文/意見領(lǐng)袖專欄作家 蔣飛 等

　　核心觀點(diǎn)

　　對(duì)于本次理財(cái)贖回事件，我們認(rèn)為大體可分為兩階段。第一階段是11月中旬在流動(dòng)性邊際收緊，疊加房地產(chǎn)利好政策集中出臺(tái)和疫情防控優(yōu)化政策影響下，導(dǎo)致債市看空的交易邏輯出現(xiàn)，理財(cái)贖回潮開始爆發(fā)。第二階段是雖然11月底理財(cái)產(chǎn)品凈值回撤引發(fā)的贖回潮一度緩和，但由于債市再遇基本面“強(qiáng)預(yù)期”利空，以及投資者對(duì)理財(cái)凈值大幅回撤的集中反應(yīng)敏感，使得12月初以來理財(cái)?shù)内H回壓力再次加大。

　　中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的要求之一就是提高要素配置效率，重點(diǎn)就是信用的市場化定價(jià)。如果居民配置資產(chǎn)和承受風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，居民資金儲(chǔ)存在商業(yè)銀行報(bào)表上的比例就會(huì)過高，那么商業(yè)銀行就需要通過信貸投放或購買債券來實(shí)現(xiàn)資金的高效利用。但現(xiàn)在中國遇到的問題是間接融資占比過高，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之后的以技術(shù)創(chuàng)新為主的發(fā)展模式中投融資效率會(huì)下降，政府也正在推動(dòng)資本市場的大力發(fā)展并轉(zhuǎn)變商業(yè)銀行的制度優(yōu)勢(shì)。因此大量資金堆積在商業(yè)銀行報(bào)表上尤其是國有銀行報(bào)表上，雖然安全需求得到了滿足，但配置效率有待提升。

　　當(dāng)中國最大的資金提供者——儲(chǔ)戶減少對(duì)于債券發(fā)行人的資金供給，政府繼續(xù)增加債券市場的發(fā)行規(guī)模的時(shí)候，整體經(jīng)濟(jì)的活力可能會(huì)顯著下降。這說明居民的消費(fèi)傾向和投資信心已經(jīng)顯著下降，整體已經(jīng)表現(xiàn)出儲(chǔ)蓄傾向，而經(jīng)濟(jì)的發(fā)展主要靠信用推動(dòng)，也即是通過信貸擴(kuò)大生產(chǎn)消費(fèi)，如果信用收縮，經(jīng)濟(jì)增長速度也必然會(huì)回落。政府通過財(cái)政支出來填補(bǔ)這一缺口，在短期內(nèi)是有效和必要的，但如果長期持續(xù)下去，也會(huì)造成擠占民間投資，私營經(jīng)濟(jì)一蹶不振的局面。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；財(cái)政政策不及預(yù)期；貨幣政策不及預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)

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　　理財(cái)現(xiàn)狀

　　銀行理財(cái)市場近期一直是市場各方關(guān)注的焦點(diǎn)。2018年《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（業(yè)內(nèi)簡稱“資管新規(guī)”）發(fā)布以來，經(jīng)過3年過渡期，理財(cái)行業(yè)監(jiān)管政策日趨完善，理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)范化轉(zhuǎn)型成效顯著，銀行理財(cái)市場整體呈現(xiàn)穩(wěn)健向好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。《2021年中國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報(bào)告》提到，資管新規(guī)過渡期結(jié)束后，資管機(jī)構(gòu)間差異化競爭的格局將逐漸成形。

　　經(jīng)過對(duì)理財(cái)市場監(jiān)管政策的持續(xù)完善，理財(cái)公司產(chǎn)品規(guī)模穩(wěn)定增長，凈值化轉(zhuǎn)型基本完成。銀行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至目前，銀保監(jiān)會(huì)已批準(zhǔn)31家理財(cái)公司籌建，包括6家國有大型銀行、11家全國性股份制商業(yè)銀行、8家城市商業(yè)銀行、1家農(nóng)商行的子公司以及5家合資理財(cái)公司。3年多來獲批開業(yè)的理財(cái)公司已達(dá)30家，31家獲批籌建者中僅余法巴農(nóng)銀理財(cái)尚未開業(yè)。

　　數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2022年6月底，理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模達(dá)29.15萬億元，同比增長12.98%，投資者數(shù)量達(dá)9145.40萬個(gè)，上半年累計(jì)為投資者創(chuàng)造收益4172億元。其中理財(cái)公司存續(xù)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模19.14萬億元，同比增長91.21%，占全市場的比例達(dá)到65.66%，成為我國資產(chǎn)管理行業(yè)的一支重要力量。

　　另外Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2022年第三季度末，銀行理財(cái)新發(fā)產(chǎn)品7103只，新發(fā)產(chǎn)品凈值化率達(dá)93.76%。三季度成立規(guī)模達(dá)4493.63億元，規(guī)模凈值化率達(dá)99.87%。固定收益類產(chǎn)品仍為發(fā)行市場主流，發(fā)行數(shù)量占全市場的94.49%。另外，從收益來看，截至9月30日，近一年來平均收益率最高的為固定收益率產(chǎn)品，其中純債固收類收益率最高，平均收益率達(dá)3.86%。

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　　理財(cái)贖回事件

　　對(duì)于本次理財(cái)贖回事件，我們認(rèn)為大體可分為兩階段。第一階段是11月中旬在流動(dòng)性邊際收緊，疊加房地產(chǎn)利好政策集中出臺(tái)和疫情防控優(yōu)化政策影響下，導(dǎo)致債市看空的交易邏輯出現(xiàn)，理財(cái)贖回潮開始爆發(fā)。第二階段是雖然11月底理財(cái)產(chǎn)品凈值回撤引發(fā)的贖回潮一度緩和，但由于債市再遇基本面“強(qiáng)預(yù)期”利空，以及投資者對(duì)理財(cái)凈值大幅回撤的集中反應(yīng)敏感，使得12月初以來理財(cái)?shù)内H回壓力再次加大。

　　一、11月中旬以來，由于債市波動(dòng)引發(fā)銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值調(diào)整，逾千只產(chǎn)品一度“破凈”。11月16日，招銀理財(cái)旗下的一款R2中低風(fēng)險(xiǎn)的固收類理財(cái)產(chǎn)品“招銀理財(cái)招睿活錢管家添金2號(hào)”出現(xiàn)了無法贖回情況，贖回界面顯示“由于贖回客戶太多，已觸碰巨額贖回上限”。而11月11日、14日兩個(gè)交易日，國債期貨連續(xù)大跌，其中十年年國債收益率上行10bp，達(dá)到了2016年12月以來單日最大跌幅，從101.625最高點(diǎn)跌至最低點(diǎn)100.402，與此同時(shí)，收益率也連續(xù)兩日大漲，從最低點(diǎn)的2.702%上漲到最高點(diǎn)2.851%。短期的利率品種也未能幸免，均出現(xiàn)不同程度下跌。

　　另外，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年11月17日，銀行理財(cái)子公司發(fā)行的15615只理財(cái)產(chǎn)品中，剔除近6月無凈值的產(chǎn)品，有1208只理財(cái)產(chǎn)品單位凈值小于1，破凈率達(dá)7.74%。其中，回撤幅度超過0.1%的達(dá)到2850只，占比達(dá)18.25%。且截至11月末，“工農(nóng)中建交”5家國有大行理財(cái)公司及招銀、興銀、光大、平安、信銀共十家理財(cái)公司的產(chǎn)品（僅以子公司管理口徑計(jì)）管理規(guī)模約為17.1萬億元，單月縮減近6300億元。分主體來看，僅有兩家股份行理財(cái)公司的規(guī)模實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長。

　　二、本次理財(cái)贖回潮在11月底短暫緩和后，又由于12月以來隨著部分定期理財(cái)?shù)狡诳哨H回，理財(cái)面臨的贖回壓力再次加大。為了換取流動(dòng)性，部分理財(cái)子不得不拋售資產(chǎn)，而作為理財(cái)子配置主力的信用債二級(jí)市場就面臨大規(guī)模拋售壓力，一級(jí)市場也頻現(xiàn)取消發(fā)行的情況。

　　我們知道，銀行理財(cái)是債券市場重要的買方。《中國銀行業(yè)理財(cái)市場半年度報(bào)告（2022年）》顯示，截至2022年6月底，固定收益類理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額27.35萬億元，同比增長20.22%，占全部理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額的93.83%。

　　根據(jù)wind公布的數(shù)據(jù)，理財(cái)產(chǎn)品投資債券占比從2013年的38.64%提到至2022年6月的67.84%，且2021年12月達(dá)到最高峰的68.39%。理財(cái)產(chǎn)品投資債券中，截止到2022年6月，投資利率債只有5.19%，投資信用債在48.07%，可見投資信用債規(guī)模遠(yuǎn)大于利率債。

　　因此理財(cái)贖回引發(fā)的債市震蕩下，同時(shí)爆發(fā)了信用債的一級(jí)市場大面積取消的情形。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，自2022年11月11日至12月20日，一級(jí)市場取消發(fā)行的主體超過190家，涉及規(guī)模約1615億元，取消發(fā)行債券達(dá)到了225只。具體來看，信用債一級(jí)市場整體取消發(fā)行的規(guī)模與理財(cái)贖回潮的發(fā)展階段相映襯，信用債取消發(fā)行的規(guī)模在理財(cái)贖回開始的第二周達(dá)到巔峰，此后迅速回落，12月初開始取消發(fā)行規(guī)模又再次處于上升階段，12月前三周分別高達(dá)200億元、310億元和440億元左右。

　　信用債到期收益率也在不斷上升，這一點(diǎn)從1年期的AAA、AAA-、AA+的產(chǎn)業(yè)債到期收益率可看出，隨著理財(cái)贖回潮事件的不斷發(fā)酵，AAA級(jí)收益率從11月14日的2.4%左右一路上漲至12月14日的最高點(diǎn)3.15%左右。在信用利差方面，產(chǎn)業(yè)債利差和城投債利差（中位數(shù)）也迅速抬升，11月15日時(shí)，兩者利差還分別只有44BP和63BP，此后不斷上漲，截止12月16日，已分別達(dá)到101BP和159BP。

　　從取消發(fā)行潮來看，本輪中還出現(xiàn)一只金融債取消發(fā)行的情況，其為匯豐銀行準(zhǔn)備發(fā)行的30億規(guī)模商業(yè)銀行債（期限為3+3年期），且也是近兩年唯一取消發(fā)行的金融債，反映出本輪理財(cái)贖回潮對(duì)于金融債影響也較大，尤其是商業(yè)銀行二級(jí)資本債和永續(xù)債等類別，估值收益率出現(xiàn)大幅回調(diào)。我們認(rèn)為，主要原因是城投債由于流動(dòng)性相對(duì)較弱，面臨拋售對(duì)手方較少的壓力，而流動(dòng)性較好的銀行二級(jí)資本債成為部分拋售主力，目前AAA-級(jí)、AA+級(jí)的3年期中債商業(yè)銀行二級(jí)資本債到期收益率回調(diào)突破年內(nèi)高點(diǎn)。一定程度上反映了理財(cái)機(jī)構(gòu)贖回委外基金產(chǎn)品、基金被動(dòng)拋售債券的頻繁行為。

　　另外，由于銀行二次資本債多為“借新還舊”，即贖回需要發(fā)行新券置換，而目前市場由于近期債券市場流動(dòng)性大幅收緊，再融資成本和難度有所提高，因此多家銀行放棄二級(jí)資本債券贖回權(quán)。

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　　理財(cái)贖回潮引發(fā)的思考

　　經(jīng)濟(jì)基本面與債券走勢(shì)背離。11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)外需增速均已為負(fù)，通縮風(fēng)險(xiǎn)加劇。11月出口增速為-8.7%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速為-5.9%，PPI同比為-1.3%，核心CPI同比為0.6%，這都反應(yīng)出經(jīng)濟(jì)需求萎靡，物價(jià)同比回落的態(tài)勢(shì)，在這種情況下債券利率理應(yīng)下降。我們?cè)谀甓葓?bào)告《2023年宏觀經(jīng)濟(jì)展望——艱苦奮斗、抗擊通縮》里認(rèn)為明年仍然是降息大年，也與當(dāng)前利率回升不一致。

　　貨幣利率和債券利率走勢(shì)背離。受基本面走弱的影響，短期利率就持續(xù)走低。尤其是11月25日宣布降準(zhǔn)之后，七天回購利率持續(xù)下行，從11月19日當(dāng)周的1.87%回落至12月17日當(dāng)周的1.67%。但同時(shí)信用債收益率持續(xù)上行，從11月19日當(dāng)周的3.40%上升至12月17日當(dāng)周的3.93%，與七天回購利率的利差進(jìn)一步走擴(kuò)。

　　高利率已經(jīng)抑制債券發(fā)行。12月16日結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中表述，明年的經(jīng)濟(jì)工作需要穩(wěn)健的貨幣政策精準(zhǔn)有力。但剛剛公布11月金融數(shù)顯示，由于市場利率大幅上升，企業(yè)發(fā)債積極性明顯下降，11月份企業(yè)發(fā)行債券規(guī)模明顯縮減，社融中的企業(yè)債券融資規(guī)模僅為596億，另外據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，11月企業(yè)債發(fā)行數(shù)量僅為18只，發(fā)行規(guī)模僅有117億元。

　　市場化改革的陣痛。如上所述，《資管新規(guī)》實(shí)施以來，尤其是理財(cái)產(chǎn)品凈值化管理以來，市場上基本已無“保本”收益產(chǎn)品。自從第五輪消費(fèi)升級(jí)之后，居民的消費(fèi)需求已經(jīng)升級(jí)為對(duì)資產(chǎn)的保值增值，存款理財(cái)化趨勢(shì)加劇。但儲(chǔ)戶仍然存有過去理財(cái)產(chǎn)品無風(fēng)險(xiǎn)的投資觀念，對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的需求也主要是替代活期這種低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，這就導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品的凈值波動(dòng)（主要是虧損）會(huì)造成儲(chǔ)戶的恐慌，并進(jìn)而造成贖回潮，將理財(cái)資金轉(zhuǎn)化為存款。在重新認(rèn)識(shí)了理財(cái)產(chǎn)品的市場化特征之后，投資者將逐漸適應(yīng)凈值波動(dòng)，并最終會(huì)選擇合理的資產(chǎn)配置，這是市場化改革的必然之路。但如果此時(shí)為了規(guī)避這一陣痛，讓攤余成本法重新回歸，也會(huì)導(dǎo)致市場化改革的倒退。

　　另外在理財(cái)產(chǎn)品凈值化管理之前，居民拿到的是保本收益，但理財(cái)公司的資產(chǎn)端是有風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，兩者之間的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不對(duì)等，造成風(fēng)險(xiǎn)容易積聚在商業(yè)銀行的理財(cái)子公司身上。雖然攤余成本法可以管理儲(chǔ)戶的風(fēng)險(xiǎn)收益，但這只是記賬上粉飾了風(fēng)險(xiǎn)的存在，無法避免發(fā)生較大金融危機(jī)時(shí)帶來的沖擊。如果有攤余成本法產(chǎn)品的存在，就會(huì)出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象，資金扎堆涌向攤余成本法產(chǎn)品，造成整體市場化不足。

　　中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的要求之一就是提高要素配置效率，重點(diǎn)就是信用的市場化定價(jià)。如果居民配置資產(chǎn)和承受風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，居民資金儲(chǔ)存在商業(yè)銀行報(bào)表上的比例就會(huì)過高，那么商業(yè)銀行就需要通過信貸投放或購買債券來實(shí)現(xiàn)資金的高效利用。但現(xiàn)在中國遇到的問題是間接融資占比過高，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之后的以技術(shù)創(chuàng)新為主的發(fā)展模式中投融資效率會(huì)下降，政府也正在推動(dòng)資本市場的大力發(fā)展并轉(zhuǎn)變商業(yè)銀行的制度優(yōu)勢(shì)。因此大量資金堆積在商業(yè)銀行報(bào)表上尤其是國有銀行報(bào)表上，雖然安全需求得到了滿足，但配置效率有待提升。

　　當(dāng)中國最大的資金提供者——儲(chǔ)戶減少對(duì)于債券發(fā)行人的資金供給，政府繼續(xù)增加債券市場的發(fā)行規(guī)模的時(shí)候，整體經(jīng)濟(jì)的活力可能會(huì)顯著下降。這說明居民的消費(fèi)傾向和投資信心已經(jīng)顯著下降，整體已經(jīng)表現(xiàn)出儲(chǔ)蓄傾向，而經(jīng)濟(jì)的發(fā)展主要靠信用推動(dòng)，也即是通過信貸擴(kuò)大生產(chǎn)消費(fèi)，如果信用收縮，經(jīng)濟(jì)增長速度也必然會(huì)回落。政府通過財(cái)政支出來填補(bǔ)這一缺口，在短期內(nèi)是有效和必要的，但如果長期持續(xù)下去，也會(huì)造成擠占民間投資，私營經(jīng)濟(jì)一蹶不振的局面。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示 

　　國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；財(cái)政政策不及預(yù)期；貨幣政策不及預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產(chǎn)配置)