意見領袖 | 張瑜

　　主要觀點

　　一、6000億金融工具劈開資本金枷鎖

　　年內基建關鍵看什么？實物工作量。如修了幾里路、建了幾座橋。實物工作量的瓶頸是什么？資本金缺口。資本金不到位，項目建設無法推進。資本金缺口如何彌補？前有專項債作資本金，現有政策性、開發性金融工具。6000億金融工具，夠彌補缺口嗎？測算下半年資本金同比增量創7年新高。能撬動多少投資？測算可拉動6萬億總投資，1.2~1.8萬億年內投資。后續怎么看？6000億或只是序章，后續批次或陸續有來，迎基建高配時代。二、有何不同？五維比較金融工具與專項債作資本金專項債作資本金像斧頭，勢大才能力沉（地方切塊，傾斜大省）、揮動較為費勁（進財政預算，風險偏好更低）；金融工具像劍，劈砍更為靈活（不搞地方切塊，主看項目）、突刺效果更佳（SPV投放，風險偏好更高），具體來看：（一）資金類型：均限于重大投資項目，金融工具占比有上限符合條件的金融工具和專項債可作重大投資項目資本金，前者不得占超50%。（二）撬動倍數：金融工具理論撬動更高，更“雪中送炭”用項目總投資除以金融工具規模，可得其撬動倍數。如農發行首批900億基礎設施基金拉動總投資過萬億→萬億/900億對應11倍撬動（注：非項目實際杠桿率，含其他資本金撬動，金融工具實際撬動或約4~5倍）。11倍撬動高嗎？只是“正常發揮”——理論撬動即可達10倍（詳見正文）撬動越高越好嗎？數字好看或只是“錦上添花”。如假設金融工具占項目總投資比重1%，將對應100倍撬動，但未實質解決資本金缺口。但可以確定的是，越接近理論撬動，越“雪中送炭”。如農發基礎設施基金11倍撬動僅略高于10倍理論撬動，反映其接近頂格使用（占資本金50%/占總投資10%）、有效彌補資本金缺口。專項債作資本金的撬動更偏“錦上添花”：理論撬動5倍，小于金融工具的10倍；今年高達17倍，明顯高于理論撬動，但主要是其占項目資本金僅12%，大幅低于金融工具（近50%）→高撬動主要來自其他資本金。（三）發行/償還主體：金融工具由SPV自負盈虧，專項債仍由省級政府擔責金融工具的發行主體是政策性銀行，由其設立的SPV（基礎設施基金）進行股權投資，不進財政預算，盈利非核心目標、更強調社會效益→風險偏好更高。專項債作資本金，本質仍是專項債，由省級政府發行并依法承擔全部償還責任，進財政預算，項目收入分賬管理，確保還本付息資金安全→風險偏好更低。（四）分配原則：金融工具主看項目，項目多、財力差地區受益大成熟項目多、但財力債務狀況較差的地區受益金融工具較大，如廣西、云南。（五）投向結構：金融工具領域更廣，門檻更低領域更廣：金融工具重點投向三類項目中，包括了專項債可投項目。 門檻更低：金融工具投向收益性較差的農林水利較多，項目門檻更低。三、撬動多少？或拉動6萬億總投資，1.2~1.8萬億年內投資（詳見正文）四、未來怎樣？6000億或只是序章，迎接基建高配時代6000億是終點嗎？首批快發+次批快補類似2015~2017年，更多批次或陸續有來。如何理解金融工具的政策邏輯？年內看，可對沖賣地資本金缺口；更長期看，地產基建的中期切換或正發生，高配基建+低配地產時代或已來（詳見正文）。風險提示：疫情超預期，金融工具后續投放不及預期。

　　報告正文

　　一

　　6000億金融工具劈開資本金枷鎖

　　年內基建關鍵看什么？實物工作量，指經濟活動中可衡量的物質形態對應的量值（如修了幾里路、建了幾座橋），是近期穩增長政策焦點（圖1）。

　　實物工作量的瓶頸是什么？資本金缺口。如央行鄒瀾7月所述：“資本金及時到位是項目開工建設的必要條件。據了解，不少項目已基本落實資本金來源，但與基礎設施領域20%左右的項目資本金要求還有差距，有的還少一點，有的到位需要一點時間，影響了項目盡快開工建設。”

　　資本金缺口如何彌補？前有專項債作資本金，現有政策性、開發性金融工具（下稱“金融工具”）。對應8.24國常會決定增加3000億金融工具額度和用好5000多億專項債結存限額（下文將作五維比較）。

　　6000億金融工具，夠彌補資本金缺口嗎？測算下半年資本金同比增量創7年新高， 6000億金融工具是核心助力；重申下半年“投資不慢”、基建高增可持續。

　　能撬動多少投資？測算6000億金融工具可拉動6萬億總投資，1.2~1.8萬億年內投資。

　　后續怎么看？6000億或只是序章，迎接基建高配時代。

　　二

　　有何不同？五維比較金融工具與專項債作資本金

　　專項債作資本金像斧頭，勢大才能力沉（地方切塊，傾斜大省）、揮動較為費勁（進財政預算，風險偏好更低）；金融工具像劍，劈砍更為靈活（不搞地方切塊，主看項目）、突刺效果更佳（SPV投放，風險偏好更高），具體來看：

　　（一）資金類型：均限于重大投資項目，金融工具占比有上限資本金是項目總投資中由投資者認繳的出資額，有三大特征：1、對投資項目來說必須是非債務性資金；2、一次認繳，逐年到位，不得以任何方式抽回；3、對于基礎設施項目有最低資本金比例要求（一般為20%）。符合條件的金融工具和專項債可作重大投資項目資本金，前者不得占超50%（圖2）。

　　（二）撬動倍數：金融工具理論撬動更高，更“雪中送炭”用項目總投資除以金融工具規模，可得其撬動倍數。如農發行首批900億基礎設施基金拉動總投資過萬億→萬億/900億對應11倍撬動（注：非項目實際杠桿率，含其他資本金撬動；金融工具實際撬動或約4~5倍）。11倍撬動高嗎？只是“正常發揮”——理論撬動即可達10倍（圖3），分三步看：1、項目資本金對項目總投資的撬動：基建領域項目資本金最低要求20%左右，假設平均20%→5倍撬動。2、金融工具對項目資本金的撬動：金融工具占項目資本金比重不超過50%→2倍撬動3、金融工具占每個項目總投資比重不超過10%（20%*50%），頂格使用→10倍撬動。

　　撬動越高越好嗎？數字好看或只是“錦上添花”。如假設金融工具占項目總投資比重1%，將對應100倍撬動，但未實質解決資本金缺口。

　　但可以確定的是，越接近理論撬動，越“雪中送炭”。如農發基礎設施基金11倍撬動僅略高于10倍理論撬動，反映其接近頂格使用（占資本金50%/總投資10%，圖4）、有效彌補資本金缺口。國開基礎設施基金未公布撬動倍數，我們統計在15倍左右（附表1），推測金融工具撬動項目總投資在10~15倍之間。

　　專項債作資本金的撬動更偏“錦上添花”：理論上，同樣假設20%項目資本金比重，撬動5倍，小于金融工具的10倍；今年高達17倍，明顯高于理論撬動，但主要是其占項目資本金僅12%，大幅低于金融工具（近50%）→高撬動主要來自其他資本金。

　　（三）發行/償還主體：金融工具由SPV自負盈虧，專項債仍由省級政府擔責

　　金融工具的發行主體是政策性銀行，由其設立的SPV（基礎設施基金）進行股權投資（圖6），不進財政預算，盈利非核心目標、更強調社會效益→風險偏好更高（圖7）。

　　專項債作資本金，本質仍是專項債，由省級政府發行并依法承擔全部償還責任，進財政預算（政府性基金預算），項目收入分賬管理，確保還本付息資金安全→風險偏好更低。

　　（四）分配原則：金融工具主看項目，項目多、財力差地區受益大

　　成熟項目多、但財力債務狀況較差的地區受益金融工具較大。典型代表是廣西（有西部陸海新通道等）、云南（有滇藏鐵路等）。具體而言：

　　金融工具主看項目，不搞地方切塊（圖8）；無論是2015~2017年的專項建設資金還是本輪金融工具，項目都是核心（圖9~10）。

　　專項債作資本金受地方切塊制約：各省專項債資金用于項目資本金占該省專項債不得超25%，今年專項債限額分配不“撒胡椒面”、首先考慮財力債務狀況，使“馬太效應”加劇，如廣東“強者更強”（圖11）；實踐中，成熟項目多、但財力債務狀況較差的廣西、云南專項債作資本金占比專項債接近25%上限，受地方切塊制約最明顯（圖12）。

　　哪些地區受益金融工具較大？廣西、云南在列。我們以各省基礎設施基金投放占全國比重為橫軸，專項債作資本金占全國比重為縱軸，基礎設施基金投放規模為氣泡大小，繪制氣泡圖，廣西、云南、浙江、四川在右下方區域，顯示其分得金融工具比重較大，且超過其分得專項債作資本金比重（圖13），相對受益較大。

　　（五）投向結構：金融工具領域更廣，門檻更低

　　相比專項債作資本金，金融工具投向：

　　1、領域更廣：金融工具重點投向三類項目中，包括了專項債可投項目（圖14）。

　　2、門檻更低：兩者都主要投向交通基礎設施，但金融工具投向收益性較差的農林水利較多，反映其項目門檻更低，更強調社會效益（圖15~17）。

　　三

　　撬動多少？或拉動6萬億總投資，1.2~1.8萬億年內投資

　　6000億金融工具，夠彌補資本金缺口嗎？測算下半年資本金同比增量創7年新高，金融工具是核心支撐（圖18）；重申下半年“投資不慢”、基建高增可持續。

　　能撬動多少投資？假設8000億政策性銀行信貸調增+5000億專項債結存可足額完成資金配套，按項目資本金比例20%測算，6000億金融工具可拉動6萬億總投資（6000*10倍左右理論撬動），對應1.2~1.8萬億年內投資（按項目平均工期3年，年內完成20%~30%）。

　　四

　　未來怎樣？6000億或只是序章，迎接基建高配時代

　　6000億是終點嗎？首批快發+次批快補類似2015~2017年，更多批次或陸續有來（圖19）。

　　如何理解金融工具的政策邏輯？年內看，可對沖賣地資本金缺口：1-7月賣地收入同比-29.8%，若全年賣地收入回落20%~30%，賣地收入將減少1.7~2.6萬億，對應沖擊地方可用財力約3000~5000億（賣地是營收，只有20%是政府可支配的利潤，其中大部分是基建資本金）。6000億金融工具可彌補賣地回落30%形成的基建資本金缺口。

　　更長期看，地產基建的中期切換或正在發生，高配基建+低配地產時代或已來（圖21），兩大觸發條件今年已齊備：一是土地財政沖擊，如2015年賣地收入萬億減收，今年賣地收入或減收2萬億；二是基建創新融資方式出現，如2014-2017年非標、PPP、專項建設基金等，今年創設金融工具，額度撬動均超預期。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)