文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 陳廣壘

　　2015-2016年，保險公司尤其是壽險公司在A股資本市場增持上市公司5%以上（含）有表決權(quán)股份行為（俗稱“舉牌”）成為資本市場熱點，并為監(jiān)管機構(gòu)所關(guān)注。例如，2015年，共有36家A股上市公司被保險公司舉牌，形成舉牌概念板塊，股價也曾持續(xù)攀升[1]。在沉寂多年后，2020年以來，保險公司舉牌A股上市公司現(xiàn)象重現(xiàn)市場。例如，2023年6月，浙江高科和中原高速分別發(fā)布公告稱長城人壽已通過二級市場增持股票至5.03%和5%。從對外公告看，長城人壽旨在通過舉牌實現(xiàn)資產(chǎn)配置（價值）。從性質(zhì)看，浙江交科和中原高速均屬于基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)，盈利穩(wěn)定，股息率較高，且P/B均低于1，存在價值低估可能性。在2015年10月“寶能系”旗下前海人壽通過不斷舉牌而占據(jù)第一大股東的中炬高新在經(jīng)歷2022年7月份第一大股東易主后，又在2023年在7月份出現(xiàn)股東內(nèi)斗升級，也再次將保險公司舉牌上市公司現(xiàn)象成為資本市場焦點[2]。

　　在舉牌A股上市公司時，許多保險公司聲稱旨在降低收益波動，提升投資收益。但是，在新金融工具準(zhǔn)則下，保險公司通過舉牌A股上市公司真能夠?qū)崿F(xiàn)會計利潤平滑和提高資產(chǎn)配置價值嗎[3]？

　　一、新金融工具會計準(zhǔn)則對被舉牌上市公司股權(quán)的處理

　　新金融工具會計準(zhǔn)則一改以往“心理分析會計”特征，從管理金融資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式和金融資產(chǎn)的合同現(xiàn)金流量特征進行分類。針對增持A股上市公司股權(quán)，當(dāng)不具有重大影響、共同控制或者控制時，應(yīng)當(dāng)按照以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益（FVPL），或以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益（FVOCI）進行會計處理。在這種情況下，保險公司持有上市公司股權(quán)旨在獲取投資增值（公允價值變動），在商業(yè)模式上體現(xiàn)為財務(wù)性投資（或被動投資），而不是實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的戰(zhàn)略性投資。但是，當(dāng)保險公司按照FVPL或者FVOCI進行會計處理時，特別是在以個人投資者為主的A股資本市場波動較大時，必然會導(dǎo)致保險公司賬面利潤或綜合收益在定期報告（如季報）中相應(yīng)地出現(xiàn)較大波動，相應(yīng)加劇投資收益率和綜合投資收益率的波動，并增加考核難度和年度間的不平衡。因此，出于投資安全性和收益性考慮，保險公司一般會對重大的權(quán)益工具投資按照長期股權(quán)投資進行會計處理，避免在定期報告中經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)較大波動[4]。

　　《證券法》和《上市公司股權(quán)收購管理辦法》等均對上市公司股權(quán)收購作出嚴(yán)格規(guī)定。例如，《證券法》規(guī)定，當(dāng)持有一個上市公司已發(fā)行的有表決權(quán)股份達到5%時， 應(yīng)當(dāng)在該事實發(fā)生之日起三日內(nèi)， 向證監(jiān)會和證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予公告。除5%閾值外，也對后續(xù)增、減持公告作出嚴(yán)格規(guī)范。證券監(jiān)管法律法規(guī)更對要約收購作出嚴(yán)格規(guī)范。從金融工具會計準(zhǔn)則看，當(dāng)持有上市公司有表決權(quán)股份具有重大影響（聯(lián)營企業(yè)）時，保險公司應(yīng)當(dāng)按照《長期股權(quán)投資》采用權(quán)益法進行確認(rèn)和計量[5]。在權(quán)益法下，保險公司按照A股上市年度實現(xiàn)凈利潤和其他綜合收益（OCI）而產(chǎn)生的所有者權(quán)益的變動中應(yīng)當(dāng)享有的份額確認(rèn)當(dāng)期投資收益和其他綜合收益（OCI），并調(diào)整長期股權(quán)投資的賬面價值，且在實際收到現(xiàn)金股利時相應(yīng)地減少長期股權(quán)投資的賬面價值。

　　因此，當(dāng)保險公司舉牌A股上市公司具有重大影響時，被舉牌上市公司的股價波動并不會影響到保險公司的當(dāng)期損益，只與被舉牌上市公司當(dāng)期實現(xiàn)的凈利潤直接相關(guān)。從形式上看，保險公司對舉牌A股上市公司的權(quán)益工具投資采用權(quán)益法似乎能夠?qū)崿F(xiàn)年度間會計利潤的平滑[6]。

　　二、投資收益對保險公司凈利潤具有重要影響但并不唯一

　　（一）保險公司應(yīng)當(dāng)以追求承保利潤為主導(dǎo)目標(biāo)

　　保險天然具有公共產(chǎn)品屬性。這決定保險公司不是單純追求利潤最大化的金融機構(gòu)，不是追逐收益最大化的投資機構(gòu)（如共同基金、風(fēng)險投資或私募股權(quán)基金），而是風(fēng)險的分散和責(zé)任的分擔(dān)者。因此，保險公司應(yīng)當(dāng)在分擔(dān)責(zé)任的基礎(chǔ)上追求利潤最大化，而承保利潤應(yīng)該是保險公司利潤的主要來源。盡管這對當(dāng)前依靠高費用驅(qū)動業(yè)務(wù)發(fā)展而國內(nèi)中小保險公司推進業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型壓力很大，但或許也是回歸保險本原的必然選擇，否則這種行為將不斷壓迫投資端，并造成資產(chǎn)配置短期化。

　　當(dāng)以承保利潤為主導(dǎo)性經(jīng)營目標(biāo)時，保險公司應(yīng)當(dāng)將重點放在保險產(chǎn)品的開發(fā)和設(shè)計，如開發(fā)高價值的長期保障型壽險產(chǎn)品，而不是高收益的分紅險或萬能險等具有理財性質(zhì)的高現(xiàn)價壽險產(chǎn)品，以及分銷渠道的建設(shè)及其有效控制，如更多依賴優(yōu)秀的保險營銷人員而不是批發(fā)性質(zhì)的銀保渠道。當(dāng)然，以承保利潤為主導(dǎo)并不意味著不重視投資能力和投資水平，而是將投資收益作為提升客戶價值和提高保險公司資本保值增值能力的重要手段。

　　（二）高現(xiàn)金分紅不應(yīng)當(dāng)成為確定權(quán)益工具投資標(biāo)的的主要標(biāo)準(zhǔn)

　　在20世紀(jì)80年代，隨著收益確認(rèn)逐漸從收入費用觀轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債觀，利潤表逐漸讓位于資產(chǎn)負(fù)債表，期初期末所有者權(quán)益的凈變動相對于凈利潤更具決策相關(guān)性。

　　當(dāng)權(quán)益工具投資確認(rèn)為FVPL或FVOCI時，保險公司更關(guān)注權(quán)益工具的公允價值變動，而不是現(xiàn)金分紅。當(dāng)權(quán)益工具投資具有重大影響（聯(lián)營）時，保險公司的資產(chǎn)配置策略不是財務(wù)性投資，而是戰(zhàn)略性投資。在權(quán)益法下，權(quán)益工具投資標(biāo)的當(dāng)期實現(xiàn)的會計利潤及其他綜合收益（OCI）相對于現(xiàn)金流量更具有重要意義，而不是年度現(xiàn)金分紅比例。當(dāng)權(quán)益工具投資標(biāo)的現(xiàn)金分紅時，保險公司應(yīng)當(dāng)按照沖減長期股權(quán)投資。因此，當(dāng)保險公司舉牌A股上市公司時，應(yīng)當(dāng)聚焦于更能創(chuàng)造價值的企業(yè)，而不是現(xiàn)金分紅比例高的企業(yè)，更何況決定投資收益高低的因素除現(xiàn)金分紅外，更有資本增值（估值提升）。在資本市場，這些更能創(chuàng)造價值的企業(yè)一般具有更高的成長性，以及相對的市場競爭地位[7]。

　　（三）權(quán)益法核算的權(quán)益工具投資收益更加具有不確定性

　　與確認(rèn)為FVPL或FVOCI的權(quán)益工具相比，為了防止股價波動，保護中小投資者利益，監(jiān)管機構(gòu)對5%（含）以上（機構(gòu)）投資者賦予更高的市場約束，如信息披露成本更高。除對收購人提出適格性外，《上市公司收購管理辦法》對舉牌的不用比例施加以不同程度的信息披露要求。例如，投資者及其一致行動人擁有權(quán)益的股份達到一個上市公司已發(fā)行股份的5%后，其擁有權(quán)益的股份占該上市公司已發(fā)行股份的比例每增加或者減少1%，應(yīng)當(dāng)在該事實發(fā)生的次日通知該上市公司并予公告。

　　A股資本市場是以個人投資者為主導(dǎo)的資本市場，這決定必然具有更高的波動性。保險公司舉牌概念往往成為市場熱點，并推高被舉牌上市公司的股價，增加后續(xù)增持成本，并引發(fā)監(jiān)管機構(gòu)關(guān)注。這無疑會加大保險公司的投資成本和交易成本。當(dāng)保險公司減持時，也必然會引發(fā)資本市場關(guān)注，將導(dǎo)致進一步打壓被舉牌上市公司的股價，并降低投資收益。此外，被舉牌上市公司股票交投活躍度也會對保險公司增減持行為產(chǎn)生重大影響[8]。例如，監(jiān)管規(guī)則第7號《市場風(fēng)險最低資本》明確規(guī)定，對滬深300指數(shù)成分股賦予特征系數(shù)k2為-0.05。這是因為作為機構(gòu)投資者的保險公司的交易行為已經(jīng)反身作用或包含于股價的變動之中，這也將進一步加大被舉牌上市公司股價的波動性。因此，A股資本市場的波動性相對較大，并不能決定保險公司能夠?qū)崿F(xiàn)平滑利潤的主要目的。例如，在2016年舉牌潮中的許多保險公司均鎩羽而歸。

　　在現(xiàn)實中，保險公司舉牌A股上市不一定能降低利潤的波動性，甚至長遠(yuǎn)看反而可能增加虧損，或加大波動（如減值或當(dāng)期確認(rèn)營業(yè)外收入），這與保險公司作為機構(gòu)投資者的性質(zhì)直接相關(guān)[9]。這是因為舉牌A股上市公司是否能夠?qū)崿F(xiàn)收益，不但與舉牌效應(yīng)而抬升的投資成本直接相關(guān)，還與被舉牌上市公司的質(zhì)量、交投活躍程度和資本市場整體狀況等諸多因素相關(guān)。例如，“寶能系”舉牌的中炬高新在2022年7月被動減持并公告后，已經(jīng)從2020年8月高點82.4元/股持續(xù)大幅震蕩下跌，最低時股價僅為22.82元/股。2023年7月12日，原第一大股東中山潤田實名舉報現(xiàn)第一大股東-火炬集團及其他股東對中炬高新實施涉嫌虛假訴訟、操縱證券市場等犯罪行為，造成500億元損失。

　　此外，2021年12月，銀保監(jiān)會發(fā)布《保險公司償付能力監(jiān)管規(guī)則（Ⅱ）》，旨在推動保險業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，以回歸保障本源、專注主業(yè)。針對滿足控制、共同控制或重大影響的長期股權(quán)投資，按照權(quán)益法確定認(rèn)可價值，并分析認(rèn)可價值與賬面價值的差額對凈資本的影響。例如，對具有控制權(quán)的非保險主業(yè)的長期股權(quán)投資（子公司），實施資本100%全額扣除，促使保險公司專注主業(yè)，防止資本在金融領(lǐng)域野蠻生長。

　　三、保險公司應(yīng)當(dāng)回歸保障主業(yè)，切實提高投資水平

　　通過舉牌A股上市公司旨在實現(xiàn)平滑收益，只是資產(chǎn)負(fù)債管理的策略，但從根本上不能有效改變保險的商業(yè)本質(zhì)，也不能通過資產(chǎn)負(fù)債配置策略有效提高投資收益水平。因此，保險公司應(yīng)當(dāng)著眼于回歸保障本質(zhì)，從下列三個主要方面提高盈利水平。

　　一是回歸保障水平，不斷開發(fā)保障類產(chǎn)品，降低高現(xiàn)金價值產(chǎn)品的整體營業(yè)收入中的比例。針對保障類保險產(chǎn)品，保險公司應(yīng)當(dāng)深入市場，研究消費者需求，推出高價值的保險產(chǎn)品并不斷改進。

　　二是以承保利潤為重點，改進營銷渠道，加強費用管理。

　　三是結(jié)合發(fā)展戰(zhàn)略，不斷做好資產(chǎn)配置策略，切實提高投資專業(yè)能力和水平，應(yīng)當(dāng)圍繞償付能力充足率，著眼于從周期角度做好資產(chǎn)配置，加強投資研究。

　　[1] 2015-2022年，保險公司舉牌A股上市公司次數(shù)呈現(xiàn)U型特點。其中，在經(jīng)歷2015年高潮（36次）后逐年下跌，但2020年大幅反彈至23次。2021年以來，隨著資本市場低迷，保險公司舉牌次數(shù)較少。

　　[2] 2023年7月6日，中炬高新第一大股東火炬集團召開臨時股東大會，提出罷免包括董事長在內(nèi)的4名董事（截止2022年12月31日，中炬高新董事會共9名董事，其中“寶能系”派出4人，但不清楚獨立董事提名情況）。7月12日，寶能集團在官網(wǎng)發(fā)表聲明，中山潤田實名舉報火炬集團等6家公司涉嫌虛假訴訟、操縱證券市場，對中炬高新及股東造成500億元損失；18日，發(fā)布公告改組管理層。

　　[3] 嚴(yán)格意義上，金融工具會計準(zhǔn)則應(yīng)當(dāng)涵蓋所有金融工具的會計處理，包括權(quán)益工具和固定收益工具。考慮到長期股權(quán)投資的重要性和特殊性，針對聯(lián)營、共同控制和控制等權(quán)益工具投資則做出特殊會計處理。

　　[4] 與非上市公司相比，A股上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面較為分散。例如，5%以上通常具有重大影響，特別是當(dāng)控股股東存在關(guān)聯(lián)交易回避表決，或者實行累積投票制時。雖然有些保險公司未派出董事，但在實質(zhì)上依然對上市公司的經(jīng)營和財務(wù)決策產(chǎn)生重大影響。

　　[5] 從年度報告披露看，在不考慮其他因素情況下，按照簡易權(quán)益變動公告書發(fā)布的持股信息，長城保險氛圍位列浙江交科和中原高速第二和第三大股東。其中，中原高速顯示為分紅險產(chǎn)品。

　　上市公司的股權(quán)相對較為分散。雖然按照《公司法》規(guī)定不滿足有表決權(quán)股東10%的提名權(quán)，但針對上市公司，結(jié)合證券監(jiān)管法律法規(guī)，5%以上股東是能夠施加重大影響的。即使保險公司未派出董事，但如果能夠?qū)股上市公司的經(jīng)營和財務(wù)決策產(chǎn)生重大影響，實質(zhì)上依然能夠發(fā)揮重大影響，而并不一定非按照20%的表決權(quán)比例才能按照聯(lián)營企業(yè)進行會計處理。在現(xiàn)實中，當(dāng)保險公司持有被舉牌上市公司5%以上（含）有表決權(quán)股份時，一般會派出董事參與決策。

　　[6] 對于非上市保險公司，一般需要按照監(jiān)管規(guī)定報送年度報告。當(dāng)對A股上市公司具有重大影響時，非上市保險公司通常只需要按照監(jiān)管要求公告年度報告，這樣能顯著減少季度、半年報的凈利潤波動。

　　[7] 高成長性上市公司一般具有較高的β系數(shù)（如大于1），而成熟公司的β系數(shù)較低。從長城保險舉牌的兩家上市公司β系數(shù)看，截止2021年7月14日，中原高速β系數(shù)為1.28，而浙江交科為0.78。從股價表現(xiàn)看，中原高速股性更為活躍，波動性更大。

　　[8] 與滬深300股票相比，中小板或低市值股票日均交易量相對較小。這會導(dǎo)致保險公司的增減持行為會給被舉牌上市公司的股價產(chǎn)生“乘數(shù)”效應(yīng)。

　　(本文作者介紹：西藏寧算科技集團有限公司副總裁兼財務(wù)總監(jiān)，中誠華策（北京）管理咨詢有限公司執(zhí)行董事)