意見領袖丨中國金融雜志

　　作者|萬誼青‘人保資本保險資產管理有限公司黨委書記、總裁，中國保險資產管理業協會股權投資專業委員會主任委員’

　　黨的二十屆三中全會指出，要健全因地制宜發展新質生產力的體制機制，發展耐心資本。2024年9月發布的《國務院關于加強監管防范風險推動保險業高質量發展的若干意見》（即保險業“新國十條”）進一步明確要發揮保險資金長期投資優勢，培育真正的耐心資本，推動資金、資本、資產良性循環，提升保險業服務實體經濟質效。保險資金作為稀缺的長期資金提供者，具備規模大、期限長、穩定性強等顯著特征，與股權投資需求高度契合，這使得保險資金成為金融業股權性資本的主要機構投資者、耐心資本的重要代表，在股權投資領域具有不可或缺的重要地位。基于保險資金的獨特屬性，其在股權投資方面展現出了獨有特性，深入探討保險資金股權投資的理念、偏好與實踐探索，是推動保險業高質量發展的重要課題，對于充分發揮險資優勢，服務實體經濟高質量發展更具重要意義。

　　保險資金股權投資的主要形式

　　保險資金股權投資是指保險公司或保險資產管理公司以出資人身份投資并持有未上市企業股權的行為。這種投資可以直接進行，也可以通過投資股權投資計劃、股權投資基金等金融產品間接進行。保險資金股權投資一般以非控股的財務性投資為主，控股性投資并購多具有戰略投資性質，可另當別論。考慮到投資能力建設、監管要求及收益波動影響等多種因素，近年保險資金股權投資較少以保險公司直接持股形式開展，更多地采取以下三種投資形式。

　　一是發起設立保險系私募股權基金。根據2015年9月發布的《中國保監會關于設立保險私募基金有關事項的通知》，大中型保險公司多在旗下保險資管公司下設立股權子公司作為保險私募基金管理人，發起設立私募股權基金。保險私募基金管理人的成立及基金的設立，均需按照監管政策履行保險行業的監管和審批程序。目前保險系私募基金管理人共有18家，發起設立的保險私募股權基金規模超過4000億元，這類基金的資金來源基本上以保險公司的保險資金為主，占比達到80%以上，單體基金規模較大，平均在40億元以上。

　　二是投資于外部的私募股權基金。此類基金的管理人由市場化的私募股權基金管理人擔任，投資主體可以是保險公司、保險資管公司，或由保險私募股權基金以母基金的角色進行部分配置。與地方政府等其他資金不同，對于此類基金投資，保險資金作為專業的機構投資者，一般不會設置返投等非市場化條款，也不會干涉基金的投資決策，主要以財務回報為核心考量。

　　三是投資于保險資管機構設立的股權投資計劃產品。股權投資計劃是保險資管機構發起設立的、以單一項目或單一基金份額為標的的保險資管產品，其主要特點是投資于單一項目，類似于項目基金。保險資金在做大項目或超過保險私募基金單項目規模“舒適區”的股權投資時，往往會采用股權計劃這種募資形式，即單項目投資規模在一定范圍內采用基金投資，超過一定規模時疊加股權計劃投資，有時也會采用股權計劃投資于市場化基金份額，以更好地發揮保險資管機構投資管理的專業優勢，為保險資金投資做好管理人。

　　保險資金股權投資的核心偏好

　　保險資金的主要來源是保險公司收取的保費收入，在保險公司的資產負債表上體現為負債。這使得保險資金投資的核心特征是要做負債驅動的投資，也在負債驅動下形成了與資金屬性相匹配的投資偏好。

• 保險資金股權投資的目標

　　保險資金進行股權投資首要的目的是更好地服務負債端的收益需求和償付需要。在利率持續下行且預計利率仍將處于較低水平的背景下，以利率為錨定的固定收益類資產難以滿足保險負債端的收益需求，存在著利差損的系統風險，需通過開展以企業成長性為基礎的股權投資，在保持整體收益穩健的前提下，尋求長期穩定的投資回報，以提高保險資金運用配置的整體收益率水平，增強負債端的償付保障能力。

　　在“負債驅動投資”理念下，保險資金股權投資的核心訴求是追求長期、可持續的收益，并且有效地控制整體風險和波動性。可行的方法主要是通過長期投資，以放棄一定期間的流動性為代價獲得更高收益的資產，以及通過組合配置降低整體投資風險。

• 保險資金股權投資的偏好

　　基于資金屬性和配置目標，保險資金股權投資在資產偏好上，首先應考慮波動性低，即風險小、有當期收益且預期收益率滿足需求的資產，如以倉儲物流資產為代表的實物資產。其次是無當期收益但預期風險較低的資產。最后是無當期收益但預期IRR和風險較高的資產，但此類資產需通過組合方式投資以降低風險， 如投資VC基金的LP份額。

　　保險資金在股權投資時重點圍繞預期收益率、風險、當期收益率等指標，在規模、收益、風險、期限之間作出平衡與取舍，最終滿足保險資金股權投資規模大、風險低、期限長的總體配置偏好。一是偏好“投大”，即投大項目，保險資金股權投資需要有一定的絕對投資規模，才能對整體的收益起到穩定作用。二是偏好有當期收益，保險資金股權投資不追求超高回報，更偏好有當期收益的資產，當期收益率較固定收益類資產有一定溢價即可，如當期收益率高則整體預期收益率可略低。三是偏好低風險，保險資金股權投資如果沒有當期收益，但整體預期收益率較高，則期望投資風險要小一些，對投資本金保護更好一些，收益波動小一些。四是偏好“容長”，由于保險資金期限長，如果投資風險小一些、收益高一些，則保險資金股權投資可在期限上做一些“妥協”， 即保險資金可“容長”、難“容錯”。

　　保險資金股權投資會涉及幾對矛盾關系與策略選擇。一是當期收益率與總收益的權衡，可能為當期收益放棄更高收益空間；二是規模與收益的權衡，規模大常致預期收益率下降，若資產風險小，可增加規模以求平衡；三是風險與收益的權衡，要么做有下行保護的股權投資，從風險定收益；要么在略高于固定收益資產收益率前提下，求低波動、棄高收益，從收益定風險；四是期限與收益的權衡，賺時間收益，同時關注長期風險。處理好這幾個關系，有助于更好地實現保險資金股權投資的目標。

　　對保險資金股權投資理念內涵的進一步思考

　　“長期投資、價值投資、穩健投資”是保險資金投資運用始終遵循的核心理念，在股權投資領域具有更深入的內涵。

• 長期投資：跨越產品、行業、企業、環境四個維度的周期

　　保險資金股權投資的長期性要著力實現四個維度的周期跨越。一是跨越產品生命周期，從研發到商品化的漫長歷程中，保險資金需基于產品創新全周期，與企業同擔風險、共享收益。二是跨越行業供需周期，保險資金要深刻把握行業發展規律，勇于做逆周期投資，于低谷助力企業擴產擴份額，待行業回暖時兌現價值增長。三是跨越企業發展周期，要與股東和管理層共謀長遠，陪伴企業渡過人員、技術等經營周期性波動，克服短期困境實現長期成長與價值提升。四是跨越外部環境周期，企業外部環境面臨資本市場、地緣政治等周期性變化帶來的不確定性，保險資金不能僅以上市作為主要考量，而要具備跨越周期的視野和能力，協助企業優化戰略應對變化，實現長期穩健發展。

• 價值投資：把握市場、創新、時間、 配置四個維度的價值

　　保險資金股權投資的價值性要著重研判和把握好四個維度的價值。一是市場的價值。標的企業的內在價值來自其客戶獲得的價值，即企業提供的產品和服務能否滿足客戶的真實需求，表現為客戶愿意為產品或服務付費產生的收入。二是創新的價值。創新是企業發展的核心驅動力，具備創新能力的企業通常能夠創造提供稀缺的產品或服務以更好滿足客戶需求，形成有效的競爭壁壘，進而獲得獨特的市場競爭優勢，體現在企業的定價能力上，如利潤率指標。三是時間的價值。隨著時間的推移，企業通過不斷擴大市場份額、提升盈利能力與核心競爭力等實現成長，價值也隨之不斷提升，表現為營業收入、市場份額等企業核心經營指標的成長性。四是配置的價值。在關注單個企業價值的基礎上，保險資金股權投資更關注對整體組合資產的配置貢獻，通過合理配置不同行業、不同發展階段的企業股權，實現資產的多元化和風險的分散化，增強在不同市場環境下實現資產保值增值的能力，提高整體資產配置的收益水平和穩定性。

• 穩健投資：實現風險、成長、管理、激勵四個方面的穩健

　　保險資金股權投資的穩健性要著力統籌發展與安全，落實四個方面的穩健。一是風險上的穩健。要嚴控下行風險，優先選擇風險低、回報預期穩定的標的，如具有穩定現金流與成熟商業模式的企業或資產，以求在有效降低投資風險的基礎上謀求穩定增值。二是成長上的穩健。要著重關注長期成長確定性，而非短期爆發性，著力挖掘財務健康、經營現金流良好、管理卓越且具長期可持續增長能力的企業，如單個項目風險較大可通過基金配置降低風險。三是管理上的穩健。要做規范化、機構化、專業化的股權投資，打造專業的前臺團隊，強化中臺風控與決策支持體系，通過縱橫交叉驗證的投資管理機制確保決策科學合規，提升投資質效。四是激勵上的穩健。要注重綜合激勵的平衡，重職位晉升激勵，而非單純依靠物質強激勵，以持續激發員工積極性和創造力，為保險資金股權投資的穩健發展提供有力保障。 

　　保險資金股權投資的策略與實踐

　　近年來，保險資金立足自身特點與偏好，堅定踐行三大投資理念，積極探尋與股權投資適配的投資模式和策略，開展了廣泛而豐富的股權投資實踐。

• 規模化投資：以大資金優勢服務大項目融資

　　保險資金擁有雄厚的規模優勢，股權投資時首選策略是“投大”，傾向投資于重資產、重資本、重資金投入的大項目，把握大額融資的差異化機會，在風險可控的前提下以規模化獲取更高的絕對收益。例如，人保資本向國內動態隨機存儲芯片企業睿力集成投資12億元，助力其加速DRAM芯片量產能力建設；領投廣汽埃安183億元A輪融資，創下國內新能源整車行業最大單筆私募融資紀錄，都是規模化投資的案例。

• 優先級投資：以定制化設計統籌風險與收益

　　保險資金偏好成為優先級投資者，通過約定在收益分配和本金回收上享有一定的優先權利來降低風險，獲取相對合理的穩定收益，而由劣后級投資者獲取潛在的更高回報并承擔相應風險。人保資本通過股權投資計劃投資山東高速下屬高速公路等項目，都是通過交易結構的優先權益設置來統籌平衡投資的風險與收益。

• 基金化投資：分散化組合防范早期項目風險

　　保險資金偏好以基金的分散化投資平衡單一項目風險，謀求投資組合的合理回報。這一策略尤其有助保險資金精準匹配具有創新技術和巨大潛力的早期成長型項目，以“與產業共生、為企業賦能”的理念耐心陪伴企業成長，共享成長帶來的豐厚回報。人保資本通過旗下科創基金、健康基金廣泛布局了生命科學、醫療健康、半導體、新能源汽車、航天軍工等多個細分領域，投資了擁有自主知識產權的人工心臟研發企業同心醫療、心臟瓣膜微創介入治療技術企業健世科技、全人抗體小鼠研發企業百奧賽圖等一批優秀企業，其中多家企業已實現上市。

• 當期收益投資：以現金流資產兼顧長短期回報

　　保險資金在股權投資中仍會以當前收益回報作為重要的因素和考量，布局具有  長期穩定現金流表現的倉儲物流等實物資產，成為重要的策略選擇。這類投資既可獲得相對穩定、持續的期間回報，又具有潛在的資產增值空間，有效地實現了長期和短期收益的統一。例如，人保資本攜手菜鳥物流設立了30億元倉儲物流股權投資基金，以10億元領投了普洛斯倉儲物流基金，均是兼顧當期收益與總收益的案例代表。

• 多元化投資：靈活策略滿足多樣化資金需求

　　保險資金還可根據項目特點和風險狀況，靈活選擇多種投資產品形式和策略組合，更好地滿足企業不同發展階段的多元化、多維度的資金需求，降低風險敞口。除通過單一股權投資分享企業成長收益外，還可以通過附權益的債權投資獲取固定現金流，通過類REITS等資產證券化形式豐富投資渠道等。如人保資本已先后向先正達集團、中廣核集團提供了數十億元永續債資金。

• ESG投資：以可持續理念引領投資新路徑

　　保險資金將ESG理念融入股權投資中，在關注傳統財務分析的事項基礎上，注重支持具有可持續發展理念的企業，這些企業通常更具長期發展潛力和風險管理能力，在市場競爭中更具優勢，可使保險資金獲得良好財務回報的同時，實現經濟價值與社會價值的統一。人保資本將ESG因素整合在投資決策中，投資的全球領先云計算與IT基礎設施提供商超聚變公司，2023年獲頒全球首張服務器碳足跡證書，為打造綠色算力作出積極貢獻。

　　展望未來，保險資金股權投資將迎來更為廣闊的發展空間。隨著經濟的不斷發展和市場的逐步完善，保險資金作為“耐心資本”，將繼續發揮其長期、穩定的優勢，秉持長期投資、價值投資、穩健投資的理念，不斷創新股權投資實踐，助力傳統產業升級、新興產業壯大、未來產業培育，助推新質生產力加快發展，為實現保險資金的保值增值和服務經濟高質量發展作出更大的貢獻。

　　(本文作者介紹：權威、專業、理性、前沿，宣傳金融政策、分析金融運行、報道金融實踐)