中國投資者能從吉利重倉戴姆勒遭遇暴跌里學到什么？ 原創： 韓冬 微信公號：阿爾法工場 作者為阿爾法工場特邀研究員 剛剛過去的這個周末，一則“吉利高位接盤戴姆勒要爆倉？”的消息甚囂塵上。同時有外媒稱，吉利將減持手中的半數戴姆勒股份。 1月13日，吉利控股對外發布聲明，確認收購戴姆勒股份時使用“領子期權”，同時反駁，“所謂吉利高位接盤戴姆勒將要爆倉的報道是無中生有，相關分析文章存在常識性錯誤。” 這起焦點事件中有一個關鍵詞值得我們注意：領子期權。這不是一個離我們很遙遠的詞語，前幾天中石化被這個詞刷屏，現在我們又在此番“吉利戴姆勒事件”中看到了這個關鍵詞。 金融市場里的瓜總是吃不完的，人們的神經總是容易被這樣的詞語觸動，因為對不懂的東西人們才會充滿好奇和恐懼。 “吉利戴姆勒事件”的真實邏輯究竟是怎樣，吉利是否存乎高位接盤爆倉風險，作為國內投資者我們應從中領會到什么？ 01  吉利當前并無爆倉風險 金融衍生工具，聽到這個詞就覺得它和極高的風險密不可分，如影隨行。 尤其是期權，是國際市場常用的金融衍生工具。在很多年以前，我們或許覺得這個詞離我們很遙遠。2015年之后，中國市場有了期權，隨后越來越多的期權品種在中國資本市場上市，人們從陌生到熟悉，越來越多的人了解期權的功能和作用，參與到期權的交易當中。 需要明確指出的是，期權只是工具，用來解決投資當中的需求和問題，它只提供解決方案，并不是那些非專業媒體口中的“妖魔”。 對此，我們將從建倉開始，透視吉利買入戴姆勒至今是否存乎爆倉風險。 2018年2月25日，吉利控股宣布，已通過旗下子公司收購戴姆勒9.69%具有表決權的股份，此次收購完成后，吉利集團將成為戴姆勒最大的股東，并承諾長期持有其股權。 吉利控股常務副總裁、CFO（首席財務官）李東輝彼時表示，此次收購是通過李書福持股的吉利集團有限公司設在境外的子公司進行相應的收購，從股權的價值來說，價值大約是90億美元。  （點擊可看大圖） 上圖，是吉利收購戴姆勒之后的股價走勢，我們來分析一下這其中到底有什么樣的變化。 首先股價的高點是84.95美元不是傳言中的87美元。計算極限波動，從最高點至最低點下跌幅度為40.4%——這意味著，如果是長期持有，那么這個吉利面臨的最大跌幅是40%。 這看上去是個非常巨大的跌幅。但里面有兩個問題： 第一持有這樣的股權比例不是一天就能拿到的，會有長期的收購、買入的過程，其成本絕不會是最高價。  如下圖，時間往前回溯一年，戴姆勒的價格維持在70-80之間的區域，這樣的區域完成收購和買入，其成本可能在75附近，而不是最高位的價格。 （點擊可看大圖） 我們在看最近的價格波動，如下圖，價格區域維持在55附近。 （點擊可看大圖） 股價從75區域跌倒55區域，這樣的下跌幅度只有26.67%。 關于領子期權策略在這筆交易中發揮的作用，我們以50ETF期權收益曲線組合為參照，進行解析。 單一的持有股票是簡單的收益曲線，如下圖： （點擊可看大圖） 加入期權組合，構成簡單的領子期權收益曲線就會變成下圖：  （點擊可看大圖） 重點是紅圈部分，當價格繼續下跌，虧損并不會繼續擴大，跌破了臨界點，無論跌多少，虧損都有限。 所以，即使吉利公司只用簡單的領子期權組合，這樣的下跌，不僅不會讓吉利的虧損不斷擴大，這樣的組合還會增加長期持有股票的收益。 更何況，吉利采用的是更復雜更靈活的期權組合——注意一個來自吉利官方的措辭，其使用的是：長期持有股票過程中的，低風險、中等收益的期權組合。 （在文章的第三部分，我會結合吉利的這個案例，給大家分享一種簡單的長期持有股票的期權組合策略：持有股票同時增強收益的一種解決方案。） 關于吉利的信息，有兩個部分，一個是減持，一個是爆倉。 以上，便不難理解，吉利官方回應關于減持和爆倉的信息時稱：媒體文章中關于公司因“領子期權”交易而導致巨虧的報道，對于“領子期權”金融工具的闡述存在常識性錯誤。 一言以敝：事實上，吉利收購戴姆勒過程中使用的期權策略是一種低風險、中等收益的期權組合策略，能夠幫助長期看好并持有股票的戰略投資者，有效控制無限下行風險。 該策略能在市場系統性風險下減小現貨持倉的回撤，相比杠桿收購要更為安全。 瓜不能白吃，學到知識最重要。那我們就借由吉利的這個案例，在以下兩個章節來闡釋兩個問題：一是爆倉，另一個是賺錢。 02 期權工具和爆倉 關于領子期權，我曾在上一篇分析中石化的文章（中石化的“魔鬼交易”）中和大家分享了它的特點和實際應用，正確的期權策略操作，不會有爆倉的風險。 那我們就看關于爆倉的描述，賣出看跌期權。 上一次我們對中石化風險評估的描述也說到了這個期權操作，賣出看跌期權能否爆倉呢？對于資金量小的投資者來說，爆倉的可能性是存在，但對于資金量比較大的投資者來說是否爆倉要看投資品種。 從市場主體上來說，期貨的期權和股票的期權是兩種完全不同的邏輯。 期貨期權對應商品，商品對應的生產，其標的可以不斷的創造，比如原油可以從油井當中不斷采集。 但股票完全不同，股票不是原油，不可以從礦里不斷生產。股票受發行股票的數量和市場的流動性的限制，在期權交易的操作當中和商品期貨的期權有完全不同的環境和結果。 股票是不能被無限生產的，市場當中流通的股票在一個時間段內是恒定的。所以在股票期權的交易當中，賣出看跌期權，并不一定意味著無限的風險，通常它也被用來作為買入股票的工具。巴菲特，也經常用這種方式作為買入股票、降低成本的一種選擇。 賣出看跌期權就是作為期權的義務方，背后要履行的義務是市場無論價格跌到多少，我承諾以這個價格買入你賣出的股票。但行權的規則是你得先買入這支股票，并以這個價格賣給我。 若你手中沒有股票或持有股票的數量比較少，那么要我行權，你就要再去市場上買到那些股票再賣給我。在市場中流通的股票數量恒定的前提下。當一些人為了行權去買入股票賣給我時，買入的這個動作，本身就推升了股價。 通過這個推理，你會發現股票期權和商品期貨期權是完全不同的底層邏輯和風險。 再有錢的公司在原油上都不可能和全球石油國的油井做對抗。但當我們把資金集中在某一家上市公司那些固定數量流通的股票上時，底層的風險和邏輯完全變了。 一個期權上的小建議： 如果我們長期看好一只個股，并選擇長期持有。那么在他下跌的過程當中，我們也可以選擇賣出虛值的看跌期權。在市場未跌到行權價時，既不占用資金成本，又能獲得額外時間價值的收益，降低我們買入個股的成本。 對于上市公司的控股第一大股東賣出看跌期權爆倉這樣的消息，我不會認同。 03 跑贏市場的賺錢 說完期權商品和股票的底層邏輯，我們回來說說賺錢這件事情。 還是說回領子期權，我們以50etf期權組合為例： （點擊可看大圖） 如圖，標準的領子期權上漲和下跌的收益曲線都是有邊界的，如果長期看好個股，這樣的倉位并不能在大幅上漲的趨勢當中，保持利潤的連續性。 有一種追求長期相對收益對沖基金的常用做法： 假定我們要買入一定的數量某只股票并長期持有，我們可以不把資金全部買入這支股票，買入一部分股票，賣出一定數量高位虛值的看漲期權對應現在所持有的倉位，同時賣出一定數量虛值，看跌期權，對應需要加倉購買股票的數量。 若市場長期橫盤，持有的股票市值不變，不斷增加的是賣出看漲期權和賣出看跌期權帶來的時間價值的收益。 若股價上漲，賣出看漲期權的部分被行權手中將重新持有現金，重復最開始的操作。 若股價下跌，賣出看跌期權的部分被行權，相當于以更低的價格，增持了所計劃購買的股票，持倉股票數量變多，可以選擇賣出更多的虛值看漲期權，增加利潤，賺取時間價值。 若股價上漲，賣出的看漲期權部分被行權，手中重新持有新的現金，重復最開始的操作。 在一個長期持有并看好的持股過程當中，以上的幾個操作策略被不斷的循環重復，就實現了穩定增長的相對價值收益。 期權的組合策略極其靈活、豐富多樣。對于吉利來說其期權工具組合可能更加豐富和復雜。 但從來只有一點：期權只是工具，解決人的需求和問題；虧損，只來自人性的貪婪和欲望。[詳情]

　　吉利辟謠減持戴姆勒一半股權 持股虧30%或加碼保證金 近日，有媒體報道稱，吉利集團已減持所持有戴姆勒一半股份，證據源于摩根士丹利賬面多出了近5.4%的戴姆勒投票權。消息發出后，有媒體分析稱吉利收購戴姆勒股份中使用金融衍生工具具有極高風險，很可能導致爆倉。 針對上述報道，盡管吉利官方隨后發布了否認聲明，但并沒有平抑住“吉利所投戴姆勒股份爆倉”傳聞的傳播。此前，吉利董事長李書福在多個場合曾表示，吉利入股戴姆勒非單純財務投資，而是長期戰略投資。 最新消息顯示，吉利官方公開表示稱：“作為戴姆勒的長期戰略投資者和單一最大股東，浙江吉利控股集團有限公司沒有減持戴姆勒股份的計劃，吉利所持有的戴姆勒股份不變。”吉利方面強調稱，投資戴姆勒非常安全，沒有戰略性風險。 事實上，該事件爭議的焦點在于吉利當時入股戴姆勒時所采用的方式之一——領口期權，即在保有標的資產的情況下，買入保護性期權、賣出備兌期權，是一種海外市場上常見的對沖策略。 彼時，吉利通過早前在香港注冊公司——Tenaciou3，在二級市場上逐步購入戴姆勒集團股票，同時美銀美林集團和摩根士丹利也為Tenaciou3代持戴姆勒股權。持股市值約為73億歐元（約合90億美元）。由此可見，吉利委托了美國銀行和摩根士丹利共同提供顧問服務，并由他們分擔財務風險。吉利汽車當時通過一系列金融衍生工具，甚至創下了全球針對單一股票進行領子期權交易的最高紀錄。 然而，近一年來，戴姆勒的股價持續走低。如以吉利宣布入股前一個交易日2018年2月23日的70.41歐元/股計算，到上周五收盤時降至48.91歐元/股，跌幅達30.54%。或因如此，近5.4%的戴姆勒投票權就轉移到了摩根士丹利賬上。 對此，有分析人士認為，如果股價超出領口期權的范圍，不排除吉利需要提供更多的保證金。而且，通常情況下保證金需要以現金的方式提供。 值得慶幸的是，《證券日報》記者查閱吉利控股2018年第三季度報告顯示，截至2018年9月份，吉利控股擁有現金及現金等價物797.16億元。 上述人士還表示，戴姆勒的投票權至關重要，吉利汽車勢必會保護投票權的穩妥。下一階段更應關注的是，如果戴姆勒股票繼續下跌，觸發自動出售風險，吉利應如何將投票權優先出售給合作方以便事后購回。 吉利方面表示，收購戴姆勒股份過程中使用的期權策略是一種低風險、中等收益的期權組合策略，該策略能在市場系統性風險下減小現貨持倉的回撤，相比杠桿收購要更為安全。[詳情]

　　參考消息網1月15日報道 外媒稱，中國吉利集團表示，其沒有出售所持戴姆勒（DAIGn.DE）股份，否認了彭博社的報道。彭博稍早報道，吉利把所持戴姆勒9.7%的股份減持過半。據路透社11日報道，“作為一個長期投資者，吉利控股并未出售任何持股。所持有的戴姆勒股份不變。”吉利發言人11日表示。報道稱，彭博社引述知情消息人士的消息報道稱，吉利集團將戴姆勒持股減持5.4%，但購股方不得而知。摩根士丹利10日在一份文件中披露，1月4日其在戴姆勒持股從0.34%增至5.39%。根據彭博社報道，摩根士丹利代表其他人持有該股權。報道稱，戴姆勒和摩根士丹利未就彭博社的報道發表評論。參考消息網-出海記記者獲悉，吉利控股集團在一份聲明中稱，作為戴姆勒股份有限公司（以下簡稱“戴姆勒”）的長期戰略投資者和單一最大股東，浙江吉利控股集團有限公司沒有減持戴姆勒股份的計劃，所持有的戴姆勒股份不變。吉利集團還表示，作為長期戰略投資者，吉利集團積極與戴姆勒探討展開合作。戴姆勒及德國政府認可并歡迎吉利持股。圖為吉利汽車自動化焊接線。新華社[詳情]

　　誰在說謊？李書福減持戴姆勒？ 導語  摩根士丹利帳上突然多了近5.4%的戴姆勒投票權。 吉利汽車董事長李書福的“領子”迅速亮了。 外電稱，因為沒錢了，吉利汽車賣了部分戴姆勒股份。 吉利汽車慢半拍地公開否認，但承認用了“領子期權”這一金融工具。 誰在說謊？ 來源：穹眼財經  1月10日的公開信息顯示，1月4日摩根士丹利帳上突然多了近5.4%的戴姆勒投票權。 吉利汽車曾經委托摩根士丹利等在二級市場購買戴姆股票，因此外電迅速將目光投向了吉利汽車。關于吉利汽車沒錢了、爆倉了，割肉賣戴姆勒股份的消息四起。 吉利汽車慢半拍地否認了。 誰在說謊？ 據“穹眼財經”深入調查，雙方說的不是同一個蘋果——戴姆勒股份、表決權（簡稱“投票權”）。 吉利汽車出于某種原因，將戴姆勒股份、表決權分拆了，進行了金融衍生交易。當戴姆勒股價跌到某一位置時，如果帳上沒有足夠的資金，可能會引發自動交易。 事實上，吉利買戴姆勒這筆投資，浮虧三分之一，金額近26億歐元！ 2018年2月，吉利汽車通過多家投資機構，出資73億歐元（合90億美元），在海外二級市場上買了戴姆勒9.69%具有投票權的股份。2018年2月，戴姆勒股價高于70歐元。現在，戴姆勒跌到50歐元以下。 戴姆勒股價（2018年2月至今） 股價跌了三分之一后呢？近5.4%的戴姆勒投票權飛到了摩根士丹利帳上。 有故事！ 吉利汽車買戴姆勒股份時，委托了美國銀行和摩根士丹利共同提供顧問服務，并由他們分擔財務風險。吉利汽車用了一系列金融衍生工具，甚至創下了全球針對單一股票進行領子期權交易的最高紀錄。領子期權交易（Collar Trade），即在保有標的資產的情況下，買入保護性期權、賣出備兌期權，是一種海外市場上常見的對沖策略。 盡管吉利汽車并沒有公布領子期權交易等具體的財務細節。但“分擔財務風險”真是可圈可點。 對吉利汽車來說，戴姆勒的投票權很重要，這是吉利汽車打開和戴姆勒合作大門的“鑰匙”。吉利汽車勢必會保護投票權的安全。比如，股票下跌引發自動出售風險時，如何將投票權優先出售給合作方，事后再購回？出售多少投票權，才能保證安全持有戴姆勒9.69%股票？ 這顯然需要精心計算。 于是，近5.4%的戴姆勒投票權飛到了摩根士丹利帳上。 與其爭論吉利汽車是否減持了戴姆勒，倒不如去問問吉利汽車：還持有戴姆勒9.69%具有投票權的股份嗎？ 如果戴姆勒股價繼續下跌，剩余的4%以上的投票權會飛向誰家？美國銀行，還是仍然是摩根士丹利？[詳情]