都是順差。去年全年資本項目，逆差302億美元，按照官方說是雙順差。 但是我是把“凈誤差與遺漏”放在這里頭，不過我不討論凈誤差遺漏是不是資本外逃?？梢钥吹饺ツ曩Y本項下的凈流出302億，比上年減少20%。同樣到了7附近，在2015、2016年的時候，每一年資本項下的凈流出都是6000多億美元，但是去年只有302億美元。所以我們去年同樣出現了匯率貶值壓力，但并沒有發生跨境資本流動沖擊的風險。去年外匯儲備，按照人民銀行公布的數據，外匯儲備余額減少了672億美元，但是按照外匯局的統計，剔除估值影響以后，外匯儲備還增加了182億美元。為什么去年外匯儲備余額減少？很重要的原因就是因為美元升值了，還有一些資產價格發生變化。比如債券價格下跌、股票價格下跌，賬面上出現了855億美元的損失。 還有一個很重要的指標，衡量外匯市場壓力的，就是看短期資本流動的情況。2018年，短期資本又恢復了凈流出，1376億美元，比上年略有下降，下降1.5%。但是基礎國際收支順差比上年減少32%，這導致我們短期資本的凈流出與基礎國際收支順差之比上升至88%，比2017年60%是略有上升。這意味著我們實際上短期資本流出的壓力與上年相比加大了，但是和2015、2016年相比，2015年是192%，2016年是376%壓力卻明顯減小了。短期資本流動前期匯率貶值、儲備下降的重要原因。短期資本流動很重要的特點，和基本面沒有什么關系，而受到市場情緒的驅動。去年同樣到了7附近，但是并沒有發生短期資本集中流出。 為什么會這樣？一個很重要的原因，就是在811匯改以后，過去三年，市場已經進行資產負債的調整。811匯改以前，由于人民幣長期單邊升值，那個時候企業和家庭，大家基本上都不持有外幣資產，有了外匯都換成人民幣。對外支付都借美元對外支付，所以我們民間的貨幣錯配比較嚴重。到2015年6月底的時候，民間部門的貨幣錯配是對外凈負債2.37萬美元。但到2018年6月份，由于人民幣由單邊升值轉為下跌，再轉向雙向波動，這樣的情況下，企業和家庭增加的海外資產配置，還有一些企業把一些債務還掉了，這樣一個情況下，我們民間的對外凈負債到2018年的6月底，降到1.47萬美元，下降了9039億美元，與GDP之比下降了10.2個百分點。我們的企業和家庭，他配置了海外資產，實現了資產多元化配置的需求。但是我們的企業和家庭，不可能把所有的資產都變成境外資產、境外資產，這是不可能的。有很多人直接用M2去除，有多大的M2，就有多大的購匯需求，任何國家都不會發生這樣的事情。香港美元化程度很高，香港銀行體系里不到一半是外匯存款。美日加發達國家，他們都沒有資本管制，但是他們的居民和機構的海外資產配置也就百分之一二十。所以這種情況不太可能發生的。這種情況下，由于民間部門的貨幣錯配有很大改善，所以人民幣同樣的這輪貶值是811會改造成的恐慌完全不一樣了。 第二我們可以看到，去年我們外匯供求仍然保持基本平衡，有很多人說你外匯供求怎么看？有的人就只用即期結售匯差額，我覺得這是錯誤的，現在我們的市場上不但有即期，還有遠期，掉期、貨幣掉期，還有期權交易。有些交易對現貨市場有影響，只用即期交易不能完整反映客戶端的境內外匯供求狀況。我一般用銀行即遠期結售匯差額（含期權），來衡量客戶端的境內外供求狀況。2018年這個數是多少呢？逆差是119億美元，全年不到120億美元，一個月不到10億美元，這種情況下供求基本平衡。在7附近，并沒有那么大的壓力。2017年以前的數沒有可比的數據，所以我們用另外一個可比的數，就是用即遠期結售匯差額，去年是338億美元。如果你看即期是逆差560億美元，其中差200多億美元。如果只用即期的話，那么你對這個市場會產生很大的誤判，你以為這個市場失衡狀態很嚴重，實際上不是這樣的。特別是6-12月份，人民幣下跌期間，我們即遠期結售匯逆差只有506億美元。2015年和2016年貶值壓力大的時候，一個月逆差就有成百上千億美元。 2019年的人民幣匯率走勢 剛才講完了去年的情況，我們講講今年以來發生了什么，今年以來到3月15日，兩個半月時間，一個基本結論是人民幣貶值壓力明顯消退。大家現在要討論人民幣大概會升到一個什么樣的程度。在這個期間，前兩個半月時間，美元指數基本穩定，略有升值。人民幣匯率中間價累計上漲1.5毛，其中收盤價相對于中間價偏強，貢獻了89個基點，人民幣匯率指數升值2.1%。 有很多人說今年以來人民幣匯率升值的原因如數家珍。第一個原因，去年下半年，中國政府為了應對經濟下行壓力，采取了一些逆周期調節措施，市場預期改善。還有一個原因，中美重啟貿易談判，改變了市場悲觀預期。再一個原因，美元走落，人民幣反彈。當然，美元是不是走落，我們可以看到一個情況，今年以來美元指數是在一個高位盤整，95-97這個區間，在振蕩盤整。所以你很難說他弱還是強。但是，你要知道人民幣匯率中間價的定價公式，你發現這些理由實際上都是很難印證的。為什么？剛才我們說了，美元是基本穩定的，人民幣匯率中間價確實漲了，但是你所謂說到的信心改善，還有外資買股票、買債券，外匯供求改善、資本流入增加，都反映不出來。因為如果說他對匯率有影響的話，應該反映在收盤價的變化，但是我們可以看到，收盤價對中間價的貢獻在過去兩個半月時間里，只有9厘錢，只占到了中間價升值的6.5%。其中可以看到，1月份，剛才我們提到那些因素，可能有一些反映，因為1月份的時候，美元指數跌了0.9%，匯率中間價是漲了1.6毛，其中收盤價相對于中間價偏強，貢獻了3.3分，貢獻了20%。1月份的情況還說的過去，順差101億美元。但是2月份以后，實際上2月份美元是升值的，人民幣匯率中間價是下跌的，人民幣匯率中間價下跌了1.2分。2月份我們即遠期結售匯是逆差47億美元，實際上2月份外匯供求又出現了波動，重新出現了逆差。3月份上半月的話，美元是繼續反彈的，這樣的情況下，人民幣中間價跌了3分錢，其中收盤價相對于中間價偏弱，貢獻了1.5分。 前2個月收盤價相對于中間價偏強的交易日占到48個交易日的45.8%，較上季平均占比上升了15.8個百分點。但只能說明貶值預期消退，卻不能說明升值趨勢形成。去年一季度，人民幣升值的時候，偏強的交易日占比都在一半以上，1月份占到了將近80%，2月份占到將近60%，3月份占到50%以上，現在只有40%多。前兩個半月，收盤價相對于中間價總體偏強，只貢獻了中間價升幅的6.5%，1月份還是正貢獻，但是到了2月份以后是負貢獻。所以從這個角度我們可以看到，理論上來講，中國經濟起穩，還有美元盤整，還有中美貿易談判等等，對人民幣匯率都有好處。但是實際上，你放到人民幣匯率中間價定價公式框架下，你發現很難找到。今年以來，人民幣匯率企穩，很大情況下是啟用逆周期調節的結果。我在這里，不對人民幣匯率這個時間來的強和弱做任何道德判斷，應不應該強，或者說這個強是好事還是壞事，我不做道德判斷，我們只是客觀描述，你要分析人民幣匯率走勢，要建立分析框架下來，再來尋找依據，得出判斷。 對今年人民幣匯率走勢的基本判斷 第三部分，給大家講講我對今年剩下的時間，人民幣匯率走勢的一些基本判斷。但是我不是判斷人民幣匯率是升值還是貶值，我是判斷下一階段影響人民幣匯率走勢的因素。第一因素，大家不能忽略的就是中美貿易關系的演進。 第二，去年中美貿易摩擦對于外匯市場的心理造成了很大的沖擊。今年貿易紛爭對于市場可能是多空交織、事件驅動。如果結果像大家預期的一樣，那么市場止跌企穩，如果不如預期的差，市場大幅反彈。還有一種情況，結果比大家預期的要差，那么市場繼續尋底。 影響人民幣匯率走勢的，很重要的還有中國自己的經濟運行狀況。去年年底的時候，中央經濟工作會議做出了基本判斷，中國經濟穩中有進，穩中有變，變中有優，經濟面臨下行壓力。今年年初的政府中國政府工作報告已經明確了，把我們經濟增長的目標調整到6.0-6.5%。原來都是在6.5%以上，現在調整到6.0-6.5%，這個有可能對于未來的人民幣匯率走勢產生影響。但是，對于6.0-6.5%市場會怎么看？可能也是見仁見智的。從積極的方面來講，把經濟增長預期目標調整到6.0-6.5%，體現了政府在堅定的推經濟從高速增長轉向高質量發展，更多強調有質量、有效益的發展，而不是強調數量的發展。從這方面來講是積極的。但是也不排除某些情況下，特別是市場偏空的時候，人家會做比較，去年還是6.6%，今年就變到6.0-6.5了，特別是如果在6.0-6.5%區間的下端，有可能市場有悲觀情緒。我現在沒辦法預測屆時市場的預期，大家可能不同的時候有不同的看法。去年中國經濟實際增長6.6%，確確實實比2017年的6.9%是下降的，但是政府目標是6.5%以上都算達成調控目標，不算壞事。但是為什么市場還是悲觀的？還是跟那個時候的市場情緒有關。我們還有一個不確定因素，去年是美國經濟一枝獨秀，但是今年有可能全球主要經濟體經濟同步下行，下面要比的就是到底誰的經濟下的更快。這個可能也會對市場預期、資本流動、匯率走勢產生影響。 在這樣一個背景下，我們可以看到，隨著全球經濟放緩，特別是美國由于稅改刺激政策的效率逐漸消退，所以美聯儲貨幣政策逐漸暫停正常化。大家可能認為這是好的事情。但任何事情都是有利有弊的，美聯儲加息放緩可能減緩了人民幣貶值的壓力，但是另一方面可能提出挑戰，由于經濟放緩，外部需求疲軟，可能對我們的出口帶來壓力。 影響人民幣匯率走勢，不得不談的就是美聯儲的貨幣政策，好的消息是，美聯儲貨幣政策出現了軟化跡象。去年10月底，鮑威爾在外面說我們離中心利率還差的很遠，但是11月底以后，由于美股調整、特朗普批評，他又說我們現在的基準利率已經接近中心利率，到今年3月份的例會上，干脆宣布年內可能不加息了，9月末開始停止縮表。這對人民幣匯率穩定確確實實有好處。去年的時候，由于美國經濟一枝獨秀，美國貨幣政策遙遙領先，這樣的情況下，中國由于經濟下行壓力比較大，所以中國除了年初的時候，跟進美聯儲加了一次息，后面三次都沒有跟進，反而連續降準。這樣的情況下可以看到，去年4月份、6月份、10月份的降準消息宣布第二個交易日，人民幣匯率都出現了下跌。今年1月初，宣布降準的消息后，人民幣不但沒有貶值，反而升值。很重要的原因是因為中美貨幣政策的這種分化趨于收斂，美聯儲加息預期減弱。從這個意義上講，我們一定要小心，很多人喜歡給我們總結規律。一說降準，就說是強刺激，一強刺激，人民幣就會貶值。實際上不是這樣的，實際上任何問題都要具體問題具體分析。你看日本2013年量化質化寬松，利差驅動，日元貶值，但是2016年搞負利率，繼續刺激，結果由于避險驅動，日元升值了。匯率是一個相對的概念，不但要看自己發生什么，還要看國際上發生什么。確確實實美聯儲按下了貨幣政策正常化的暫停鍵，為中國的貨幣政策打開了一定的空間。但是這并不意味著中國的央行一定要采取降準降息的措施。中國的貨幣政策還是考慮國內的經濟情況，要看經濟增長、通脹、就業情況。 對人民幣匯率走勢有顯性影響的，肯定就是美元匯率走勢。有很多人講，可能美元的升值已經到了尾聲了，我一般認為，像這種動輒就講周期的，我都是打一個大大的問號。任何周期拐點都是具體事件觸發的。今年對美元匯率影響，既有支持因素，也有拖累的因素。支持的因素就是，雖然美國經濟間年也會下行，如果在2%以上，仍然是高于潛在經濟增長水平。這種情況下，歐洲、日本的經濟表現，對美國有重要影響。前一陣子由于歐洲經濟下行壓力更大，這樣情況下，反而是歐元對美元貶值，讓美元指數走高。美聯儲加息節奏可能會放緩，甚至暫緩加息，但是有可能歐洲、日本為了應對經濟下行壓力，采取新的貨幣刺激措施，對美元也是有支持作用的。歐元區本身有很多不確定性，因為歐洲這些年經濟增長非常慢，這樣的話，就造成歐元區內部的分化力量。大家對于歐元區由于貨幣政策的不獨立，帶來的經濟調整的這種緩慢，抱怨也是很多的。所以我們很關注5月份的歐洲議會會怎么樣。還有今年年底的歐央行的央行行長更替，不同的行長有不同的風格，這些都是我們不知道的。    還有英國脫歐到底怎么推進，到底是無協議脫歐還是有協議脫歐，對美元匯率指數也有影響。如果美股下跌了，到底美元漲還是跌，這個我們現在無法知道，至少短期內，美股跌可能對美元指數會有一些不確定的影響。 當然也有一些拖累的因素，在經濟同步下行的背景下，經濟貨幣政策趨于收斂。包括美國出現財政懸崖，債務上線又陷入僵局，這對美元也會形成拖累。還有美國現任總統，是一個商人總統，對強美元是明確反對。在某些時候，他的口頭干預對美元有一定的壓制作用。如果美股發生大幅調整，可能導致資本外流，這可能會拉低美元。再一個比較中長期的因素，美國政府逆全球化和濫用金融制裁的政策，這對美元的國際地位也會有長遠的傷害，對美元匯率都會有影響。到底哪些因素會發揮影響，哪些因素的影響力大，哪些因素影響力小，目前都沒法做出判斷。 今年人民幣匯率會怎么樣？有三種情形，第一種是基準情形，市場相信央行有意愿有能力維護匯率穩定，市場不會主動攻擊這種貨幣。好的情形是什么呢？就是經濟企穩、美元回調，貿易摩擦緩解，人民幣匯率穩定有基本面的支持，不排除重回振蕩升值。差的情形是國內經濟下行、外部美元走強，匯率穩定缺乏基本面的支持，這時候可能要考驗政府的定力。 主要的結論有這么幾點，第一，回顧去年的整個走勢，大部分時間里，應該說央行和外匯局都信守匯率政策和監管政策中性，央行基本退出常態干預的情況下，外匯市場經歷了匯率劇烈振蕩的考驗，只是后期由于經濟下行疊加貿易沖突，增加不確定性，影響了匯率市場化改革進程。 第二，大家一講到人民幣匯率改革，就應該有大的動作，但是有時改革不一定要高舉高打，他就是潤物無聲。去年最大的收獲就是通過人民幣匯率的雙向大幅振蕩，市場經受了一次檢驗，市場的適應度、承受能力在提高，我覺得這是去年改革最大的收獲，而且再一次證明，當匯率雙向波動、市場預期分化的時候，實際上國際收支能夠自主平衡。去年一季度經常項目就有300多億的逆差，但那時候并沒有單邊的貶值預期，所以就資本流入來彌補了經常項目逆差，這就是易行長一直說的什么叫匯率穩定器的作用。 第三，2019年，我們剛才提到的三種情形可能會交替出現。未來兩三年，可能危機的所有政策都進入總清算期，比如非常規貨幣政策能不能順利退出，再如2008年危機以后采取的刺激政策，我們的經濟復蘇能不能可持續。這種情況下，金融市場波動性會加大，人民幣匯率波動也會加大。當然，具體市場能發揮多大作用，一定程度上是取決于市場多大程度上能夠克服幅度恐懼。 最后就是老生常談，在匯率不確定的情況下，我建議大家不要去賭政策、賭方向，作為市場主體，應該樹立財務中性、風險中性的認識，管理控制好貨幣敞口和風險。 歡迎大家批評指正，謝謝。[詳情]

　　新浪財經訊，第8屆“人民幣市場展望論壇”于3月27日在上海舉行，邀請國內外的業界專家和資深人士圍繞“2019宏觀經濟展望”、“中國外匯走勢”以及“大類資產配置”等話題展開討論。中國金融四十人論壇高級研究員； 國家外匯管理局國際收支司原司長管濤出席并發表演講。 關于2018年的匯率走勢，管濤認為：去年一個重要的特點，人民幣匯率波動明顯加大。我們用了一年時間，把811匯改以來的人民幣匯率走勢復制了一遍。升值的時候升到了811會改啟動時的水平，貶值的時候貶到了7附近，跟2016年底一樣，大家又討論要守7還是破7。 以下為部分演講內容： 管濤：非常高興參加今天這個活動，跟大家做一個交流。我今天匯報的題目是《不確定環境下的人民幣匯率走勢》?，F在大家說的最多的是“不確定性是最大的確定性”。那么，不確定的情況下，人民幣匯率會怎么走？前幾天參加一個路演，有的境外機構問，你認為今年的人民幣匯率大概在怎樣的一個區間？一般對這樣的問題，首先我的水平有限，我從來不猜人民幣匯率在什么區間。另外，做了這么多年，確確實實對具體預測人民幣水平，我始終抱著敬畏的心理。 今天從三個部分給大家做一個匯報。首先，簡單匯報一下去年的人民幣匯率走勢。第二個講講今年以來的市場是怎樣的，大家對今年的人民幣匯率走勢有自己的解讀。第三部分講講未來會怎么走，會影響人民幣匯率走勢的因素有哪些。 2018年的人民幣匯率走勢 一講到去年的匯率走勢，我就想到去年初有專家預測說2018年的人民幣匯率走勢是6.50-6.70，很多人聽了以后很高興，馬上回去照這個操作。我告訴你，你把2018年復盤的話，從頭錯到尾。4月20日以前，由于美元下跌，人民幣對美元是升值的，到3月底，破了6.30。人民幣最多升了3.9%。4月20日以后，人民幣反彈，疊加國際經濟下行，中美貿易摩擦，人民幣一路下跌，人民幣跌了10%以上，跌破了6.70。如果按照那個操作，年底的時候人民幣跌破6.70，比2016年人民幣在7關口的水平還要低。簡單聽專家的結論，我覺得很多是誤導的，更多的要聽他的邏輯。 實際上我一直秉持這個原則，就是同大家分享匯率問題的政策與市場邏輯。我在2017年11月底的時候參加一個公開活動，談人民幣走勢，我講了在不確定環境下有三種情形。第一種基準情形，人民幣止跌回升打破了人民幣單邊下跌預期，基準情形就是匯率雙向波動，市場預期分化。第二種好的情形，如果說國內經濟繼續企穩，美元繼續走低，人民幣匯率可能振蕩走高。第三種情形就是壞的情形，美元重新反彈，人民幣匯率可能振蕩走低。這是我們當時講的三種情形。我們實際上按照剛才我們復盤的2018年人民幣匯率走勢，就是這三種情形交替出現。2017年底的時候，我本人沒有預見到2018中美會爆發貿易沖突。由于中美貿易摩擦，增加了中國經濟運行的不確定性，在一定程度上加速了中國經濟下行或者加大了中國經濟下行的壓力。我們不知道什么是具體事件，但是我們知道邏輯是什么。經濟下行影響市場預期、影響貨幣政策，這種邏輯下來的。 有人會講，你把所有可能性都說了，說了等于沒說。當時我還講了第二層意思。我做匯率研究，就強調經濟強貨幣強，經濟穩貨幣穩。按照這個邏輯，在市場情緒波動的情況下，雙向振動走勢，由基本面變化，決定人民幣是震蕩升值還是震蕩貶值。我不認為人民幣會在一個水平區間波動，那個東西是沒有邏輯的。他只告訴了你一個結論，但是我講出了我的邏輯，應該是基本面的變化，決定人民幣是震蕩走高還是走低。 另外，匯率政策中性是2018年1月9日外匯市場自律機制秘書處宣布暫停使用逆周期因子，發布公告的時候說匯率政策回歸中性。我在參加那個會議的時候，沒有匯率政策中性的提法，但是我提了，對于什么叫基本面的好或者壞，這個東西見仁見智，政府沒必要統一大家的預期，因為形成單邊的預期就會形成單邊的市場。 你在復盤的話，我們可以看到，年初人民幣升值的時候，人民幣升破6.3塊，多邊匯率雙邊匯率都升值。6月中旬以后，由于中美貿易摩擦，人民幣一路走低，從6月中旬到8月初，人民幣跌了將近6%，實際上也是央行在信守匯率政策中性的情況下，由于市場情緒的變化，導致人民幣匯率的調整。 去年我們爆發了貿易摩擦，貿易摩擦對人民幣匯率會產生什么影響？我自己建立了一個分析框架，即貿易摩擦影響人民幣匯率有三個渠道。第一個渠道是心理渠道，就是說你要認清楚，你認為人民幣匯率是安全資產還是風險資產？我個人認為人民幣對大部分人來講，是風險資產。貿易摩擦增加了中國經濟運行的不確定性，不確定性就是風險，這種情況下，對人民幣匯率有向下調整的壓力。第二個渠道是貿易渠道，貿易摩擦互相加增關稅，意味著中國對美的貿易順差減少。這是理論上的，不意味著實際發生情況。第三個渠道就是金融渠道，由于互相加征關稅，有可能外商會減少來華投資，可能會到其他的一些新興市場發展中國家投資。還有中國企業為了規避美國對中國設置的貿易壁壘，可能增加海外投資，繞開貿易壁壘，這就意味著金融渠道向下的直接投資流入會減少，這是理論的分析框架。 從金融狀況來看，不論是外匯局統計還是商務部統計，直接投資項下都沒有出現凈流入減少。我們可以看到根據外匯局的統計，國際收支口徑直接投資向下，凈流入是1074億美元，同比增長62%。其中FDI凈流入是2000多億美元，同比增長21%。ODI凈流出同比下降6%。所以我們剛才講的理論上的事情，從數據來看并沒有發生。從商務部的統計我們可以看到，去年非金融部門的實際外商直接投資，同比增長3%。對中國習慣高速增長來講，個位數的增長，認為可以忽略不計，但是要考慮到同期全球的FDI的流入下降兩位數，我們能夠實現正增長，成績是來之不易的。大家也看到有很多報道，伴隨著中美貿易摩擦不確定性的增加，有很多企業撤資離開中國。我們假定中方統計數據是可靠的話，那些撤資應該是個案，而不是總體切斷。我們去年對外投資和上一年保持基本持平。我們可以看到，按照剛才的分析框架，不論是貿易渠道還是直接投資渠道，這種理想中或者預期中的負面沖擊都沒有發生。 最后的結果就歸結到心理渠道，而且我們確確實實可以從數據上找到支持。6月19日小長假回來以后，中國第一個交易日。為什么8月3日是一個節點？8月3日晚上，央行發布通知，恢復對遠期購匯征收20%的外匯風險準備。8月份以前，央行7月初進行口頭干預，并沒有采取任何實質性措施，所以我們可以看到，在這個期間，美元指數基本穩定，略有上漲。但是人民幣匯率中間價跌了6%。而且人民幣的匯率指數也跌了5.3%。所以說根據定價公式，就是沒有啟用逆周期因子之前，中間價是由收盤價和籃子貨幣共同決定，但是籃子貨幣美元指數沒什么變化，所以基本上反映了收盤價的影響。所以我們可以看到，在這個期間，人民幣中間價跌了4毛錢，收盤價相對于中間價偏弱2毛5分錢，貢獻了63%。這也就是克強總理在9月份參加天津夏季達沃斯論壇致辭時指出，前期人民幣匯率走勢出現一定幅度波動，有人認為這是中國有意為之，這完全不符合實際。 年初的時候，中方宣布暫停使用逆周期因子，同時也宣布匯率政策回歸中性。這種情況下，年初人民幣升值，政府沒有干預，人民幣破了6.30。那時候市場上有一些質疑的聲音，說中國政府不調控的話，人民幣雙邊匯率和多邊匯率同時升值，會打擊中國的出口。大家可以回去看新聞，有很多是批評升值的聲音，但是中國政府沒有干預。6月中旬以后，人民幣下跌過程，中國政府也沒有干預。一直到8月3日，特別是8月底，宣布在中間價報價機制里重啟逆周期因子。 中間價的定價公式又恢復到由上日收盤價、籃子貨幣匯率、逆周期因子三個因素共同決定。實際情況是8月6-12月28日，美元指數上漲1.2%，人民幣匯率中間價僅下跌了0.5%，跌了3分錢。其中收盤價相對于中間價偏弱。美元指數漲，人民幣美元就應該跌，收盤價又跌了2.9毛錢。人民幣對美元已經破了所謂的重要心理關口，因為7月底，人民幣匯率中間價是8.2毛。所以，在9月份的會議上，克強總理說我們不會走貶值刺激出口的老路，中國堅持市場化匯率改革方向不變，不會搞競爭性貶值，還要為匯率穩定創造條件。我們可以看到去年全年的話，美元反彈了4%，人民幣匯率中間價跌了3.3毛，收盤價相對于中間價偏弱貢獻了3毛6分錢。 去年一個重要的特點，人民幣匯率波動明顯加大。我們用了一年時間，把811匯改以來的人民幣匯率走勢復制了一遍。升值的時候升到了811會改啟動時的水平，貶值的時候貶到了7附近，跟2016年底一樣，大家又討論要守7還是破7。 同樣一個關口，根據我們自己的觀察，我們認為現在的外匯市場和2015、2016年的外匯市場相比，已經發生很大變化。最近我看易行長，還有潘局長，在兩會記者招待會，還有中國發展高峰論壇上講的，市場對于匯率波動的容忍度承受能力大大增強。我們有兩個指標，一個看國際收支平衡狀況，去年我們全年經常項目順差491億美元，比上年減少70%。和GDP的比重是0.4%，按照國際警戒標準，在4%以內都屬于基本合理。這個項目還是屬于基本平衡。剛才我們也提到了，實際上去年很長一段時間，大家都很關心中國經常項目的平衡能力。然而，市場關心經常項目平衡能力跟經常項目平不平衡沒有關系，而是同市場預期有關。第一季度，人民幣升了3.9%。但是一季度，我們經常項目逆差341億美元，在一季度，我們外匯儲備剔除估值影響，還增加200多億美元。 因為經常項目的數據，國際收支數據是按季發布，第一季度的數據是5月份發布的，實際上這個事情已經事過境遷了。但是大家為什么還關心經常項目的問題呢？主要是因為4月份以后，隨著美元反彈，中美貿易摩擦，人民幣貶值了。在貶值的情況下，大家選擇性相信壞的消息。本身這個項目是順差逆差，實際上從供求的角度來看，并沒有大的影響，這個事情已經過去了。但是在人民幣一路下跌的情況下，貶值預期逐漸積累，大家選擇性相信壞的東西。而第二季度到第四季度，經常項目都是順差。去年全年資本項目，逆差302億美元，按照官方說是雙順差。 但是我是把“凈誤差與遺漏”放在這里頭，不過我不討論凈誤差遺漏是不是資本外逃?？梢钥吹饺ツ曩Y本項下的凈流出302億，比上年減少20%。同樣到了7附近，在2015、2016年的時候，每一年資本項下的凈流出都是6000多億美元，但是去年只有302億美元。所以我們去年同樣出現了匯率貶值壓力，但并沒有發生跨境資本流動沖擊的風險。去年外匯儲備，按照人民銀行公布的數據，外匯儲備余額減少了672億美元，但是按照外匯局的統計，剔除估值影響以后，外匯儲備還增加了182億美元。為什么去年外匯儲備余額減少？很重要的原因就是因為美元升值了，還有一些資產價格發生變化。比如債券價格下跌、股票價格下跌，賬面上出現了855億美元的損失。 還有一個很重要的指標，衡量外匯市場壓力的，就是看短期資本流動的情況。2018年，短期資本又恢復了凈流出，1376億美元，比上年略有下降，下降1.5%。但是基礎國際收支順差比上年減少32%，這導致我們短期資本的凈流出與基礎國際收支順差之比上升至88%，比2017年60%是略有上升。這意味著我們實際上短期資本流出的壓力與上年相比加大了，但是和2015、2016年相比，2015年是192%，2016年是376%壓力卻明顯減小了。短期資本流動前期匯率貶值、儲備下降的重要原因。短期資本流動很重要的特點，和基本面沒有什么關系，而受到市場情緒的驅動。去年同樣到了7附近，但是并沒有發生短期資本集中流出。 為什么會這樣？一個很重要的原因，就是在811匯改以后，過去三年，市場已經進行資產負債的調整。811匯改以前，由于人民幣長期單邊升值，那個時候企業和家庭，大家基本上都不持有外幣資產，有了外匯都換成人民幣。對外支付都借美元對外支付，所以我們民間的貨幣錯配比較嚴重。到2015年6月底的時候，民間部門的貨幣錯配是對外凈負債2.37萬美元。但到2018年6月份，由于人民幣由單邊升值轉為下跌，再轉向雙向波動，這樣的情況下，企業和家庭增加的海外資產配置，還有一些企業把一些債務還掉了，這樣一個情況下，我們民間的對外凈負債到2018年的6月底，降到1.47萬美元，下降了9039億美元，與GDP之比下降了10.2個百分點。我們的企業和家庭，他配置了海外資產，實現了資產多元化配置的需求。但是我們的企業和家庭，不可能把所有的資產都變成境外資產、境外資產，這是不可能的。有很多人直接用M2去除，有多大的M2，就有多大的購匯需求，任何國家都不會發生這樣的事情。香港美元化程度很高，香港銀行體系里不到一半是外匯存款。美日加發達國家，他們都沒有資本管制，但是他們的居民和機構的海外資產配置也就百分之一二十。所以這種情況不太可能發生的。這種情況下，由于民間部門的貨幣錯配有很大改善，所以人民幣同樣的這輪貶值是811會改造成的恐慌完全不一樣了。 第二我們可以看到，去年我們外匯供求仍然保持基本平衡，有很多人說你外匯供求怎么看？有的人就只用即期結售匯差額，我覺得這是錯誤的，現在我們的市場上不但有即期，還有遠期，掉期、貨幣掉期，還有期權交易。有些交易對現貨市場有影響，只用即期交易不能完整反映客戶端的境內外匯供求狀況。我一般用銀行即遠期結售匯差額（含期權），來衡量客戶端的境內外供求狀況。2018年這個數是多少呢？逆差是119億美元，全年不到120億美元，一個月不到10億美元，這種情況下供求基本平衡。在7附近，并沒有那么大的壓力。2017年以前的數沒有可比的數據，所以我們用另外一個可比的數，就是用即遠期結售匯差額，去年是338億美元。如果你看即期是逆差560億美元，其中差200多億美元。如果只用即期的話，那么你對這個市場會產生很大的誤判，你以為這個市場失衡狀態很嚴重，實際上不是這樣的。特別是6-12月份，人民幣下跌期間，我們即遠期結售匯逆差只有506億美元。2015年和2016年貶值壓力大的時候，一個月逆差就有成百上千億美元。 2019年的人民幣匯率走勢 剛才講完了去年的情況，我們講講今年以來發生了什么，今年以來到3月15日，兩個半月時間，一個基本結論是人民幣貶值壓力明顯消退。大家現在要討論人民幣大概會升到一個什么樣的程度。在這個期間，前兩個半月時間，美元指數基本穩定，略有升值。人民幣匯率中間價累計上漲1.5毛，其中收盤價相對于中間價偏強，貢獻了89個基點，人民幣匯率指數升值2.1%。 有很多人說今年以來人民幣匯率升值的原因如數家珍。第一個原因，去年下半年，中國政府為了應對經濟下行壓力，采取了一些逆周期調節措施，市場預期改善。還有一個原因，中美重啟貿易談判，改變了市場悲觀預期。再一個原因，美元走落，人民幣反彈。當然，美元是不是走落，我們可以看到一個情況，今年以來美元指數是在一個高位盤整，95-97這個區間，在振蕩盤整。所以你很難說他弱還是強。但是，你要知道人民幣匯率中間價的定價公式，你發現這些理由實際上都是很難印證的。為什么？剛才我們說了，美元是基本穩定的，人民幣匯率中間價確實漲了，但是你所謂說到的信心改善，還有外資買股票、買債券，外匯供求改善、資本流入增加，都反映不出來。因為如果說他對匯率有影響的話，應該反映在收盤價的變化，但是我們可以看到，收盤價對中間價的貢獻在過去兩個半月時間里，只有9厘錢，只占到了中間價升值的6.5%。其中可以看到，1月份，剛才我們提到那些因素，可能有一些反映，因為1月份的時候，美元指數跌了0.9%，匯率中間價是漲了1.6毛，其中收盤價相對于中間價偏強，貢獻了3.3分，貢獻了20%。1月份的情況還說的過去，順差101億美元。但是2月份以后，實際上2月份美元是升值的，人民幣匯率中間價是下跌的，人民幣匯率中間價下跌了1.2分。2月份我們即遠期結售匯是逆差47億美元，實際上2月份外匯供求又出現了波動，重新出現了逆差。3月份上半月的話，美元是繼續反彈的，這樣的情況下，人民幣中間價跌了3分錢，其中收盤價相對于中間價偏弱，貢獻了1.5分。 前2個月收盤價相對于中間價偏強的交易日占到48個交易日的45.8%，較上季平均占比上升了15.8個百分點。但只能說明貶值預期消退，卻不能說明升值趨勢形成。去年一季度，人民幣升值的時候，偏強的交易日占比都在一半以上，1月份占到了將近80%，2月份占到將近60%，3月份占到50%以上，現在只有40%多。前兩個半月，收盤價相對于中間價總體偏強，只貢獻了中間價升幅的6.5%，1月份還是正貢獻，但是到了2月份以后是負貢獻。所以從這個角度我們可以看到，理論上來講，中國經濟起穩，還有美元盤整，還有中美貿易談判等等，對人民幣匯率都有好處。但是實際上，你放到人民幣匯率中間價定價公式框架下，你發現很難找到。今年以來，人民幣匯率企穩，很大情況下是啟用逆周期調節的結果。我在這里，不對人民幣匯率這個時間來的強和弱做任何道德判斷，應不應該強，或者說這個強是好事還是壞事，我不做道德判斷，我們只是客觀描述，你要分析人民幣匯率走勢，要建立分析框架下來，再來尋找依據，得出判斷。 對今年人民幣匯率走勢的基本判斷 第三部分，給大家講講我對今年剩下的時間，人民幣匯率走勢的一些基本判斷。但是我不是判斷人民幣匯率是升值還是貶值，我是判斷下一階段影響人民幣匯率走勢的因素。第一因素，大家不能忽略的就是中美貿易關系的演進。 第二，去年中美貿易摩擦對于外匯市場的心理造成了很大的沖擊。今年貿易紛爭對于市場可能是多空交織、事件驅動。如果結果像大家預期的一樣，那么市場止跌企穩，如果不如預期的差，市場大幅反彈。還有一種情況，結果比大家預期的要差，那么市場繼續尋底。 影響人民幣匯率走勢的，很重要的還有中國自己的經濟運行狀況。去年年底的時候，中央經濟工作會議做出了基本判斷，中國經濟穩中有進，穩中有變，變中有優，經濟面臨下行壓力。今年年初的政府中國政府工作報告已經明確了，把我們經濟增長的目標調整到6.0-6.5%。原來都是在6.5%以上，現在調整到6.0-6.5%，這個有可能對于未來的人民幣匯率走勢產生影響。但是，對于6.0-6.5%市場會怎么看？可能也是見仁見智的。從積極的方面來講，把經濟增長預期目標調整到6.0-6.5%，體現了政府在堅定的推經濟從高速增長轉向高質量發展，更多強調有質量、有效益的發展，而不是強調數量的發展。從這方面來講是積極的。但是也不排除某些情況下，特別是市場偏空的時候，人家會做比較，去年還是6.6%，今年就變到6.0-6.5了，特別是如果在6.0-6.5%區間的下端，有可能市場有悲觀情緒。我現在沒辦法預測屆時市場的預期，大家可能不同的時候有不同的看法。去年中國經濟實際增長6.6%，確確實實比2017年的6.9%是下降的，但是政府目標是6.5%以上都算達成調控目標，不算壞事。但是為什么市場還是悲觀的？還是跟那個時候的市場情緒有關。我們還有一個不確定因素，去年是美國經濟一枝獨秀，但是今年有可能全球主要經濟體經濟同步下行，下面要比的就是到底誰的經濟下的更快。這個可能也會對市場預期、資本流動、匯率走勢產生影響。 在這樣一個背景下，我們可以看到，隨著全球經濟放緩，特別是美國由于稅改刺激政策的效率逐漸消退，所以美聯儲貨幣政策逐漸暫停正常化。大家可能認為這是好的事情。但任何事情都是有利有弊的，美聯儲加息放緩可能減緩了人民幣貶值的壓力，但是另一方面可能提出挑戰，由于經濟放緩，外部需求疲軟，可能對我們的出口帶來壓力。 影響人民幣匯率走勢，不得不談的就是美聯儲的貨幣政策，好的消息是，美聯儲貨幣政策出現了軟化跡象。去年10月底，鮑威爾在外面說我們離中心利率還差的很遠，但是11月底以后，由于美股調整、特朗普批評，他又說我們現在的基準利率已經接近中心利率，到今年3月份的例會上，干脆宣布年內可能不加息了，9月末開始停止縮表。這對人民幣匯率穩定確確實實有好處。去年的時候，由于美國經濟一枝獨秀，美國貨幣政策遙遙領先，這樣的情況下，中國由于經濟下行壓力比較大，所以中國除了年初的時候，跟進美聯儲加了一次息，后面三次都沒有跟進，反而連續降準。這樣的情況下可以看到，去年4月份、6月份、10月份的降準消息宣布第二個交易日，人民幣匯率都出現了下跌。今年1月初，宣布降準的消息后，人民幣不但沒有貶值，反而升值。很重要的原因是因為中美貨幣政策的這種分化趨于收斂，美聯儲加息預期減弱。從這個意義上講，我們一定要小心，很多人喜歡給我們總結規律。一說降準，就說是強刺激，一強刺激，人民幣就會貶值。實際上不是這樣的，實際上任何問題都要具體問題具體分析。你看日本2013年量化質化寬松，利差驅動，日元貶值，但是2016年搞負利率，繼續刺激，結果由于避險驅動，日元升值了。匯率是一個相對的概念，不但要看自己發生什么，還要看國際上發生什么。確確實實美聯儲按下了貨幣政策正?；臅和ｆI，為中國的貨幣政策打開了一定的空間。但是這并不意味著中國的央行一定要采取降準降息的措施。中國的貨幣政策還是考慮國內的經濟情況，要看經濟增長、通脹、就業情況。 對人民幣匯率走勢有顯性影響的，肯定就是美元匯率走勢。有很多人講，可能美元的升值已經到了尾聲了，我一般認為，像這種動輒就講周期的，我都是打一個大大的問號。任何周期拐點都是具體事件觸發的。今年對美元匯率影響，既有支持因素，也有拖累的因素。支持的因素就是，雖然美國經濟間年也會下行，如果在2%以上，仍然是高于潛在經濟增長水平。這種情況下，歐洲、日本的經濟表現，對美國有重要影響。前一陣子由于歐洲經濟下行壓力更大，這樣情況下，反而是歐元對美元貶值，讓美元指數走高。美聯儲加息節奏可能會放緩，甚至暫緩加息，但是有可能歐洲、日本為了應對經濟下行壓力，采取新的貨幣刺激措施，對美元也是有支持作用的。歐元區本身有很多不確定性，因為歐洲這些年經濟增長非常慢，這樣的話，就造成歐元區內部的分化力量。大家對于歐元區由于貨幣政策的不獨立，帶來的經濟調整的這種緩慢，抱怨也是很多的。所以我們很關注5月份的歐洲議會會怎么樣。還有今年年底的歐央行的央行行長更替，不同的行長有不同的風格，這些都是我們不知道的。    還有英國脫歐到底怎么推進，到底是無協議脫歐還是有協議脫歐，對美元匯率指數也有影響。如果美股下跌了，到底美元漲還是跌，這個我們現在無法知道，至少短期內，美股跌可能對美元指數會有一些不確定的影響。 當然也有一些拖累的因素，在經濟同步下行的背景下，經濟貨幣政策趨于收斂。包括美國出現財政懸崖，債務上線又陷入僵局，這對美元也會形成拖累。還有美國現任總統，是一個商人總統，對強美元是明確反對。在某些時候，他的口頭干預對美元有一定的壓制作用。如果美股發生大幅調整，可能導致資本外流，這可能會拉低美元。再一個比較中長期的因素，美國政府逆全球化和濫用金融制裁的政策，這對美元的國際地位也會有長遠的傷害，對美元匯率都會有影響。到底哪些因素會發揮影響，哪些因素的影響力大，哪些因素影響力小，目前都沒法做出判斷。 今年人民幣匯率會怎么樣？有三種情形，第一種是基準情形，市場相信央行有意愿有能力維護匯率穩定，市場不會主動攻擊這種貨幣。好的情形是什么呢？就是經濟企穩、美元回調，貿易摩擦緩解，人民幣匯率穩定有基本面的支持，不排除重回振蕩升值。差的情形是國內經濟下行、外部美元走強，匯率穩定缺乏基本面的支持，這時候可能要考驗政府的定力。 主要的結論有這么幾點，第一，回顧去年的整個走勢，大部分時間里，應該說央行和外匯局都信守匯率政策和監管政策中性，央行基本退出常態干預的情況下，外匯市場經歷了匯率劇烈振蕩的考驗，只是后期由于經濟下行疊加貿易沖突，增加不確定性，影響了匯率市場化改革進程。 第二，大家一講到人民幣匯率改革，就應該有大的動作，但是有時改革不一定要高舉高打，他就是潤物無聲。去年最大的收獲就是通過人民幣匯率的雙向大幅振蕩，市場經受了一次檢驗，市場的適應度、承受能力在提高，我覺得這是去年改革最大的收獲，而且再一次證明，當匯率雙向波動、市場預期分化的時候，實際上你國際收支能夠自主平衡。去年一季度經常項目就有300多億的逆差，但那時候并沒有單邊的貶值預期，所以就資本流入來彌補了經常項目逆差，這就是易行長一直說的什么叫匯率穩定器的作用。 第三，2019年，我們剛才提到的三種情形可能會交替出現。未來兩三年，可能危機的所有政策都進入總清算期，比如非常規貨幣政策能不能順利退出，再如2008年危機以后采取的刺激政策，我們的經濟復蘇能不能可持續。這種情況下，金融市場波動性會加大，人民幣匯率波動也會加大。當然，具體市場能發揮多大作用，一定程度上是取決于市場多大程度上能夠克服幅度恐懼。 最后就是老生常談，在匯率不確定的情況下，我建議大家不要去賭政策、賭方向，作為市場主體，應該樹立財務中性、風險中性的認識，管理控制好貨幣敞口和風險。 歡迎大家批評指正，謝謝。[詳情]

　　新浪財經訊，第8屆“人民幣市場展望論壇”于3月27日在上海舉行，邀請國內外的業界專家和資深人士圍繞“2019宏觀經濟展望”、“中國外匯走勢”以及“大類資產配置”等話題展開討論。中國金融四十人論壇高級研究員； 國家外匯管理局國際收支司原司長管濤出席并發表演講。 關于人民幣匯率和外匯走勢，管濤認為:“2019年美元走勢仍處于高度不確定的狀態。而今年以來人民幣貶值的壓力明顯消退，實踐證明，當前匯率雙向波動、市場預期分化是可行也是有效的，有助于匯率調節作用發揮，國際收支自主平衡。市場主體應該進一步增強風險中性、財務中性的意識，管理和控制好貨幣錯配的敞口及風險?！?以下為部分演講內容： 管濤：非常高興參加今天這個活動，跟大家做一個交流。我今天匯報的題目是《不確定環境下的人民幣匯率走勢》?，F在大家說的最多的是“不確定性是最大的確定性”。那么，不確定的情況下，人民幣匯率會怎么走？前幾天參加一個路演，有的境外機構問，你認為今年的人民幣匯率大概在怎樣的一個區間？一般對這樣的問題，首先我的水平有限，我從來不猜人民幣匯率在什么區間。另外，做了這么多年，確確實實對具體預測人民幣水平，我始終抱著敬畏的心理。 今天從三個部分給大家做一個匯報。首先，簡單匯報一下去年的人民幣匯率走勢。第二個講講今年以來的市場是怎樣的，大家對今年的人民幣匯率走勢有自己的解讀。第三部分講講未來會怎么走，會影響人民幣匯率走勢的因素有哪些。 2018年的人民幣匯率走勢 一講到去年的匯率走勢，我就想到去年初有專家預測說2018年的人民幣匯率走勢是6.50-6.70，很多人聽了以后很高興，馬上回去照這個操作。我告訴你，你把2018年復盤的話，從頭錯到尾。4月20日以前，由于美元下跌，人民幣對美元是升值的，到3月底，破了6.30。人民幣最多升了3.9%。4月20日以后，人民幣反彈，疊加國際經濟下行，中美貿易摩擦，人民幣一路下跌，人民幣跌了10%以上，跌破了6.70。如果按照那個操作，年底的時候人民幣跌破6.70，比2016年人民幣在7關口的水平還要低。簡單聽專家的結論，我覺得很多是誤導的，更多的要聽他的邏輯。 實際上我一直秉持這個原則，就是同大家分享匯率問題的政策與市場邏輯。我在2017年11月底的時候參加一個公開活動，談人民幣走勢，我講了在不確定環境下有三種情形。第一種基準情形，人民幣止跌回升打破了人民幣單邊下跌預期，基準情形就是匯率雙向波動，市場預期分化。第二種好的情形，如果說國內經濟繼續企穩，美元繼續走低，人民幣匯率可能振蕩走高。第三種情形就是壞的情形，美元重新反彈，人民幣匯率可能振蕩走低。這是我們當時講的三種情形。我們實際上按照剛才我們復盤的2018年人民幣匯率走勢，就是這三種情形交替出現。2017年底的時候，我本人沒有預見到2018中美會爆發貿易沖突。由于中美貿易摩擦，增加了中國經濟運行的不確定性，在一定程度上加速了中國經濟下行或者加大了中國經濟下行的壓力。我們不知道什么是具體事件，但是我們知道邏輯是什么。經濟下行影響市場預期、影響貨幣政策，這種邏輯下來的。 有人會講，你把所有可能性都說了，說了等于沒說。當時我還講了第二層意思。我做匯率研究，就強調經濟強貨幣強，經濟穩貨幣穩。按照這個邏輯，在市場情緒波動的情況下，雙向振動走勢，由基本面變化，決定人民幣是震蕩升值還是震蕩貶值。我不認為人民幣會在一個水平區間波動，那個東西是沒有邏輯的。他只告訴了你一個結論，但是我講出了我的邏輯，應該是基本面的變化，決定人民幣是震蕩走高還是走低。 另外，匯率政策中性是2018年1月9日外匯市場自律機制秘書處宣布暫停使用逆周期因子，發布公告的時候說匯率政策回歸中性。我在參加那個會議的時候，沒有匯率政策中性的提法，但是我提了，對于什么叫基本面的好或者壞，這個東西見仁見智，政府沒必要統一大家的預期，因為形成單邊的預期就會形成單邊的市場。 你在復盤的話，我們可以看到，年初人民幣升值的時候，人民幣升破6.3塊，多邊匯率雙邊匯率都升值。6月中旬以后，由于中美貿易摩擦，人民幣一路走低，從6月中旬到8月初，人民幣跌了將近6%，實際上也是央行在信守匯率政策中性的情況下，由于市場情緒的變化，導致人民幣匯率的調整。 去年我們爆發了貿易摩擦，貿易摩擦對人民幣匯率會產生什么影響？我自己建立了一個分析框架，即貿易摩擦影響人民幣匯率有三個渠道。第一個渠道是心理渠道，就是說你要認清楚，你認為人民幣匯率是安全資產還是風險資產？我個人認為人民幣對大部分人來講，是風險資產。貿易摩擦增加了中國經濟運行的不確定性，不確定性就是風險，這種情況下，對人民幣匯率有向下調整的壓力。第二個渠道是貿易渠道，貿易摩擦互相加增關稅，意味著中國對美的貿易順差減少。這是理論上的，不意味著實際發生情況。第三個渠道就是金融渠道，由于互相加征關稅，有可能外商會減少來華投資，可能會到其他的一些新興市場發展中國家投資。還有中國企業為了規避美國對中國設置的貿易壁壘，可能增加海外投資，繞開貿易壁壘，這就意味著金融渠道向下的直接投資流入會減少，這是理論的分析框架。 從金融狀況來看，不論是外匯局統計還是商務部統計，直接投資項下都沒有出現凈流入減少。我們可以看到根據外匯局的統計，國際收支口徑直接投資向下，凈流入是1074億美元，同比增長62%。其中FDI凈流入是2000多億美元，同比增長21%。ODI凈流出同比下降6%。所以我們剛才講的理論上的事情，從數據來看并沒有發生。從商務部的統計我們可以看到，去年非金融部門的實際外商直接投資，同比增長3%。對中國習慣高速增長來講，個位數的增長，認為可以忽略不計，但是要考慮到同期全球的FDI的流入下降兩位數，我們能夠實現正增長，成績是來之不易的。大家也看到有很多報道，伴隨著中美貿易摩擦不確定性的增加，有很多企業撤資離開中國。我們假定中方統計數據是可靠的話，那些撤資應該是個案，而不是總體切斷。我們去年對外投資和上一年保持基本持平。我們可以看到，按照剛才的分析框架，不論是貿易渠道還是直接投資渠道，這種理想中或者預期中的負面沖擊都沒有發生。 最后的結果就歸結到心理渠道，而且我們確確實實可以從數據上找到支持。6月19日小長假回來以后，中國第一個交易日。為什么8月3日是一個節點？8月3日晚上，央行發布通知，恢復對遠期購匯征收20%的外匯風險準備。8月份以前，央行7月初進行口頭干預，并沒有采取任何實質性措施，所以我們可以看到，在這個期間，美元指數基本穩定，略有上漲。但是人民幣匯率中間價跌了6%。而且人民幣的匯率指數也跌了5.3%。所以說根據定價公式，就是沒有啟用逆周期因子之前，中間價是由收盤價和籃子貨幣共同決定，但是籃子貨幣美元指數沒什么變化，所以基本上反映了收盤價的影響。所以我們可以看到，在這個期間，人民幣中間價跌了4毛錢，收盤價相對于中間價偏弱2毛5分錢，貢獻了63%。這也就是克強總理在9月份參加天津夏季達沃斯論壇致辭時指出，前期人民幣匯率走勢出現一定幅度波動，有人認為這是中國有意為之，這完全不符合實際。 年初的時候，中方宣布暫停使用逆周期因子，同時也宣布匯率政策回歸中性。這種情況下，年初人民幣升值，政府沒有干預，人民幣破了6.30。那時候市場上有一些質疑的聲音，說中國政府不調控的話，人民幣雙邊匯率和多邊匯率同時升值，會打擊中國的出口。大家可以回去看新聞，有很多是批評升值的聲音，但是中國政府沒有干預。6月中旬以后，人民幣下跌過程，中國政府也沒有干預。一直到8月3日，特別是8月底，宣布在中間價報價機制里重啟逆周期因子。 中間價的定價公式又恢復到由上日收盤價、籃子貨幣匯率、逆周期因子三個因素共同決定。實際情況是8月6-12月28日，美元指數上漲1.2%，人民幣匯率中間價僅下跌了0.5%，跌了3分錢。其中收盤價相對于中間價偏弱。美元指數漲，人民幣美元就應該跌，收盤價又跌了2.9毛錢。人民幣對美元已經破了所謂的重要心理關口，因為7月底，人民幣匯率中間價是8.2毛。所以，在9月份的會議上，克強總理說我們不會走貶值刺激出口的老路，中國堅持市場化匯率改革方向不變，不會搞競爭性貶值，還要為匯率穩定創造條件。我們可以看到去年全年的話，美元反彈了4%，人民幣匯率中間價跌了3.3毛，收盤價相對于中間價偏弱貢獻了3毛6分錢。 去年一個重要的特點，人民幣匯率波動明顯加大。我們用了一年時間，把811匯改以來的人民幣匯率走勢復制了一邊遍。升值的時候升到了811會改啟動時的水平，貶值的時候貶到了7附近，跟2016年底一樣，大家又討論要守7還是破7。 同樣一個關口，根據我們自己的觀察，我們認為現在的外匯市場和2015、2016年的外匯市場相比，已經發生很大變化。最近我看易行長，還有潘局長，在兩會記者招待會，還有中國發展高峰論壇上講的，市場對于匯率波動的容忍度承受能力大大增強。我們有兩個指標，一個看國際收支平衡狀況，去年我們全年經常項目順差491億美元，比上年減少70%。和GDP的比重是0.4%，按照國際警戒標準，在4%以內都屬于基本合理。這個項目還是屬于基本平衡。剛才我們也提到了，實際上去年很長一段時間，大家都很關心中國經常項目的平衡能力。然而，市場關心經常項目平衡能力跟經常項目平不平衡沒有關系，而是同市場預期有關。第一季度，人民幣升了3.9%。但是一季度，我們經常項目逆差341億美元，在一季度，我們外匯儲備剔除估值影響，還增加200多億美元。 因為經常項目的數據，國際收支數據是按季發布，第一季度的數據是5月份發布的，實際上這個事情已經事過境遷了。但是大家為什么還關心經常項目的問題呢？主要是因為4月份以后，隨著美元反彈，中美貿易摩擦，人民幣貶值了。在貶值的情況下，大家選擇性相信壞的消息。本身這個項目是順差逆差，實際上從供求的角度來看，并沒有大的影響，這個事情已經過去了。但是在人民幣一路下跌的情況下，貶值預期逐漸積累，大家選擇性相信壞的東西。而第二季度到第四季度，經常項目都是順差。去年全年資本項目，逆差302億美元，按照官方說是雙順差。 但是我是把“凈誤差與遺漏”放在這里頭，不過我不討論凈誤差遺漏是不是資本外逃?？梢钥吹饺ツ曩Y本項下的凈流出302億，比上年減少20%。同樣到了7附近，在2015、2016年的時候，每一年資本項下的凈流出都是6000多億美元，但是去年只有302億美元。所以我們去年同樣出現了匯率貶值壓力，但并沒有發生跨境資本流動沖擊的風險。去年外匯儲備，按照人民銀行公布的數據，外匯儲備余額減少了672億美元，但是按照外匯局的統計，剔除估值影響以后，外匯儲備還增加了182億美元。為什么去年外匯儲備余額減少？很重要的原因就是因為美元升值了，還有一些資產價格發生變化。比如債券價格下跌、股票價格下跌，賬面上出現了855億美元的損失。 還有一個很重要的指標，衡量外匯市場壓力的，就是看短期資本流動的情況。2018年，短期資本又恢復了凈流出，1376億美元，比上年略有下降，下降1.5%。但是基礎國際收支順差比上年減少32%，這導致我們短期資本的凈流出與基礎國際收支順差之比上升至88%，比2017年60%是略有上升。這意味著我們實際上短期資本流出的壓力與上年相比加大了，但是和2015、2016年相比，2015年是192%，2016年是376%壓力卻明顯減小了。短期資本流動前期匯率貶值、儲備下降的重要原因。短期資本流動很重要的特點，和基本面沒有什么關系，而受到市場情緒的驅動。去年同樣到了7附近，但是并沒有發生短期資本集中流出。 為什么會這樣？一個很重要的原因，就是在811匯改以后，過去三年，市場已經進行資產負債的調整。811匯改以前，由于人民幣長期單邊升值，那個時候企業和家庭，大家基本上都不持有外幣資產，有了外匯都換成人民幣。對外支付都借美元對外支付，所以我們民間的貨幣錯配比較嚴重。到2015年6月底的時候，民間部門的貨幣錯配是對外凈負債2.37萬美元。但到2018年6月份，由于人民幣由單邊升值轉為下跌，再轉向雙向波動，這樣的情況下，企業和家庭增加的海外資產配置，還有一些企業把一些債務還掉了，這樣一個情況下，我們民間的對外凈負債到2018年的6月底，降到1.47萬美元，下降了9039億美元，與GDP之比下降了10.2個百分點。我們的企業和家庭，他配置了海外資產，實現了資產多元化配置的需求。但是我們的企業和家庭，不可能把所有的資產都變成境外資產、境外資產，這是不可能的。有很多人直接用M2去除，有多大的M2，就有多大的購匯需求，任何國家都不會發生這樣的事情。香港美元化程度很高，香港銀行體系里不到一半是外匯存款。美日加發達國家，他們都沒有資本管制，但是他們的居民和機構的海外資產配置也就百分之一二十。所以這種情況不太可能發生的。這種情況下，由于民間部門的貨幣錯配有很大改善，所以人民幣同樣的這輪貶值是811會改造成的恐慌完全不一樣了。 第二我們可以看到，去年我們外匯供求仍然保持基本平衡，有很多人說你外匯供求怎么看？有的人就只用即期結售匯差額，我覺得這是錯誤的，現在我們的市場上不但有即期，還有遠期，掉期、貨幣掉期，還有期權交易。有些交易對現貨市場有影響，只用即期交易不能完整反映客戶端的境內外匯供求狀況。我一般用銀行即遠期結售匯差額（含期權），來衡量客戶端的境內外供求狀況。2018年這個數是多少呢？逆差是119億美元，全年不到120億美元，一個月不到10億美元，這種情況下供求基本平衡。在7附近，并沒有那么大的壓力。2017年以前的數沒有可比的數據，所以我們用另外一個可比的數，就是用即遠期結售匯差額，去年是338億美元。如果你看即期是逆差560億美元，其中差200多億美元。如果只用即期的話，那么你對這個市場會產生很大的誤判，你以為這個市場失衡狀態很嚴重，實際上不是這樣的。特別是6-12月份，人民幣下跌期間，我們即遠期結售匯逆差只有506億美元。2015年和2016年貶值壓力大的時候，一個月逆差就有成百上千億美元。 2019年的人民幣匯率走勢 剛才講完了去年的情況，我們講講今年以來發生了什么，今年以來到3月15日，兩個半月時間，一個基本結論是人民幣貶值壓力明顯消退。大家現在要討論人民幣大概會升到一個什么樣的程度。在這個期間，前兩個半月時間，美元指數基本穩定，略有升值。人民幣匯率中間價累計上漲1.5毛，其中收盤價相對于中間價偏強，貢獻了89個基點，人民幣匯率指數升值2.1%。 有很多人說今年以來人民幣匯率升值的原因如數家珍。第一個原因，去年下半年，中國政府為了應對經濟下行壓力，采取了一些逆周期調節措施，市場預期改善。還有一個原因，中美重啟貿易談判，改變了市場悲觀預期。再一個原因，美元走落，人民幣反彈。當然，美元是不是走落，我們可以看到一個情況，今年以來美元指數是在一個高位盤整，95-97這個區間，在振蕩盤整。所以你很難說他弱還是強。但是，你要知道人民幣匯率中間價的定價公式，你發現這些理由實際上都是很難印證的。為什么？剛才我們說了，美元是基本穩定的，人民幣匯率中間價確實漲了，但是你所謂說到的信心改善，還有外資買股票、買債券，外匯供求改善、資本流入增加，都反映不出來。因為如果說他對匯率有影響的話，應該反映在收盤價的變化，但是我們可以看到，收盤價對中間價的貢獻在過去兩個半月時間里，只有9厘錢，只占到了中間價升值的6.5%。其中可以看到，1月份，剛才我們提到那些因素，可能有一些反映，因為1月份的時候，美元指數跌了0.9%，匯率中間價是漲了1.6毛，其中收盤價相對于中間價偏強，貢獻了3.3分，貢獻了20%。1月份的情況還說的過去，順差101億美元。但是2月份以后，實際上2月份美元是升值的，人民幣匯率中間價是下跌的，人民幣匯率中間價下跌了1.2分。2月份我們即遠期結售匯是逆差47億美元，實際上2月份外匯供求又出現了波動，重新出現了逆差。3月份上半月的話，美元是繼續反彈的，這樣的情況下，人民幣中間價跌了3分錢，其中收盤價相對于中間價偏弱，貢獻了1.5分。 前2個月收盤價相對于中間價偏強的交易日占到48個交易日的45.8%，較上季平均占比上升了15.8個百分點。但只能說明貶值預期消退，卻不能說明升值趨勢形成。去年一季度，人民幣升值的時候，偏強的交易日占比都在一半以上，1月份占到了將近80%，2月份占到將近60%，3月份占到50%以上，現在只有40%多。前兩個半月，收盤價相對于中間價總體偏強，只貢獻了中間價升幅的6.5%，1月份還是正貢獻，但是到了2月份以后是負貢獻。所以從這個角度我們可以看到，理論上來講，中國經濟起穩，還有美元盤整，還有中美貿易談判等等，對人民幣匯率都有好處。但是實際上，你放到人民幣匯率中間價定價公式框架下，你發現很難找到。今年以來，人民幣匯率企穩，很大情況下是啟用逆周期調節的結果。我在這里，不對人民幣匯率這個時間來的強和弱做任何道德判斷，應不應該強，或者說這個強是好事還是壞事，我不做道德判斷，我們只是客觀描述，你要分析人民幣匯率走勢，要建立分析框架下來，再來尋找依據，得出判斷。 對今年人民幣匯率走勢的基本判斷 第三部分，給大家講講我對今年剩下的時間，人民幣匯率走勢的一些基本判斷。但是我不是判斷人民幣匯率是升值還是貶值，我是判斷下一階段影響人民幣匯率走勢的因素。第一因素，大家不能忽略的就是中美貿易關系的演進。 第二，去年中美貿易摩擦對于外匯市場的心理造成了很大的沖擊。今年貿易紛爭對于市場可能是多空交織、事件驅動。如果結果像大家預期的一樣，那么市場止跌企穩，如果不如預期的差，市場大幅反彈。還有一種情況，結果比大家預期的要差，那么市場繼續尋底。 影響人民幣匯率走勢的，很重要的還有中國自己的經濟運行狀況。去年年底的時候，中央經濟工作會議做出了基本判斷，中國經濟穩中有進，穩中有變，變中有優，經濟面臨下行壓力。今年年初的政府中國政府工作報告已經明確了，把我們經濟增長的目標調整到6.0-6.5%。原來都是在6.5%以上，現在調整到6.0-6.5%，這個有可能對于未來的人民幣匯率走勢產生影響。但是，對于6.0-6.5%市場會怎么看？可能也是見仁見智的。從積極的方面來講，把經濟增長預期目標調整到6.0-6.5%，體現了政府在堅定的推經濟從高速增長轉向高質量發展，更多強調有質量、有效益的發展，而不是強調數量的發展。從這方面來講是積極的。但是也不排除某些情況下，特別是市場偏空的時候，人家會做比較，去年還是6.6%，今年就變到6.0-6.5了，特別是如果在6.0-6.5%區間的下端，有可能市場有悲觀情緒。我現在沒辦法預測屆時市場的預期，大家可能不同的時候有不同的看法。去年中國經濟實際增長6.6%，確確實實比2017年的6.9%是下降的，但是政府目標是6.5%以上都算達成調控目標，不算壞事。但是為什么市場還是悲觀的？還是跟那個時候的市場情緒有關。我們還有一個不確定因素，去年是美國經濟一枝獨秀，但是今年有可能全球主要經濟體經濟同步下行，下面要比的就是到底誰的經濟下的更快。這個可能也會對市場預期、資本流動、匯率走勢產生影響。 在這樣一個背景下，我們可以看到，隨著全球經濟放緩，特別是美國由于稅改刺激政策的效率逐漸消退，所以美聯儲貨幣政策逐漸暫停正常化。大家可能認為這是好的事情。但任何事情都是有利有弊的，美聯儲加息放緩可能減緩了人民幣貶值的壓力，但是另一方面可能提出挑戰，由于經濟放緩，外部需求疲軟，可能對我們的出口帶來壓力。 影響人民幣匯率走勢，不得不談的就是美聯儲的貨幣政策，好的消息是，美聯儲貨幣政策出現了軟化跡象。去年10月底，鮑威爾在外面說我們離中心利率還差的很遠，但是11月底以后，由于美股調整、特朗普批評，他又說我們現在的基準利率已經接近中心利率，到今年3月份的例會上，干脆宣布年內可能不加息了，9月末開始停止縮表。這對人民幣匯率穩定確確實實有好處。去年的時候，由于美國經濟一枝獨秀，美國貨幣政策遙遙領先，這樣的情況下，中國由于經濟下行壓力比較大，所以中國除了年初的時候，跟進美聯儲加了一次息，后面三次都沒有跟進，反而連續降準。這樣的情況下可以看到，去年4月份、6月份、10月份的降準消息宣布第二個交易日，人民幣匯率都出現了下跌。今年1月初，宣布降準的消息后，人民幣不但沒有貶值，反而升值。很重要的原因是因為中美貨幣政策的這種分化趨于收斂，美聯儲加息預期減弱。從這個意義上講，我們一定要小心，很多人喜歡給我們總結規律。一說降準，就說是強刺激，一強刺激，人民幣就會貶值。實際上不是這樣的，實際上任何問題都要具體問題具體分析。你看日本2013年量化質化寬松，利差驅動，日元貶值，但是2016年搞負利率，繼續刺激，結果由于避險驅動，日元升值了。匯率是一個相對的概念，不但要看自己發生什么，還要看國際上發生什么。確確實實美聯儲按下了貨幣政策正?；臅和ｆI，為中國的貨幣政策打開了一定的空間。但是這并不意味著中國的央行一定要采取降準降息的措施。中國的貨幣政策還是考慮國內的經濟情況，要看經濟增長、通脹、就業情況。 對人民幣匯率走勢有顯性影響的，肯定就是美元匯率走勢。有很多人講，可能美元的升值已經到了尾聲了，我一般認為，像這種動輒就講周期的，我都是打一個大大的問號。任何周期拐點都是具體事件觸發的。今年對美元匯率影響，既有支持因素，也有拖累的因素。支持的因素就是，雖然美國經濟間年也會下行，如果在2%以上，仍然是高于潛在經濟增長水平。這種情況下，歐洲、日本的經濟表現，對美國有重要影響。前一陣子由于歐洲經濟下行壓力更大，這樣情況下，反而是歐元對美元貶值，讓美元指數走高。美聯儲加息節奏可能會放緩，甚至暫緩加息，但是有可能歐洲、日本為了應對經濟下行壓力，采取新的貨幣刺激措施，對美元也是有支持作用的。歐元區本身有很多不確定性，因為歐洲這些年經濟增長非常慢，這樣的話，就造成歐元區內部的分化力量。大家對于歐元區由于貨幣政策的不獨立，帶來的經濟調整的這種緩慢，抱怨也是很多的。所以我們很關注5月份的歐洲議會會怎么樣。還有今年年底的歐央行的央行行長更替，不同的行長有不同的風格，這些都是我們不知道的。    還有英國脫歐到底怎么推進，到底是無協議脫歐還是有協議脫歐，對美元匯率指數也有影響。如果美股下跌了，到底美元漲還是跌，這個我們現在無法知道，至少短期內，美股跌可能對美元指數會有一些不確定的影響。 當然也有一些拖累的因素，在經濟同步下行的背景下，經濟貨幣政策趨于收斂。包括美國出現財政懸崖，債務上線又陷入僵局，這對美元也會形成拖累。還有美國現任總統，是一個商人總統，對強美元是明確反對。在某些時候，他的口頭干預對美元有一定的壓制作用。如果美股發生大幅調整，可能導致資本外流，這可能會拉低美元。再一個比較中長期的因素，美國政府逆全球化和濫用金融制裁的政策，這對美元的國際地位也會有長遠的傷害，對美元匯率都會有影響。到底哪些因素會發揮影響，哪些因素的影響力大，哪些因素影響力小，目前都沒法做出判斷。 今年人民幣匯率會怎么樣？有三種情形，第一種是基準情形，市場相信央行有意愿有能力維護匯率穩定，市場不會主動攻擊這種貨幣。好的情形是什么呢？就是經濟企穩、美元回調，貿易摩擦緩解，人民幣匯率穩定有基本面的支持，不排除重回振蕩升值。差的情形是國內經濟下行、外部美元走強，匯率穩定缺乏基本面的支持，這時候可能要考驗政府的定力。 主要的結論有這么幾點，第一，回顧去年的整個走勢，大部分時間里，應該說央行和外匯局都信守匯率政策和監管政策中性，央行基本退出常態干預的情況下，外匯市場經歷了匯率劇烈振蕩的考驗，只是后期由于經濟下行疊加貿易沖突，增加不確定性，影響了匯率市場化改革進程。 第二，大家一講到人民幣匯率改革，就應該有大的動作，但是有時改革不一定要高舉高打，他就是潤物無聲。去年最大的收獲就是通過人民幣匯率的雙向大幅振蕩，市場經受了一次檢驗，市場的適應度、承受能力在提高，我覺得這是去年改革最大的收獲，而且再一次證明，當匯率雙向波動、市場預期分化的時候，實際上你國際收支能夠自主平衡。去年一季度經常項目就有300多億的逆差，但那時候并沒有單邊的貶值預期，所以就資本流入來彌補了經常項目逆差，這就是易行長一直說的什么叫匯率穩定器的作用。 第三，2019年，我們剛才提到的三種情形可能會交替出現。未來兩三年，可能危機的所有政策都進入總清算期，比如非常規貨幣政策能不能順利退出，再如2008年危機以后采取的刺激政策，我們的經濟復蘇能不能可持續。這種情況下，金融市場波動性會加大，人民幣匯率波動也會加大。當然，具體市場能發揮多大作用，一定程度上是取決于市場多大程度上能夠克服幅度恐懼。 最后就是老生常談，在匯率不確定的情況下，我建議大家不要去賭政策、賭方向，作為市場主體，應該樹立財務中性、風險中性的認識，管理控制好貨幣敞口和風險。 歡迎大家批評指正，謝謝。[詳情]